20260306-浙商证券-3月信用债策略月报_稳中求进_维持惯性_28页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 债券市场专题研究 报告日期：2026年03月06日 # 稳中求进，维持惯性 # ——3月信用债策略月报 # 核心观点 信用债当前无需止盈，重点关注结构性机会，从性价比角度，我们认为信用>利率，城投>二永。从策略角度，“缺资产”格局不改的背景下，信用下沉策略仍然占优，3月可继续中短久期下沉；此外，利差绝对低位，稳中求进更为可取，建议控制久期，3Y或是合意期限。 # 3月信用债怎么看？ 春节效应下，2月信用债供需回落，市场延续做多惯性，信用债各品种收益率延续下行，当前已接近2025年7月份的低点，信用债后续做多空间似乎不足，市场是选择突破向下，还是抬升回到箱体震荡区间？我们尝试从以下几个方面对3月份信用债表现进行分析： （1）日历效应。回顾过去十年，3月份债市做多胜率较高，若剔除2022年3月俄乌扰动导致的下跌，实际上3月债市收益率下行概率将更高。十年国债在3月份平均下行4.27bp，其他各品种信用债收益率普遍下行，平均来看，1~3Y品种表现优于5Y。3月份季节性特征的背后反映的是①春节后资金转松、②两会定调落地后政策不确定性下降、③理财和保险资金开启储备式配置等多重利好的共振。从2026年来看，当前资金层面宽松，3月份理财在“存款搬家”的推动下大概率延续增长，保险在“两会”后或季节性增配信用，普信债有较大概率复刻日历效应。 （2）机构行为。机构在3月份通常加大信用债配置力度，从信用债净买入数据可以看到，保险、理财、其他产品在3月份大概率加力配置信用，这项因素我们在下文的机构行为部分作详细阐述。基金方面，其对信用债的配置易受负债端的影响，1季度债市表现相对一般，因此基金在1季度的配置力度边际变化不大，2026年这一条规律可能出现一些变化，摊余债基在3月份将迎来开放高峰，打开规模接近1100亿元，从梳理的情况来看，1年内和5年以上信用债可能面临更多配置需求。 （3）降准预期。短期增量利空有限，市场延续做多惯性。跨年以来，公募费率新规落地、股债跷跷板效应减弱、赎回扰动的担忧情绪消退，债市利空因素逐渐出清，市场面临的新增利空相对有限。从2026年3月5日政府工作报告中再度提到“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”，当前10年国债已下破 $1.8\%$ ，若资金持续维持宽松且外部没有超预期扰动，则债市后续仍有可能交易降准预期，在此过程中，信用债较大概率延续做多惯性，但考虑到收益率和利差已逼近2024年以来的绝对低位，后续下行空间可能不会太大。 总结来看，我们对3月信用债表现不悲观，从性价比角度，我们认为信用 $>$ 利率，城投 $>$ 二永，信用债当前无需止盈，重点关注结构性机会。从策略角度，我们认为可以总结2点：（1）“缺资产”格局不改的背景下，信用下沉策略仍然占优，3月可继续中短久期下沉；（2）利差绝对低位，稳中求进更为可取，建议控制久期，3Y或是合意期限。 # 3月信用买什么？ 主流机构可在该 $2\% - 2.5\%$ 区间内做收益增厚挖掘。截至2026年3月4日，存量非金信用债中， $55\% - 60\%$ 的城投债、 $60\% - 65\%$ 的产业债的收益率在 $2\%$ 以内； $32\%$ 城投普通债、 $41\%$ 城投永续债、 $25\%$ 产业普通债、 $33\%$ 产业永续债的收益率在 $2\% - 2.5\%$ 左右；存量金融债中，有 $34\%$ 银行二级资本债、 $36\%$ 银行永续债、 $34\%$ 券商永续债、 $66\%$ 保险永续债、 $33\%$ AMC普通债、 $59\%$ 商租永续债的收益率在 $2\% - 2.5\%$ 左右，主流机构可在该 $2\% - 2.5\%$ 区间内做收益增厚挖掘。 银行业存货增速差持续拉大，"钱多项目少"，资金利率或会持续处于低位，3年以内的中短信用债确定性更高。在银行业信贷投放弱，负债端又整体表现较为宽裕的情况下，银行业存货增速差持续拉大，2026年1月已扩大至3.78个百分点，为2022年 分析师：唐嵩 执业证书号：S1230524020003 tangsong@stocke.com.cn 分析师：李艳 执业证书号：S1230524090015 liyan03@stocke.com.cn # 相关报告 1《开门红时期，存款搬家了吗？》2026.03.02 2《波动与避险情绪共振，哑铃策略应对高波环境》2026.03.01 3《人民币汇率对狭义流动性的影响或更多在于价》2026.03.01 以来的历史高位，银行体系面临"钱多项目少"的结构性资产荒，这一资金淤积效应推动银行间市场流动性维持宽松，资金利率或会持续处于低位，中短信用债更具确定性，可在3年内信用债中寻找增厚收益机会。 （1）对于流动性要求较高，同时有一定增厚收益需求的机构，可关注：①高流动性主体，QB的主体流动性评级为S/A级；②YY评级7级及以下；③剩余期限3年以内，收益率在 $2.0\% - 2.25\%$ 区间。 对于城投主体，可挖掘空间较大，目前市场存量约7300亿元符合上述条件的城投债可供挖掘，其中不乏诸如湖北联投集团、甘肃公路集团、天津城建、广西交投、广西北部湾集团等省级平台，分别存续50-100亿元的3年以内且收益率在 $2\% - 2.25\%$ 区间的债券。 对于产业主体，目前市场存量约5800亿元的产业债可供挖掘，主要为央国企产业主体债券，集中在房地产、工业贸易与综合、建筑、钢铁、煤炭等行业；其中诸如华润置地、招商蛇口、中海集团、保利发展等央国企地产债在万科债券展期议案通过的背景下，或存修复机会，可关注。 对于金融债，银行板块可挖掘空间不大，主要集中在一些欠发达区域、存在一定信用瑕疵的城商行主体的二永债，例如厦门国际银行、中原银行、天津银行、温州银行、湖北银行、福建海峡银行等均有超20亿元的“3Y以内&[2%-2.25%]"二永债可关注挖掘；非银金融主体中主要是商租债、保险次级债板块存在较多挖掘机会，例如远东租赁、平安租赁、中航租赁、环球租赁、泰康人寿等主体可挖掘空间较大。 （2）对于负债端较为稳定，同时倾向于适度下沉的机构，可重点关注剩余期限3年以内，收益率在 $2.25\% - 2.5\%$ 区间的中短久期、相对高收益债；其中，城投债、产业债、二永债、非银金融债分别有2923亿元、4119亿元、173亿元、477亿元符合条件的存量债可供挖掘。 # 二级市场 1、各品种表现：2月信用债各品种收益率多数下行，短端下沉和久期策略表现占优，信用利差走势出现分化，当信用利差低位时，进一步的全面下行或需等待利率有效向下突破，短期债市利空因素相对有限，信用品种不必急于止盈，建议着眼结构性机会，关注3Y低等级城投、1~3Y城农商行二永和3Y内地产债修复窗口。 2、流动性：主体层面有所下降，个券交投情绪仍较好。2月份弱资质主体在交易层面出现不利变化，原因可能为惜售或减少买入，考虑到低估值成交仍占多数，我们认为前者的概率较大。 3、偏离成交：信用延续涨势，低估值成交偏多。