> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 证券研究报告 # 传媒年度策略：AI+IP双轮驱动，传媒攻守兼备 2025.12.16 中泰证券·传媒互联网研究团队 康雅雯 S0740515080001 朱骥楠 S0740523080003 李昱喆 S0740524090002 晏诗雨 S0740523070003 # 核心观点 # 核心观点： 主线①：AI落地的三条主线：端侧入口成型、模型能力实用化迭代、多模态工具成熟。建议关注AI漫剧、AI游戏、AI教育、AI营销、AI出版。 AI漫剧：边际变化明确，受益于多模态技术迭代，供给及需求增速迅猛，AI漫剧推动生产效率提升3倍以上，费用缩减 $90\%$ 以上，平台政策支持漫剧进入高品质增长阶段。 AI游戏：研发环节AI渗透率持续提升，轻度休闲以及交流互动类游戏有望先行实现AI化，未来看好AI助力游戏增益以及虚拟陪伴提升用户粘性。 - AI营销：AI技术催生营销新模式。53.1%的广告主会在创意内容生成中使用AIGC，超过80%的消费者开始从“多平台搜索对比”转向“AI一站式咨询”，行业面临生成引擎优化策略转型。 AI教育：AI降本且可提高教学效率，海外公司商业模式落地顺畅，国内教育公平化需求旺盛，看好AI+教育公司凭借产品力/推广能力优势后续进行市场下沉与落地推进。 AI出版：海外公司将AI与出版结合效果优异，国内出版公司同样推进AI参与到大众出版、学术出版生态运转中，看好AI有效赋能国内出版产业链，助力降本增效。 主线②：IP行业投资价值。 - 消费市场从“功能满足”到“心灵共振”，IP从流量符号提升为情感货币，期待大IP及其商业化。自上而下看，IP赋能内需增长与文化出海，同时与AI等前沿科技的商业化产生共振。自下而上看，国产文化产品基建全球领先，千禧一代和Z世代具备文化自信和情绪消费需求，供需两端逻辑顺畅。 > 传媒：攻守兼备属性明确，看好游戏、电影、出版等投资机会。 - 游戏：行业增速稳健向上。游戏板块EPS支撑度高，安全垫较高，建议后续对业绩稳定性强或产品边际变化明显的公司重点关注。 - 电影：市场迎来内容供给提升和行业结构改善。25Q1-Q3行业毛利率为 $28.9\%$ ，同增7.2pct，行业在疫情后波动中恢复，盈利质量提升，非票经济得到空前重视，监管政策释放积极信号。 - 出版：防守维度，国有出版教材教辅业务中长期凭借国有背书、内容、渠道优势巩固强化基本盘，地方国有出版行业平均分红比例50-60%具红利属性。进攻维度，出版公司布局智慧教育（教育数字化、AI+教育等）产品、研学业务等落地，挖掘线下门店空间价值，为业绩增长提供新增量。 # 投资建议： # AI应用： 美股建议关注：ALPHABET（GOOGL.O）、Cipher Mining（CIFR.O）等； 港股建议关注：阿里巴巴、腾讯控股、快手-W、阅文集团、汇量科技等； - A股建议关注：AI漫剧（荣信文化、欢瑞世纪、易点天下、中文在线等）、AI营销（易点天下、蓝色光标、分众传媒等）、AI游戏（恺英网络、世纪华通、巨人网络等）、AI教育及出版（豆神教育、南方传媒、世纪天鸿等）。 > IP：建议关注：泡泡玛特、大麦娱乐、阅文集团、巨星传奇、上海电影、荣信文化、奥飞娱乐等。 > 传媒板块攻守兼备。建议关注：游戏（世纪华通、恺英网络、巨人网络、三七互娱、完美世界、吉比特等）；电影（中国电影、光线传媒、万达电影、横店影视、幸福蓝海、华策影视、上海电影、中国儒意、猫眼娱乐、大麦娱乐、捷成股份等）；出版（山东出版、中原传媒、长江传媒、南方传媒、凤凰传媒、中南传媒、新华文轩、浙版传媒、皖新传媒、时代出版、中文传媒、内蒙新华）。 风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；AI技术发展不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险；第三方数据失真的风险；市场规模测算偏差的风险。 # 目录 # CONTENTS (1) 端侧、Agent、AI多模态多点突破，看好AI+应用加速商业化 ② 看好IP产业链投资价值，期待大IP及其商业化 ③ 传媒攻守兼备，看好游戏、电影、出版等投资机会 (4) 投资建议及风险提示 # 1 # 端侧、Agent、AI多模态多点突破，看好AI+应用加速商业化 # AI模型能力对比：闭源vs开源路线 - 根据LMArena排行榜，全球大模型中，综合能力排名前3分别为Gemini-3-pro、grok-4.1-thinking以及claude-opue-4.5，国产模型中，阿里qwen3-max-preview、Kimi-k2-thinking-turbo、智谱glm-4.6进入榜单TOP20。基础能力上，Google目前全球领先，阿里在国产模型中表现作为突出，在专家测评、高难度提示词、编程、数学、指令遵循、长上下文细分能力排名都高于其综合17的排名，主要是创意能力上略有落后，整体拖累。 - 开源模型强者。海外头部大模型普遍走闭源模式，而国产大模型大都走开源路线，阿里qwen是进入榜单中排名最高的开源模型。开源模式下，有利于整体AI生态的快速繁荣，应用端可以在开源模型基础上微调、强化训练垂领域模型，实现应用端的百花齐放。 图表：LMArena模型能力排行榜 <table><tr><td>模型名称</td><td>综合排名</td><td>专家测评</td><td>高难度提示词</td><td>编程</td><td>数学</td><td>创意</td><td>指令</td><td>长文</td></tr><tr><td>Gemini-3-pro</td><td>1</td><td>4</td><td>1</td><td>3</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td><td>2</td></tr><tr><td>grok-4.1-thinking</td><td>2</td><td>5</td><td>3</td><td>5</td><td>8</td><td>4</td><td>10</td><td>11</td></tr><tr><td>claude-opus-4.5-20251101-thinking</td><td>3</td><td>2</td><td>2</td><td>1</td><td>4</td><td>2</td><td>3</td><td>1</td></tr><tr><td>grok-4.1</td><td>4</td><td>25</td><td>8</td><td>11</td><td>19</td><td>13</td><td>14</td><td>12</td></tr><tr><td>claude-opus-4.5-20251101</td><td>5</td><td>1</td><td>4</td><td>6</td><td>1</td><td>5</td><td>2</td><td>3</td></tr><tr><td>gpt-5.1-high</td><td>6</td><td>8</td><td>7</td><td>10</td><td>3</td><td>11</td><td>8</td><td>8</td></tr><tr><td>gemini-2.5-pro</td><td>7</td><td>11</td><td>11</td><td>22</td><td>7</td><td>3</td><td>9</td><td>9</td></tr><tr><td>claude-sonnet-4.5-20250929-thinking</td><td>8</td><td>3</td><td>5</td><td>2</td><td>5</td><td>7</td><td>5</td><td>4</td></tr><tr><td>claude-opus-4.1-20250805-thinking</td><td>9</td><td>7</td><td>6</td><td>4</td><td>9</td><td>6</td><td>4</td><td>5</td></tr><tr><td>claude-sonnet-4.5-20250929</td><td>10</td><td>6</td><td>9</td><td>7</td><td>18</td><td>9</td><td>6</td><td>6</td></tr><tr><td>gpt-4.5-preview-2025-02-27</td><td>11</td><td>36</td><td>29</td><td>34</td><td>39</td><td>10</td><td>12</td><td>17</td></tr><tr><td>claude-opus-4.1-20250805</td><td>12</td><td>15</td><td>10</td><td>8</td><td>14</td><td>8</td><td>7</td><td>7</td></tr><tr><td>chatgpt-4o-latest-20250326</td><td>13</td><td>39</td><td>14</td><td>28</td><td>54</td><td>14</td><td>18</td><td>20</td></tr><tr><td>gpt-5-high</td><td>14</td><td>14</td><td>16</td><td>21</td><td>11</td><td>39</td><td>23</td><td>41</td></tr><tr><td>gpt-5.1</td><td>15</td><td>9</td><td>18</td><td>16</td><td>44</td><td>24</td><td>15</td><td>16</td></tr><tr><td>o3-2025-04-16</td><td>16</td><td>18</td><td>25</td><td>35</td><td>6</td><td>38</td><td>41</td><td>47</td></tr><tr><td>qwen3-max-preview</td><td>17</td><td>10</td><td>12</td><td>13</td><td>10</td><td>27</td><td>13</td><td>14</td></tr><tr><td>grok-4.1-fast-reasoning</td><td>18</td><td>13</td><td>28</td><td>36</td><td>15</td><td>20</td><td>31</td><td>44</td></tr><tr><td>kimi-k2-thinking-turbo</td><td>19</td><td>19</td><td>15</td><td>14</td><td>21</td><td>22</td><td>17</td><td>24</td></tr><tr><td>glm-4.6</td><td>20</td><td>22</td><td>22</td><td>27</td><td>16</td><td>21</td><td>16</td><td>25</td></tr><tr><td>gpt-5-chat</td><td>21</td><td>23</td><td>19</td><td>31</td><td>35</td><td>35</td><td>24</td><td>23</td></tr><tr><td>qwen3-max-2025-09-23</td><td>22</td><td>37</td><td>21</td><td>17</td><td>13</td><td>28</td><td>25</td><td>26</td></tr><tr><td>deepseek-v3.2-exp</td><td>23</td><td>42</td><td>20</td><td>23</td><td>33</td><td>17</td><td>22</td><td>18</td></tr><tr><td>claude-opus-4-2025</td><td>24</td><td>20</td><td>13</td><td>9</td><td>27</td><td>12</td><td>11</td><td>10</td></tr><tr><td>deepseek-v3.2-exp-turbo</td><td>25</td><td>29</td><td>23</td><td>19</td><td>23</td><td>29</td><td>21</td><td>27</td></tr></table> 资料来源：LMArena 中泰证券研究所 # 垂模型突破 - 可灵o1：全球首个统一多模态视频模型 - 1）可灵视频01模型是全球首个将多种视频任务融合于一体的统一多模态模型，打破传统模型在文生视频、图生视频、视频编辑及首尾帧控制等任务上的边界，用户无需在多个工具或模型间反复跳转，即可在一个引擎内一站式完成从灵感构思到视频生成、再到细节修改的全部创作流程，极大提升了工作流的效率与连贯性。 • 2）多模态指令遵循与精准编辑能力，赋予了创作者极高的编辑自由度，同时保持极致主体一致性与灵活叙事，o1模型能像人类导演一样“记住”主角特征，无论镜头如何切换，模型还支持3至10秒的自由生成时长，让创作者能精确掌控叙事节奏与画面细节。 