> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 西锐(02507) 报告日期：2026年02月25日 # 25Q4交付符合预期，期待新机更新、主动营销驱动26年订单——西锐点评报告 # 投资要点 # GAMA 发布 Q4 交付数据。 西锐2025年全年合计交付797架、同比 $+9\%$ ，其中SR系列交付691架、同比 $+10\%$ ，SF系列交付106架、同比 $+5\%$ ，全年交付金额同比 $+15\%$ ；单Q4合计交付242架、同比 $-3\%$ ，其中SR系列交付208架、同比 $-1\%$ ，SF系列交付34架、同比 $-13\%$ ，Q4交付金额同比 $+2\%$ 。交付量符合预期，随SR系列G7+陆续交付、ASP稳步提升。SF系列Q4交付量波动主要系产线从Q4开始布局新款G3，老款G2交付节奏放缓。 # □ SF新机型2月初发布、SR或扩充销售，订单预期理想。 2月Vision Jet G3新款发布，ASP进一步提升，核心升级在于航电系统&机舱设计。首先是航电系统智能化升级，用户可以自动下载导航数据库（不再需要插SD卡），当出现警报，系统会直接弹出处置流程，新增ATC Datalink，飞行员可以通过触摸屏与地面管制员进行文本通信（不再需要全程听无线电呼叫），飞机可以自动扫描气象层并呈现3D视图（不再需要手动调节雷达俯仰角），整体配置向类似于湾流的高端商务机靠拢；第二是发动机性能优化，最大操作马赫数增加、最大巡航速度提升，对抗高空逆风的能力更强；第三是客舱舒适性与美感的提升，引入三排长椅，载客能力提升至6名成人+1名儿童（原为5+2），我们认为后续公司会重点扩充Vision Jet产能，交付量释放有望提速。SR活塞式系列交付良好，随后26年有望通过扩充销售的方式增加订单转化。 # 重申三大预期差： 26年提价预期维持强势。部分投资者担心美国可选消费承压，我们认为公司的高质量客群受到经济干扰有限，基于奢侈品运营思路稳量提价，过去20年平均每年提价 $7\%$ ，26年提价预计维持强势。 新机型迭代&主动营销，26年订单或有超额。部分投资者担忧25年新增订单<交付，我们认为目前公司仍在有意控制订单池以免交付周期过长，随产能增长，公司26年会有意识的促进订单&采取营销新活动；此外供不应求的高端线SF系列26年2月推出G3新品。 $\checkmark$ 服务业务进入收获期。市场对于公司服务业务关注较低，过去服务业务资本开支较大所以毛利率也较低，但是25H1服务业务收入提速至 $24\%$ ，且毛利率快速提升，我们认为服务业务开始成熟，有望提速。 # 盈利预测与估值 预计25-27年公司归母净利润为1.55/1.85/2.18亿美元，当前PE为 $19 / 16 / 13X$ 西锐预计于3月9日调入港股通，维持“买入”评级。 # □ 风险提示 产能爬坡不及预期，宏观经济大幅波动风险等。 # 投资评级：买入(维持) 分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 shifanke@stocke.com.cn 研究助理：曹馨茗 caoxinming@stocke.com.cn 基本数据 <table><tr><td>收盘价</td><td>HK$61.65</td></tr><tr><td>总市值(百万港元)</td><td>22,563.21</td></tr><tr><td>总股本(百万股)</td><td>365.99</td></tr></table> 股票走势图 # 相关报告 1《消费品中稀缺的业绩可见度高+量价齐升品种》2026.01.11 2《H1利润超预期，飞机量价齐升、服务高速成长》2025.09.01 3《被低估的空中奢侈品》2025.08.20 财务摘要 <table><tr><td>单位/百万美元</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>1197</td><td>1404</td><td>1628</td><td>1876</td></tr><tr><td>(+/-) (%)</td><td>12%</td><td>17%</td><td>16%</td><td>15%</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>121</td><td>155</td><td>185</td><td>218</td></tr><tr><td>(+/-) (%)</td><td>32%</td><td>28%</td><td>20%</td><td>17%</td></tr><tr><td>每股收益(美元)</td><td>0.36</td><td>0.42</td><td>0.51</td><td>0.59</td></tr><tr><td>P/E</td><td>21.82</td><td>18.59</td><td>15.51</td><td>13.21</td></tr></table> 资料来源：浙商证券研究所 表附录：三大报表预测值 <table><tr><td>资产负债表(百万美元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>724</td><td>918</td><td>1,122</td><td>1,407</td></tr><tr><td>现金</td><td>392</td><td>526</td><td>650</td><td>823</td></tr><tr><td>应收账款及票据</td><td>11</td><td>11</td><td>13</td><td>16</td></tr><tr><td>存货</td><td>167</td><td>178</td><td>208</td><td>243</td></tr><tr><td>其他</td><td>153</td><td>204</td><td>251</td><td>326</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>640</td><td>675</td><td>710</td><td>745</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>233</td><td>268</td><td>303</td><td>338</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>390</td><td>390</td><td>390</td><td>390</td></tr><tr><td>其他</td><td>16</td><td>16</td><td>16</td><td>16</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>1,363</td><td>1,593</td><td>1,832</td><td>2,152</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>448</td><td>559</td><td>613</td><td>716</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>16</td><td>16</td><td>18</td><td>20</td></tr><tr><td>应付账款及票据</td><td>51</td><td>60</td><td>66</td><td>77</td></tr><tr><td>其他</td><td>382</td><td>484</td><td>529</td><td>618</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>133</td><td>133</td><td>133</td><td>133</td></tr><tr><td>长期债务</td><td>40</td><td>40</td><td>40</td><td>40</td></tr><tr><td>其他</td><td>93</td><td>93</td><td>93</td><td>93</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>581</td><td>692</td><td>747</td><td>849</td></tr><tr><td>普通股股本</td><td>343</td><td>343</td><td>343</td><td>343</td></tr><tr><td>储备</td><td>439</td><td>557</td><td>742</td><td>960</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>782</td><td>900</td><td>1,085</td><td>1,303</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>股东权益合计</td><td>782</td><td>900</td><td>1,085</td><td>1,303</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>1,363</td><td>1,593</td><td>1,832</td><td>2,152</td></tr></table> <table><tr><td>利润表(百万美元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>1,197</td><td>1,404</td><td>1,628</td><td>1,876</td></tr><