城投仍受市场追捧，低估值成交占比超过产业和二永，从风格来看，城投债聚焦下沉，产业债的交易机会来自煤炭、钢铁等周期板块，而市场在金融债方向的下沉则相对克制。 4、机构行为：3月配置力度加大。（1）基金：配置规模易受负债端影响，1季度边际变化不大；（2）保险：参考过往来看，3月会是配置的发力时期，净买入规模较大概率达到全年高点；（3）理财：伴随春节后资金回流，理财规模增长将带动信用债配置需求上升；（4）其他产品：近5年平均来看，1~4月配置力度逐月加大。 # □ 一级市场 2月叠加春节工作日较少，信用发行量和净融资量均明显收缩。2026年2月，信用债发行规模5958亿元，环比 $-51\%$ ，同比 $-26\%$ ；净融资1107亿元，环比 $-77\%$ ，同比 $-53\%$ ；认购热度方面，2月信用债一级市场整体认购热度有小幅增强，处于历史中等水平，其中城投债的认购热度仍然最高。 此外，2026年1月和2月，商业银行二永债连续两月发行规模均为0，或与人行对商业银行发行金融债的余额审批落地节奏有关，人行批复落地晚，发行计划只能后置；从二永债的发行历史数据来看，23年1-2月发行75亿元、24年1-2月发行1900亿元、25年1-2月发行830亿元。 # 风险提示 城投债统计口径差异可能导致结果出现偏差；政策出现重大变动可能导致债券市场出现超预期变化；外部重大扰动可能导致市场预期调整。 # 正文目录 # 13月信用债怎么看？ 6 # 23月信用买什么？ 7 # 3 二级市场 15 3.1各品种表现：收益率普遍下行，利差走势分化 15 3.2流动性：主体层面有所下降，个券交投情绪仍较好 17 3.3 偏离成交：信用延续涨势，低估值成交偏多 18 3.4 机构行为：3月配置力度加大 ..... 21 # 4 一级市场 22 4.1 信用债：2月春节效应下，供给量明显收缩，认购热度小幅抬升 22 4.2 城投债：2026年城投债净供给进度偏慢 23 4.3 二永债：开年两月发行规模均为0，或与监管批复落地节奏有关 ..... 24 4.4取消推迟发行：规模大幅减少，仅占发行量的 $0.63\%$ 25 4.5 银行批文：剩余1.19万亿元二永债批文、4400亿元tlac债批文 26 # 5风险提示 27 # 图表目录 图1：历史上3月做多信用债胜率较高（bp） 6 图2：3月摊余债基开放高峰，信用债再迎增量配置资金 6 图3：银行业存货增速差持续拉大至高位 7 图4：2月份信用债收益率和信用利差变化情况（bp） 16 图5：城投债期限利差处于2025年以来较高位（bp） 17 图6：城投债等级利差趋势压缩（bp） 17 图7：产业债期限利差情况（bp） 17 图8：产业债等级利差情况（bp） 17 图9：银行二级资本债期限利差情况（bp） 17 图10：银行二级资本债等级利差情况（bp） 17 图11：2月份城投&产业主体流动性变化 18 图12：城投债流动性处于低位（周频） 18 图13：二永债流动性较好（周频） 18 图14：产业债流动性边际回落（周频） 18 图15：2月份各信用品种偏离成交集中在5bp以内 19 图16：城投债低估值成交情况（周频） 19 图17：二永债低估值成交情况（周频） 19 图18：产业债低估值成交情况（周频） 19 图19：2月份城投债偏离成交TOP20 20 图20：2月份产业债偏离成交TOP20 20 图21：2月份金融债偏离成交TOP20 21 图22：近5年信用债净买入情况：基金（亿元） 21 图23：近5年信用债净买入情况：保险（亿元） 21 图24：近5年信用债净买入情况：理财（亿元） 22 图25：近5年信用债净买入情况：其他产品（亿元） 22 图26：非金信用债净融资统计 22 图27：信用债平均有效认购倍数（倍） 23 图28：信用债平均值（上限-票面）（BP） 23 图29：城投债净融资统计 23 图30：重点省份城投债累计净融资（亿元） 24 图31：非重点省份城投债累计净融资（亿元） 24 图32：二永债净融资统计 24 图33：国有行累计净融资（亿元） 25 图34：中小银行二永债累计净融资（亿元） 25 图35：信用债取消、推迟发行统计 25 图36：商业银行有效批文统计（亿元） 26 图37：国有行tlac非资本债批文统计（亿元） 26 表 1: 存量信用债估值分布统计. 8 表 2: “3Y以内&[2%-2.25%]债券”top50 城投主体 (亿元) 表 3: “3Y以内&[2%-2.25%]债券”top50 产业主体 (亿元) 表 4: “3Y 以内&[2%-2.25%]债券”的银行主体 (亿元) 表 5: “3Y 以内&[2%-2.25%]债券”的非银金融主体 (亿元) 表 6: “3Y 以内&[2.25%-2.5%]债券”top30 城投主体 (亿元) 表 7: “3Y以内&[2.25%-2.5%]债券”top30 产业主体 (亿元) 表 8: “3Y以内&[2.25%-2.5%]债券”的银行主体(亿元) 表 9: “3Y 以内&[2.25%-2.5%]债券”的非银金融主体 (亿元) 表 10: 2026 年 2 月信用债取消、推迟发行一览 ..... 25 表 11：商业银行二永债、TLAC 债有效批文一览 (亿元) 26 # 13月信用债怎么看？ 春节效应下，2月信用债供需回落，市场延续做多惯性，信用债各品种收益率延续下行，当前已接近2025年7月份的低点，信用债后续做多空间似乎不足，市场是选择突破向下，还是抬升回到箱体震荡区间？我们尝试从以下几个方面对3月份信用债表现进行分析： （1）日历效应。回顾过去十年，3月份债市做多胜率较高，若剔除2022年3月俄乌扰动导致的下跌，实际上3月债市收益率下行概率将更高。十年国债在3月份平均下行4.27bp，其他各品种信用债收益率普遍下行，平均来看，1~3Y品种表现优于5Y。3月份季节性特征的背后反映的是①春节后资金转松、②两会定调落地后政策不确定性下降、③理财和保险资金开启储备式配置等多重利好的共振。从2026年来看，当前资金层面宽松，3月份理财在“存款搬家”的推动下大概率延续增长，保险在“两会”后或季节性增配信用，普信债有较大概率复刻日历效应。 