图表：可灵季度收入（亿元） 资料来源：快手财报 可灵官网 中泰证券研究所 图表：可灵o1模型对比其他视频生成模型 <table><tr><td colspan="6"></td></tr><tr><td>能力分类</td><td>能力项</td><td>可灵视频 O1 模型</td><td>Google Veo 3.1</td><td>Runway Aleph</td><td>Seedance 1.0</td></tr><tr><td rowspan="3">图片/主体参考</td><td>图片参考</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✘</td><td>✓</td></tr><tr><td>主体参考</td><td>✓</td><td>✘</td><td>✘</td><td>✘</td></tr><tr><td>图片+主体参考</td><td>✓</td><td>✘</td><td>✘</td><td>✘</td></tr><tr><td rowspan="11">指令变换</td><td>视频增加内容</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✘</td></tr><tr><td>视频删除内容</td><td>✓</td><td>✘</td><td>✓</td><td>✘</td></tr><tr><td>切换视角/景别</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✘</td></tr><tr><td>修改视频主体</td><td>✓</td><td>✘</td><td>✓</td><td>✘</td></tr><tr><td>修改视频局部</td><td>✓</td><td>✘</td><td>✓</td><td>✘</td></tr><tr><td>修改视频风格</td><td>✓</td><td>✘</td><td>✓</td><td>✘</td></tr><tr><td>修改物体颜色</td><td>✓</td><td>✘</td><td>✓</td><td>✘</td></tr><tr><td>修改视频天气</td><td>✓</td><td>✘</td><td>✓</td><td>✘</td></tr><tr><td>视频绿幕抠像</td><td>✓</td><td>✘</td><td>✓</td><td>✘</td></tr><tr><td>指令变换支持使用≥2张图</td><td>✓</td><td>✘</td><td>✘</td><td>✘</td></tr><tr><td>指令变换支持使用主体</td><td>✓</td><td>✘</td><td>✘</td><td>✘</td></tr><tr><td rowspan="4">视频参考</td><td>生成下一个镜头</td><td>✓</td><td>✘</td><td>✓</td><td>✘</td></tr><tr><td>生成上一个镜头</td><td>✓</td><td>✘</td><td>✓</td><td>✘</td></tr><tr><td>参考视频运镜</td><td>✓</td><td>✘</td><td>✘</td><td>✘</td></tr><tr><td>参考视频动作</td><td>✓</td><td>✘</td><td>✘</td><td>✘</td></tr><tr><td rowspan="2">首尾帧生视频</td><td>首帧生视频</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td></tr><tr><td>首尾帧生视频</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td></tr><tr><td rowspan="3">独立能力</td><td>文生视频</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td></tr><tr><td>组合技能生成</td><td>✓</td><td>✘</td><td>✘</td><td>✘</td></tr><tr><td>其他待探索的能力</td><td>✓</td><td>✘</td><td>✘</td><td>✘</td></tr></table> # 端侧AI：“AI眼镜、耳机”到“Agent手机”的入口争夺 - 端侧AI的入口争夺，从“AI眼镜、耳机”的感官延伸演变，走向“Agent手机”的系统级重构，其内核是交互场景的升维战争。手机Agent（如M153）通过打破APP壁垒，解决自动化执行和操作效率问题；眼镜接管视觉，耳机接管听觉，将AI从口袋里的“待命工具”变成了具备第一视角的“现实分身”。 - 竞争焦点已从单纯的算力比拼，转向对用户意图的捕捉速度与服务分发权——谁能以更短路径响应需求，谁就能跳过传统APP生态，成为定义后移动互联网时代的超级入口。 图表：Nubia M153 豆包助手手机 1）实现系统底层AI深度融合 2）能看懂屏幕，“拟人化”跨应用自动执行 3）配专属AI键及耳机联动，系统双周迭代持续进化 图表：Ola Friend耳机 1) “全天候AI伴侣”产品定位 2）接入豆包大模型，支持随时打断与拟人化交流。 3）语音直接唤醒，无需掏手机即可调用AI助手 图表：夸克AI眼镜 1）首创镜腿可换电池设计 2）接入通义大模型，支持实时翻译、提词与万物识别 3）打通支付宝高德淘宝生态，不仅能聊更能办事。 # AI走向Agent，预计Token消耗量仍将持续高增 根据跟踪的npmtrends数据显示，进入2025年后，OpenAI与Google调用包体的下载量斜率明显上升，同时代表外部工具调用的通用协议MCP包体日下载量也在近期创下新高。 - 代表Agent多任务编排和RAG存储的langchain与redis包体的下载量也同步在2025年明显提升。 - 意味着接下来基于大模型的Agent应用有望进入新一轮产品爆发期。 图表：MCP、OpenAI、Google、redis、langchain近两年包体日下载量趋势图 资料来源：npmtrends 中泰证券研究所 # 全球AI应用：搜索+编程+金融+医疗+广告 - 全球重点AI应用主要集中于：搜索、编程、金融、医疗、广告等领域，根据36氪的统计中，年化ARR收入超过1000万美元的产品，基本都出自于这些领域。我们认为主要是这些领域更加标准化且附加值极高，因此利用大模型可以明显提升效率和效果。 - AI+编程：例如Anysphere（Cursor母公司）2025年11月完成D轮融资，融资额约23亿美元，投后估值达约293亿美元，较2024年末B轮融资时估值26亿美元大幅提升，ARR超过5亿美元。 - AI+广告案例：例如Applovin通过自身强大的SDK渠道网络，捕获产品方数据，用于其Axon系统的优化，从而明显提升广告主ROAS（广告支出回报率），进而产品方也更愿意将有价值数据回传，形成正向循环。 图表：广告主广告支出回报率对比 资料来源：36氪 Northbeam 中泰证券研究所 图表：全球重点的AI应用ARR情况 <table><tr><td colspan="4">全球重点的AI应用ARR情况</td></tr><tr><td>序号</td><td>公司名称</td><td>细分/产品</td><td>ARR(年化经常性收入)</td></tr><tr><td>1</td><td>Cursor</td><td>编程编辑器+AI编程助手</td><td>US$ 500 million</td></tr><tr><td>2</td><td>Glean</td><td>企业搜索+AIAgent平台</td><td>US$ 100 million</td></tr><tr><td>3</td><td>Mercor</td><td>AI驱动招聘平台</td><td>US$ 100 million</td></tr><tr><td>4</td><td>Replit</td><td>自然语言驱动应用开发平台</td><td>US$ 100 million</td></tr><tr><td>5</td><td>Lovable</td><td>无代码/低代码AI应用生成平台</td><td>US$ 100 million</td></tr><tr><td>6</td><td>Crescendo</td><td>AI客服+人机协作服务</td><td>US$ 91 million</td></tr><tr><td>7</td><td>Harvey</td><td>法律AI助理(合同、尽调)</td><td>US$ 75 million</td></tr><tr><td>8</td><td>StackBlitz</td><td>浏览器IDE+AI编程环境</td><td>US$ 40 million</td></tr><tr><td>9</td><td>Clay</td><td>自动化销售线索挖掘平台</td><td>US$ 30 million</td></tr><tr><td>10</td><td>Torq</td><td>安全自动化AIAgent平台</td><td>US$ 20 million</td></tr><tr><td>11</td><td>Sierra</td><td>客服会话型AI平台</td><td>US$ 20 million</td></tr><tr><td>12</td><td>Sana</td><td>企业级AI助手+知识自动化平台</td><td>US$ 20 million</td></tr><tr><td>13</td><td>Nabla</td><td>医疗AI助手平台</td><td>US$ 16 million</td></tr><tr><td>14</td><td>Hebbia</td><td>金融/法律行业知识工作AI软件</td><td>US$ 13 million</td></tr><tr><td>15</td><td>Decagon</td><td>企业客户服务AIAgent平台</td><td>US$ 10 million</td></tr></table> # AI+短剧、漫剧，效率明显提升 - 2024年国内微短剧市场规模首次以505亿元，体量超越传统电影票房，但在这一宏观繁荣之下，行业正面临“高投流、低毛利”的结构性困境，此时AIGC技术的成熟与介入，不再仅仅是辅助工具，而是作为一种颠覆性的生产力，彻底重构了短剧与漫剧的成本结构与生产流程。 - 除了真人短剧，漫剧也是AI赋能的重点领域。漫剧介于静态漫画与动画之间，传统制作需要画师绘制大量分镜原画，再通过Live2D或AE软件进行动态化处理，属于劳动密集型产业，AI工具介入彻底改变了这一现状，通过Stable Diffusion等工具，创作者只需输入剧本描述，即可批量生成风格统一的角色和场景图，利用可灵等“图生视频”工具，可以让静态的角色眨眼、说话、转身，甚至生成复杂的运镜效果，极大地丰富了视听表达。 AI漫剧、短剧制作内容的流程展示 资料来源：深圳广播电影电视集团 中国传媒大学视听艺术研究中心 中国电视剧制作产业协会 中泰证券研究所 # 漫剧增速迅猛，2025年末进入高质量供给拉动增长新阶段 > 漫剧是将静态漫画、小说文本等素材转化为动态的非真人视频短剧。其核心特征是制作简易、非真人、具有连续剧情。 - 漫剧具有两个起源： - 一是起源于传统漫画。漫画厂商快看最早在2021年7月提出漫剧的概念并发布了150部漫剧作品，每部作品由一部漫画为基础制作而来，将原漫画中的人物、物品、场景等元素添加动画效果，辅以声音演播，每一画制作为一个独立视频，每个视频时长在3分钟左右，表现为一种漫画+广播剧的形式； 图表：漫剧发展时间线 2021 2022 2023 2024 2025 - 漫剧市场规模在2024年下半年开始快速增长，2025年末开始进入高质量供给拉动增长阶段。得益于短剧模式成熟，漫剧开始在2024年四季度快速增长。巨量引擎数据显示，2024年四季度，字节旗下平台漫剧观看人次突破20亿，付费规模达到2600万元。到了2025年4-7月，漫剧供给量以83%的复合增长率持续扩容，播放量与点赞量分别实现92%、105%的增长。近半年累计上线作品达3000部，环比增长高达603%，市场规模预计年内将突破200亿元。2025年11月，违规爆款漫剧下架，抖音端漫剧合作平台迁移，同时平台政策加速解说漫、表情包漫剧等低质量内容出清，漫剧从2025年末开始进入高质量内容供给拉动增长的新阶段。 - 二是起源于简易动画。早期简易动画更多出现在哔哩哔哩等UGC平台。2019年，UP主阿幕降临以搞笑表情包熊猫头为人物形象创作的极简动画在哔哩哔哩和抖音爆火，“沙雕动画”由此火爆至今，2022年开始大量出现剧情连续的“沙雕漫（表情包漫剧）”。 图表：近一年（2024.10-2025.11）抖音漫剧总播放量（亿次） # 漫剧产业链不断完善，商业模式成熟 - 漫剧产业链不断完善，形成IP储备——改编制作——商业化运营投放的价值链条。 - 对于漫剧厂商而言，主要的成本是内容成本和投流成本，收入为平台方给付的用户付费或广告分成。如果将投流和分成视为同一业务循环，则投流利润=分成收入-投流成本，漫剧厂商的盈利模式则是投流利润>内容成本。 图表：漫剧产业链图谱 资料来源：巨量引擎 中泰证券研究所 # 漫画、网文、短剧适合改编为漫剧，多领域优势厂商有望深度参与 图表：漫剧厂商合作与分工示意图 围绕IP储备—改编制作—商业化运营投放的价值链条： - 版权方需要通过采买或与作者签约的方式储备可供改制为漫剧的IP。漫剧改制的主要来源为漫画、网文小说、真人短剧，其中经过流量检验的爆款真人短剧的改制可以从优质IP效应中开辟新增利润空间。截止2025年8月15日，根据巨量引擎数据，近一年内商业化表现较好的存量真人短剧改编为漫剧的供给空间在500-800部。 在版权方中已入局者包括阅文集团、中文在线等网文IP厂商，快看等漫画IP厂商。 制作方改编剧本，绘制动画，制作配音，剪辑视频以制成漫剧。漫剧的制作成本较低，优质漫剧的核心卖点是内容，因此制作方与版权方通常深度合作。国内漫剧头部团队如酱油文化、友和文化、一鱼文化等。 - 运营方的核心工作是投流。以面向抖音发行为例，漫剧的推广需要有特定赛道经验的投流公司通过账号运营、圈选目标人群投放、选配KOL和MCN机构合作等方式来推动换取付费和转化，推动变现。 # 漫剧变现模式丰富，全域经营投流ROI可观 图表：抖音漫剧全域经营变现模式 - 根据巨量引擎披露的数据，单漫剧通过直接投流获得的ROI稳定在1.1左右；打通所有付费模式、转化链路与变现方式后，全域经营ROI可显著高于1.1。 > 以漫剧厂商友和（具备投流优势）与酱油（具备内容制作优势）合作的自制漫剧《玩具店开出机甲》为例，投流利润 $= 300\mathrm{w}^{*}10\%$ （直接投流ROI为1.1） $= 30\mathrm{w}$ ，端原生利润 $= 60\mathrm{w} - 10\mathrm{w}$ （平台服务费） $= 50\mathrm{w}$ ，内容成本 $30\mathrm{w} \leq$ 投流+端上利润，其余第三方变现为纯利润。 - 投流效率的提高一方面来源于用户付费规模的增加，另一方面来源于平台方不断降低投流成本和分成比例的增加。 # 男频主导，内容类型持续丰富，用户规模有望赶超短剧 # - 题材: - 当前漫剧核心题材：男频题材占绝对优势，AI多模态的应用加大了“三幻题材”（玄幻、奇幻、科幻）的释放；其余高频细分题材包括逆袭、古装、年代、搞笑、都市情感、成长、悬疑推理、正能量等。 - 女频内容存在发展空间，参考短剧“阶梯式上升”的发展规律，男频内容先打开市场缺口、推动规模达阈值后，为突破增长瓶颈或满足受众需求，女频内容开发必然会提上日程。 # 用户： - 核心用户构成源自三类高基数群体：规模超2.5亿、有深度故事消费习惯的网文用户；规模超6亿的真人短剧用户；以及规模4000万、聚焦视觉化叙事的漫画用户。我们认为漫剧是静态漫画、在线网文的视频表达形式，且用户已养成短剧观看习惯后，漫剧用户的增长爆发力更强。未来漫剧用户规模有望赶超短剧。 现阶段漫剧用户中男性占比高，且以年轻人为主；从消费偏好看，既延续网文用户对“故事性”的需求，又具备漫画用户对“完整世界观、独特美术风格”的视觉化追求，同时契合短剧用户对“情绪、结构”的偏好，部分用户还深受90年代日漫影响。我们认为，未来女性用户会增加。 图表：2025.11抖音累计播放量TOP10漫剧标签 <table><tr><td>排名</td><td>标签</td><td>累计播放量（亿）</td><td>剧目数量</td></tr><tr><td>1</td><td>逆袭</td><td>13.8</td><td>2493</td></tr><tr><td>2</td><td>架空玄幻</td><td>13.1</td><td>2915</td></tr><tr><td>3</td><td>奇幻</td><td>8.7</td><td>1947</td></tr><tr><td>4</td><td>古装</td><td>8.0</td><td>2137</td></tr><tr><td>5</td><td>年代</td><td>6.9</td><td>686</td></tr><tr><td>6</td><td>搞笑</td><td>4.5</td><td>2196</td></tr><tr><td>7</td><td>都市情感</td><td>4.3</td><td>2105</td></tr><tr><td>8</td><td>成长</td><td>2.4</td><td>878</td></tr><tr><td>9</td><td>悬疑推理</td><td>2.4</td><td>1646</td></tr><tr><td>10</td><td>正能量</td><td>2.1</td><td>783</td></tr></table> 资料来源：短剧自习室 短剧黑马 中泰证券研究所 # 各大平台密集出台AI漫剧扶持政策，降低其内容和投流成本 2025年，各平台针对AI漫剧的扶持政策频出。抖音激励新入局客户享受赠款扶持保障投广ROI>1；快手提供亿级流量激励，最高分账90%；百度免费剧最高可分账10万元，付费剧投流0服务费；B站对精品定制漫剧提供最高100%成本覆盖，最高80%分成。 图表：两大短视频平台漫剧扶持政策 <table><tr><td>平台</td><td colspan="3">剧本</td><td colspan="3">制作</td><td colspan="3">发行/运营</td><td>要求/说明</td></tr><tr><td>字节</td><td colspan="3">番茄小说原创头部IP补贴100%改编权费用</td><td colspan="3">无单独政策</td><td colspan="3">评级保底激励:超头部:1-3万元/min,单部剧单独评估S+:5000元/min,单部剧50-75万元S:3000元/min,单部剧30-45万元A:2000元/min,单部剧20-30万元其中,红果免费短剧和番茄免费小说中超保底部分分成:单剧免费分成=当月新增有效时长*时长单价*品类系数*版权系数品类系数:AI仿真人剧60;3D/2D 50;表情包漫剧10;静态漫1。版权系数:全版权2;非全版权1。</td><td>故事:情节完整、叙事清晰、节奏紧凑视觉:风格统一、画面流畅、动态自然规则:坚屏;全版权合作;单集<5min,单剧100min-150min,</td></tr><tr><td rowspan="6">快手</td><td colspan="3">剧本合作根据评级给予资金激励:</td><td colspan="3">联合出品模式下,提供剧本-分镜-视频一站式生成平台“造梦专家2.0”,根据项目评级提供算力支持:</td><td colspan="3">联合运营模式下:亿级流量激励+可灵算力扶持+项目撮合+全网发行最高分账90%;联合出品模式下:根据项目评级提供现金扶持:</td><td rowspan="6">联合出品中:AI漫、仿真人类作品同时享投放政策扶持、自然流量加权、官号矩阵宣发、非独全网发行、按投资比例分账;精品创新项目同时享全网宣发资源、全球报奖渠道、全网发行回收、按投资比例分账。</td></tr><tr><td>剧本评级</td><td>保底稿费</td><td>播后再评级额外奖励</td><td>项目评级</td><td>AI漫、仿真人</td><td>精品创新项目</td><td>项目评级</td><td>AI漫、仿真人</td><td>精品创新项目</td></tr><tr><td>S</td><td>5万元</td><td>7%</td><td>S+</td><td>160万灵感值</td><td>1000万灵感值</td><td>S+</td><td>8万元</td><td>50万元</td></tr><tr><td>A+</td><td>3万元</td><td>5%</td><td>S</td><td>120万灵感值</td><td>600万灵感值</td><td>S</td><td>6万元</td><td>30万元</td></tr><tr><td>A</td><td>2万元</td><td>3%</td><td>A+</td><td>80万灵感值</td><td>200万灵感值</td><td>A+</td><td>4万元</td><td>10万元</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td>A</td><td>40万灵感值</td><td>——</td><td>A</td><td>2万元</td><td>——</td></tr></table> 资料来源：短剧自习室 各公司官网 中泰证券研究所 # AI漫剧每分钟成本压至千元内，生成效果显著提高 图表：AI工具对漫剧生产的降费增效 图表：巨日禄2025年6月初与7月中旬生成效果对比 AI集成工具生成效果快速提升。图中《狱界锁妖局》画面是巨日禄AI在6月初的生成效果，《仙界第一徒》画面是7月中旬的生成效果。两部作品对比来看： > 清晰度大幅提升，观看体验优化，五官更加稳定，身体比例更加合理； > 场景悬浮感被大大消减，和人物融合得更加自然； > 镜头变化丰富度、流畅度大幅提升，画面物理逻辑更合理； $\succ$ 多人物交互效果稳定，人物情绪表现力增强。 # 游戏生产力的重塑：AI在游戏工业化管线中的深度渗透 # 游戏产业现状——成本与周期的双重挤压： 在过去的十年中，游戏开发的门槛被不断推高： (1) 研发周期：从2022年的218天 304天 (2023年平均)，同步推高人力成本与市场机会成本风险； ② 研发投入：以CD Projekt Red为例，从《巫师3》的8000万美元 1.73亿美元（《赛博朋克2077》）； ③ 游戏体量：从1997年《贪吃蛇》的 $< 5 \mathrm{KB} \times 10^{-50} \mathrm{GB}$ （《原神》/《王者荣耀》等手游为例）。 # 开发者的自救——AI成为破解行业困局的关键抓手： 2024年发布的游戏当中，约80%的游戏通过以下开发平台制作： 51%出于Unity Unity - Unity AI: 覆盖实时 3D 应用创作提效与运行时推理; - 第三方AI插件支持：包括AI驱动的智能NPC、视觉特效、纹理、2D精灵等 - $62 \%$ 的游戏工作室表示在工作流程中引入了AI。 28%出自于Unreal Engine - NavMesh生成:通过AI规划2D/3D路径; - MassEntity框架:大规模AI代理模拟; - 第三方AI插件支持:包括关卡生成系统、语音驱动角色和实时对话生成。 # 游戏生产力的重塑：AI在游戏工业化管线中的深度渗透 一个传统的游戏制作管线将游戏的诞生划分为3个类别：预制作、制作和后期制作。下图为传统游戏创作工作流，AI在其中8大方面对游戏创作工作流产生了积极影响： 图表：传统游戏创作工作流 根据Cint™、伽马研究等调查问卷显示，游戏开发者对于使用AI工具看法： 68%开发者认为AI加快游戏原型设计 46%开发者用AI改进游戏角色动画 37%开发者用AI编写代码/提高编写效率 36%开发者用AI于生产艺术/游戏关卡 71%使用AI的工作室表示AI优化了营销和运营 头部玩家点点互动披露其： - 旗下盛趣游戏使用AI深度嵌入美术创作流程，效率提升60%-80%； - 其爆款手游《无尽冬日》用了大量的AI生成剧情，后续再人工优化。 - 此外，AI工具还广泛应用于公司代码研发、智能客服、质量检测、智能NPC等领域，成功实现降本增效、质量升级。 # 玩家游戏环境的觉醒：AI NPC与沉浸式体验的重构 如果说生产端的AI变革是“降本增效”，那么游戏体验端的AI应用则是“价值创造”。 传统的游戏世界是静态的、被动的，NPC（非玩家角色）仅仅是触发任务的工具人。 新一代 AI NPC 依托大语言模型（LLM）认知架构实现类人思维：可感知环境视听信息与玩家语调情绪，借助向量数据库形成持久连贯的长期记忆，还能基于性格、目标与环境动态生成行动计划，而非机械查表执行。 在《燕云十六声》中，AI不仅仅用于对话，更深度参与了环境生态的构建。 - 生态涌现：游戏中的NPC拥有独立的作息和社会关系网。他们会根据天气变化调整行为（如下雨收衣服、躲雨），甚至在玩家不干预的情况下，NPC之间也会发生交互（如交易、争吵）。这种“社会模拟”带来了极强的沉浸感。 智能对战：游戏中的敌人不再是只会“广播体操”的木桩。通过强化学习训练的AI对手，能够观察玩家的战斗风格，学习玩家的连招习惯，并制定反制策略。 图表：玩家“江二洋”与游戏中AI NPC对话 # 虚实边界的消融：AI游戏对话指令跨次元干涉现实 - “自然选择”游戏公司，该游戏公司聚焦情感陪伴，探索“智能转情感”最优路径 - 拥有亿级独家语料 + 自研对话大模型Vibe、记忆大模型Echo，搭配多模态/3D互动系统 - 创始人数年来一直专注于高沉浸感的恋爱游戏，打造《奇点时代》收获数百万玩家和数亿流水。 全新游戏：《EVE》 ai全互动游戏 自然选择旗下产品，以高沉浸情感陪伴为核心，基于自研AI技术打造玩家与AI的深度互动体验 打破次元壁：“跨次元奶茶”实践 玩家在《EVE》内向AI NPC发送“想要喝奶茶”的撒娇请求，游戏AI联动现实场景，最终使玩家在现实中收到奶茶，实现游戏指令对现实的直接干涉。 图表：玩家与AI NPC对话及收到的奶茶 # AI+游戏：场景逐步落地 - AI+游戏进入落地之年。以恺英网络布局为例，公司投资布局AI游戏开发平台SOON，是业内首个AI生成游戏数值的标杆产品，潮玩“星之子”，把玩具和游戏结合，提供情感陪伴。再加上情感陪伴应用EVE，是在传统角色扮演的基础上，进一步增加了AI多模态的互动，具备记忆模块，打造逼真的陪伴体验。 - 根据0enrouter最新发布的报告，2025年5月至今，开源模型中，角色扮演类应用API的调用量是最大的（超过 $50\%$ ），且其中基于游戏的角色扮演调用占据主导，达到 $58\%$ 。 图表：开源模型API调用占比统计 图表：恺英网络AI布局 <table><tr><td>板块</td><td>产品/项目</td><td>核心功能</td></tr><tr><td>工具</td><td>SOON AI游戏开发平台</td><td>业内首个跑通AI生成游戏数值的标杆产品，依托行业Know-How与AI技术底座的深度融合，构建起“游戏数值生成-模拟-修改”的全流程AI工作流闭环</td></tr><tr><td>潮玩</td><td>“星之子”AI潮玩</td><td>以“智能玩偶+虚拟游戏”模式，主打12-35岁人群的情感陪伴需求。</td></tr><tr><td>应用</td><td>EVE</td><td>全球首款3D AI智能陪伴应用。有别于传统游戏，EVE的核心特点在于利用AI多模态工具满足用户的陪伴需求。基于亿级独家语料，通过自研的情感陪伴场景下的Vibe AI对话大模型和Echo AI记忆大模型，EVE形成了独有的AI多模态交互系统，从而能为用户打造极其逼真的陪伴体验。</td></tr></table> 图表：角色扮演相关API调用细分 资料来源：openrouter恺英网络官方公众号 中泰证券研究所 # AIGC加速迭代催生内容营销行业新模式 - 多模态AI生成技术已实现质的飞跃，图像和视频内容的写实性显著提升。2025年，AI多模态大模型快速迭代，Sora 2、可灵O1等模型输出效果已经让人难以区分真假。2025年， $53.1\%$ 的广告主会在创意内容生成中使用AIGC技术，有 $20\%$ 的广告主在视频创作中有 $50\%$ 以上的环节需要借助AI。 - AI驱动的内容生产效率快速增长，使营销物料产出更丰富多样。百度公开信息显示，在其AI产品帮助下，中小企业客户可在24小时内完成从IP生成到素材批量产出的品牌内容基建，底图合格率在 $90\%$ 以上。使用AI工具生成初版草稿或构思，可以将内容创作的前期准备时间缩短约 $50\%$ ，极大提高营销物料创作效率。蓝色光标在2025年5月负责的东风奕派“AI上奕派”的AI共创产品发布会中，仅用1.5个月完成25分钟AI上市视频，相比以前CG制作工期缩减了 $60\%$ 时间。