20260303-民银国际-专题研究_美以袭击伊朗战事展望与大类资产走势研判_19页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年3月3日 # 美以袭击伊朗战事展望与大类资产走势研判 # 联合解读：民银研究团队 温彬 民生银行首席经济学家兼民银国际首席经济学家 应习文 民银国际研究部主管兼海外宏观策略研究员 李鑫 民生银行研究院高级研究员 韩思达 民生银行研究院研究员 联系人：应习文 电话：+85237288180 Email: xiwenying@cmbcint.com # 【内容摘要】 中东地缘政治“黑天鹅”爆发，美以对伊朗发动袭击，中东战事重燃。2月28日，美国和以色列对伊朗发动了联合军事打击，伊朗进行了报复性反击，并封锁霍尔木兹海峡。特朗普表示美以的目标是推翻伊朗政权，预计军事行动可能持续4-5周。 本轮伊朗战事后续走向的几个关键点。1. 伊朗政权更迭是否会发生？目前看可能性不高，伊朗目前有多层接班预案，内部保守派与军方仍然形成军队主导，外部若仅依赖“空中变更政权”效果有限。2. 霍尔木兹海峡将封锁多久？在中性情景下，或持续4-5周左右，其制约因素包括伊朗武器库存消耗和经济压力两方面。若军事行动提前结束，乐观情景将持续2-3周；若军事行动超预期，伊朗强硬派上台，乐观情景将持续5-8周。3. 美国在持久战中的自身经济承受能力如何？通胀压力加上国防支出增加，将增加美国经济内部压力，美联储降息预期也将减弱，不排除出现类似于对等关税时期的“去美元化交易”。4. 国际社会的斡旋是否值得期待？短期空间有限，长期斡旋需等待美以军事行动降温、伊朗新领袖明确立场后。 通过对2000年以来五次地缘政治冲突下资产走势进行复盘，可以发现短期内地缘冲突的爆发利好避险资产，但对中国资产的影响不大。其中商品内部分化显著，原油短暂冲高后回落、黄金走强，美债利率呈“V”型走势。中长期资产价格将回归经济基本面。 预计未来大类资产走势：美股或整体承压，风格切换；中国股市短期受外部冲击，长期依旧看好；通胀预期上升限制美债继续回升；地缘冲突对国内债券市场影响有限；美元或短期走高，长期缺乏上升基础；人民币回归双向波动；原油短期将大幅上涨，长期取决于霍尔木兹海峡封锁时长；黄金短期偏强运行，长期上行趋势未改。 # 目录 1. 美以袭击伊朗的背景与进展 1.1 美以与伊朗冲突的历史渊源 ..... 1 1.2近期外交谈判的波折与破裂 2 1.3 本轮军事行动的最新情况 ..... 3 2. 本轮伊朗战事后续走向的几个关键点 ..... 4 2.1伊朗政权更迭是否会发生？ 4 2.2霍尔木兹海峡将封锁多久？ 5 2.3 美国在持久战中的自身经济承受能力如何？ 6 2.4 国际社会的斡旋是否值得期待？ 7 3.2000年以来五次中东地缘冲突下的资产走势 8 3.1 五次地缘政治冲突 ..... 8 3.2 地缘政治冲突下大类资产走势 10 4.伊朗局势升级下大类资产走势展望 12 4.1 股票市场 12 4.2债券市场 12 4.3外汇市场 13 4.4 商品市场 14 风险提示 15 # 美以袭击伊朗战事展望与大类资产走势研判 事件：中东地缘政治“黑天鹅”爆发，美以对伊朗发动袭击，中东战事重燃。当地时间2月28日早间，以色列国防部宣布率先对伊朗发动“预防式攻击”，打击伊朗境内数十个目标，美国在随后确认了与以色列的联合空袭，目的是摧毁伊朗安全体系，推翻伊朗政权。美国总统特朗普随后确认，美国正在伊朗展开大规模的持续军事行动。当日伊朗全国有24个省份受到打击，伊朗最高领袖哈梅内伊及多位部队高官在国防会议期间遇袭丧生。伊朗亦开启全面反击，美军在中东的多处军事基地被袭。特朗普于3月2日表示，对伊朗军事行动可能持续4-5周，但已做好“行动时间远超这个期限”的准备。 # 1. 美以袭击伊朗的背景与进展 # 1.1 美以与伊朗冲突的历史渊源 美伊之间的敌对状态可以追溯到1979年伊朗伊斯兰革命和美驻伊使馆人质事件。此后，伊朗核计划成为双方关系的核心症结。