图1：历史上3月做多信用债胜率较高（bp） 时间 10Y国债 城投债：AAA 城投债：AA- 银行二级债：AAA- 中短票：AAA 中短票：AA- 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 2025 9.77 -8.60 -7.29 -2.96 -22.60 -9.30 1.04 -10.16 -2.42 1.19 -14.05 -6.97 -0.97 -17.55 1.03 6.53 2024 -4.74 2.88 5.48 -0.30 10.88 -28.52 -67.30 3.14 3.59 0.61 5.28 4.40 1.03 -32.71 -25.10 -24.28 2023 -4.89 -4.38 -6.92 -2.73 -54.39 -42.93 -22.74 -8.37 -17.63 -15.13 -8.82 -13.79 -9.85 -8.82 -15.79 -17.84 2022 1.28 14.33 12.59 13.48 24.34 21.59 33.48 11.63 5.27 7.51 14.55 15.71 9.43 21.56 10.70 2.44 2021 -9.11 -12.61 -10.44 -10.97 2.37 2.56 9.02 -20.08 -30.06 -22.49 -16.62 -10.87 -10.01 -20.63 -9.86 -6.05 2020 -14.77 -26.20 -1.07 -2.15 1.80 25.93 16.85 -21.63 -9.49 -9.76 -24.09 -11.26 3.07 5.91 6.74 7.07 2019 -10.48 5.51 3.71 2.07 -7.49 4.71 -5.93 -4.18 -1.43 -3.11 6.45 2.50 -1.04 2.45 -0.50 -2.04 2018 -7.95 -17.27 -23.69 -14.44 -12.27 -2.69 10.56 / / / -21.65 -27.26 -20.99 -18.65 -19.26 -6.99 2017 -0.93 22.15 7.73 15.79 13.15 -4.27 15.79 / / / 28.20 13.62 7.79 13.20 8.62 2.79 2016 -0.83 -5.62 -4.71 -4.96 -7.62 -25.71 -9.96 / / / -5.01 -1.99 -7.04 -11.01 -10.99 -10.04 平均 -4.27 -2.98 -2.46 -0.72 -5.18 -5.86 -1.92 -7.09 -7.45 -5.88 -3.58 -3.59 -2.86 -6.63 -5.44 -4.84 下行概率 80% 60% 60% 70% 50% 60% 40% 71% 71% 57% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：表格统计3月份收益率变化 （2）机构行为。机构在3月份通常加大信用债配置力度，从信用债净买入数据可以看到，保险、理财、其他产品在3月份大概率加力配置信用，这项因素我们在下文的机构行为部分作详细阐述。基金方面，其对信用债的配置易受负债端的影响，1季度债市表现相对一般，因此基金在1季度的配置力度边际变化不大，2026年这一条规律可能出现一些变化，摊余债基在3月份将迎来开放高峰，打开规模接近1100亿元，从梳理的情况来看，1年内和5年以上信用债可能面临更多配置需求。 图2：3月摊余债基开放高峰，信用债再迎增量配置资金（亿元） 定开周期 202601 202602 202603 202604 202605 202606 总计 0-1年 2.37 159.98 81.30 243.65 1年 22.23 40.50 398.32 73.80 534.86 2年 162.72 82.25 244.98 3年 78.97 80.84 161.86 158.72 109.55 589.93 3-4年 80.91 81.56 333.03 354.16 849.66 5年以上 541.94 390.42 364.39 81.42 305.71 146.66 1830.54 总计 808.23 594.09 1085.09 317.08 878.77 610.36 4293.62 资料来源：Wind，浙商证券研究所 （3）降准预期。短期增量利空有限，市场延续做多惯性。跨年以来，公募费率新规落地、股债跷跷板效应减弱、赎回扰动的担忧情绪消退，债市利空因素逐渐出清，市场面临的新增利空相对有限。2026年3月5日政府工作报告中再度提到“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”，当前10年国债已下破 $1.8\%$ ，若资金持续维持宽松且 外部没有超预期扰动，则债市后续仍有可能继续交易降准预期，在此过程中，信用债较大概率延续做多惯性，但考虑到收益率和利差已逼近2024年以来的绝对低位，后续下行空间可能不会太大。 总结来看，我们对3月信用债表现不悲观，从性价比角度，我们认为信用 $>$ 利率，城投 $>$ 二永，信用债当前无需止盈，重点关注结构性机会。从策略角度，我们认为可以总结2点：（1）“缺资产”格局不改的背景下，信用下沉策略仍然占优，3月可继续中短久期下沉；（2）利差绝对低位，稳中求进更为可取，建议控制久期，3Y或是合意期限。 # 23月信用买什么？ 主流机构可在该 $2\% - 2.5\%$ 区间内做收益增厚挖掘。截至2026年3月4日，存量非金信用债中， $55\% - 60\%$ 的城投债、 $60\% - 65\%$ 的产业债的收益率在 $2\%$ 以内； $32\%$ 城投普通债、 $41\%$ 城投永续债、 $25\%$ 产业普通债、 $33\%$ 产业永续债的收益率在 $2\% - 2.5\%$ 左右；存量金融债中，有 $34\%$ 银行二级资本债、 $36\%$ 银行永续债、 $34\%$ 券商永续债、 $66\%$ 保险永续债、 $33\%$ AMC普通债、 $59\%$ 商租永续债的收益率在 $2\% - 2.5\%$ 左右，主流机构可在该 $2\% - 2.5\%$ 区间内做收益增厚挖掘。 银行业存贷增速差持续拉大，“钱多项目少”，资金利率或会持续处于低位，3年以内的中短信用债确定性更高。在银行业信贷投放弱，负债端又整体表现较为宽裕的情况下，银行业存贷增速差持续拉大，2026年1月已扩大至3.78个百分点，为2022年以来的历史高位，银行体系面临"钱多项目少"的结构性资产荒，这一资金淤积效应推动银行间市场流动性维持宽松，资金利率或会持续处于低位，中短信用债更具确定性，可在3年内信用债中寻找增厚收益机会。 图3：银行业存货增速差持续拉大至高位 资料来源：人民银行，浙商证券研究所 表1：存量信用债估值分布统计 类型 (0,1.5] (1.5,1.75] (1.75,2] (2,2.25] (2.25,2.5] (2.5,2.75] (2.75,3] (3,∞) 非金信 用债 城投普通债 - 19.2% 39.3% 20.6% 11.6% 5.6% 2.0% 1.6% 城投永续债 - 8.4% 47.2% 30.4% 10.5% 2.1% 1.1% 0.2% 产业普通债 - 28.3% 36.1% 13.4% 11.7% 4.2% 2.6% 3.9% 产业永续债 - 13.1% 49.2% 23.5% 9.5% 3.2% 0.6% 0.9% 银行债 银行普通债 2.7% 85.2% 12.0% 0.1% 0.0% - - - tlac 债 - 32.4% 60.6% 0.6% 6.5% - - - 银行二级资本债 0.3% 29.9% 32.3% 21.3% 13.1% 0.8% 0.7% 1.5% 银行永续债 - 27.2% 33.3% 31.6% 4.0% 2.5% 0.9% 0.6% 券商债 券商普通债 - 