深度报告-20260427-中邮证券-中盐化工-600328.SH-盐化工巨擘筑就成本护城河_天然碱新局开启成长_第二曲线_27页_2mb

中盐化工（600328）投资评级总结

核心内容

中盐化工是中盐集团旗下的唯一上市公司，实际控制人为国资委。公司拥有纯碱、PVC、烧碱、金属钠等核心产品，形成了“盐-煤-石灰石”一体化的产业布局。2024年公司总营收为128.9亿元，同比减少21%，归母净利润为5.2亿元，同比减少56%。公司主要依赖盐化工业务，占总营收和毛利的比重均超过95%，其中纯碱产品营收占比51%，毛利占比57%。公司2025年计划投资211.3亿元建设500万吨/年的天然碱项目，预计2027年下半年投产，投产后单吨纯碱完全成本将降至822元/吨，显著低于氨碱法和联碱法成本。

主要观点

1. 成本优势显著：公司依托内蒙古阿拉善及青海柴达木盆地丰富的原盐资源，以及配套的煤炭、电力、石灰石等资源，形成了显著的成本优势。
2. 天然碱工艺成本最低：天然碱法工艺成本为679元/吨，远低于联碱法（1395元/吨）和氨碱法（1246元/吨），在全球纯碱行业中占据主导地位。
3. 未来成长空间大：随着天然碱项目的推进，公司纯碱产能将从390万吨/年提升至890万吨/年，成为国内纯碱行业绝对龙头。
4. 盈利预测乐观：预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.8、2.1、3.7亿元，EPS分别为0.06、0.14、0.25元，对应PE分别为149、59、34倍，首次覆盖给予“买入”评级。
5. 行业格局变化：随着纯碱行业新增产能压力增大，高成本工艺将逐步出清，低成本天然碱工艺将主导未来行业格局。

关键信息

• 公司基本信息：

  • 最新收盘价：8.40元
  • 总股本/流通股本：14.66亿股
  • 总市值/流通市值：123亿元
  • 52周内最高/最低价：10.48元/7.01元
  • 资产负债率：29.7%
  • 市盈率：23.63倍
  • 第一大股东：中盐吉兰泰盐化集团有限公司

• 项目进展：

  • 公司竞得内蒙古通辽市奈曼旗大沁他拉天然碱采矿权，资源量达14.47亿吨，为国内最大储量。
  • 天然碱一期设计产能500万吨/年，预计2027年下半年投产，公司纯碱年产能将达890万吨。
  • 项目总投资约211.3亿元，建设期为3年，投产后单吨纯碱完全成本约822元/吨。

• 盈利预测：

  • 2025年：归母净利润82.46亿元，EPS 0.06元，PE 149.36倍
  • 2026年：归母净利润209.07亿元，EPS 0.14元，PE 58.91倍
  • 2027年：归母净利润366.74亿元，EPS 0.25元，PE 33.59倍

• 可比公司分析：

  • 苏盐井神（603299.SH）：2025年PE 16倍，2026年PE 13倍，2027年PE 11倍
  • 博源化工（000683.SZ）：2025年PE 21倍，2026年PE 16倍，2027年PE 13倍
  • 三友化工（600409.SH）：2025年PE 36倍，2026年PE 18倍，2027年PE 16倍

风险提示

1. 能源及原材料价格波动风险：公司高能耗工艺易受煤炭、电力等成本波动影响。
2. 外围宏观环境不确定风险：地缘政治和贸易壁垒可能影响下游化工制造业开工率和补库意愿。
3. 天然碱项目开发进展不及预期：若项目进展受阻，可能影响公司未来的产能和盈利预期。

投资建议

中盐化工作为国内唯一同时布局氨碱法、联碱法、天然碱法三种工艺路线的纯碱企业，具备全工艺覆盖的独特竞争优势。“合成碱龙头成本+天然碱增量产能”的双轮驱动将推动公司从行业第三跃升至绝对龙头地位。公司当前PE较高，但中长期来看，随着天然碱项目投产，公司盈利有望显著改善，给予“买入”评级。

估值分析

• PE（倍）：2025年149.36倍，2026年58.91倍，2027年33.59倍
• PB（倍）：2025年1.02倍，2026年1.00倍，2027年0.98倍
• EV/EBITDA：2025年6.19倍，2026年4.92倍，2027年3.90倍

财务指标

图表目录

• 图表1：公司现有产能情况（截至2024年报）
• 图表2：公司历史沿革
• 图表3：公司股权穿透结构（截至2025/09/30）
• 图表4：2015-2025H1收入（亿元）及增速
• 图表5：2015-2025H1归母净利润（亿元）及增速
• 图表6：公司主要产品营收结构
• 图表7：公司主要产品毛利结构
• 图表8：公司毛利率和净利率
• 图表9：公司主要产品毛利率
• 图表10：公司期间费用率呈下降趋势
• 图表11：金属钠下游主要领域
• 图表12：近年来金属钠产能规模保持稳定（万吨）
• 图表13：金属钠价格走势（元/吨）
• 图表14：纯碱示意图
• 图表15：2016-2025年我国纯碱表观消费量（万吨）
• 图表16：2020-2025年我国纯碱下游需求结构
• 图表17：2020年我国纯碱下游需求分布
• 图表18：2025年我国纯碱下游需求分布
• 图表19：我国平板玻璃产量（亿重量箱）
• 图表20：我国平板玻璃对纯碱需求测算量（万吨）
• 图表21：平板玻璃下游产业主要为建筑、汽车和电子行业
• 图表22：平板玻璃产量月度运行情况与房地产运行指标对比
• 图表23：房屋施工面积累计值及同比增速（亿平方米）
• 图表24：房屋竣工面积累计值及同比增速（亿平方米）
• 图表25：我国汽车产量及同比增速（万辆）
• 图表26：我国新能源汽车产量及同比增速（万辆）
• 图表27：全球光伏新增装机量（GW）
• 图表28：中国光伏新增装机量（GW）
• 图表29：2025-2030年我国光伏玻璃对纯碱需求预测
• 图表30：2025年，纯碱有效产能同比增长（万吨）
• 图表31：2024年H2以来，氨碱、联碱法盈利持续欠佳
• 图表32：截至2025年8月，纯碱价差已跌至历史低位（元/吨）
• 图表33：2019年以来天然碱成本持续低于其他工艺成本
• 图表34：2025-2027年国内天然碱法纯碱新增产能规划
• 图表35：公司天然碱项目优点梳理
• 图表36：未来公司天然碱项目单吨纯碱完全成本或较低
• 图表37：随着公司天然碱项目投产，公司纯碱业务盈利将逐步改善（亿元）
• 图表38：可比公司盈利预测及估值对比