> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 创新药产业链：从游击战到根据地的价值重塑 ## 核心内容概述 本文分析了中国创新药产业链在全球化背景下的发展现状与未来趋势，重点探讨了中美医药股表现差异的根本原因及中国药企如何通过创新模式实现价值留存。文章指出，中国创新药虽在BD（License-out）方面表现突出，但其价值仍大量外溢海外，导致资本市场对A股医药板块的定价逻辑与美股存在差异。而随着Co-Co、NewCo等新型出海模式的兴起，中国药企正逐步从“游击战”向“根据地”转变，推动板块系统性重估。 ## 主要观点 - **中美医药股分化**：XBI（美股生物科技指数）在2025年全年上涨约35.4%，2026年初至今再涨39.2%；A股医药生物指数则全年仅涨11.9%，2026年初至今下跌0.9%。这种分化源于中美医药产业的循环机制不同。 - **“内循环”与“外循环”对比**： - 美股医药股上涨的核心在于其形成了完整的本土循环，价值闭环留在本土。 - 中国创新药主要依赖BD驱动的外循环，价值留存不畅，更像是“游击战”模式。 - **创新药成果显著**：中国头部药企创新药收入占比持续提升，如恒瑞医药创新药收入占比达58.34%，翰森制药达82.2%，百济神州等纯创新药企占比超90%。百济神州成为首个具备“根据地”能力的中国药企，其核心产品泽布替尼实现全年盈利，并在全球市场销售表现亮眼。 - **出海模式升级**：从License-out向Co-Co、NewCo模式演进，企业保留更多权益与主导权，推动从“前端供应商”向“全球合伙人”转变，标志着中国药企逐步走向全球化。 - **学术成果提升**：2026年ASCO年会上，中国学者贡献了94项口头报告，12家中国药企的13项研究入选LBA，学术地位显著提升。 - **CXO行业趋势向好**：全球创新药融资回暖带动CXO需求复苏，中国CXO企业具备工程师红利，订单储备充沛，未来增长动能强劲。 ## 关键信息 ### 1. 中美医药股表现差异 - **XBI表现**：2025全年上涨35.4%，2026年初至今再涨39.2%。 - **A股表现**：2025全年上涨11.9%，2026年初至今下跌0.9%。 - **原因分析**：美股形成内循环，价值闭环本土；中国创新药依赖外循环，价值外溢。 ### 2. 中国创新药成果 - **BD交易创纪录**：2025年License-out交易额达70亿美元，总金额1,357亿美元；2026年上半年交易额达997亿美元，数量及金额均超2024年全年。 - **头部药企创新药占比**： - 恒瑞医药：58.34% - 翰森制药：82.2% - 百济神州：98.86% - 信达生物：91.2% - **百济神州作为标杆**：2025年营收382.25亿元，首次实现全年盈利；泽布替尼成为首个国产“十亿美元分子”，覆盖全球80多个市场。 ### 3. 出海模式升级 - **Co-Co模式**：信达生物与辉瑞达成105亿美元合作，共同开发与商业化。 - **NewCo模式**：恒瑞医药通过NewCo成立Kailera并持股19.9%，保留长期权益。 - **优势**：保留更多权益与主导权，推动全球化价值共创。 ### 4. 学术地位提升 - 2026年ASCO年会，中国药企学术成果亮眼，12家企业13项研究入选LBA，康方生物获得全体大会入场券。 ### 5. CXO行业表现 - **订单增长**：药明康德在手订单达664.3亿元（+25.2%）；康龙化成新签订单同比增长超30%；药明合联2025年新签合同价值13.3亿美元（+41%）；药明生物未完成订单总额达237亿美元（+28.1%）。 - **资本开支增加**：药明康德2025年资本开支约55.4亿元，2026年预计达65-75亿元；药明合联预计2026-2030年资本开支和投资合计约80亿元。 ### 6. 全球创新药融资趋势 - **2026H1融资情况**： - 全球创新药融资事件数增长6.1%，融资金额增长58.6%。 - 中国创新药融资事件数增长16.3%，融资金额增长79.3%。 - **海外CXO表现**：IQVIA、Medpace等海外CXO公司业绩普遍超预期，订单出货比提升，全球需求复苏确认。 ## 投资建议 - **关注三大主线**： 1. **Biotech公司**：如小核酸前沿生物，布局特定创新药技术平台。 2. **综合性药企**：如贝达药业、百济神州等，具备全球化能力。 3. **CXO及科研试剂企业**：如药明康德、药明生物、皓元医药等，受益于产业链升级。 ## 风险提示 1. **医保控费风险**：若医保控费执行力度超预期，将影响药企盈利。 2. **研发投入下降风险**：若药企因融资环境或现金流压力减少研发投入，将影响创新动能。 3. **地缘政治与供应链风险**：海外市场政策变化可能影响中国CXO企业的国际市场份额，同时增加创新药出海的不确定性。