68.9% 28.5% 2.3% 0.3% - - 0.1% 券商一般次级债 - 41.3% 40.3% 16.6% 1.3% - - 0.4% 券商永续债 - 43.7% 22.4% 29.4% 4.5% - - - 保险债 保险资本补充债 - 14.6% 48.6% 18.7% 4.8% 3.8% 2.6% 6.9% 保险永续债 - - 28.3% 55.0% 10.6% 5.7% 0.4% - 其他金 融板块 债券 AMC 普通债 - 32.3% 33.9% 21.9% 10.7% 1.0% 0.2% 0.1% AMC 永续债 - 21.4% 60.9% 14.6% 1.1% 2.1% - - 金租普通债 - 60.4% 35.2% 2.0% - - - 2.4% 商租普通债 - 36.6% 40.2% 13.3% 7.2% 1.7% 0.6% 0.4% 商租永续债 - 3.5% 32.6% 52.0% 6.7% 5.3% - - 其他金融机构债 - 56.0% 30.9% 11.4% 0.8% 0.6% - 0.3% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 （1）对于流动性要求较高，同时有一定增厚收益需求的机构，可关注：①高流动性主体，QB的主体流动性评级为S/A级；②YY评级7级及以下；③剩余期限3年以内，收益率在 $2.0\% - 2.25\%$ 区间。 对于城投主体，可挖掘空间较大，目前市场存量约7300亿元符合上述条件的城投债可供挖掘，其中不乏诸如湖北联投集团、甘肃公路集团、天津城建、广西交投、广西北部湾集团等省级平台，分别存续50-100亿元的3年以内且收益率在 $2\% - 2.25\%$ 区间的债券。 对于产业主体，目前市场存量约5800亿元的产业债可供挖掘，主要为央国企产业主体债券，集中在房地产、工业贸易与综合、建筑、钢铁、煤炭等行业；其中诸如华润置地、招商蛇口、中海集团、保利发展等央国企地产债在万科债券展期议案通过的背景下，或存修复机会，可关注。 对于金融债，银行板块可挖掘空间不大，主要集中在一些欠发达区域、存在一定信用瑕疵的城商行主体的二永债，例如厦门国际银行、中原银行、天津银行、温州银行、湖北银行、福建海峡银行等均有超20亿元的“3Y以内&[2%-2.25%]”二永债可关注挖掘；非银金融主体中主要是商租债、保险次级债板块存在较多挖掘机会，例如远东租赁、平安租赁、中航租赁、环球租赁、泰康人寿等主体可挖掘空间较大。 表2：“3Y以内&[2%-2.25%]债券”top50城投主体（亿元） 发行人 省份 行政级别 YY 评级 主体流动 性评级 3Y以内&[2%-2.25%]债券分布 0.25-1Y 1-2Y 2-3Y 合计 西安高新控股有限公司 陕西省 地市级 6+ S 33.0 65.0 78.8 176.8 河南航空港投资集团有限公司 河南省 地市级 6+ S - 48.0 95.3 143.3 科学城(广州)投资集团有限公司 广东省 地市级 5 A 28.5 94.5 15.0 138.0 淄博市城市资产运营集团有限公司 山东省 地市级 5- S - 18.0 91.4 109.4 株洲高科集团有限公司 湖南省 地市级 7 S - 52.5 56.8 109.2 昆明市交通投资集团有限责任公司 云南省 地市级 5- S 107.0 - - 107.0 青岛上合控股发展集团有限公司 山东省 区县级 5- S - 62.5 41.5 104.0 湖北省联合发展投资集团有限公司 湖北省 省级 5- S - - 95.0 95.0 甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司 甘肃省 省级 5+ A - - 94.8 94.8 济南高新控股集团有限公司 山东省 地市级 5+ S - 30.0 64.0 94.0 重庆市南部新城产业投资集团有限公司 重庆 区县级 6 A - 29.0 64.5 93.5 天津保税区投资控股集团有限公司 天津 省级 7- S 21.0 43.0 25.0 89.0 长春市轨道交通集团有限公司 吉林省 地市级 6+ S - 25.0 63.0 88.0 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 天津 省级 5- S - - 82.4 82.4 陕西西咸新区发展集团有限公司 陕西省 地市级 7+ A 50.0 32.0 - 82.0 青岛城市建设投资(集团)有限责任公司 山东省 地市级 4 S - - 80.0 80.0 泰安市泰山财金投资集团有限公司 山东省 地市级 6+ A - 30.0 45.0 75.0 天津滨海新区建设投资集团有限公司 天津 区县级 6- S - 9.0 65.0 74.0 广州开发区控股集团有限公司 广东省 地市级 5+ S - 32.0 41.1 73.1 广西交通投资集团有限公司 广西 省级 4- S - - 70.0 70.0 广州地铁集团有限公司 广东省 地市级 3 S - 26.0 44.0 70.0 青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司 山东省 区县级 5+ S - 15.0 54.0 69.0 广西北部湾投资集团有限公司 广西 省级 5- A - 33.0 34.0 67.0 重庆市合川工业投资(集团)有限公司 重庆 区县级 7 A 29.5 18.5 18.1 66.1 青岛胶州城市发展投资有限公司 山东省 区县级 6+ S - 25.0 40.0 65.0 常德市经济建设投资集团有限公司 湖南省 地市级 6+ S - - 64.2 64.2 郑州产业投资集团有限公司 河南省 地市级 4+ A - 21.0 40.0 61.0 重庆国际物流枢纽园区建设有限责任公司 重庆 区县级 6- A - 8.9 51.8 60.7 河南省铁路建设投资集团有限公司 河南省 省级 4 A - - 60.0 60.0 昆明轨道交通集团有限公司 云南省 地市级 6 S 60.0 - - 60.0 长春交通发展集团有限公司 吉林省 地市级 6+ A - 33.0 26.6 59.6 潍坊市城市建设发展投资集团有限公司 山东省 地市级 6 A - 36.6 23.0 59.6 洛阳城市发展投资集团有限公司 河南省 地市级 5- S - 41.0 17.6 58.6 贵阳市城市建设投资集团有限公司 贵州省 地市级 6+ A - 58.1 - 58.1 云南省交通投资建设集团有限公司 云南省 省级 5 S - - 55.0 55.0 曹妃甸国控投资集团有限公司 河北省 区县级 7+ S - 9.6 44.7 54.3 河北交通投资集团有限公司 河北省 省级 4 A - - 54.0 54.0 景德镇陶文旅控股集团有限公司 江西省 地市级 6- A - 23.0 30.6 53.6 青岛胶州湾发展集团有限公司 山东省 区县级 6+ A - 3.7 46.4 50.1 青岛海发国有资本投资运营集团有限公司 山东省 地市级 