高效率的素材生成使数字营销中营销物料的实时更新成为可能。 - AI技术正推动营销向超个性化发展，基于实时互动实现“千人千面”。如腾讯的Magic Agent可针对不同品类偏好的人群进行个性化文案素材生成，及基于静态图生成更生动的“动态视频”，在太平鸟的案例中，AI组对比人工组的点击率提升 $90\%$ ，转化率提升 $20\%$ ，营收提升 $31\%$ 。AIGC的加速迭代使内容营销有望根据地理位置、时间偏好动态换刊，实现精准触达、“千人千面”。 # AIGC加速迭代催生内容营销行业新模式 图表：百度AI品牌内容基建流程示意图 # 消费决策迁移指向GEO时代营销行为新范式 - 决策路径重构：消费者从“多平台搜索对比”转向“AI一站式咨询”。根据知乎研究院在2025年上半年的调研， $83\%$ 用户在过去3个月内通过AI搜索、了解过消费品类信息，AI搜索综合满意度（3.95）超传统搜索（3.62），缩短 $30\%$ 以上“做购物功课”时间； $55\%$ 消费者认为溯源答主的专业回答对购买决策影响大，最终促成 $81\%$ 的消费者部分采纳AI建议完成购买。这种对消费决策的重构使品牌需聚焦AI入口开展营销策略制定。 图表：各消费品类AI搜索渗透率（%） 资料来源：知乎研究院 中泰证券研究所 图表：AI重构消费决策的趋势 <table><tr><td colspan="2">以前</td><td colspan="2">目前</td><td>未来</td></tr><tr><td>感到需要</td><td rowspan="5">消费者</td><td>消费者</td><td>消费者+AI Agent</td><td></td></tr><tr><td>构建选项集</td><td colspan="2">AI Agent (人为参与减少)</td><td></td></tr><tr><td>列出选购清单</td><td colspan="2">消费者+AI Agent</td><td>AI Agent</td></tr><tr><td>评估</td><td colspan="2">消费者+AI Agent</td><td></td></tr><tr><td>下单</td><td colspan="2">消费者</td><td>消费者+AI Agent</td></tr></table> 发现、评估和筛选都发生在 AI 工具内，品牌方很难弄清楚“为什么跳出选购名单？” 图表：消费者在购物过程中不同阶段对AI使用的偏好程度（%） # 消费决策迁移指向GEO时代营销行为新范式 - 信任构建方式变革：权威数据源、专业解读、可验证数据成为影响AI推荐的关键因素。消费者之所以在互动中更信任AI的消费决策建议，是因为AI会优先抓取“权威、可信、精准、差异化”内容。 - 消费者洞察重构：在消费决策AI化的商业生态中，对消费者的洞察方式发生较大转变。以前寻找的是人群属性定位（Who），现在寻求的是语义与意图识别（Why）；传统模式依赖人口统计学数据、兴趣标签、历史浏览，AI模式通过大模型理解语境、情绪与购买动机，实现从“数据画像”到“语义画像”的跨越。 图表：AI推荐内容的核心逻辑 <table><tr><td>权威信源>普通信源</td><td>政府和官方发布，国际国内机构认证，专业论文，报告，白皮书</td></tr><tr><td>专业性>非专业</td><td>产品参数(如成分含量、认证编号)，标准的学术专业术语深度测评内容，特别是高决策消费行业(母婴、医疗、金融)、知识密集型行业(科技、教育)</td></tr><tr><td>结构化>单点或分散信息</td><td>有清楚的结构和逻辑性</td></tr><tr><td>文字>图片>视频</td><td>AI对图片和视频的理解存在偏差，训练来源主要为文字</td></tr><tr><td>问答>描述</td><td>AI需要匹配用户问题和意图提供答案，易于A判断对应什么问题的内容，更易被引用</td></tr></table> 资料来源：明略科技 复旦大学 百度营销 知乎研究院 中泰证券研究所 # 消费决策迁移指向GEO时代营销行为新范式 - 营销重心迁移：品牌需通过GEO（生成引擎优化）策略，抢占AI先机，成为AI推荐的优先信息源。影响消费者，从影响AI开始，营销重心从SEO转向GEO。提升GEO表现的三个关键策略为：从关键词密度转向知识产权权威性（需提供可验证数据源与行业白皮书）；从页面排名竞争升级为知识图谱渗透（构建机器可解析的语义网络）；从点击转化转变为AI引用率与回答覆盖率（监测AI生成内容中的品牌提及）——即确保被找到、被认可、被采纳。 图表：提升GEO表现的策略 <table><tr><td>策略</td><td>GEO表现</td><td>描述</td></tr><tr><td>添加引述</td><td>41%</td><td>增加引用内容，提升权威性与专业性</td></tr><tr><td>统计数据添加</td><td>37%</td><td>增加数据统计，提高可靠性与吸引力</td></tr><tr><td>添加来源</td><td>30%</td><td>添加可信来源以增强内容可信度</td></tr><tr><td>流畅性优</td><td>25%</td><td>提升文档语言表达的流畅性</td></tr><tr><td>简洁易懂</td><td>20%</td><td>使用简单易读语言，提升用户体验</td></tr><tr><td>权威性</td><td>18%</td><td>塑造内容的专业与权威感</td></tr><tr><td>专业术语嵌入</td><td>17%</td><td>使用简单易读语言，提升用户体验</td></tr></table> 图表：GEO实操步骤 <table><tr><td>顺序</td><td>步骤</td><td>拆解</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="2">1</td><td rowspan="2">意图分析</td><td>用户意图洞察</td><td>研究目标用户在AI场景下，围绕品牌、产品、服务等核心问题与信息需求。</td></tr><tr><td>AI当前表现评估（初步）</td><td>测试现有AI模型对品牌查询的应答，评估AI对品牌的认知现状，识别信息偏差或缺失。</td></tr><tr><td>2</td><td>现有信息梳理</td><td>全面盘点内容资产</td><td>收集品牌所有公开及内部、可供AI学习的信息资源，如官网、产品手册、FAQ、新闻稿、白皮书、报告、社交内容、音视频脚本等。</td></tr><tr><td rowspan="2">3</td><td rowspan="2">内容结构化知识库创建</td><td>结构化数据转换</td><td>将非结构化文本（如长文）转为AI易用的结构化或半结构化数据。</td></tr><tr><td>数字化知识库搭建</td><td>创建集中、权威、动态更新的“品牌知识库”或“事实库”。</td></tr><tr><td rowspan="2">4</td><td rowspan="2">语义优化权威性背书</td><td>内容语义精准化</td><td>围绕提升GEO表现的策略，进行内容语义优化。</td></tr><tr><td>权威性信息注入</td><td>邀请行业专家与从业者创作内容以获取背书;撰写白皮书、行业报告，增强内容权威性。</td></tr><tr><td rowspan="2">5</td><td rowspan="2">多模态内容适配</td><td>内容场景化转化</td><td>将原始内容适配为多种AI场景适用形式（如图片、数据表等）</td></tr><tr><td>优化多渠道内容呈现</td><td>确保内容兼容各类视觉效果及多平台适用性。</td></tr><tr><td rowspan="2">6</td><td rowspan="2">持续监测迭代</td><td>监测AI引用效果</td><td>使用追踪工具分析内容在AI应用中的引用效果（如智能问答提及率、流量反馈）</td></tr><tr><td>分析用户反馈</td><td>收集用户对AI生成内容的质量评价，发掘改进空间。</td></tr></table> 资料来源：知乎研究院 中泰证券研究所 # Agent生态赋能营销管理全流程变革 AI使营销主体实现数据处理能力跃迁、决策效率指数级提升、预测能力深化。AI技术从数据处理、决策效率、预测能力三方面赋能营销主体，推动营销管理从“经验驱动”向“数据+算法驱动”转型。在消费者洞察上，AI变“调研+访谈”为“行为数据+情感分析”；在行业分析上，AI变“静态报告”为“动态趋势感知”；在产品分析上，AI变“SWOT+竞品表”为“实时语义+预测模拟”。AI的变迁让营销决策不再是“投广告”或“看报表”，而是通过消费者、行业与产品三维洞察构成一个实时学习系统。 图表：在各营销环节中不同AI使用率的广告主占比（%） 资料来源：CTR百度明略科技 复旦大学 腾讯 中泰证券研究所 图表：AI营销决策人智协作流程 <table><tr><td>人智协作营销决策</td><td>人工</td><td>AI</td></tr><tr><td rowspan="3">明确任务</td><td>明确工作任务</td><td>复杂任务拆解为具体问题</td></tr><tr><td>提供支持资源</td><td>为问题设定目标</td></tr><tr><td>提出任务的整体目标</td><td></td></tr><tr><td rowspan="3">匹配思维链(模型/方法/工具)</td><td>提出调整意见</td><td>分析任务的问题</td></tr><tr><td>确认模型方法可用</td><td>匹配解决问题合适的模型方法</td></tr><tr><td>确认AI工具可用</td><td>建议需用到的AI工具</td></tr><tr><td rowspan="3">规划行动</td><td>确认行动方案</td><td>依据思维链</td></tr><tr><td>确认各步骤子目标</td><td>规划工作行动方案</td></tr><tr><td></td><td>输出步骤,分解子目标</td></tr><tr><td rowspan="4">信息数据汇集</td><td>提供自有数据</td><td>采集公开数据/信息</td></tr><tr><td>确认付费/定制数据方案</td><td>提出自有信息/数据要求</td></tr><tr><td>采集并提供付费/定制数据</td><td>提出定制/付费数据方案</td></tr><tr><td></td><td>数据设计、生产、协助(采集问卷设计、虚拟样本等)</td></tr><tr><td rowspan="3">协作洞察</td><td>调整和确认分析结论</td><td>提炼,分析信息与数据</td></tr><tr><td>确认交付物的设计方案</td><td>按目标分析输出结论</td></tr><tr><td>调整完成最终交付成果</td><td>设计和可视化、产出关键交付物</td></tr><tr><td rowspan="3">验证优化</td><td>确认验证方法</td><td>设计和执行验证方案</td></tr><tr><td>构建智能体和工作流</td><td>(多模型验证、阶段性验证,预测性检验等)</td></tr><tr><td></td><td>提供流程优化建议</td></tr></table> # Agent生态赋能营销管理全流程变革 图表：AI营销决策企业工作流 资料来源：明略科技 复旦大学 中泰证券研究所 # Agent生态赋能营销管理全流程变革 - Agent状态下，精准投放、数据抓取、私域运营等工具创新助推从决策到执行的营销管理全流程变革。2025年，中国市场中企业级营销智能体进入爆发增长期，这些智能体整合企业（营销）数据及外部专业数据源，既是企业AI数据专员，也是每个人的工作助理，通过APP等界面向企业员工提供全面的营销服务，包括：知识库问答、内容创作、RPA、内容审核、OA、数据分析等。能完成各类营销任务，洞察层如分析、研究、撰写报告，行动层的如用户运营、KOS培训、内容生产、投放等。 图表：明略科技企业营销智能体DeepMiner 图表：腾讯企点营销云MAGIC增长方法论与产品体系 MAGIC-贯彻营销业务全旅程，服务用户全生命周期 # 全渠道触点 短视频平台 内容平台 公众号 公众号 小程序 微 信小店 视频号 企业微信 官网 App 门店 海外通讯 海外社 (1) 更多海外触点 # 传统教培定价不菲，AI+教育低成本提升教学效率可期 传统教培定价不菲，AI+教育低成本提升教学效率可期。校外语言学习、学科类学习、非学科类学习在“双减”政策落地后，其精准教学需求愈发旺盛，而相关教培课程因师资（优质教育的核心资源）短缺、市场分散等因素影响，在师资成本、运营成本提升情况下，定价不菲且下降难度较大。我们认为，伴随多模态技术持续迭代，AI对教育产品交互性和内容输出准确性提升明显，加成效果优异。同时，AI+教育成本端主要为初期模型、系统、产品等开发成本，后续伴随产品用户规模提升产生规模效应以及训练成本下降，单位教学成本有望显著低于传统人工教培机构，低成本提升教学效率可期。 图表：2025年秋新东方雅思培训费用情况 <table><tr><td>课程名称</td><td>课程类型</td><td>课时</td><td>价格（元）</td><td>课时单价 (元/课时)</td></tr><tr><td>【知心雅思】6分精讲智能系统课（旗舰版+雅思基础包） （A类，中学生）</td><td>录播+直播</td><td>426</td><td>6,279</td><td>14.7</td></tr><tr><td>【雅思无忧】雅思18人直播集训精讲班</td><td>直播</td><td>114</td><td>10,800</td><td>94.7</td></tr><tr><td>【雅思无忧】6-8人直播VIP小班</td><td>VIP小班课</td><td>115</td><td>24,800</td><td>215.7</td></tr></table> 图表：AI对教育影响示意图 # Duolingo:用户规模快速增长，C端增值变现可行性成功验证 - Duolingo：用户规模快速增长，C端增值变现可行性成功验证。