有色商品价格映射续篇_5种有色金属的轮动顺序与股价弹性_14页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 投资策略研究 # 有色商品价格映射续篇：5种有色金属的轮动顺序与股价弹性 有色金属商品价格与股票价格之间的轮动关系并非简单同步，而是深受宏观周期驱动，呈现出复杂的动态模式。贵金属与工业金属的共振需要同时满足美元流动性宽松和经济基本面向好两大条件，这在经济复苏期尤为典型；反之，在不同宏观环境下，两者可能表现为先后轮动甚至背离。历史周期显示，2004-2008年全球经济繁荣期，工业金属因中国重工业化需求激增率先上涨，贵金属则在美元偏弱和通胀预期下跟进，形成共振上行格局。而2008年金融危机初期，流动性紧缩导致所有金属同步下跌，但随后央行宽松政策引发背离，黄金因避险属性走强，工业金属滞后修复。这种轮动顺序的底层逻辑在于，工业金属更多反映真实供需和经济增长预期，贵金属则受利率、通胀和避险情绪主导，宏观背景的切换直接决定了它们的互动路径。 具体到不同阶段，轮动模式进一步分化：2013-2015年，美国加息预期和中国经济放缓导致金属普遍承压，但工业金属因需求疲软跌幅更深，贵金属受结构性支撑相对抗跌；2016-2018年温和复苏期，工业金属在再通胀逻辑下领先，黄金则受利率上行压制；2020-2021年疫情冲击下，初期黄金因流动性危机短暂下跌后强势反弹，工业金属随复工复产快速修复，最终形成高位共振；2022-2025年海外高通胀与激进加息环境中，黄金在对冲政策风险的角色下保持韧性，工业金属则受制于短期需求压力但被能源转型等长期需求支撑。 黄金作为贵金属代表，其股价通常紧密跟踪金价波动并呈现放大效应，而白银商品价格的波动性高于黄金，因市场体量小且工业需求占比大，商品价格常领先于股价启动。2020年之前，白银股的股价相对于商品价格更受到A股的影响，在2020年以后，伴随白银价格上行趋势越发明朗，白银股的股价和白银商品价格相关性提升较多。 工业金属中，铜价与股价关系分阶段演变：2008-2019年铜股股价常领先铜价反弹，反映A股流动性驱动；2020年后股价滞后于商品，直到2023年趋于同步，近期弹性增强。 铝的股价和商品价格同样表现出来分阶段特性，在2007-2008年上半年期间股价和商品价格表现相关性较弱，2009年以后铝价略微领先铝股股价，但是股价弹性受到A股影响较大。 锡股股价与锡价高度相关，通常跟随大宗商品周期波动（但2012-2014年期间锡股股价主要跟随A股主导）。2015年以后，锡价往往先行启动，随后带动锡股股价响应，但股价弹性一般低于锡价本身。 风险提示：全球需求不及预期、美国降息步伐缓慢、全球金属供给超预期放量、欧洲主权信用动荡 # 作者 分析师 汪毅 SAC: S1070512120003 邮箱：yiw@cgws.com 分析师 王正洁 SAC:S1070524070004 邮箱：wazhjie@cgws.com # 相关研究 1、《凝视周期的波动——行业轮动周观点 》2026-02-02 2、《市场情绪有所降温，资金面仍相对活跃》2026-02-02 3、《长城策略*月度金股——2026年2月》2026-02-02 # 内容目录 # 一、宏观驱动下的有色商品行情：轮动顺序与底层逻辑 3 1、贵金属和工业金属（广义）总是会先后轮动式的共振吗？不尽然。 2、金与银：黄金与美元指数大多数时间负相关，金银比突破60-80区间则可能会出现修复 # 二、结构细观：5种有色金属的商品价格和股票价格启动顺序，股价估值弹性如何？ 1、金：股票跟踪商品并且同向放大波动 8 2、银：商品与股价在不同历史阶段相关性不同，总体来说商品先于股价启动……8 3、铜：2008-2019年股价先行，2020-2023年股价明显滞后，2023-2025年铜价和股价趋于同向波动……9 4、铝：同样表现出来分阶段特性 11 5、锡：锡价主导启动，股价弹性在牛市放大但滞后 12 # 风险提示 13 # 图表目录 图表1：南华贵金属指数与南华金属指数 3 图表2：金与铜铝锡标准化后的价格表现（2004-2010年，以2003/12/31日收盘价为基准日） 图表3：金与铜铝锡标准化后的价格表现（2011-2015年，以2003/12/31日收盘价为基准日） 图表4：美联储目标利率与美国通胀情况（%） 6 图表5：黄金价格与美元指数 图表6：黄金价格与金银比（黄金/白银现货价格） 图表7：黄金价格与黄金股指数 8 图表8：国际银价与白银股股价 图表9：国际银价与白银股股价 (2014-2019) 图表10：国际银价与白银股股价（2020-2025） 9 图表11：国际铜价与铜股股价（2008-2019年） 10 图表12：国际铜价与铜股股价（2020-2025年） 10 图表13：国际铝价与铝股股价（2007-2008年） 11 图表14：国际铝价与铝股股价（2009-2026年1月30日） 11 图表15：国际锡价与锡股股价 12 # 一、宏观驱动下的有色商品行情：轮动顺序与底层逻辑 # 1、贵金属和工业金属（广义） $^{1}$ 总是会先后轮动式的共振吗？