5- A - 10.0 39.8 49.8 杭州余杭城市发展投资集团有限公司 浙江省 区县级 4+ A - - 48.7 48.7 青岛海创开发建设投资有限公司 山东省 区县级 7+ A 13.1 34.6 - 47.7 云南省建设投资控股集团有限公司 云南省 省级 6- S - 10.0 36.0 46.0 株洲市城市建设发展集团有限公司 湖南省 地市级 6+ S - 6.6 39.2 45.8 赣州发展投资控股集团有限责任公司 江西省 地市级 5 A - - 45.0 45.0 六安城市建设投资有限公司 安徽省 地市级 6+ A - - 44.0 44.0 萍乡创新发展投资集团有限公司 江西省 地市级 7- A 14.9 22.1 7.0 44.0 天津泰达投资控股(集团)有限公司 天津 省级 6+ A - 30.0 13.9 43.9 德镇市国资运营投资控股集团有限责任公司 江西省 地市级 6- S - 22.0 21.6 43.6 济宁城投控股集团有限公司 山东省 地市级 6+ A - - 43.0 43.0 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表3：“3Y以内&[2%-2.25%]债券”top50产业主体（亿元） 发行人 wind 企业 性质 wind 行业 YY 评级 主体流动 性评级 3Y以内&[2%-2.25%]债券分布 0.25-1Y 1-2Y 2-3Y 合计 华润置地控股有限公司 央企 房地产II 4+ S - 184.0 145.0 329.0 河钢集团有限公司 地方国企 钢铁II 5- S - 30.0 263.0 293.0 中国五矿集团有限公司 央企 工业贸易与综合 3 S - - 285.0 285.0 招商局蛇口工业区控股股份有限公司 央企 房地产II 3 S - 10.0 211.4 221.4 山东钢铁集团有限公司 地方国企 钢铁II 6+ S 39.0 115.0 60.0 214.0 云南省投资控股集团有限公司 地方国企 工业贸易与综合 6+ S - 16.5 129.5 146.0 北京金隅集团股份有限公司 地方国企 建材II 4 S - 48.0 95.0 143.0 云南省能源集团有限公司 地方国企 煤炭II 6+ S - 25.0 110.0 135.0 水发集团有限公司 地方国企 建筑 6 S 8.0 64.0 55.0 127.0 厦门国贸控股集团有限公司 地方国企 可选消费零售 5- S - 90.0 31.0 121.0 中海企业发展集团有限公司 央企 房地产II 3 A - 115.0 1.0 116.0 知识城(广州)投资集团有限公司 地方国企 有色金属 5 S - 80.0 34.0 114.0 浙江吉利控股集团有限公司 民营企业 汽车与零配件 4- S - 30.0 75.0 105.0 山西建设投资集团有限公司 地方国企 建筑 6 S 20.0 60.4 15.0 95.4 北京能源国际控股有限公司 地方国企 公用事业II 5- A - 64.0 26.0 90.0 晋能控股煤业集团有限公司 地方国企 煤炭II 6- S - - 90.0 90.0 北京城建投资发展股份有限公司 地方国企 房地产II 4 A - 53.5 33.0 86.5 华阳新材料科技集团有限公司 地方国企 煤炭II 6- S - 20.0 66.0 86.0 厦门建发集团有限公司 地方国企 工业贸易与综合 5+ A 32.0 8.0 45.0 85.0 广西北部湾国际港务集团有限公司 地方国企 交通运输 6+ A - 43.0 37.0 80.0 上海建工集团股份有限公司 地方国企 建筑 4+ A - - 80.0 80.0 山东宏桥新型材料有限公司 民营企业 有色金属 5- A - 69.0 10.0 79.0 厦门国贸集团股份有限公司 地方国企 工业贸易与综合 5 S - 47.0 27.0 74.0 江苏悦达集团有限公司 地方国企 交通运输 6 S 10.0 58.0 5.0 73.0 湖南财信金融控股集团有限公司 地方国企 非银金融 4+ A - - 70.0 70.0 广西金融投资集团有限公司 地方国企 企业服务 7 A - 44.8 25.0 69.8 中国冶金科工股份有限公司 央企 建筑 4+ S - - 69.0 69.0 广西投资集团有限公司 地方国企 有色金属 5- A - 30.0 33.0 63.0 山西省文化旅游投资控股集团有限公司 地方国企 工业贸易与综合 6- A 10.4 45.0 4.0 59.4 深业集团有限公司 地方国企 建筑 4+ A - - 59.0 59.0 厦门象屿集团有限公司 地方国企 可选消费零售 5- S 17.0 23.8 15.0 55.8 北京首都创业集团有限公司 地方国企 建筑 4 S - 35.0 20.0 55.0 福建漳龙集团有限公司 地方国企 可选消费零售 5 S - 6.0 49.0 55.0 陕西投资集团有限公司 地方国企 煤炭II 4 S - - 55.0 55.0 中国光大控股有限公司 央企 非银金融 3 S - 25.0 30.0 55.0 中交路桥建设有限公司 央企 建筑 5+ A - - 54.0 54.0 晋能控股装备制造集团有限公司 地方国企 煤炭II 5- S - - 53.0 53.0 鞍山钢铁集团有限公司 央企 钢铁II 4 A - - 52.0 52.0 保利发展控股集团股份有限公司 央企 房地产II 3 S 51.9 - - 51.9 厦门建发股份有限公司 地方国企 工业贸易与综合 4- S - 51.0 - 51.0 东方资产管理(中国)有限公司 央企 非银金融 5- A - 46.0 4.0 50.0 海尔集团(青岛)金盈控股有限公司 集体企业 医药生物 5 A - 30.0 20.0 50.0 连云港港口集团有限公司 地方国企 交通运输 5- A - 10.0 40.0 50.0 广西旅游发展集团有限公司 地方国企 消费者服务 6- A - 21.0 27.8 48.8 中华企业股份有限公司 地方国企 房地产II 5+ A - 46.7 - 46.7 珠海格力集团有限公司 地方国企 企业服务 5+ A - 10.0 35.0 45.0 中电建路桥集团有限公司 央企 建筑 4- S - - 44.0 44.0 北京城建集团有限责任公司 地方国企 建筑 4 A - - 42.0 42.0 湖南建工集团有限公司 地方国企 建筑 5- A - 25.0 15.0 40.0 厦门象屿股份有限公司 地方国企 工业贸易与综合 5 A 8.0 29.0 - 37.0 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表4: “3Y 以内&[2%-2.25%]债券”的银行主体（亿元） 发行人 省份 银行类型 YY 评级 主体流动性 评级 3Y以内&[2%-2.25%]债券分布 1-2Y 2-3Y 合计 厦门国际银行股份有限公司 福建 城商行 4- S - 120.0 120.0 中原银行股份有限公司 河南 