复盘海外教育代表公司Duolingo商业模式，其采用了“免费学习+付费订阅”的双飞轮商业模式。免费用户能提供更多数据反馈用以优化产品性能，同时部分用户实现付费转化，提供现金流，再次为产品性能提升赋能，完成飞轮闭环。量维度，2020-2025Q3，Duolingo的MAU和付费用户数快速增长，特别是在2023年推出AI功能产品DuolingoMax后，进一步推动活跃用户规模向上增长，MAU由3,670万提升至1.4亿，付费用户数由160万增至1,150万，用户数量的明显提升验证了公司商业模式以及面向C端增值变现的可行性。 图表：Duolingo“双飞轮”商业模式 资料来源：公司公告 公司招股说明书 量子位 中泰证券研究所 图表：2020-2025Q3 Duolingo活跃用户数量增长情况（百万） # Duolingo: 订阅客单价平稳，看好用户付费意愿增强推动客单价向上 - Duolingo：订阅客单价平稳，看好用户付费意愿增强推动客单价向上。价维度，公司订阅ARPU和ARPPU值在2020-2024年整体保持平稳，并未因用户规模高速扩张而出现明显下降。相反，公司引入广受欢迎的游戏化元素，独特的教育+娱乐融合模式有效加强对用户忠诚度培养，推动用户付费率及粘性稳步向上。我们认为，公司推出AI功能产品后能进一步强化用户群的参与度，精准分析用户需求，以提升用户体验，有望通过提升用户付费意愿来推动客单价向上。 图表：2020-2024年Duolingo订阅客单价情况（美元/年） 资料来源：公司公告 公司招股说明书 Sensor Tower 中泰证券研究所 图表：2020-2025Q3 Duolingo用户付费意愿及粘性情况（%） # Duolingo: Duolingo Max获得AI加持，有望助力提升客单价 - Duolingo: Duolingo Max获得AI加持，有望助力提升客单价。Duolingo Max是Super Duolingo的升级付费订阅服务，通过AI技术提供个性化语言课程、便捷测试等服务，利用GPT-4技术强大产品功能，为用户提供更高质量学习体验，增强用户付费意愿，实现技术升级与功能拓展。根据多知信息，2025Q3 Duolingo Max订阅者占公司整体订阅者比重已达 $9\%$ 。在AI的加持下，Duolingo Max订阅服务定价显著高于先前版本，后续其订阅占比提升有望助力提升客单价。 图表：Duolingo Max界面概览 图表：Duolingo Max 与 Super Duolingo 套餐价格对比（英镑） <table><tr><td colspan="3">Duolingo Max Super Duolingo</td></tr><tr><td>家庭套餐</td><td>£14.99/月</td><td>£7.49/月</td></tr><tr><td></td><td>£179.99/年</td><td>£89.99/年</td></tr><tr><td>月套餐</td><td>£19.99</td><td>£9.99</td></tr><tr><td>年套餐</td><td>£119.99</td><td>£59.99</td></tr></table> # Duolingo: AI有效助力改善产品交互性与拓展课程，看好进一步拓展用户 Duolingo: AI有效助力改善产品交互性与拓展课程，看好进一步拓展用户。 一方面，Duolingo Max与AI结合，陆续推出“解释答案”、“角色扮演”、“视频通话”（已升级为3D版本，增加互动式背景，让对话场景更具沉浸感）等功能，引导用户进行学习，给予实时反馈/建议，产品交互性、趣味性提升明显。另一方面，公司借助AI技术进行拓科，推出国际象棋课程，采用AI辅助指导和互动游戏模式。多知信息显示，截至2025年9月，该课程自同年6月上线后，已经有数百万用户。我们看好公司产品与课程同AI结合下对于现有用户粘性、付费转化率提升以及潜在用户市场的开拓。 资料来源：公司公告 多知 中泰证券研究所 图表：Duolingo Max 3D“视频通话”功能 图表：Duolingo 国际象棋课程 # 我国教育公平化需求亟待满足，AI+教育落地与市场下沉重要性凸显 - 我国教育公平化需求亟待满足，AI+教育落地与市场下沉重要性凸显。我国作为教育大国，虽然发展教育公平化已取得丰硕成果，但是仍面临诸多挑战。区域间的经济发展、社会文化、师资储备、教育成本差异，造成不同区域间教育资源及教育发展水平的不平衡，部分地区教育经费占比低于学生占比的现象仍然显著，例如河南省2023年K12在校学生数占全国代表省市学生数比重达 $9.2\%$ ，教育经费占比仅 $5.0\%$ 。在教育公平化需求亟待满足背景下，AI+教育低成本、高效率教学的特点较契合国内教育环境，AI+教育的规模化推广、项目落地重要性愈发凸显。这也意味着AI+教育产品需要进行市场下沉与拓展以实现用户规模显著增长并成为爆款。 图表：2023年全国代表省市K12阶段生均一般公共预算教育经费及在校学生数情况（元，万人） 图表：2023年全国代表省市K12阶段一般公共预算教育经费及在校学生数占比情况（%） 资料来源：教育部 各省市统计局 中经数据 各省市人民政府 甘肃省教育厅 中泰证券研究所 (注：各自自治区使用简称表示。) # 强产品力+高效推广能力构成AI+教育应用落地核心竞争力 强产品力+高效推广能力构成AI+教育应用落地核心竞争力。我们认为，长期维度看AI+教育赛道上各公司进行应用落地以及后续实现规模化扩张，一方面，核心竞争力在于强产品力。具体而言，模型及算力等提供基础进入门槛，各公司对于教育行业生态的理解深度（产品逻辑的设计等方面）则决定了落地能力强弱，而最终教育数据壁垒决定了用户使用产品体验和学习效果的好坏。另一方面，核心竞争力亦需高效营销推广能力支持，公司间渠道建设以及营销打法的差异会明显影响产品触达客群的投入效率及ROI。 图表：AI+教育应用落地核心竞争力分析框架 资料来源：艾瑞咨询 中泰证券研究所 # 业内公司多元创新布局AI+教育产品，有望挖掘业绩增长新动能 - 豆神教育：超练系列产品构建了高度拟真可互动的全智能体教学架构。学伴机器人依托AI能力将“感知-预判-主动干预”贯穿始终，实现了从单纯“对话”到“共同学习”“共情陪伴”的跨越。公司公告显示，公司推出的“AI超能训练场”及“AI双师”产品2025年第三季度累计收入约5,000万元。 - 南方传媒：粤教讯飞E听说基于语音测评技术，按照中高考标准提供听说人机对话测评和手写作业智能批改功能，并提供AI教师助手，便于教师布置作业、监控班级学情，该产品已入驻粤教翔云网络学习空间。新华乐育校园AI智能体包括智能创作、检索分析和智趣程序三大板块，全面支持课前、课中、课后全流程应用环节，为教师提供一站式智能教学辅助工具。 图表：豆神教育AI超能训 练场 图表：豆神教育学伴机器 人 图表：南方传媒AI+英语听 图表：南方传媒新华乐育校说读写产品粤教讯飞E听说 园AI智能体 # Spines: 有效简化大众出版流程，助力中小作者高效产出 - Spines：有效简化大众出版流程，助力中小作者高效产出。海外出版公司积极探索AI技术与出版融合。大众出版方面，Spines于2024年首次出版图书，其凭借AI技术帮助作家完成校对、排版等全流程工作，有效简化出版流程，并将出版一本书的时间从传统的六到八个月缩短至两到三周，助力更多腰部、长尾作者高效产出与曝光自有创作内容。其中，Spines打造的AI封面创建工具可按需生成相应主题封面；AI有声书创作工具可根据选用的声音以较低边际成本生成有声书，相关产出内容后续会被分发和推广致全球市场。Spines官网信息显示，截至2025年11月，Spines累计出版2,800种图书，450+的作者选择同该公司进行二次出版合作。 图表：Spines出版仪表盘 图表：Spines AI封面创建工具 图表：Spines AI有声书创作工具 资料来源：Spines 内蒙古出版集团 百道网 中泰证券研究所 # 励讯集团：AI与学术出版内容深度结合，提升科研效率显著 - 励讯集团：AI与学术出版内容深度结合，提升科研效率显著。学术出版方面，励讯集团将AI技术融入自身多年积累的优质、特色且领先的垂类内容和数据中。出版人杂志和励讯集团信息显示，截至2025年9月，公司已推出超20款AI产品，有效赋能自有科学、技术和医学业务、法律业务等方向。具体而言，AI代表产品如ScienceDirect AI涵盖问答助手、实验对比工具等功能，可帮助科研人员从ScienceDirect上逾千万篇的同行评审文章和书籍章节中即时检索提取、总结和对比可信的科研洞察，突出核心研究发现，并提供清晰信息来源和链接。该工具平均为科研人员节省了 $50\%$ 的文献检索时间，并有助于提升他们的研究效率与质量。 图表：励讯集团AI产品矩阵 资料来源：励讯集团 出版人杂志 中泰证券研究所 图表：励讯集团ScienceDirect AI问答助手 # AI有效赋能国内出版产业链，看好助力降本增效 AI有效赋能国内出版产业链，看好助力降本增效。我们认为，AI技术迭代对于国内出版产业链经营形成有效赋能，其能较好参与到产业链中的内容创作、审核校对、内容销售分发等环节，加速产业链周转。同时，根据Oliver Wyman数据，AI技术亦可以保证内容质量稳定为前提，在AI深度融合出版行业后预计有望降低20-30%生产成本，提升生产效率，以更高效的方式完成知识的表达和价值的传递可期。以南方传媒为例，中国新闻出版广电报信息显示，其旗下广东人民出版社推出“AI原生数智化出版平台”，涵盖AI选题编辑、图书生产和营销发行等环节，预计到2025年底，出版整体流程提效水平将提 升至30%。 图表：AI赋能出版产业链示意图 图表：AI对出版行业各环节成本优化的潜在影响预估（%） 资料来源：华经产业研究院 书香海峡 出版人杂志 Oliver Wyman 中国新闻出版广电报 中泰证券研究所 图表：南方传媒“AI原生数智化出版平台”项目成果 # 国内出版公司推进AI+编辑融合，电子书生成、绘画设计等功能表现良好 - 国内出版公司推进AI+编辑融合，电子书生成、绘画设计等功能表现良好。国内出版公司同样围绕产业链上下游进行AI技术融合，大众出版方面，根据出版商务周报信息，数传集团以专属出版行业的专业大模型BOOKSGPT为技术支撑，推出“AI编辑工作室”，截至2025年4月，已在全国300多家出版单位试用。中国华侨出版社在2024年引入该项目，其在电子书生成功能、绘画设计功能等方面表现较好，帮助编辑在工作中不断提升业务能力，显著提高工作效率。华侨出版社出版了西班牙籍华人作家张琴的中短篇小说集《天赐》，该书的封面设计、内容审校、书评撰写及有声书制作等环节，均由“AI编辑工作室”完成，AI参与赋能效果较好。 图表：数传集团AI编辑工作室功能 资料来源：出版商务周报 中泰证券研究所 图表：小说集《天赐》AI生成封面 # AI校对实现高效文本审核，释放人工低附加值劳动时间 AI校对实现高效文本审核，释放人工低附加值劳动时间。果麦文化研发串联出版流程的AI系统“书世界智能出版平台”，覆盖了选题策划、内容加工校对等关键环节。其中，AI校对王信息显示，AI校对模块能以600字/秒的处理速度完成高质量的文本审校，可智能检索并修正内容中的常识性错误，且对于敏感词汇识别与风险审核、上下文一致性等维度展现出较强能力，能较好辅助审校工作人员缩减核对时间，将精力聚焦构思与内容策划等高附加值的工作方面。 图表：果麦文化“书世界智能出版平台”AI校对模块 资料来源：AI校对王 中泰证券研究所 # AI深度参与学术出版生态，提供坚实数据赋能 AI深度参与学术出版生态，提供坚实数据赋能。学术出版方面，中国知网研发腾云期刊智能融合出版平台，实现从内容生产、质量管控到传播分析的学术出版全链条智能化，并构建了“资源生态化、服务生态化、传播生态化”三位一体的平台架构。该平台生态既能有效提供数据驱动的决策支持，又能为编辑、作者等提供全流程服务模块，还能精准触达目标受众，为单刊及刊群提供高效智能的出版服务。中国出版传媒商报-出版进化论数据显示，截至2025年11月，该平台已服务3,400余家期刊，通过AI初筛稿件、智能校验参考文献、识别多模态内容等功能，显著提升了出版效率与内容质量，累计服务作者、编辑和评审专家逾2,300万人。 图表：腾云期刊智能融合出版平台生态与运作链条 图表：腾云期刊智能融合出版平台界面 资料来源：中国出版传媒商报-出版进化论CNKI数字出版中泰证券研究所 # 投资建议：三条主线 国产AI落地的三条主线 - 1）端侧入口成型：豆包助手的系统化集成提升用户黏性与终端差异化空间。 - 2）模型能力实用化迭代：deepseek V3.2 展现国内模型厂商从性能竞争走向“稳定性 + 成本”优化的趋势。 3）多模态工具成熟：可灵01在视频与图像生产场景具备更强可用性，有望提升创意、营销与短视频行业效率。 - 投资建议：美股建议关注 ALPHABET（GOOGL.O）、Cipher Mining（CIFR.O），港股建议关注阿里巴巴、腾讯控股、快手-W、阅文集团、汇量科技等。A股传媒板块考虑映射机会，看好应用端 AI 漫剧、AI 营销、AI 游戏、AI 教育，建议关注：AI 漫剧（荣信文化、欢瑞世纪、易点天下、中文在线等）、AI 营销（易点天下、蓝色光标、分众传媒等）、AI 游戏（恺英网络、世纪华通、巨人网络等）、AI 教育及出版（豆神教育、南方传媒、世纪天鸿等）。 # 2 # 看好IP产业链投资价值，期待大IP及其商业化 # 规模空间：中国市场千亿规模，后链路开发潜力大 从消费倾向看，中国人均IP商品零售消费占人均可支配收入的比不到日本的1/4，不到美国的1/5。以历史汇率换算，根据《2023全球授权产业研究》，2022年，美国、日本、中国IP商品零售人均消费额分别为人民币3077元、581元、51元，占人均可支配收入的比分别为 $7.8\%$ 、 $6.1\%$ 、 $1.4\%$ 。 从产业链结构看，中国IP以衍生品销售为代表的后链路开发收入占比约10%，低于日本、美国水平（~70%）。一方面，世界最卖座IP的前5名收入结构中，授权收入占比都在70%以上；根据日本动漫协会数据，衍生商品+线下娱乐占国内IP收入的比重约为70%上下。