20260423-国盛证券有限责任公司-山西汾酒-600809.SH-25年稳健收官_Q4结构下移_3页_602kb

报告摘要

山西汾酒（600809.SH）总结

核心内容概述

山西汾酒在2025年实现了营收的稳健增长，全年营收达到387.2亿元，同比增长7.5%。然而，归母净利润仅增长0.03%，显示出利润增长乏力。2025年第四季度，公司营收同比增长24.5%，达到57.9亿元，但归母净利润同比下降5.7%至8.4亿元，反映出结构下移对利润的拖累。尽管如此，公司现金流表现承压，25Q4末合同负债同比减少10.5%，但环比增长12.3亿元。

主要观点

产品结构变化：2025年，青花20和玻汾系列保持强劲增长，但高端和腰部产品面临一定压力。公司计划在2026年继续强化青花30、青花20、老白汾和玻汾四大单品，并推出青花30低度和“汾享青春”28度年轻化产品，以进一步丰富产品线。
市场布局：省内市场2025年营收略有下降，但25Q4增长显著，预计2026年将重点稳住市场份额。省外市场则持续增长，营收达252.0亿元，同比增长12.6%。山东、河北等大市场表现平稳，浙江等市场则具有成长潜力。
分红政策：公司2025年拟现金分红80.03亿元，分红率为65.35%，同比增长4.96个百分点，股息率为3.8%。承诺2025-2027年每年现金分红不低于当年归母净利润的65%。
盈利预测：公司调整了2026-2027年的盈利预测，并新增2028年预测。预计2026-2028年摊薄EPS分别为10.07元/股、10.55元/股和11.17元/股。当前股价对应的PE分别为13.6倍、13.0倍和12.3倍，维持“买入”评级。

关键信息

2025年财务表现：
- 营收：387.2亿元，同比增长7.5%
- 归母净利润：122.5亿元，同比增长0.03%
- 25Q4营收：57.9亿元，同比增长24.5%
- 25Q4归母净利润：8.4亿元，同比下降5.7%
- 25Q4毛利率：67.8%，同比下降9.6个百分点
- 25Q4销售费用率/管理费用率：13.9%/9.4%，分别同比下降3.7%/1.2个百分点
- 25Q4净利率：14.6%，同比下降4.6个百分点
- 25Q4末合同负债：70.0亿元，同比/环比下降16.7亿元、增长12.3亿元
市场表现：
- 省内营收：133.9亿元，同比下降0.8%
- 省外营收：252.0亿元，同比增长12.6%
- 25Q4省内营收：23.9亿元，同比增长49.0%
- 25Q4省外营收：33.9亿元，同比增长12.1%
财务预测：
- 2026-2028年EPS分别为10.07元/股、10.55元/股和11.17元/股
- 2026-2028年PE分别为13.6倍、13.0倍和12.3倍
- 2026-2028年P/B分别为13.6倍、13.0倍和12.3倍
风险提示：
- 经济下行压力
- 消费恢复不及预期
- 行业竞争加剧
- 产品结构升级和省外市场拓展不及预期

股票信息

项目	数据
行业	白酒Ⅱ
收盘价（2026.04.22）	136.91元
总市值（百万元）	167,025.30
总股本（百万股）	1,219.96
自由流通股（%）	100.00
30日日均成交量（百万股）	5.26

分析师声明

分析师：李梓语、李依琳
执业证书编号：S0680524120001、S0680524080001
邮箱：liziyu1@gszq.com、liyilin@gszq.com

投资评级说明

股票评级：
- 买入：相对基准指数涨幅在15%以上
- 增持：相对基准指数涨幅在5%~15%之间
- 持有：相对基准指数涨幅在-5%~+5%之间
- 减持：相对基准指数跌幅在5%以上
行业评级：
- 增持：相对基准指数涨幅在10%以上
- 中性：相对基准指数涨幅在-10%~+10%之间
- 减持：相对基准指数跌幅在10%以上