07.生鲜电商：全看供应链_2019-08-06_招商证券国际_8页_2mb

生鲜电商行业总结

核心内容

生鲜电商行业在中国市场展现出巨大的发展潜力，尽管其线上渗透率相对较低（2018年为4.1%），但市场需求旺盛。根据欧睿咨询数据，2018年中国生鲜市场总规模达到4.9万亿元，同比增长4.5%。而线上生鲜市场在2018年同比增长41.2%，达2,045亿元。行业的主要挑战包括供应链过长、冷链物流落后、产品同质化以及物流运营成本高企，这些因素导致高损耗率和低利润率。

主要观点

1. 需求驱动：消费者对生鲜产品有刚性需求，尤其在高线城市，由于生活节奏快，生鲜电商能够有效满足这一需求。
2. 渠道升级：随着消费者对标准化价格、稳定质量和购物体验的重视，传统菜市场将逐渐被超市和电商平台取代，推动线上生鲜市场增长。
3. 商业模式：目前主要有三种可行的商业模式：
   • 到家模式：通过前置仓和中心仓缩短配送距离，降低损耗和物流成本。
   • 到家+到店模式：整合线上线下资源，提高运营效率。
   • 社区团购模式：利用社交网络和团长降低获客和配送成本。
4. 供应链为关键：供应链管理是生鲜电商竞争的核心，有效的供应链能显著提升运营效率和利润率。
5. 大型互联网公司优势明显：由于对流量、资本和零售基础设施的需求，只有大型互联网公司如腾讯、阿里巴巴、京东和美团点评才能在生鲜电商市场占据优势。

关键信息

• 腾讯：投资每日优鲜，利用用户数据和流量提升供应链能力，目标价为422港元，上涨空间为24%。
• 阿里巴巴：通过盒马鲜生巩固O2O业务模式，目标价为223美元，上涨空间为45%。
• 京东：通过京东商城的供应链优势，目标价为36美元，上涨空间为38%。
• 美团点评：美团买菜利用其配送网络和社交网络，目标价为69港元，上涨空间为11%。
• 行业趋势：生鲜电商本质上是一场成本管控游戏，未来的竞争将更加激烈。

重点公司财务预测及估值

腾讯（700 HK）

指标	FY17	FY18	FY19E	FY20E	FY21E
营业收入	237,760	312,694	401,753	521,978	645,057
毛利率	49%	45%	44%	43%	42%
非GAAP净利润率	23%	25%	23%	23%	22%
市盈率	43.2	35.9	30.7	24.7	20.3
EV/EBITDA	30.0	23.9	19.7	15.7	12.9

阿里巴巴（BABA US）

指标	FY18	FY19	FY20E	FY21E	FY22E
营业收入	250,266	376,844	508,998	634,708	754,745
毛利率	57.2%	45.1%	45.2%	46.8%	48.8%
非GAAP净利润率	25.8%	27.5%	29.7%
市盈率	30.8	26.3	21.4	16.3	12.8
EV/EBITDA	23.9	20.7	16.0	12.5	10.0

美团点评（3690 HK）

指标	2017	2018	2019E	2020E	2021E
收入	33,928	65,227	91,348	127,359	165,253
毛利率	36.0%	23.2%	29.0%	36.4%	38.2%
经调整净利润率	5.2%	7.2%
P/E	n.a.	n.a.	n.a.	48.6	27.5
EV/EBITDA	n.a.	n.a.	287.0	26.2	15.1

京东商城（JD US）

指标	FY17	FY18	FY19E	FY20E	FY21E
总净收入	362,332	462,020	521,978	645,057	787,452
毛利率	43%	44%	45%	46%	47%
非GAAP净利润率	23%	25%	27%	28%	29%
市盈率	24.7	20.3	16.0	12.5	10.0
EV/EBITDA	15.7	12.5	10.0	8.0	6.0

未来展望

• 每日优鲜：计划在2021年达到1,000亿体量，增加前置仓SKU至3,000个，城市中心仓SKU至30,000个。
• 盒马鲜生：计划下沉至郊区县城，实现百万人口城市全覆盖。
• 美团买菜：计划在未来一年布局全国100个城市，销售额突破20亿元人民币。
• 京东：继续深耕北京、上海、武汉市场，拓展至更多城市。

结论

生鲜电商行业虽然面临高损耗率和高成本的挑战，但随着大型互联网公司的介入和供应链优化，市场前景广阔。到家模式因其经济性和效率性，被认为是未来最有潜力的商业模式。投资者应关注供应链管理和成本控制能力，以及公司的市场扩张策略和盈利增长潜力。