城商行 4- A - 100.0 100.0 天津银行股份有限公司 天津 城商行 5+ S - 70.0 70.0 温州银行股份有限公司 浙江 城商行 6+ S - 50.0 50.0 湖北银行股份有限公司 湖北 城商行 5- A - 30.0 30.0 福建海峡银行股份有限公司 福建 城商行 5- A - 20.0 20.0 广东顺德农村商业银行股份有限公司 广东 农商行 5+ A - 20.0 20.0 广西北部湾银行股份有限公司 广西 城商行 5- S 10.0 10.0 20.0 齐鲁银行股份有限公司 山东 城商行 4- S - 20.0 20.0 汉口银行股份有限公司 湖北 城商行 6+ A - 15.0 15.0 唐山银行股份有限公司 河北 城商行 5- S - 15.0 15.0 浙江稠州商业银行股份有限公司 浙江 城商行 6+ A 15.0 - 15.0 绍兴银行股份有限公司 浙江 城商行 6 A - 13.0 13.0 贵州银行股份有限公司 贵州 城商行 5- A 10.0 - 10.0 重庆三峡银行股份有限公司 重庆 城商行 6+ S - 3.0 3.0 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表5：“3Y以内&[2%-2.25%]债券”的非银金融主体（亿元） 发行人 机构类型 wind 企业 YY 评 主体流动 3Y以内&[2%-2.25%]债券分布 性质 级 性评级 0.25-1Y 1-2Y 2-3Y 合计 远东国际融资租赁有限公司 商租 公众企业 5 S - 95.0 - 95.0 平安国际融资租赁有限公司 商租 公众企业 4- S 35.0 26.0 10.0 71.0 中航国际融资租赁有限公司 商租 央企 4- S 9.8 39.3 7.0 56.1 泰康人寿保险有限责任公司 保险 民营企业 4+ S - - 50.0 50.0 中国环球租赁有限公司 商租 央企 5- A - 8.0 40.5 48.5 海通恒信国际融资租赁股份有限公司 商租 地方国企 5+ S - - 47.0 47.0 中国东方资产管理股份有限公司 AMC 央企 3 S - - 40.0 40.0 中国康富国际租赁股份有限公司 商租 央企 6 A 10.0 23.4 - 33.4 华创证券有限责任公司 券商 公众企业 6+ A - 6.0 24.0 30.0 国耀融汇融资租赁有限公司 商租 公众企业 6 A - 7.5 13.0 20.5 青岛城乡建设融资租赁有限公司 商租 地方国企 7- A - 20.0 - 20.0 泰康养老保险股份有限公司 保险 民营企业 5 A - - 20.0 20.0 浙江省浙商资产管理股份有限公司 AMC 地方国企 5+ A - - 20.0 20.0 广州资产管理有限公司 AMC 地方国企 5 A - - 18.0 18.0 中建投租赁股份有限公司 商租 央企 6 A - - 18.0 18.0 深圳市招商平安资产管理有限责任公司 AMC 央企 5- A - 5.0 10.2 15.2 华安证券股份有限公司 券商 地方国企 5 S - - 15.0 15.0 财通证券股份有限公司 券商 地方国企 4- S - - 12.0 12.0 德邦证券股份有限公司 券商 地方国企 7+ A - 10.0 - 10.0 华鑫证券有限责任公司 券商 地方国企 6 A - - 10.0 10.0 湘财证券股份有限公司 券商 民营企业 6 A - - 10.0 10.0 华电融资租赁有限公司 商租 央企 5- A - - 6.0 6.0 华能天成融资租赁有限公司 商租 央企 5- A - - 5.0 5.0 资料来源：Wind，浙商证券研究所 （2）对于负债端较为稳定，同时倾向于适度下沉的机构，可重点关注剩余期限3年以内，收益率在 $2.25\% - 2.5\%$ 区间的中短久期、相对高收益债；其中，城投债、产业债、二永债、非银金融债分别有2923亿元、4119亿元、173亿元、477亿元符合条件的存量债可供挖掘。 表6：“3Y以内&[2.25%-2.5%]债券”top30城投主体（亿元） 发行人 省份 行政级别 YY 评级 主体流动性 评级 3Y以内&[2.25%-2.5%]债券分布 0.25-1Y 1-2Y 2-3Y 合计 北京天恒置业集团有限公司 北京 区县级 5- A - 70.0 38.0 108.0 西安高新控股有限公司 陕西省 地市级 6+ S - 45.0 59.0 104.0 贵州贵安发展集团有限公司 贵州省 地市级 7- C 24.0 57.0 - 81.1 济宁市兖州区惠民城建投资有限公司 山东省 区县级 7- S 60.3 13.4 - 73.6 西安沣东控股有限公司 陕西省 省级 7- A - 15.4 50.6 66.0 昆明市土地开发投资经营有限责任公司 云南省 地市级 7 A 54.7 - - 54.7 唐山控股发展集团股份有限公司 河北省 地市级 7+ S - - 54.3 54.3 昆明市安居集团有限公司 云南省 地市级 7 A 33.7 16.4 - 50.1 昆明轨道交通集团有限公司 云南省 地市级 6 S 22.8 25.0 - 47.8 沈阳地铁集团有限公司 辽宁省 地市级 5- A - - 45.0 45.0 天津新金融投资有限责任公司 天津 区县级 7 D - - 45.0 45.0 广西柳州市投资控股集团有限公司 广西 地市级 7- C - 28.3 16.1 44.4 陕西西咸新区发展集团有限公司 陕西省 地市级 7+ A - - 35.0 35.0 长春新区发展集团有限公司 吉林省 地市级 7 B - 18.0 16.0 34.0 青岛世园(集团)有限公司 山东省 区县级 7 A 10.1 23.3 - 33.4 淮南经发控股(集团)有限公司 安徽省 地市级 7 A - - 33.1 33.1 青岛海创开发建设投资有限公司 山东省 区县级 7+ A - 30.0 2.0 32.0 洛阳文化旅游投资集团有限公司 河南省 地市级 6 B - 26.9 5.0 31.9 西安高科集团有限公司 陕西省 地市级 6- C - 31.9 - 31.9 昆明市高速公路建设开发股份有限公司 云南省 地市级 6- B 25.0 5.0 - 30.0 云南省建设投资控股集团有限公司 云南省 省级 6- S - - 30.0 30.0 株洲高科集团有限公司 湖南省 地市级 7 S - - 29.2 29.2 张家界市经济发展投资集团有限公司 湖南省 地市级 7- A - 15.0 13.3 28.3 沧州港务集团有限公司 河北省 地市级 6- B - - 28.0 28.0 西安航天城投资发展集团有限公司 陕西省 地市级 7- A - 19.5 7.7 27.2 山东省鑫诚恒业集团有限公司 山东省 区县级 6+ C - 8.0 18.0 26.0 渭南市城市投资集团有限公司 陕西省 地市级 6- B - - 25.0 25.0 长春市轨道交通集团有限公司 吉林省 地市级 6+ S - - 25.0 25.0 重庆市合川工业投资(集团)有限公司 