尽管在2015年达成了伊核问题全面协议（JCPOA），但美国于2018年单方面退出，并重启对伊严厉制裁，导致局势持续恶化。 事实上，在如何应对伊朗核问题上，美国和以色列长期存在策略分歧。美国倾向于通过外交接触和持续施压，迫使伊朗在核问题上让步，寻求达成某种阶段性或过渡性协议。而以色列则视伊朗为生存威胁，认为伊朗不可信，对话只会让其争取时间，因此主张通过强化军事威慑乃至直接打击，对伊朗施加决定性压力。 尽管如此，美以双方在核心目标上高度重叠，即绝不允许伊朗拥有核武器。在此共同关切下，美以逐渐形成了“谈判框架下的高压手段”策略，即在维持政治对话的同时，强化军事部署，试图迫使伊朗就范。 # 1.2 近期外交谈判的波折与破裂 在本轮冲突爆发前，伊以双方已于2025年6月发生过一次大规模的、持续性的直接军事对抗。当时美国总统特朗普为美伊谈判设定的两个月期限到期，国际原子能机构（IAEA）理事会则通过决议，认定伊朗违反其核不扩散义务。该冲突持续了约12天，至6月24日双方接受停火，冲突直接导致原定于6月15日在阿曼举行的美伊第六轮间接谈判被取消，为后续的外交努力蒙上了阴影。 进入2026年，美伊双方再次尝试外交接触。2026年2月，美国、伊朗在阿曼和日内瓦连续举行了三轮间接谈判。然而美国在谈判期间完成了大规模军事部署，一方面是试图通过展示武力来增强谈判筹码，迫使伊朗接受更苛刻的条件，同时也在为谈判无法满足预期而做军事准备。 2月26日，双方结束第三轮谈判，尽管伊美官员都曾表示谈判取得了“积极进展”，并约定于3月2日举行进一步的技术谈判。但特朗普对美伊第三轮核谈判的进展表达了明显的不满，认为没有取得足够的成果。美伊根本性分歧在于，美方要求伊朗拆除其主要核设施并将所有浓缩铀运往美国，而伊朗则坚持其和平利用核技术的权利，拒绝放弃核能力发展，并在转移高浓缩铀等关键问题上未做出美方期待的实质性让步。 表 1: 美伊谈判时间线 时间 事件 2025年4月12日-5月23日 伊朗和美国在阿曼举行了五轮间接谈判。核心议题围绕伊朗铀浓缩权利及解除制裁展开，但双方在关键问题上存在分歧。双方原定于6月15日举行第六轮谈判。 2025年6月13日 以色列对伊朗发动了代号“狮子的力量”的大规模空袭，炸死多名伊朗高级军官和核科学家，拉开了“十二日战争”的序幕。原定谈判随之取消。 2025年6月24日 在美国宣布的分阶段停火安排下，持续12天的战火暂时熄灭，但双方的对立和敌意并未消解。 2026年2月6日 在特朗普政府“极限施压”的军事威胁下，美伊在阿曼首都马斯喀特举行了自上轮冲突中断以来的首轮核谈判。 2026年2月17日 双方在瑞士日内瓦举行第二轮间接谈判，议题开始从原则性对话转向核与制裁等具体问题 2026年2月26日 第三轮日内瓦谈判，斡旋方阿曼称会谈取得“重大进展”。双方约定于3月2日在维也纳举行技术层面谈判，进一步细化协议。谈判当天美军的军事选项汇报和兵力部署也在同步进行，谈判与备战并存。 2026年2月28日 在第三轮谈判结束仅两天后，美国联合以色列对伊朗发动了先发制人的军事打击。 资料来源：根据公开资料整理 # 1.3 本轮军事行动的最新情况 美以发动突袭，目标是伊朗政权更迭。当地时间2月28日早间，以色列国防部宣布率先对伊朗发动“预防式攻击”，打击伊朗境内数十个目标，并宣布全国进入紧急状态，美国在随后确认了与以色列的联合空袭，目的是摧毁伊朗安全体系。特朗普于当地时间2月28日凌晨宣布对伊朗重大作战行动，他表示美国正在伊朗展开“大规模的持续军事行动”，要把伊朗导弹工业“夷为平地”，并呼吁伊朗人在美国军事行动结束后“接管政府”。以色列总理内塔尼亚胡宣布，美国和以色列发动军事行动的目标是推翻伊朗政权。 伊朗开启全面反击，美军在中东的多处军事基地被袭。在美以联合发动大规模空袭后，伊朗正式发起代号为“真实承诺-4”的大规模反击行动，向以色列及中东地区多处美军基地发射导弹和无人机。伊朗军方表示已对卡塔尔乌代德空军基地、巴林美国海军第五舰队司令部、科威特阿里·萨利姆空军基地、阿联酋宰夫拉空军基地等四处美军目标发动“报复性袭击”，同时打击了以色列的军事和安全中心。