tr><td>其他收入</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>784</td><td>896</td><td>1,035</td><td>1,188</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>124</td><td>147</td><td>174</td><td>201</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>141</td><td>171</td><td>192</td><td>221</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>5</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>除税前溢利</td><td>148</td><td>189</td><td>227</td><td>266</td></tr><tr><td>所得税</td><td>27</td><td>34</td><td>41</td><td>48</td></tr><tr><td>净利润</td><td>121</td><td>155</td><td>185</td><td>218</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>121</td><td>155</td><td>185</td><td>218</td></tr><tr><td>EBIT</td><td>153</td><td>189</td><td>227</td><td>266</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>198</td><td>189</td><td>227</td><td>266</td></tr><tr><td>EPS（美元）</td><td>0.36</td><td>0.42</td><td>0.51</td><td>0.59</td></tr></table> <table><tr><td>现金流量表(百万美元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>165</td><td>240</td><td>203</td><td>267</td></tr><tr><td>净利润</td><td>121</td><td>155</td><td>185</td><td>218</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>45</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营运资金变动及其他</td><td>(1)</td><td>86</td><td>18</td><td>49</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>(193)</td><td>(70)</td><td>(81)</td><td>(97)</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>(94)</td><td>(35)</td><td>(35)</td><td>(35)</td></tr><tr><td>其他投资</td><td>(99)</td><td>(35)</td><td>(46)</td><td>(62)</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>174</td><td>(37)</td><td>3</td><td>2</td></tr><tr><td>借款增加</td><td>(16)</td><td>0</td><td>3</td><td>2</td></tr><tr><td>普通股增加</td><td>194</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>已付股利</td><td>0</td><td>(37)</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>(5)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>145</td><td>134</td><td>124</td><td>173</td></tr></table> <table><tr><td>主要财务比率</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入</td><td>12.12%</td><td>17.28%</td><td>15.94%</td><td>15.23%</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>32.48%</td><td>28.09%</td><td>19.81%</td><td>17.41%</td></tr><tr><td>获利能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td>34.55%</td><td>36.17%</td><td>36.42%</td><td>36.68%</td></tr><tr><td>销售净利率</td><td>10.09%</td><td>11.02%</td><td>11.38%</td><td>11.60%</td></tr><tr><td>ROE</td><td>15.44%</td><td>17.18%</td><td>17.07%</td><td>16.70%</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>14.91%</td><td>16.18%</td><td>16.20%</td><td>15.96%</td></tr><tr><td>偿债能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>42.64%</td><td>43.48%</td><td>40.76%</td><td>39.45%</td></tr><tr><td>净负债比率</td><td>-42.96%</td><td>-52.20%</td><td>-54.52%</td><td>-58.50%</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.62</td><td>1.64</td><td>1.83</td><td>1.97</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>1.24</td><td>1.32</td><td>1.49</td><td>1.63</td></tr><tr><td>营运能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>1.01</td><td>0.95</td><td>0.95</td><td>0.94</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>127.26</td><td>126.63</td><td>136.48</td><td>129.92</td></tr><tr><td>应付账款周转率</td><td>16.82</td><td>16.19</td><td>16.40</td><td>16.53</td></tr><tr><td>每股指标(美元)</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股收益</td><td>0.36</td><td>0.42</td><td>0.51</td><td>0.59</td></tr><tr><td>每股经营现金流</td><td>0.45</td><td>0.66</td><td>0.56</td><td>0.73</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>2.14</td><td>2.46</td><td>2.97</td><td>3.56</td></tr><tr><td>估值比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>P/E</td><td>21.82</td><td>18.59</td><td>15.51</td><td>13.21</td></tr><tr><td>P/B</td><td>3.68</td><td>3.19</td><td>2.65</td><td>2.21</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>12.84</td><td>12.72</td><td>10.08</td><td>7.94</td></tr></table> 资料来源：浙商证券研究所 # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于沪深300指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于沪深300指数表现 $+10\% \sim +20\%$ 3.中性：相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 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