不尽然。 虽然同样是金属，但是复盘历史我们会发现，贵金属（金银）和工业金属并非一定是以“贵金属先跑、工业金属跟上”的顺序进行轮动的，两者共同上涨的条件有两个要素：1、美元流动性良好，美联储目标利率下降；2、经济基本面向好，工业需求比较旺盛。这两点是比较符合经济复苏时期的典型特征。 图表1：南华贵金属指数与南华金属指数 资料来源：wind、南华期货、长城证券产业金融研究院(注：南华金属指数的计算并没有纳入金、银) # 2004-2008年上半年：全球处在一轮典型的“大繁荣+大宗牛市”环境中。 中国加入世贸后重工业化与城市化全面加速，对铜、铝等工业金属的需求激增，推动了所谓“商品超级周期”的启动。同时，全球范围内利率不高、流动性宽松，通胀温和向上，为资产价格上行提供了比较舒适的宏观背景。 在这种环境下，工业金属率先体现出周期繁荣的弹性。铜价在2005-2006年经历了一轮“价格台阶抬升”，从此前长期的低位区间跃迁到一个明显更高的均值带，表现出典型的供需错配与需求主导型牛市特征。贵金属方面，黄金从2001年约250-300美元/盎司的长期底部逐步抬升到2007年的翻倍水平，开启了一轮跨周期的长牛行情。 共振的本质在于：工业金属经历的是“真实需求高增+中国重工业周期”的宏观驱动，而黄金白银经历的是“美元偏弱+美联储实际利率不高+对未来通胀与货币宽松的预期”。同一阶段内，两个板块因不同逻辑被同时推高，形成了典型的“景气扩张期共振上行”格局。 图表2：金与铜铝锡标准化后的价格表现 (2004-2010年，以2003/12/31日收盘价为基准日) 资料来源：wind、LME、长城证券产业金融研究院 2008-2009：先共振下跌，再出现短暂背离。2008年金融危机爆发时，全球信用突然收缩，流动性骤紧，投资者被迫去杠杆，风险资产集体承压。对工业金属而言，这意味着对未来工业生产、房地产和基建的预期被下修，铜等品种价格在2008年出现了陡峭的下跌。 危机早期，黄金也未能摆脱下跌。一方面，市场在避险情绪高涨时，黄金短期被当作可变现资产而遭到抛售；另一方面，在全球资产价格暴跌中，初期的流动性约束压制了黄金作为避险资产的正常功能。这导致在2008年最恐慌的阶段，贵金属和工业金属都出现明显的共振下跌，只是工业金属跌幅更大、弹性更高。 但随着危机进入中后期，央行开始激进降息和量化宽松，市场从“流动性危机”切换为“货币大放水与通胀预期上行”的思维框架。工业金属随着对复苏与补库的预期，在2009年之后获得一定修复；黄金则在“避险+抗货币贬值”的双重逻辑下进入持续多年大牛市，从2008年末的八百多美元每盎司一路上升至2011年的近两千美元每盎司。这就形成了：危机初期一同下跌（但是黄金显著抗跌），宽松预期落地后“黄金明显强于工业金属”的阶段性背离。 2013-2015：贵金属与工业金属下行，但是逻辑不同。进入2013-2015年，全球宏观环境发生显著变化。一方面，2008-2011年间的极端宽松逐步结束，美国开始讨论Taper并进入加息预期阶段，美元重新走强、实际利率上行；另一方面，中国经济从高增速转向增速换挡和去杠杆，重资产投资放缓，工业金属的需求预期被下修。 图表3：金与铜铝锡标准化后的价格表现 (2011-2015 年,以 2003/12/31 日收盘价为基准日) 资料来源：wind、LME、长城证券产业金融研究院 2016-2018：温和复苏与“再通胀”——工业金属强于黄金的背离。全球经济在前一轮调整后出现了一定程度的企稳与修复。制造业和贸易数据在多个经济体中有所回暖，市场开始交易“再通胀+复苏”的组合预期，包括对美国财政扩张和基建的预期、对全球投资周期回暖的期待。这使得宏观环境从“极度宽松后期”切换为“温和复苏+逐步收紧”的组合。 黄金在同一时期则受到美联储渐进加息与美元阶段性走强的压制。虽然全球仍存在一定不确定性，但利率上行提高了持有黄金的成本，通胀预期并未失控，使得黄金更多处于震荡或温和上行，而不是像2008-2011那样的强势牛市。