IP运营的后链路在IP商业化中至关重要。另一方面，中国很多新兴IP尚属于前链路的开发阶段，后链路的商业化可看长远。据新华社报道，目前国内影视衍生品收入占比不到10%，90%以上的收入仍来自票房和植入式广告，而美国和日本电影票房收入与电影衍生品产值相比约为4：6至3：7。 图表：世界最卖座IP收入结构（十亿美元） 图表：美日中电影票房及其衍生品的产值比例 图表：日本动漫产业收入构成（亿日元） <table><tr><td>国家</td><td>IP商品零售人均消费（元）①</td><td>人均可支配收入（元）②</td><td>占比（‰）①/②</td></tr><tr><td>美国</td><td>3077</td><td>392451</td><td>7.8</td></tr><tr><td>日本</td><td>581</td><td>95817</td><td>6.1</td></tr><tr><td>中国</td><td>51</td><td>36883</td><td>1.4</td></tr></table> 资料来源：国际授权业协会wuhu动画人空间新华网日本动漫协会中泰证券研究所 # 发展驱动：后1万美金时代，从生存型消费向发展型享受型消费升级 > 参考国际经验，OECD（经济合作与发展组织）国家人均GDP超过1万美元后，发展型享受型消费占比平均提高4.5个百分点。以日本为例，当收入突破分界线，即使在“失去的二十年”间，许多消费赛道都面临需求萎缩，但动漫产业、线下娱乐设施等文娱产业却逆势实现增长。当下中国人均GDP接近日本1995年左右水平，中国家庭2023年教育娱乐消费占总支出比仅为 $10.8\%$ ，而1995年的日本这一比重达 $14.6\%$ 。 图表：人均购买力平价GDP（国际元） 图表：中日家庭支出结构 资料来源：世界银行 国家统计局 日本总务省 中泰证券研究所 # 发展驱动：人口结构变迁 驱动二：人口和社会结构变迁下Z世代和千禧一代的压力。根据中国玩协和世界授权业协会的数据，千禧一代（1981~1996）和Z世代（1997~2009）为IP消费核心受众。而根据德勤对全球Z世代和千禧一代的调研数据，2020年以来，平均4成左右的Z世代和千禧一代多数时间感到压力。此外，生育年龄的后移和生育率的下降，处在20~40岁左右年纪的Z世代和千禧一代面临较强的孤独感。 图表：全球授权市场中不同代际人群的重要性 (2024) 图表：日本平均每名妇女生育人数（人） 图表：中国IP受众年龄构成（2023） 图表：中国生育率（%） 图表：不同世代多数时间感到压力的人数占比（%） 图表：中国香港女性首次生育年龄中位数（岁） 资料来源：中国玩协 世界授权业协会 德勤 日本统计局 国家统计局 中国香港政府统计处 中泰证券研究所 # 发展驱动：日谷铺路 > 驱动三：“日谷”在国内打开授权及销售通路推动IP衍生品供应链打磨完善。 在2019年前后，日谷厂商加快在中国大陆的业务布局，例如在中国设立子公司进行IP版权代理、商品化以及商品销售，近两年大量日谷厂商在中国开设了天猫旗舰店和线下店铺。伴随着日谷在国内的本土化布局，国内IP衍生品从授权到制造到销售的链路逐渐打磨完善。得益于国内制造业的发展，国产IP可以找到丰富的供应链，进而有机会以较低的成本、较短的供应链生产实体产品，加速衍生品变现。毫无疑问，长三角、珠三角丰富的工厂选择、便捷便宜的运输方式，都为国产谷子的供应链运作提供了更多的可能性。 图表：万代南梦宫在中国的本土化布局进程 图表：万代南梦宫玩具在华主要经营品类 # 发展驱动：文化出海 > 驱动四：内容创新和渠道建设日臻完善，文化出海迎黄金时代。自2021年起我国文化产品出口额急剧增长，2022年我国文化贸易差额创新高。根据TC指数的统计结果显示，近十年来，我国文化产品的竞争力指数始终保持在正值范围，且数值接近1。从盈利能力看，中国个人、文化和娱乐服务贸易的逆差率9年时间上升28.82个百分点；从竞争力看，中国个人、文化和娱乐服务出口的全球市场份额从2014年的0.24%提升1.22pcts至2023年的1.46%。从内容角度看，我国是数字经济应用大国，形成了包括网游、网剧、网文在内的全方位、多形态的数字经济品牌。从渠道角度看，中国APP已经悄悄包围了海外用户生活的方方面面，凭借千万甚至过亿级别日活/月活，中国APP已经真正融入到了海外用户的日常生活中。 图表：我国文化产品贸易进出口额（亿美元） 图表：我国文化产品贸易差额（亿美元）和TC指数 图表：2024年海外活跃平台TOP10 <table><tr><td>排名</td><td>产品名称</td><td>发行公司</td><td>产品种类</td><td>2024年DAU</td><td>2024年MAU</td></tr><tr><td>1</td><td>TikTok</td><td>字节跳动</td><td>社交</td><td>6.3亿</td><td>9.4亿</td></tr><tr><td>2</td><td>CapCut</td><td>字节跳动</td><td>视频剪辑</td><td>3991万</td><td>2.4亿</td></tr><tr><td>3</td><td>MLBB</td><td>沐瞳</td><td>游戏</td><td>3687万</td><td>8836万</td></tr><tr><td>4</td><td>Lark Player</td><td>深圳大宇</td><td>音乐</td><td>2770万</td><td>8172万</td></tr><tr><td>5</td><td>PUBG MOBILE</td><td>腾讯</td><td>游戏</td><td>2393万</td><td>8244万</td></tr><tr><td>6</td><td>AliExpress</td><td>阿里巴巴</td><td>购物</td><td>1804万</td><td>1.03亿</td></tr><tr><td>7</td><td>Music Player & MP3 Player</td><td>InShot</td><td>音乐</td><td>1686万</td><td>4991万</td></tr><tr><td>8</td><td>UC浏览器</td><td>阿里巴巴</td><td>社交</td><td>1232万</td><td>4687万</td></tr><tr><td>9</td><td>POCO桌面</td><td>小米</td><td>工具</td><td>1155万</td><td>1297万</td></tr><tr><td>10</td><td>WPS Office</td><td>金山软件</td><td>生产力工具</td><td>981万</td><td>4637万</td></tr></table> 图表：中国个人文化娱乐服务逆差率 图表：中国文化娱乐服务全球市场份额 资料来源：WTO海关总署SensorTower定焦中泰证券研究所 # 近况复盘：行业beta持续验证，龙头增速亮眼 >2025年以来，龙头收入延续高增长，行业景气度持续验证。如：大麦娱乐26财年上半年IP业务收入增速达 $105\%$ ；泡泡玛特25年上半年收入增速达 $204\%$ ；三丽鸥26财年第二季度收入增速达 $32\%$ 。IP产业，尤其在起步较晚的中国区，仍处在高速增长的阶段。 图表：大麦娱乐IP业务收入及增速 图表：三丽鸥收入及增速 图表：泡泡玛特收入及增速 # 未来展望：优质内容穿越周期，高度广度相辅相成 > ①长青IP打破内容与形象的边界，与时俱进的内容是IP长青重要助力。高达IP的成功同样验证这一点。1979年，“日昇社”制作的机器人动画《机动战士高达》开播。起初，动画片刚开播时收视率一般，但万代同步发售《高达》塑料模型，玩具反响异常火爆，反而带动了动画片的人气。2025年是高达IP诞生第46年，新作动画《机动战士GQuuuuuuX》刷屏日本推特趋势，手游新作《SD高达G世纪永恒》也在同日于日本上线，一举冲至畅销榜首。从1979年至今，通过“动画+玩具+游戏”的闭环经济圈运营，成为日本商业运作最强IP之一。系列历史上共推出了超过60部影像化作品，包括TV动画、剧场版、OVA等，与时俱进的内容企划能力+产量惊人的动画管线实现，是其46年长虹的关键因素。 图表：2025年高达新作动画、手游热度 图表：高达FY16-FY25销售额 图表：芭比2017-2024销售额 # 未来展望：优质内容穿越周期，高度广度相辅相成 > ②IP的高度与IP的广度相辅相成，基于IP的多维衍生及商业化亦是提升IP影响力的重要途径。宝可梦的成功不仅局限于游戏领域，其动画和电影也成为了全球文化的重要组成部分。宝可梦周边产业更是百花齐放，从玩具、文具到服装、食品，几乎覆盖所有领域。2021年，日本环球影城开设“超级任天堂世界”主题乐园，其中特别打造宝可梦主题区域，游客可以与宝可梦互动，体验捕捉宝可梦的乐趣，甚至参与宝可梦训练师的挑战。 图表：宝可梦公司业绩复盘（亿日元） 图表：日本2024年度IP财富力影响度排名 资料来源：官报 starming 中日友人万事屋 公司官网 GEM Partners 中泰证券研究所(注：宝可梦数据口径为宝可梦公司净利润。) # 未来展望：优质内容穿越周期，高度广度相辅相成 > ③PTCG：衍生品具备相对独立的供需格局，潮玩价值发现需要时间。1996年，为了弥补gameboy昂贵的成本，宝可梦公司决定发布PTCG卡牌作为小朋友的游戏补充。2003年到2007年被视作PTCG的黄金时代，期间，宝可梦公司从代理Wizards手中拿回了主动权，重整新的联盟、锦标赛系统，改善运营协调，也极大程度调动了北美、欧美、拉美等地区的玩家热情。2020年疫情居家时期，美国等地掀起炒卡风暴，Logan Paul 等网红开箱直播助推高价神卡炒作。2022年10月28日，简中发售的第一系列卡包“横空出世：泽、赫、苍”登场，人气极高的“白帽莉莉艾”从刚发售的2000多元，一路升值到9000元左右。2023年后，随着印刷量上升、市场情绪转冷，PTCG高价卡片价格下滑明显。2024年10月30日，DeNA手游《PTCG Pocket》在全球超150个国家和地区上线后扭亏为盈。其营销活动带动实体卡热度回升，25年1-3月PTCG发售57件新品，含周边及4款日语新卡包，邀超250名插画师设计卡牌，并与漫画家原哲夫、主厨庄司夏子等跨界合作。简中卡牌方面，PTCG推出3款新卡包及周边，与康师傅香爆脆、三得利乌龙茶联名。赛事方面，各地举办城市赛、超级赛、体验赛，计划推出高校赛事，2025年宝可梦世界锦标赛于8月在美国举行。宝可梦卡牌价格回暖。 图表：POKECA指数（PSA10） 图表：宝可梦卡牌印刷量（亿张） 资料来源：POKECA CHART 公司官网 Pokeguardian 中泰证券研究所（注：价格单位为日元。） # 未来展望：把握优质IP，期待大IP及其商业化 文化体验创造超越宏观社会结构的评价维度，构建消费对象自身“高雅（high）”的条件。根据Claudio Benzecry和Randall Collins发表的《文化体验的高潮：走向文化消费的微观社会学》，文化消费体验中可观察到消费文化对象的四个微观层面：（1）身体上的自我沉浸和自我共振（self-entrainment），（2）集体欢腾，（3）戈夫曼式的公开自我呈现，以及（4）鉴赏或无关话题的话语，进而提炼出：文化在其自身权利中是“高雅（high）”的条件，即创造它自己的社会评价维度，而不是反映一个已经存在的等级制度。 > 消费市场从“功能满足”到“心灵共振”，IP从流量符号提升为情感货币。在注意力稀缺的时代，IP与消费深度融合，通过场景叙事、IP衍生和情感互动，构建起以情绪价值为核心的消费新生态：在单纯的“买卖”以外，是关于自我表达、圈层归属与心灵治愈的集体“庆祝”。“IP×谷子”的黄金公式本质是通过情感价值绑定与生态闭环实现商业化爆发，其核心在于以强IP内容力驱动用户为“符号化”周边产品付费，并依托圈层文化（社群、展会）形成高复购黏性。 > 看好IP行业投资价值，期待大IP及其商业化。建议关注：泡泡玛特、大麦娱乐、阅文集团、巨星传奇、上海电影、荣信文化、奥飞娱乐等。 图表：2024年全球排名前10的授权方零售额（亿美元） 图表：2024年海内外代表IP销售额（亿元） # 泡泡玛特：美洲市场空间充足，空白市场潜力较大 > 泡泡玛特以亚洲市场为核心阵地，欧美及其他区域空间广阔。拆分泡泡玛特、迪士尼、乐高、三丽鸥2024年分地区的营收并按照历史汇率换算成人民币，在亚太市场，泡泡玛特、迪士尼、乐高、三丽鸥的营收分别为59亿元、637亿元、93亿元、68亿元；而在欧美及其他市场，泡泡玛特、迪士尼、乐高、三丽鸥的营收则分别为13亿元、5889亿元、649亿元、17亿元。对标迪士尼和乐高，泡泡玛特在欧美市场的发展尚处于早期。 图表：乐高2024年分地区收入（亿元） 图表：迪士尼2024年分地区收入（亿元） 图表：泡泡玛特2024年分地区收入（亿元） 图表：三丽鸥2024年分地区收入（亿元） 资料来源：公司公告 中泰证券研究所(注：迪士尼财年截至9月28日；三丽鸥选取25财年数据,三丽鸥财年截至3月31日；按照历史汇率换算为人民币。) # 泡泡玛特：IP为核不断延展，人均消费提升顺畅 > 新业务初步试水，助力IP渗透力提升和生命力延展。IP的生命力依赖IP通过影视、商品等方式对于大众生活的逐步渗透。随着品牌造IP的能力越来越强，泡泡玛特不仅孵化IP，还要长线运营IP，并向其他品类与业务进行延伸。自2023年起，泡泡玛特逐步尝试乐园、卡牌、积木、游戏、甜品、饰品、影视等创新业务。一方面，商品品类延展和IP联名为IP带来更大的曝光与更多维的触达；另一方面，乐园、数字娱乐等新业务也是IP的延展和丰富，以各种方式渗透到消费者生活的各个角落。通过以IP为核心的延展，泡泡玛特想要搭建的是一个综合的商业框架，零售、乐园、游戏等每个环节都相互作用、相互支撑。 图表：泡泡玛特与快消品联名案例 图表：泡泡玛特创新业务布局 <table><tr><td>领域</td><td>布局</td></tr><tr><td>乐园</td><td>2023年9月，POP LAND开业；2025年大面积规划翻新，二期预计2026年开工。