> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中盐化工（600328）投资评级总结 ## 核心内容 中盐化工是中盐集团旗下的唯一上市公司，实际控制人为国资委。公司拥有纯碱、PVC、烧碱、金属钠等核心产品，形成了“盐-煤-石灰石”一体化的产业布局。2024年公司总营收为128.9亿元，同比减少21%，归母净利润为5.2亿元，同比减少56%。公司主要依赖盐化工业务，占总营收和毛利的比重均超过95%，其中纯碱产品营收占比51%，毛利占比57%。公司2025年计划投资211.3亿元建设500万吨/年的天然碱项目，预计2027年下半年投产，投产后单吨纯碱完全成本将降至822元/吨，显著低于氨碱法和联碱法成本。 ## 主要观点 1. **成本优势显著**：公司依托内蒙古阿拉善及青海柴达木盆地丰富的原盐资源，以及配套的煤炭、电力、石灰石等资源，形成了显著的成本优势。 2. **天然碱工艺成本最低**：天然碱法工艺成本为679元/吨，远低于联碱法（1395元/吨）和氨碱法（1246元/吨），在全球纯碱行业中占据主导地位。 3. **未来成长空间大**：随着天然碱项目的推进，公司纯碱产能将从390万吨/年提升至890万吨/年，成为国内纯碱行业绝对龙头。 4. **盈利预测乐观**：预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.8、2.1、3.7亿元，EPS分别为0.06、0.14、0.25元，对应PE分别为149、59、34倍，首次覆盖给予“买入”评级。 5. **行业格局变化**：随着纯碱行业新增产能压力增大，高成本工艺将逐步出清，低成本天然碱工艺将主导未来行业格局。 ## 关键信息 - **公司基本信息**： - 最新收盘价：8.40元 - 总股本/流通股本：14.66亿股 - 总市值/流通市值：123亿元 - 52周内最高/最低价：10.48元/7.01元 - 资产负债率：29.7% - 市盈率：23.63倍 - 第一大股东：中盐吉兰泰盐化集团有限公司 - **项目进展**： - 公司竞得内蒙古通辽市奈曼旗大沁他拉天然碱采矿权，资源量达14.47亿吨，为国内最大储量。 - 天然碱一期设计产能500万吨/年，预计2027年下半年投产，公司纯碱年产能将达890万吨。 - 项目总投资约211.3亿元，建设期为3年，投产后单吨纯碱完全成本约822元/吨。 - **盈利预测**： - 2025年：归母净利润82.46亿元，EPS 0.06元，PE 149.36倍 - 2026年：归母净利润209.07亿元，EPS 0.14元，PE 58.91倍 - 2027年：归母净利润366.74亿元，EPS 0.25元，PE 33.59倍 - **可比公司分析**： - 苏盐井神（603299.SH）：2025年PE 16倍，2026年PE 13倍，2027年PE 11倍 - 博源化工（000683.SZ）：2025年PE 21倍，2026年PE 16倍，2027年PE 13倍 - 三友化工（600409.SH）：2025年PE 36倍，2026年PE 18倍，2027年PE 16倍 ## 风险提示 1. **能源及原材料价格波动风险**：公司高能耗工艺易受煤炭、电力等成本波动影响。 2. **外围宏观环境不确定风险**：地缘政治和贸易壁垒可能影响下游化工制造业开工率和补库意愿。 3. **天然碱项目开发进展不及预期**：若项目进展受阻，可能影响公司未来的产能和盈利预期。 ## 投资建议 中盐化工作为国内唯一同时布局氨碱法、联碱法、天然碱法三种工艺路线的纯碱企业，具备全工艺覆盖的独特竞争优势。“合成碱龙头成本+天然碱增量产能”的双轮驱动将推动公司从行业第三跃升至绝对龙头地位。公司当前PE较高，但中长期来看，随着天然碱项目投产，公司盈利有望显著改善，给予“买入”评级。 ## 估值分析 - **PE（倍）**：2025年149.36倍，2026年58.91倍，2027年33.59倍 - **PB（倍）**：2025年1.02倍，2026年1.00倍，2027年0.98倍 - **EV/EBITDA**：2025年6.19倍，2026年4.92倍，2027年3.90倍 ## 财务指标 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | |------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入（亿元） | 128.93 | 118.31 | 121.77 | 126.60 | | 营业成本（亿元） | 106.38 | 104.88 | 105.82 | 107.42 | | 毛利率 | 17.5% | 11.4% | 13.1% | 15.2% | | 净利率 | 4.0% | 0.7% | 1.7% | 2.9% | | ROE | 4.3% | 0.7% | 1.7% | 2.9% | | ROIC | 5.4% | 0.9% | 2.0% | 3.4% | | 资产负债率 | 29.7% | 28.3% | 28.2% | 27.8% | | 流动比率 | 0.90 | 1.00 | 1.11 | 1.19 | | 应收账款周转率 | 131.21 | 144.56 | 182.99 | 213.27 | | 存货周转率 | 11.53 | 12.21 | 13.16 | 13.70 | | 总资产周转率 | 0.69 | 0.64 | 0.66 | 0.67 | ## 图表目录 - 图表1：公司现有产能情况（截至2024年报） - 图表2：公司历史沿革 - 图表3：公司股权穿透结构（截至2025/09/30） - 图表4：2015-2025H1收入（亿元）及增速 - 图表5：2015-2025H1归母净利润（亿元）及增速 - 图表6：公司主要产品营收结构 - 图表7：公司主要产品毛利结构 - 图表8：公司毛利率和净利率 - 图表9：公司主要产品毛利率 - 图表10：公司期间费用率呈下降趋势 - 图表11：金属钠下游主要领域 - 图表12：近年来金属钠产能规模保持稳定（万吨） - 图表13：金属钠价格走势（元/吨） - 图表14：纯碱示意图 - 图表15：2016-2025年我国纯碱表观消费量（万吨） - 图表16：2020-2025年我国纯碱下游需求结构 - 图表17：2020年我国纯碱下游需求分布 - 图表18：2025年我国纯碱下游需求分布 - 图表19：我国平板玻璃产量（亿重量箱） - 图表20：我国平板玻璃对纯碱需求测算量（万吨） - 图表21：平板玻璃下游产业主要为建筑、汽车和电子行业 - 图表22：平板玻璃产量月度运行情况与房地产运行指标对比 - 图表23：房屋施工面积累计值及同比增速（亿平方米） - 图表24：房屋竣工面积累计值及同比增速（亿平方米） - 图表25：我国汽车产量及同比增速（万辆） - 图表26：我国新能源汽车产量及同比增速（万辆） - 图表27：全球光伏新增装机量（GW） - 图表28：中国光伏新增装机量（GW） - 图表29：2025-2030年我国光伏玻璃对纯碱需求预测 - 图表30：2025年，纯碱有效产能同比增长（万吨） - 图表31：2024年H2以来，氨碱、联碱法盈利持续欠佳 - 图表32：截至2025年8月，纯碱价差已跌至历史低位（元/吨） - 图表33：2019年以来天然碱成本持续低于其他工艺成本 - 图表34：2025-2027年国内天然碱法纯碱新增产能规划 - 图表35：公司天然碱项目优点梳理 - 图表36：未来公司天然碱项目单吨纯碱完全成本或较低 - 图表37：随着公司天然碱项目投产，公司纯碱业务盈利将逐步改善（亿元） - 图表38：可比公司盈利预测及估值对比