> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 日元套息，逆转了么？ ## 核心内容 日元套息交易是指借入低利率国家资金，买入高利率国家债券，同时规避汇率波动风险，通过利率价差获取利润的套利行为。其存在依赖于低融资成本、汇率波动率较低且无长期升值基础、以及充足的外汇流动性。 ## 主要观点 1. **日元套息交易仍具吸引力**： - 日本央行基准利率仍为全球最低，仅为 $0.75\%$，维持了套息交易中低息货币的核心地位。 - 美日利差仍处于偏高水平，2026年5月约为 $2.75\%$，高于2022年之前。 - 日元外汇市场成交量全球第四，为套息交易提供充足流动性支撑。 2. **套息交易规模有所逆转**： - 狭义套息规模自2024年第四季度达到峰值后，已连续三个季度回落，2025年底降至约40万亿日元。 - 广义套息规模（以日本国际投资净头寸NIIP衡量）已达到575.8万亿日元（约3.7万亿美元），并持续增长。 3. **日元不具备长期升值基础**： - 日本经济“薪资—通胀—增长”良性循环逐步转弱，核心CPI回落至 $2\%$ 以内。 - 日本政府杠杆率高，若日央行激进加息，将加重债务付息压力，从而对日元形成压力。 - 美日利差与汇率背离，表明日元走势受基本面影响，而非利差驱动。 4. **外汇市场预期与干预效果有限**： - 日元非商业性净空单持续增加，表明市场对日元贬值形成一致预期。 - 日本当局多次干预外汇市场，但效果有限，日元汇率始终在155-160区间震荡。 ## 关键信息 - **套息交易的必要条件**： - 低融资成本（日本基准利率最低） - 汇率波动率低且无升值预期 - 充足的外汇流动性（日元交易量全球第四） - **套息规模指标**： - 狭义套息交易规模在数千亿美元量级，以日本离岸金融账户净资产和BIS指标衡量。 - 广义套息规模以日本国际投资净头寸（NIIP）衡量，截至2025年底为575.8万亿日元（约3.7万亿美元）。 - **2025年以来的变化**： - 狭义套息规模自2024年第四季度峰值后回落，但因日元贬值重新反弹。 - 广义套息规模因经常账户顺差和日元贬值持续增长。 - 日本海外债券净投资流量由净流出转为净流入，但规模有限，对美债市场影响不大。 - **市场预期与风险因素**： - 非商业性净空单增加表明市场对日元贬值预期增强。 - 日元汇率隐含波动率下降，表明市场对日元走势分歧减少。 - 风险提示包括日央行和美联储货币政策超预期、原油价格大幅波动、日本政府外汇干预等。 ## 套息规模的影响因素 - **汇率波动**： - 日元贬值显著推动狭义套息规模增长，若扣除汇率影响，实际增长有限。 - 日元隐含波动率与汇率呈负相关，表明市场对日元贬值预期增强。 - **利差变化**： - 美日利差收窄导致套息交易规模下降，但当前利差仍处于偏高水平。 - 狭义套息规模与美日利差呈正相关，表明利差是影响套息规模的重要因素。 - **经济基本面**： - 日本经济的“薪资—通胀—增长”循环转弱，导致日本央行加息意愿下降。 - 日本政府杠杆率高，加息将加重债务负担，进一步压制日元走势。 - **国际投资净头寸（NIIP）**： - NIIP自2018年以来快速增长，成为全球第二大净债权国。 - 海外直接投资净额增长主要依赖外贸顺差和再投资收益。 - 海外债券投资净流量与美日利差高度相关，利差收窄导致净流入减少。 ## 套息交易逆转的迹象 - 狭义套息规模自2025年四季度开始反弹，表明市场对日元贬值预期仍在。 - 广义套息规模因经常账户顺差和日元贬值仍保持增长趋势。 - 日本对外证券投资净头寸高位回落，表明套息交易的确出现逆转迹象。 ## 风险提示 - **日央行货币政策超预期**：可能影响套息交易的稳定性。 - **美联储货币政策超预期**：可能改变美日利差，进而影响日元套息交易。 - **原油价格大幅波动**：可能加剧输入性通胀压力，影响日本经济基本面。 - **日本政府外汇干预**：短期内可能对日元汇率产生一定影响，但中长期效果有限。 ## 总结 日元套息交易仍具备一定的吸引力，但其规模在2025年以来出现逆转迹象。尽管日元贬值和利差收窄对套息交易构成压力，但日本的低利率政策和充足的外汇流动性仍支撑其作为套息交易中的融资货币。同时，日本经济基本面的转弱和高政府杠杆率对日元形成下行压力，导致市场对日元贬值预期增强。整体来看，日元套息交易的逆转主要源于日本国内资产回报率的提升和美日利差的收窄，但日元长期贬值仍是推动套息规模增长的核心因素。