因此，2016-2018的主旋律是“工业金属强于贵金属”，代表的是典型“经济复苏+利率上行”环境中的背离：铜等顺周期资产跑赢了黄金这样的避险与货币属性资产。 2020-2021：疫情冲击与超宽松，从背离到共振。2020年初疫情爆发之时，市场对经济下行的恐慌有所上升，工业金属如铜在当时迅速反映出对需求崩塌的担忧，价格出现急跌，黄金在疫情初期同时承受了两股相反力量：一方面，市场在流动性偏好急剧上升的阶段也抛售黄金以获取美元流动性，短期价格一度回落；另一方面，随着各国货币与财政政策迅速转向历史高位的宽松，市场对“货币大放水、通胀上行和长期信用风险”的担忧迅速上升。结果是，在初期短暂下挫后，黄金很快进入快速拉升阶段，并在2020年创出历史新高，形成了“黄金强、工业金属弱”的格局。 到了2020下半年和2021年，随着复工复产，海外经济逐步从“封锁冲击”中走出，需求修复叠加供应链瓶颈和前期供给投资不足，推动工业金属价格上升。铜价在这一轮中创出或接近历史新高，被视为“新能源、电气化、基建与供应瓶颈”共振下的大牛市。而黄金在宽松未完全退出、通胀预期抬头的背景下，虽然自高位有所回调，但整体维持在历史偏高区间。这一阶段，贵金属与工业金属从早期的“强弱分化”逐步切换为“共振在高位运行”的格局，背后是“超宽松+高通胀+复苏”的宏观组合。 2022-2025：高通胀、激进加息与结构化行情。2022年以后，海外经济体进入一个“高 通胀+激进加息”的新环境。美联储快速抬升基准利率，美元走强，名义和实际利率双双上行，同时，经济增速放缓、制造业景气走低，使得对工业金属需求的短期预期承压，商品市场整体波动加大。 在这一阶段，黄金的逻辑变得更加复杂。一方面，高利率本应压制无息资产的表现；另一方面，高通胀、政府债务水平上升、地缘政治紧张和对长期政策路径的不确定性，又强化了黄金作为“宏观不确定性与政策风险对冲工具”的角色。因此，尽管加息周期对金价形成压力，黄金仍在多次回调后刷新或接近历史高位，被视为对“货币与财政信誉风险”的定价工具。 工业金属则在同一时期更多反映的是“长周期看多、短期摇摆”的结构化特征。一方面，高利率和经济放缓压制了传统需求与短期风险偏好；另一方面，能源转型、电网投资、数据中心与新基建对铜的中长期需求预期，支撑了铜价在中长期维度上的强势。 图表4：美联储目标利率与美国通胀情况（%） 资料来源：wind、美联储、美国劳工部、长城证券产业金融研究院 # 2、金与银：黄金与美元指数大多数时间负相关，金银比突破60-80区间则可能会出现修复 长期看，美元指数走强，黄金往往走弱，美元走弱时，黄金往往走强。主要原因在于黄金以美元计价，当美元升值时，持其他货币的买家购买同样一盎司黄金需要支付更多本币，等价于全球“相对价”变贵，压制需求；相反，美元贬值时，黄金对全球买家变便宜，名义金价容易上行。 但是在一些特定的时间窗口，比如2008年金融危机最恐慌的时点过去后，在2008年12月到2009年2月，避险情绪有一定缓解，黄金开始和美元一起上升。 图表5：黄金价格与美元指数 资料来源：wind、长城证券产业金融研究院 那么同具有一定贵金属属性的白银是如何表现的？在二十世纪九十年代以来，我们认为，金价和银价的比值在大多数时间范围内都在60-80之间震荡，一旦超出这个范围，金银比重回该区间的概率相对较大。 图表6：黄金价格与金银比 (黄金/白银现货价格) 资料来源：wind、长城证券产业金融研究院 # 二、结构细观：5种有色金属的商品价格和股票价格启动顺序，股价估值弹性如何？ 为了研究有色金属板块在有色商品周期中的启动顺序和弹性，我们选取了金、银、铜、铝、锡5种金属的国际价格以及对应A股板块的长江三级行业指数，以便于观察不同有色商品及其对应A股股票的价格波动关系。 # 1、金：股票跟踪商品并且同向放大波动 从历史来看，黄金商品价格和A股黄金股股票的价格走势较为一致，而且黄金股股价波动明显大于黄金价格本身。 图表7：黄金价格与黄金股指数 资料来源：wind、长城证券产业金融研究院 # 2、银：商品与股价在不同历史阶段相关性不同，总体来说商品先于股价启动 从资产属性看，白银本身就比黄金波动更大，根据DiscoveryAlert的研究，银价对金价的波动放大倍数大约在1.5-2倍之间，原因可能在于白银市场体量更小、工业需求占比更高，受经济周期和情绪影响更剧烈。而对于国内的白银股来说，在白银具备明显的向上趋势之前，白银股的价格更受A股影响，在2020年以后，股价跟随商品价格波动的特征才愈发明显。 