</td></tr><tr><td>卡牌</td><td>2024年5月，推出首套限量收藏卡牌——POPCARD艺术生活系列。</td></tr><tr><td>积木</td><td>2024年6月，推出POPBLOCKS，首款产品为THE MONSTERS森林秘密基地系列。</td></tr><tr><td>游戏</td><td>2024年6月，范趣互娱研发的《梦想家园》正式上线（2019年1月拿到版号）。</td></tr><tr><td>甜品</td><td>2024年8月，MOLLY的甜品屋在POP LAND正式开业，在三里屯推出冰品快闪店。</td></tr><tr><td>饰品</td><td>2025年1月，popop官宣亮相；6月13日，全国首店在上海港汇恒隆广场正式开业。</td></tr><tr><td>服饰</td><td>2025年2月，HIRONO小野全球首店上海开业，推出同名生活方式品牌。</td></tr><tr><td>影视</td><td>2025年3月，登记《LABUBU与朋友们》动画剧集第一季剧本；6月已正式成立电影工作室。</td></tr></table> 资料来源：官方微信公众号 官方小红书账号 泡泡玛特微信公众号 中泰证券研究所 # 泡泡玛特：IP为核不断延展，人均消费提升顺畅 > 空间：三丽鸥在本土市场人均消费是泡泡玛特在本土市场人均消费的23倍，其占人均可支配收入的比超泡泡玛特的13x。对于三丽鸥，假设其版税金率为 $10\%$ ，同时日本市场授权收入对应的GMV中 $70\%$ 来自国内客户，则三丽鸥2024年在中国、北美、日本的GMV分别为47亿元、120亿元、186亿元，人均消费分别为3.35元、35.19元、150.45元。而泡泡玛特2024年在中国和北美的收入分别为80亿元、7亿元，人均消费分别为5.66元、2.13元，占人均可支配收入比不到 $1 \text{‰}$ ，而三丽鸥在本土市场人均消费占人均可支配收入的比达 $1.9 \text{‰}$ ，超泡泡玛特的13x，从这一维度看，泡泡玛特IP的渗透率提升空间广阔。 图表：三丽鸥、泡泡玛特中日美市场人均GMV测算 <table><tr><td></td><td>中国</td><td>北美</td><td>日本</td></tr><tr><td>泡泡玛特收入(亿元)</td><td>80</td><td>7</td><td></td></tr><tr><td>三丽鸥GMV(亿元)</td><td>47</td><td>120</td><td>186</td></tr><tr><td>人均可支配收入(万元)</td><td>4</td><td>46</td><td>8</td></tr><tr><td>人口(亿人)</td><td>14</td><td>3</td><td>1</td></tr><tr><td>泡泡玛特人均消费</td><td>5.66</td><td>2.13</td><td></td></tr><tr><td>-占人均可支配收入比(‰)</td><td>0.1</td><td>0.0</td><td></td></tr><tr><td>三丽鸥人均消费</td><td>3.35</td><td>35.19</td><td>150.45</td></tr><tr><td>-占人均可支配收入比(‰)</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>1.9</td></tr></table> 资料来源：公司公告 中泰证券研究所(注：以历史汇率换算成人民币,假设三丽鸥本土市场授权平均版权金率为10%,授权商品中30%出口海外。) # 大麦娱乐：阿里鱼向上扩IP矩阵，向下提升Take Rate > 阿里鱼是中国最大的IP授权代理平台。阿里鱼为阿里巴巴旗下在线版权交易服务平台，为国内外版权方和优质品牌商家，提供一站式互联网授权方案。以大数据匹配为核心，包含授权交易、授权管理、联合营销、在线销售、自动分账等服务。阿里鱼为IP方提供变现新渠道：直达10万精选品牌和4.34亿活跃买家；为品牌商家提供丰富的热门IP版权，助力商品升级和营销升级。在《2025年全球顶级授权代理商排行榜》中，阿里鱼以41亿美元的零售额拿下了榜单第6位，是排名最高的中国企业。 图表：2025全球TOP10授权代理商 资料来源：国际授权业协会 阿里鱼官网 中泰证券研究所 图表：阿里鱼的客户价值 # 大麦娱乐：阿里鱼向上扩IP矩阵，向下提升Take Rate >阿里鱼与三丽鸥达成主授权协议，IP矩阵丰富。自2016年成立以来，阿里鱼已经与数百个国内外优质IP以及数千家品牌和渠道商家达成合作，目前拥有的IP矩阵覆盖了二次元、文博文创、影视综艺、教育体育等多个IP类型，签约了三丽鸥家族、宝可梦、环球影业、蜡笔小新、Chikawa等多个全球优质头部IP。2022年7月19日，大麦娱乐宣布旗下IP交易及创新平台阿里鱼日前已与三丽鸥（上海）国际贸易有限公司订立主授权协议。根据协议，自2023年1月1日起至2027年12月31日，阿里鱼将获得三丽鸥旗下26个造型人物在中国大陆制造及销售商品的独家授权。 图表：三丽鸥收入及同比增速（十亿日元） 图表：阿里鱼的部分授权IP 图表：三丽鸥亚洲市场（不含日本）与北美市场收入（十亿日元） 资料来源：Wind 阿里鱼官网 中泰证券研究所（注：三丽鸥财年截至3月31日，货币单位为十亿日元。） # 大麦娱乐：阿里鱼向上扩IP矩阵，向下提升Take Rate > 方向1：向上游看，获取更多头部IP授权，深化签约IP合作。根据三丽鸥和大麦娱乐的财报数据进行简单测算，目前，三丽鸥IP创收预计占大麦娱乐IP衍生业务一半以上。一方面，未来阿里鱼或可签约更多国内外大IP。另一方面，未来阿里鱼可深化签约IP合作，如获得更多区域独家授权。参考国际授权代理商龙头IMG Licensing，其签约国际头部IP时，通常获得全球独家授权代理，这也为其业务协同赋能奠定坚实基础。 > 方向2：向下游看，强化IP运营，布局2C业务。根据我们对实物IP衍生商品的价值链拆分，在实物产品销售中，IP运营发行商和渠道商有机会获得数倍版权金的毛利润。根据泡泡玛特2024年年报，其最大IP创收达30亿元，超大麦娱乐FY24IP衍生业务创收的2倍。深化IP后链路布局有望帮助阿里鱼打开收入天花板。 图表：卡牌销售环节价值分布（以终端价10元卡包为例） # 3 # 传媒攻守兼备，看好游戏、电影、出版等投资机会 # 游戏大盘规模稳中有升 - 根据游戏工委披露国内游戏月度规模： > 1）国内整体：2025年截至10月达到2873.85亿元，同比增长 $7.2\%$ > 2）端游表现强势：2025年截至10月国内端游规模为629.2亿，同比增速达到 $11.8\%$ ，增速超过大盘整体水平，较手游的 $8.7\%$ 同比增速亦明显领先。国内三端游戏渗透率不断提升，精品化大潮下，游戏终端逐渐模糊，强势产品的覆盖面从手游到端游到主机。 > 3）出海：2025年截至10月国内游戏公司出海规模为162.94亿美元，同比增长 $6.3\%$ ，若考虑汇兑问题，则增速会更快一些。 图表：国内游戏大盘月规模趋势图（亿元） 图表：国内游戏出海月规模趋势图（亿美元） 资料来源：游戏工委 中泰证券研究所 # 版号发放量屡创新高，供给逐步充裕 根据中宣部出版署发放游戏版号季度规模： >1）国产游戏：2025Q3国产游戏版号发放达438个，创2023Q1以来新高，趋势上呈现逐步季度抬升，体现出政策端对游戏产业的扶持以及监管的稳定性。 > 2）端游2023年以来持续维持较高版号发放量：国内游戏精品化大浪潮，端游的开发进入加速期，2023年Q4以来，按季度统计，每季度的端游版号发放都维持在20个以上，按照研发周期2~3年考虑，则预计2026年将进入到这批获取版号端游的主要释放周期。 > 3）进口游戏版号：每季度的发放维持稳定，仅2023年Q2未发放，而后已经连续10个季度有进口游戏版号审批通过。 图表：游戏版号季度发放数量（个） 图表：国内端游版号季度发放数量（个） 资料来源：中宣部出版署 中泰证券研究所 # 重点产品储备情况 图表：涉及客户端或者多端的产品数量（个） 根据披露版号，国产游戏中，客户端游戏或涉及客户端的多端游戏数量，2025年截至11月已经达到112个，2023、2024年都超过了100个。 部分重点产品包括：网易旗下（破碎之地、无限大、极限战场、天下：万象）；腾讯（洛克王国：世界、异人之下、王者荣耀世界）；米哈游（星布谷地、崩坏：因缘精灵）；鹰角网络（明日方舟：终末地）；完美世界（异环）；西山居（剑侠世界4：无限）等 图表：重点产品储备情况 <table><tr><td>序号</td><td>游戏名称</td><td>涉及端</td><td>相关公司</td><td>版号获取时间</td></tr><tr><td>1</td><td>破碎之地</td><td>移动、客户端</td><td>杭州网易雷火科技有限公司</td><td>2024年4月22日</td></tr><tr><td>2</td><td>斗罗大陆：猎魂世界</td><td>移动、客户端</td><td>三七互娱</td><td>2024年6月24日</td></tr><tr><td>3</td><td>洛克王国：世界</td><td>移动、客户端</td><td>腾讯</td><td>2024年6月24日</td></tr><tr><td>4</td><td>修仙时代</td><td>移动、客户端</td><td>电魂网络</td><td>2024年6月24日</td></tr><tr><td>5</td><td>星布谷地</td><td>移动、客户端</td><td>米哈游</td><td>2024年7月22日</td></tr><tr><td>6</td><td>明日方舟：终末地</td><td>移动、客户端、游戏机（PS5）游戏</td><td>鹰角</td><td>2024年8月30日</td></tr><tr><td>7</td><td>异人之下</td><td>移动、客户端</td><td>腾讯</td><td>2024年8月30日</td></tr><tr><td>8</td><td>无限大</td><td>移动、客户端、游戏机（PS5）游戏</td><td>网易</td><td>2024年12月23日</td></tr><tr><td>9</td><td>王者荣耀世界</td><td>移动、客户端</td><td>腾讯</td><td>2025年1月20日</td></tr><tr><td>10</td><td>剑侠世界4：无限</td><td>移动、客户端</td><td>西山居</td><td>2025年3月20日</td></tr><tr><td>11</td><td>极限战场</td><td>移动、客户端</td><td>网易</td><td>2025年4月18日</td></tr><tr><td>12</td><td>异环</td><td>移动、客户端、游戏机（PS5）游戏</td><td>完美世界</td><td>2025年5月21日</td></tr><tr><td>13</td><td>名将杀</td><td>移动、客户端</td><td>巨人网络</td><td>2025年7月21日</td></tr><tr><td>14</td><td>三国：百将牌</td><td>移动、客户端</td><td>哔哩哔哩</td><td>2025年8月21日</td></tr><tr><td>15</td><td>天下：万象</td><td>移动、客户端</td><td>网易</td><td>2025年8月21日</td></tr><tr><td>16</td><td>崩坏：困缘精灵</td><td>移动、客户端</td><td>米哈游</td><td>2025年9月24日</td></tr><tr><td>17</td><td>归环</td><td>移动、客户端</td><td>萨罗斯</td><td>2025年9月24日</td></tr></table> 资料来源：中宣部出版署 中泰证券研究所 # 虚幻5引擎加持助力多端开发 在2022、2023年的时候，腾讯内部有过一次很深入的技术讨论，大家觉得UE5明显要强太多了，建议团队都转用UE5，不过，最终的决定权还是在团队自己手里。——腾讯游戏 马晓轶 - Nanite显著降低了环境性能优化的难度。借助Lumen，我们不再需要烘焙光照贴图或使用点光源来模拟全局照明。Lumen可以成为实现实时光照性能和创建具有逼真光照的关卡的捷径。另一个惊喜是，UE5编辑器的性能大幅提升。着色器编译、距离场生成以及其他在后台运行的任务不会造成太大的延迟。我们再也不用担心导入新资源或修改着色器会影响编辑了。而且正如之前提到的，我们创作美术资源的效率也得到了提升。——游戏科学联合创始人兼技术总监 赵文勇 - 虚幻5引擎在图形渲染、开发效率和跨平台支持方面实现了质的飞跃，为游戏开发带来革命性改变。这些技术的结合使得小团队也能创造出与3A大作相媲美的视觉效果，真正实现了技术民主化。 图表：虚幻引擎的核心技术突破点 <table><tr><td>技术特性</td><td>核心优势</td><td>应用场景</td></tr><tr><td>Nanite虚拟几何</td><td>支持数十亿多边形实时渲染</td><td>开放世界、建筑可视化</td></tr><tr><td>Lumen全局光照</td><td>实时动态光照计算</td><td>室内场景、动态环境</td></tr><tr><td>蓝图可视化脚本</td><td>无需编程实现复杂逻辑</td><td>快速原型、设计师友好</td></tr><tr><td>Chaos物理系统</td><td>大规模破坏和模拟</td><td>动作游戏、特效制作</td></tr></table> 资料来源：虚幻引擎官网 腾讯网 中泰证券研究所 # 虚幻5引擎在Steam端迅速崛起 - Steam平台上，虚幻引擎的收入占比2024年已经达到 $31\%$ ，超过了Unity的 $26\%$ 占比。 从游戏数量占比看，Unity引擎开发的游戏数量占比达到 $50\%$ ，而虚幻引擎仅占有 $28\%$ ，虚幻引擎在较少的产品占比情况下获得了更高的收入占比，说明产品本身质量和成功率明显高于 Unity。 - Steam预计到2030年，虚幻5引擎的售卖游戏占比将达到 $40\%$ 。 