深度报告-20260727-东吴证券-铝产业链深度报告_国内周期收敛叠加海外成本上移_股息回报成为核心定价锚_28页_1mb

铝产业链深度报告总结

核心内容

本报告从中长期和短期两个视角分析了铝产业链的现状与未来走势，指出当前市场对铝价和铝企盈利预期存在关键预期差，并认为股息回报将成为核心定价锚。

主要观点与关键信息

一、关键预期差分析

1. 预期差一：海外铝土矿供给约束强化，氧化铝“低价保供”格局不稳定

   • 几内亚计划削减铝土矿出口以支撑价格，推动本地资源转化。
   • 印尼收紧铝土矿出口政策，通过RKAB控制矿端释放。
   • 资源民族主义趋势增强，矿端风险溢价上修，铝土矿价格中枢不宜继续看跌。
   • 市场应给予具备一体化能力的企业“集中性溢价”。

2. 预期差二：海外电解铝供给增速受电力需求挤压，完全成本中枢上移

   • 电解铝高耗能，新建铝厂需长期稳定低价电力合同，当前难以获得。
   • 数据中心对电力的高需求挤压了铝厂的电力供应，AI算力正接手电力资产。
   • 世纪铝业、美铝、Alro等海外铝企完全成本已接近或高于LME铝价。
   • 海外铝企面临电力合同困境，2026年预计减产55-80万吨。

3. 预期差三：国内电解铝产能仍受约束，盈利有望打破周期性轮回

   • 中国电解铝合规产能上限为4543万吨，2026年开工产能接近该上限。
   • 2026年为产能置换高峰期，不合规产能不会长期存在。
   • 全球供需在2027-2028年仍将维持紧平衡，国内冶炼端利润维持高位。

短期视角：铝价具备企稳上行动力

1. 铜铝比价优势

   • 铜铝比价自2017年以来维持在2.5-4.5区间，当前为4.2，显示铝价受铜价牵引。
   • 铝可替代铜的部分需求，同时受益于电力成本刚性带来的利润壁垒。

2. 海外库存下降

   • 截至2026年7月24日，LME库存降至27.5万吨（实际可交割不足18万吨，历史最低）。
   • 美国、欧洲、日本铝现货升水走高，显示供需紧张。

3. 国内去库加速

   • 中国铝锭社库5月以来去库超50万吨，库存处于低位。
   • 供需格局从2026年大幅紧缺转向紧平衡，铝价具备企稳上行基础。

投资策略

1. 关注成长性标的：如创新实业、华通线缆、南山铝业国际，具备高电解铝业务占比，利润空间有望放大。
2. 关注高股息资产：如南山铝业、中国宏桥、天山铝业、中孚实业，预计2025年将提高分红比例，成为红利资产。
3. 关注产能增长潜力：如创新实业、南山铝业国际、华通线缆等，未来产能有望释放。

行业趋势与前景

1. 全球供需格局：

   • 2027-2028年海外供给增速约为11.49% / 7.91%，全球供给增速为4.51% / 3.31%。
   • 全球需求增速为3.41% / 3.38%，供需仍维持紧平衡。
   • 海外铝企成本中枢上移，对铝价形成支撑。

2. 国内需求与产能：

   • 中国原铝需求维持快速增长，2021-2025年复合增速约5.7%，而产量增速约3.4%。
   • 铝下游需求从地产转向绿色能源，交运及电力行业占比上升。
   • 中国电解铝行业资本开支率快速下行，行业进入“存量优化”阶段。

3. 全球库存与区域化趋势：

   • 海外库存在逆全球化背景下或稳步走高，区域定价特征强化。
   • 美国对铝征税，以保障本土供应并推动制造业回流。

风险提示

• 下游需求不及预期
• 美元持续走强风险
• 地缘政治风险影响铝土矿生产与销售

免责声明

本报告仅供东吴证券客户参考，不构成投资建议。报告内容基于公开信息，不保证其准确性与完整性，投资者应自行判断并谨慎决策。

投资评级标准

• 公司投资评级：买入、增持、中性、减持、卖出
• 行业投资评级：增持、中性、减持

注：本报告为东吴证券研究所发布，内容仅供参考。