重庆 区县级 7 A - - 22.2 22.2 淄博市财金控股集团有限公司 山东省 地市级 6- B - 5.0 16.7 21.7 城发投资集团有限公司 山东省 区县级 6 A - - 21.3 21.3 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表7：“3Y以内&[2.25%-2.5%]债券”top30产业主体（亿元） 发行人 wind 企业性 质 wind 行业 YY 评级 主体流动性 评级 3Y以内&[2.25%-2.5%]债券分布 0.25-1Y 1-2Y 2-3Y 合计 绿城房地产集团有限公司 公众企业 房地产II 4- S 103.0 15.0 - 118.0 冀中能源集团有限责任公司 地方国企 煤炭II 7 S 18.0 73.0 22.0 113.0 厦门国贸控股集团有限公司 地方国企 可选消费零售 5- S - 15.0 96.0 111.0 保利发展控股集团股份有限公司 央企 房地产II 3 S 15.0 75.0 - 90.0 山西建设投资集团有限公司 地方国企 建筑 6 S - 50.0 40.0 90.0 上海金茂投资管理集团有限公司 央企 房地产II 4- B 17.0 66.5 - 83.5 厦门象屿集团有限公司 地方国企 可选消费零售 5- S - 64.0 14.0 78.0 中海企业发展集团有限公司 央企 房地产II 3 A - - 78.0 78.0 中国绿发投资集团有限公司 央企 房地产II 4- B 63.2 10.0 - 73.2 中国平煤神马控股集团有限公司 地方国企 煤炭II 7+ S - 45.0 25.0 70.0 华润置地控股有限公司 央企 房地产II 4+ S - - 68.0 68.0 武汉开发投资有限公司 地方国企 化工 6+ S - 36.7 24.2 61.0 联发集团有限公司 地方国企 房地产II 6+ C 0.3 55.2 5.0 60.5 厦门建发股份有限公司 地方国企 工业贸易与综合 4- S - - 55.0 55.0 大悦城控股集团股份有限公司 央企 房地产II 4- B - 46.0 - 46.0 厦门建发集团有限公司 地方国企 工业贸易与综合 5+ A - - 45.0 45.0 山东钢铁集团有限公司 地方国企 钢铁II 6+ S - 10.0 35.0 45.0 厦门象屿股份有限公司 地方国企 工业贸易与综合 5 A - 4.0 38.0 42.0 天津渤海国有资产经营管理有限公司 地方国企 日常消费零售 6 S - 24.0 18.0 42.0 中国铁建房地产集团有限公司 央企 房地产II 5+ S 40.1 - - 40.1 信达投资有限公司 央企 房地产II 5+ A 39.0 - - 39.0 晋能控股煤业集团有限公司 地方国企 煤炭II 6- S - - 38.0 38.0 中国电建地产集团有限公司 央企 房地产II 5- A 36.0 - - 36.0 寿光市金旭产业发展集团有限公司 地方国企 有色金属 7- B 14.0 13.8 8.0 35.8 金融街控股股份有限公司 地方国企 房地产II 5 A - 33.0 - 33.0 建发房地产集团有限公司 地方国企 房地产II 5 A 30.1 0.3 - 30.4 河钢集团有限公司 地方国企 钢铁II 5- S - - 30.0 30.0 平顶山天安煤业股份有限公司 地方国企 煤炭II 6 B - - 30.0 30.0 厦门国贸集团股份有限公司 地方国企 工业贸易与综合 5 S - - 30.0 30.0 云南省能源集团有限公司 地方国企 煤炭II 6+ S - - 30.0 30.0 珠海华发集团有限公司 地方国企 可选消费零售 5+ S 30.0 - - 30.0 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表8：“3Y以内&[2.25%-2.5%]债券”的银行主体（亿元） 发行人 省份 银行类型 YY 评级 主体流动性 评级 3Y以内&[2.25%-2.5%]债券分布 0.25-1Y 1-2Y 2-3Y 合计 浙江稠州商业银行股份有限公司 浙江省 城商行 6+ A - - 20.0 20.0 浙江民泰商业银行股份有限公司 浙江省 城商行 6+ B - - 20.0 20.0 邯郸银行股份有限公司 河北省 城商行 7+ C 15.0 - - 15.0 齐商银行股份有限公司 山东省 城商行 6 C 15.0 - - 15.0 邢台银行股份有限公司 河北省 城商行 6- C 11.0 - - 11.0 绵阳市商业银行股份有限公司 四川省 城商行 6 A - - 10.0 10.0 湖州吴兴农村商业银行股份有限公司 浙江省 农商行 6- D - - 8.0 8.0 浙江安吉农村商业银行股份有限公司 浙江省 农商行 6- D - 8.0 - 8.0 浙江嘉善农村商业银行股份有限公司 浙江省 农商行 6- D - - 8.0 8.0 浙江富阳农村商业银行股份有限公司 浙江省 农商行 6 D - - 7.0 7.0 浙江南浔农村商业银行股份有限公司 浙江省 农商行 6 D - 7.0 - 7.0 福建南安农村商业银行股份有限公司 福建省 农商行 6- - - 5.0 - 5.0 浙江海盐农村商业银行股份有限公司 浙江省 农商行 7 - - - 5.0 5.0 浙江平湖农村商业银行股份有限公司 浙江省 农商行 7 D - 5.0 - 5.0 浙江武义农村商业银行股份有限公司 浙江省 农商行 7 D - 3.0 2.0 5.0 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表9：“3Y以内&[2.25%-2.5%]债券”的非银金融主体（亿元） 发行人 机构类型 wind 企业 性质 YY 评 级 主体流动性 评级 3Y以内&[2.25%-2.5%]债券分布 0.25-1Y 1-2Y 2-3Y 合计 平安国际融资租赁有限公司 商租 公众企业 4- S - - 93.0 93.0 阳光人寿保险股份有限公司 保险 公众企业 4 S - - 70.0 70.0 远东国际融资租赁有限公司 商租 公众企业 5 S - 33.0 - 33.0 国耀融汇融资租赁有限公司 商租 公众企业 6 A - - 28.0 28.0 华源证券股份有限公司 券商 地方国企 7+ C - 15.0 10.0 25.0 青岛城乡建设融资租赁有限公司 商租 地方国企 7- A - 20.0 1.8 21.8 湖北省资产管理有限公司 AMC 地方国企 6+ C 5.0 - 10.0 15.0 诚泰融资租赁(上海)有限公司 商租 公众企业 7+ C 11.0 - - 11.0 赣州发展融资租赁有限责任公司 商租 地方国企 7- B - - 10.0 10.0 国融证券股份有限公司 券商 地方国企 7+ D - - 10.0 10.0 海尔消费金融有限公司 其他金融 集体企业 6- C - - 10.0 10.0 金融街证券股份有限公司 券商 地方国企 6- D - - 10.0 10.0 利安人寿保险股份有限公司 保险 地方国企 6 C - 10.0 - 10.0 厦门资产管理有限公司 AMC 地方国企 6+ D - - 10.0 10.0 中飞租融资租赁有限公司 商租 央企 5 B - 10.0 - 10.0 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 3 二级市场 # 3.1各品种表现：收益率普遍下行，利差走势分化 全月来看，信用债各品种收益率多数下行，短端下沉和久期策略表现占优，信用利差走势出现分化。