图表：Steam平台不同游戏引擎发售游戏数量情况 Steam平台不同游戏引擎售卖游戏数量占比% Steam平台售卖游戏占比趋势 # 游戏板块：收入连续7个季度环比增长，现金储备大幅提升 我们取14家A股游戏公司作为测算基准： - 收入：3Q25实现总收入245.8亿，同比增长 $30.5\%$ ，环比增长 $10.8\%$ ，收入端为连续第7个季度实现环比正增长。毛利：3Q25实现毛利为179.7亿，同样为连续第7个季度实现环比正增长。毛利率：3Q25整体毛利率水平为 $73.1\%$ ，毛利率跟随毛利环比大幅提升，预计传统渠道向官服与TapTap等第三方非抽成平台集中趋势明显，自研游戏收入占比进一步提升。 - 货币资金储备持续提升：A股游戏公司现金储备进一步增加，3Q25达到401.3亿，创2019年以来新高，环比2Q25的365.9亿也有明显提升。经营性净现金流健康：3Q25经营性净现金流为71.2亿，较去年同期34.6亿明显提升，继续创2019以来单季度新高。 图表：游戏板块季度总收入与同环比增速 资料来源：Wind 中泰证券研究所 图表：游戏板块货币资金合计 # 游戏板块：研发投入回暖，管理费用进一步下降，销售开支持续提升 1）研发投入：从季度数据看，3Q25研发投入环比有明显增长，达到25.3亿元，相较于Q2的20.1亿元，绝对额大幅增加。主要体现在业绩增速较快的例如ST华通、吉比特、巨人网络等公司的研发开支增长，这预计与良好的产品表现所带来的奖金提成大幅增加有关。 研发费用率：在经历了6个季度的持续下降后，3Q25出现明显回升，但考虑到板块收入的强劲增长，整体的研发费用率依旧在相对较低水平。 - 2）管理费用：3Q25合计开支为12.9亿，环比进一步下降，管理费用率已经创2019年以来的新低，仅为 $5.2\%$ ，体现出游戏公司在大幅提升收入的情况下，管理效率依旧突出。 - 3）销售费用：维持稳定增长，但费用率可控，3Q25开支为82.9亿，销售费用率在绝对额开支环比增长情况下略有下降，买量的效率依旧不错。 图表：游戏板块季度销售费用开支及费用率 图表：游戏板块季度管理费用开支及费用率 图表：游戏板块季度研发费用开支及费用率 资料来源：Wind 中泰证券研究所 # 投资建议：EPS驱动行情，抓住头部主线 - PE-TTM估值处于近5年中位水平，相较于2023年AI催化拉估值行情，EPS不兑现后估值高位迅速下落，本轮游戏板块EPS支撑度高，基本面明显改善，因此当前属于中位的估值水平，意味着至少有望赚取未来EPS增长的潜在收益，安全垫较高。 - 机构持仓方面，截至2025Q3达到1.31%，已经超过了2023Q2高点的1.24%，但较2020年同样为EPS改善的1.74%配置比还有一定距离，并且2020年高配置比在高位维持了整整2个季度。 - 短期看，行业继续呈现稳健向上态势，因此对于业绩稳定性强、有产品兑现的公司，产品边际变化明显的公司，要加大关注度。 - 建议关注：世纪华通、恺英网络、巨人网络、三七互娱、完美世界、吉比特等。 图表：公募机构配置比例（%） 资料来源：iFind 中泰证券研究所 图表：游戏板块PE-TTM估值水平 # 电影大盘恢复增长，单银幕收入探底回调，提升空间显现 - 电影市场稳健发展，行业收入在波动中增长。中国电影市场的观影人次及收入在疫情前保持了高速增长，2023年积压影片储备集中放量，总票房恢复到了疫情前2019年的 $86\%$ ；2024年以来受行业制作周期影响，票房和观影人次回落，但整体保持着波动增长的趋势，有望恢复至更高水平。 - 单银幕平均收入已调整至较低水平，开始与大盘同向波动。2015-2019年，全国单银幕平均收入呈现出快速连续下降趋势；2023年以来，这一指标与大盘收入同向波动，提示单银幕收入已调整至较低水平，未来将更多体现来自内容供给质量的弹性。 图表：2012-2025E中国电影市场票房收入（含服务费）及观影人次 图表：2012-2025E全国影院单银幕平均收入（万元） 资料来源：拓普数据 中泰证券研究所 # 观影用户画像持续拓宽，下沉市场显示发展潜力 - 观影人群年龄拓宽，消费能力提升。根据猫眼数据，影院观影平均年龄在2017-2019年连续增长，并在2019年突破29岁；近五年来，30岁以上各年龄段购票人群所占比重持续提升。用户画像的年龄增长为电影市场注入了更大的消费能力。 - 女性观影人群占比增加。近5年来，女性购票人群比重不断增加，已接近 $60\%$ 下沉市场观影人次增加，为票房收入开拓空间。三、四线城市观影人群比重增加，且显示出观影需求的韧性。下沉市场的人次增长和平均票价的提高开拓了收入空间。 图表：2019-2024年中国电影市场购票人群性别变化（%） 图表：2019-2024年中国电影市场购票人群年龄变化（%） 图表：2019-2025.10中国电影分线城市票房占比变化（%） 资料来源：灯塔 拓普数据 中泰证券研究所 # 影投头部效应显现，影院经营向非票经济发力 影投市场出现一超多强格局，行业集中度不断提升。疫情后，万达电影市占率从2019年的 $15.9\%$ 快速提升至2022年的 $22.1\%$ ，全行业集中度不断提高；拥有专业化、精细化、统一化的影院经营管理能力的公司更能够在经济波动中展现生存韧性。 - 影院经营模式不断丰富，头部院线向非票经济发力。在“电影+”消费的政策与需求双向提升的背景下，影院经营模式不断丰富。以万达电影为例，其2021-2024年商品、餐饮销售收入占院线整体收入比重平均为 $16.5\%$ ，毛利率处于 $60\% -70\%$ 的区间。 图表：2025年中国电影院经营模式延伸 # 中低质量内容消费出清，电影市场从要数量进入到要口碑的新阶段 - 影片备案和公映数量呈下降趋势，影片供给量收紧。2016年，影片备案数量达到顶峰，此后呈连续下降趋势，直到2023年恢复至接近疫情前水平。备案数量达到顶峰的后2年，获得公映许可证的影片数量在2018年达到顶峰，此后呈波动下降趋势，2024年恢复至接近疫情前水平。 - 电影市场从“要数量”进入到“要口碑”的新阶段。超千万人次影片数量在2016年达到峰值，但超五千万人次的影片在2015年才第一次在电影市场出现，2018年最高为8部，疫情后在总供给严重不足的情况下这一指标也维持在5部左右，这说明高质量内容供给保持了较高水平，而票房和观影人次较疫情前的差距主要源于中低质量内容消费的出清。结合2023年以来影片票房生命周期的后置，可以判断，中国电影市场消费从“要数量”进入到“要口碑”的新阶段。 图表：2016-2024中国票房TOP10影片评分 图表：2012-2024中国电影备案和公映影片数量（部） 资料来源：拓普数据 中泰证券研究所 图表：2012-2025E中国电影头部观影人次影片数量（部） # 动作与冒险题材减弱，剧情高贡献率凸显深度内容的市场需求 图表：2000-2024中国票房TOP15影片中各主要类型票房贡献率（%） - 动作、冒险类电影持续缩减，剧情、主旋律等题材受欢迎程度持续提升。从2000年来国人影院购票趋势看，动作和冒险曾经是近20年时间里最受观众喜爱的题材类型；奇幻、科幻、惊悚、剧情、喜剧都曾经是连续多年助力票房的次级类型。从2016以来，动作、冒险等内容出现频率减弱，剧情、主旋律、战争、悬疑等出现频率增加，尤其是剧情片自2020年以来已多年成为票房贡献最大的类型。 资料来源：拓普数据 中泰证券研究所 # 全球动画电影30年高质量发展，中国市场进入本土与海外双轮驱动阶段 # 30年来全球动画电影主要发展阶段： 1995-2013：电脑全3D制作动画电影出现并迅速成为主流，画面质量跨越式进步，近10家头部厂商展开激烈的票房角逐，动画长片成为奥斯卡等头部电影奖项的独立单元； 2014-2021：随着迪士尼动画水平的提升，“冰雪奇缘”“疯狂动物城”等创造较大商业价值的重量级IP出现，动画IP变现版图极大拓展，票房方面逐渐由迪士尼和皮克斯领跑； > 2022至今：好莱坞影视寒冬背景下，优质动画供给减弱，小众团队新作频出，经典IP生命力保持强劲。 图表：2010-2025E中国电影市场动画电影票房（亿元） 资料来源：拓普数据豆瓣 中泰证券研究所 # - 近30年来中国本土动画电影主要发展阶段： 1999-2008：《宝莲灯》的成功标志着上海美术电影制片厂等老牌团队开始探索现代化、工业化的动画电影制作模式，但该阶段优质长片供给非常少； 2009-2014: “喜羊羊与灰太狼”“熊出没”等本土少儿动画剧集IP开始制作大电影，中国亲子票房比例显著抬升； 2015-2018: 《大圣归来》《大鱼海棠》等面向主流大众的动画内容创意开始爆发，好创意的涌现带动着制作水平的提升； 2019至今：《白蛇：缘起》标志着国产动画电影制作水平上限达到了较高水平，追光动画成为头部厂商，佳作频出，《哪吒之魔童闹海》成为全球动画电影历史票房榜首标志着历史及传统神话改编进入高潮。 # 未来动画电影供给趋势预测： > 供给来源上：国产动画和引进动画将整体呈平分格局；国内厂商将由追光继续领跑，海外由迪士尼和皮克斯继续领跑。 > 内容题材上：国产动画将延续历史及传统神话改编和经典少儿动画这两个核心题材，其他类型创意将逐渐出现，海外经典IP续作仍将持续，新兴动画团队有望为全球动画电影内容题材带来新鲜血液。 > IP后链路上：经典动画IP商业价值开发将继续延伸；新IP的后链路开发将前置，电影宣发期即进行商业拓展，形成声量互动叠加。 # 深化文化提机制改革持续走深，电影政策取向现积极信号 2024年7月18日通过的《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》对深化文化体制机制改革提出优化文化服务和文化产品供给机制，构建更有效力的国际传播体系等明确要求。面临文化强国建设的新形势新挑战，分管国家电影局工作的中央委员、中宣部副部长慎海雄于2025年6月在《求是》杂志发表文章《奋进在建成电影强国的征途上》，对我国电影市场面临的形势和问题以及电影行业监管层未来主要政策取向作了展望。文章直面创作环境不够包容活跃等问题，有针对性地给出一系列政策主张。 图表：我国电影市场当前面临的主要问题及电影行业监管层未来相关政策取向 <table><tr><td>主要问题</td><td>未来相关政策取向</td></tr><tr><td>创作环境不够包容活跃</td><td>充分尊重电影人的主体地位、创作个性和审美旨趣，营造包容活跃的创作环境。拓宽对主旋律的理解，只要传递真善美、弘扬主流价值，就要鼓励，倡导不同题材样式、风格类型竞相发展。</td></tr><tr><td>档期冷热不均、预判不够科学</td><td>深化电影发行放映机制改革向精细化转型，探索分线发行新模式，优化档期影片供给。</td></tr><tr><td>电影企业多而不强</td><td>深化国有电影企业改革，支持民营电影企业发展。</td></tr><tr><td>行业融资难</td><td>拓宽电影企业融资渠道，鼓励和吸引耐心资本、优质资本，做好港资、澳资在内地投资电影制作业务落地。</td></tr><tr><td>电影行业周期性、结构性矛盾叠加突出</td><td>培育发展电影经济，提前谋划IP开发、商业定制、衍生授权、全景营销，打造“电影+”跨界消费新业态。</td></tr><tr><td>市场秩序不够规范</td><td>完善电影市场秩序规范，对侵权盗版“零容忍”，坚决打击偷漏瞒报票房行为。</td></tr><tr><td>电影核心装备和关键技术有被“卡脖子”的风险</td><td>要紧盯全球科技发展方向，抢抓人工智能发展先机，积极推动科技成果在电影领域的转化应用，做好前沿技术的系统规划；加强关键核心技术攻关，引导资源投入电影特效底层核心技术、平台工具的研发；发挥电影基地技术聚合优势，支持电影科技企业孵化、小型微型企业创业；</td></tr><tr><td>在“走出去”过程中存在文化语言屏障、渠道竞争劣势、受众基础不足等“隐形壁垒”，对海外发行缺少提前谋划和系统布局</td><td>深化电影国际交流交往，服务外交外宣大局，用好“一带一路”、“金砖”、“上合”等电影国际交流平台，深化电影人文交流；扩大上海国际电影节、北京国际电影节、丝绸之路国际电影节、海南岛国际电影节的国际影响力；系统谋划、主动出击，将海外市场纳入产业链各环节；拓宽海外发行渠道，坚持“政府引导、企业为主、市场运作”，既深耕全球主要电影市场，又开拓新兴和周边国家电影市场；提升中外合拍水平，吸纳和整合全球优质电影资源要素集聚。</td></tr></table> - 进一步激发产业发展活力，提升优质电影供给的政策取向还有：加强动画电影创作生产；广泛引进世界各国优秀影片；挖掘培育优秀青年电影人才；充分发挥电影评奖“指挥棒”作用；推动国家电影数字资产平台建设，以“优化算法”降低成本、缩短周期等。根据程序和惯例，监管层将在2026年出台中国电影“十五五”规划，有望针对上述行业痛点深化改革，加快推进电影强国目标的实现。 资料来源：新华社 国家电影局 中泰证券研究所 # 出版行业2025Q1-Q3业绩持续恢复，景气度有望逐步回暖 - 出版行业2025Q1-Q3业绩持续恢复，景气度有望逐步回暖。2025Q1-Q3出版行业营收960.8亿元，同比减少 $6.8\%$ ；2025Q3营收307.3亿元，同比减少 $3.8\%$ 。营收在教辅征订监管趋严、一般图书消费复苏偏弱情况下有所承压，但下降幅度有所收窄。2025Q1-Q3出版行业归母净利润106.0亿元，同比增长 $13.3\%$ ；2025Q3归母净利润24.0亿元，同比增长 $9.4\%$ ，伴随税收优惠政策落地，行业利润端呈恢复趋势，连续三季度实现同比正向增长。我们认为，伴随着教辅征订逐渐进入常态化监管阶段，出版市场景气度有望在强化新品研发以及渠道转型推动下，逐步回暖。 图表：2022Q3-2025Q3出版行业营收及同比增速（亿元） 图表：2022Q3-2025Q3出版行业归母净利润及同比增速（亿元） 资料来源：各公司公告 Wind iFind 出版人杂志 中泰证券研究所(注：营收及利润数据采用Wind申万出版板块成分股(剔除广弘控股)及掌阅科技 数据之和。) # 出版行业估值较低，收益率表现平稳 - 出版行业估值较低，收益率表现平稳。出版行业在传媒整体板块中PE（TTM）及PS（TTM）明显低于平均水平，2025Q3出版板块PE（TTM）为18.8X，PS（TTM）仅为