图表8：国际银价与白银股股价 资料来源：wind、长城证券产业金融研究院 2014-2019年这段时间里，国际银价总体表现震荡，所以股价对银价的“映射”被严重稀释，相关性不高，白银股受到A股的影响可能更大一些。 2020年之后，白银在疫情、通胀和新能源等因素推动下，白银价格波动明显放大，2020疫情推升避险情绪、2024-2026年A股转暖上行，叠加银价处于上升趋势，白银股“跟随”的表现特征比较明显。 图表9：国际银价与白银股股价 (2014-2019) 资料来源：wind、长城证券产业金融研究院 图表10：国际银价与白银股股价 (2020-2025) 资料来源：wind、长城证券产业金融研究院 # 3、铜：2008-2019年股价先行，2020-2023年股价明显滞后，2023-2025年铜价和股价趋于同向波动 A股铜股股价在2008-2009底部先行启动，随后铜价主导周期上涨，弹性中等。铜价2008年10-12月触底，2009年1月后反弹；铜股股价2008年末率先企稳，领先约1-2个月。当时的驱动因素可能在于A股流动性修复抬升股价，铜价随后跟进全球复苏。在2008-2019年期间铜股股价弹性大于铜价，A股对其股价的影响大于铜价对其股价的影响。 图表11：国际铜价与铜股股价 (2008-2019年) 资料来源：wind、长城证券产业金融研究院 (LME 铜的单位为美元/吨) 2020-2025年期间，当国际铜价开始走牛，产铜企业的股价启动明显慢于国际铜价的上升，波动幅度也弱于铜价，直到2023年，铜股股价才开始跟随铜价趋于同步波动，到了2025年下半年至今，股价的弹性明显强于铜价。 图表12：国际铜价与铜股股价 (2020-2025年) 资料来源：wind、长城证券产业金融研究院 (LME 铜的单位为美元/吨) # 4、铝：同样表现出来分阶段特性 铝在2007-2008年上半年期间股价和商品价格表现相关性较弱，2009年以后铝价略微领先铝股股价，但是股价弹性受到A股影响较大 铝商品价格与铝相关A股在2007-2008年上半年相关性较弱，2008年下半年后两者趋于同步，但股价弹性更大，受A股整体波动影响。 金融危机后，中国扩张性的财政政策提升经济修复的预期，铝价从2009年底反弹。铝股同步反弹，但弹性放大：在A股持续上涨阶段，铝板块股价涨幅往往超铝价，启动顺序转为铝价先导，而在A股表现较弱阶段，即便铝价上升（如2022年），国内铝股股价的上涨幅度仍然显著弱于铝价。 图表13：国际铝价与铝股股价 (2007-2008年) 资料来源：wind、长城证券产业金融研究院 (LME 铝的单位为美元/吨) 图表14：国际铝价与铝股股价 (2009-2026年1月30日) 资料来源：wind、长城证券产业金融研究院 (LME 铝的单位为美元/吨) # 5、锡：锡价主导启动，股价弹性在牛市放大但滞后 锡股股价与锡价高度相关，通常跟随大宗商品周期波动（但2012-2014年期间锡股股价主要跟随A股主导）。2015年以后，锡价往往先行启动，随后带动锡股股价响应，但股价弹性一般低于锡价本身。 图表15：国际锡价与锡股股价 资料来源：wind、长城证券产业金融研究院 (LME 锡的单位为美元/吨) # 风险提示 全球需求不及预期、美国降息步伐缓慢、全球金属供给超预期放量、欧洲主权信用动荡 # 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 # 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行)》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 投资评级说明 公司评级 行业评级 买入 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上 强于大市 预期未来6个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间 中性 预期未来6个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间 弱于大市 预期未来6个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深300指数 # 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