城投债仍然聚焦下沉，AA和AA-表现优于高等级品种，3~5Y收益率压缩幅度更大；产业债表现有所分化，短端下沉仍然是确定性较高的策略，但地产债受万科事件影响波动较大，AA-品种出现大幅走扩；金融债拉久期，5Y二永和券商次级债收益率下行幅度超过5bp，带动利差结构性压缩。信用利差低位时，进一步的全面下行或需等待利率有效向下突破，短期债市利空因素相对有限，信用品种不必急于止盈，建议着眼结构性机会，关注3Y低等级城投、1~3Y城农商行二永和3Y内地产债修复窗口。 图4：2月份信用债收益率和信用利差变化情况（bp） 各品种收益 率变化 AAA AA AA- 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 城投债 -0.42 -1.06 -1.24 -1.42 -3.06 -9.74 -2.02 -3.26 -6.24 煤炭债 0.95 -0.67 -0.04 -9.55 3.03 1.15 -3.61 2.56 -2.8 钢铁债 -1.04 -0.83 -2.3 -3.94 -3.52 -6.48 -3.28 2.33 -2.55 地产债 -0.93 -2.72 -2.18 -32.84 -1.92 -4.57 18.81 31.59 29.32 银行二级债 -1.99 -3.87 -5.04 -1.93 -4.16 -5.42 -3.93 -4.16 -5.42 银行永续债 -3.06 -3.06 -7.69 -3.07 0.93 -8.69 -3.07 -0.07 -11.69 券商次级债 -0.55 0.98 -10.42 -0.55 0.98 -13.42 - - - 保险次级债 - - - -1.58 -7.73 -5.13 -1.58 -7.73 -4.13 各品种信用 利差变化 AAA AA AA- 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 城投债 0.97 1.21 3.27 -0.03 -0.79 -5.23 -0.63 -0.99 -1.73 煤炭债 2.34 1.6 4.47 -8.16 5.3 5.66 -2.22 4.83 1.71 钢铁债 0.35 1.44 2.21 -2.55 -1.25 -1.97 -1.89 4.6 1.96 地产债 0.46 -0.45 2.33 -31.45 0.35 -0.06 20.2 33.86 33.83 银行二级债 -0.6 -1.6 -0.53 -0.54 -1.89 -0.91 -2.54 -1.89 -0.91 银行永续债 -1.67 -0.79 -3.18 -1.68 3.2 -4.18 -1.68 2.2 -7.18 券商次级债 0.84 3.25 -5.91 0.84 3.25 -8.91 - - - 保险次级债 - - - -0.19 -5.46 -0.62 -0.19 -5.46 0.38 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：1、数据区间为 2026/1/30~2026/2/28；2、银行二级债、银行永续债、券商次级债、钢铁债采用 AAA-替代 AAA 各板块信用利差普遍处于2024年以来低点。截至2026年2月底，城投债除黑龙江、吉林、新疆、山东、陕西、内蒙和云南外，其他省份均 $\leqslant 10\%$ 分位水平；产业债方面，非银金融、公用事业、交运、煤炭、钢铁等主流板块利差分位数 $\leqslant 5\%$ ；二级资本债方面，2年以内品种均处于 $10\%$ 以内分位数水平，3~5年品种相比之下存在压缩空间。 温和修复行情下，久期策略表现较好。自2025年12月初以来，普信拉久期带来的收益较丰厚，城投和产业债期限利差已修复至2025年7月底债市下跌前水平，短期可能延续修复动能，但继续下探后或将进入低性价比区间，潜在利差空间可能不足；二永债受费率新规和保险资金配置意愿下降的影响，期限利差仅回到9月初水平，潜在压缩空间更大。 “缺资产”格局不改的背景下，信用下沉策略仍然占优。2024年末开始，各品种等级利差开启趋势性压缩，以AA-为例，1Y和3Y品种等级利差顺畅且中间回撤幅度较小，5Y品种受阶段性回调行情的影响更大，逢高配置优于顺势加仓，可控范围内下沉仍是逻辑最顺畅的策略之一。 图5：城投债期限利差处于2025年以来较高位（bp） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图6：城投债等级利差趋势压缩（bp） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图7：产业债期限利差情况（bp） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图8：产业债等级利差情况（bp） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图9：银行二级资本债期限利差情况（bp） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图10：银行二级资本债等级利差情况（bp） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 3.2流动性：主体层面有所下降，个券交投情绪仍较好 主体层面的流动性有所下降。通过对比月末和月初同一主体流动性的变化可以观察到，2月份多数城投和产业债主体的流动性略有下降，按照Qeubee划分标准来看，D类城投/产业主体流动性下滑最为明显，其他S/A/B/C类主体流动性上升和下降家数大致各半，可以理解为弱资质主体在交易层面出现不利变化，原因可能为惜售或减少买入，考虑到低估值成交仍占多数，我们认为前者的概率较大。 各品种交投情绪较好，但流动性存在差异。从主买指标来看，2月份城投、产业、二永的TKN占比保持在相对高位，市场延续多头行情。流动性方面，城投债自2025年11月回落后持续磨底，已连续4个月低于 $3\%$ 水平；产业债换手率边际回落，自2025年10月底以来趋势下降，最近一周的换手率低至 $1.67\%$ ；二永债换手率仍在相对高位，受春节因素影响，近期换手率从高点回落，但随着节日效应消退，二永债换手率短期内或可修复至较高水平。 图11：2月份城投&产业主体流动性变化 资料来源：Qeubee，浙商证券研究所 注：1、流动性变化=2