随后伊朗媒体公布反击美军军事行动结果称，美军一艘战斗支援舰遭到伊朗伊斯兰革命卫队海军导弹重创，并已造成至少200名军人死伤。以色列则于3月1日晚间宣布，伊朗导弹袭击造成2人死亡，456人受伤。3月2日美国军方证实有3架F15战机坠毁，但表示“明显遭友军击落”。 伊朗封锁霍尔姆茨海峡。随着美以与伊朗的战事开启，伊朗伊斯兰革命卫队28日晚宣布，禁止任何船只通过霍尔木兹海峡。有消息称，随着油轮等船只穿行霍尔木兹海峡的交通停止，该海峡实际上已被关闭。国际油轮交通监测系统实时数据显示，霍尔木兹海峡周边海域油轮航行速度普遍降至零，大量船只停航避险。全球多家大型石油公司、能源贸易商已紧急下达指令，暂停所有石油与燃料船舶通过霍尔木兹海峡，以规避冲突升级带来的安全风险。多个欧洲国家已向悬挂本国国旗的在途油轮发布暂勿驶入该海峡的紧急禁令。 伊朗最高领袖哈梅内伊遇袭身亡。伊朗最高领袖哈梅内伊，证实在当地时间2月28日上午遇袭身亡，伊朗政府宣布40天全国哀悼。此外，伊朗也证实多名伊朗武装力量高级指挥官遇袭身亡，包括伊朗武装部队总参谋长穆萨维、伊朗伊斯兰革命卫队总司令帕克普尔、伊朗国防委员会秘书沙姆哈尼以及伊朗国防部长纳希尔扎德，上述指挥官是在国防委员会会议期间遭袭身亡。伊朗最高国家安全委员会秘书拉里贾尼说，临时领导委员会将很快成立，并将选举新的最高领袖。拉里贾尼表示，敌人企图制造分裂、破坏团结，但伊朗局势依然稳定， 不允许国家分裂。伊朗外长阿拉格齐表示，新任最高领袖将在“一或两天”内被选出。 # 2. 本轮伊朗战事后续走向的几个关键点 # 2.1伊朗政权更迭是否会发生？ 伊朗的领导体制主要由最高领袖、专家会议、宪法监护委员会、国会、总统组成。在最高领袖缺位时，则将由临时领导委员会进行代理。概括来说，伊朗最高领袖一旦由专家会议选举产生，则具有国家最高权力（包括军事力量）。专家会议、伊斯兰议会尽管由全民直选，但候选人资格受到宪法监护委员会的严格审查。而后者从机制上来说必然效忠于最高领袖，因为其半数组成由最高领袖任命，剩余半数则由司法总监提名，而司法总监同样由最高领袖任命。总统虽然由全民直选，但也可被最高领袖罢免。 表 2: 伊朗的政治领导体制 权力角色 组织关系 职责 最高领袖 终身任职,由专家会议选举产生 ➢国家最高决策与宗教权威,统帅三军(含革命卫队), 负责任免高级将领;➢任命司法总监、宪法监护委员会6名教法学家、国家利益委员会成员;➢签署总统任命,可罢免总统、决定宣战/停战;➢可推翻议会、政府(总统)、法院决定。 宪法监护委员 会 12名法学家组成,6名由最 高领袖,6名由司法总监提 名、国会批准 ➢审查议会法案是否符合伊斯兰教法与宪法;➢审查总统、议会、专家会议候选人资格;➢监督选举、确认结果合法性。 专家会议 88名资深什叶派宗教学者或 法学家组成,全民直选,任期 8年 ➢选举、监督、罢免最高领袖;➢审核最高领袖履职,必要时启动更换程序;➢候选人资格受到宪法监护委员会严格审查。 伊斯兰议会 (国会) 一院制,290席,全民直选, 任期4年,但候选人资格受 宪法监护委员会审查 ➢立法;➢审批预算;➢监督政府。 总统 全民直选,任期4年,可连 任1届 ➢执行宪法、协调三权、领导行政事务;➢重大决策需服从最高领袖(否则会被罢免)。 临时领导委员 会 最高领袖缺位时的过渡机 构,总统、司法总监、确定国 家利益委员会推选的1名宪 法监护委员会法学家 ➢在新最高领袖选出前,代行最高领袖全部职权,维持 国家运转、指挥军队、保障稳定。➢新最高领袖宣誓就职后立即解散,权力移交。 资料来源：根据公开信息整理 哈梅内伊死后，伊朗的权力过渡已开始启动。依据伊朗宪法第111条，临时领导委员会当日成立并履职，包括总统佩泽希齐扬，负责行政、民生、战时运转，司法总监穆赫塞尼·埃杰伊，负责安全、维稳，以及宪法监护委员会法学家阿里礼萨·阿拉菲，负责宗教与法理权威。专家会议于3月1日召开紧急会议，正式启动新最高领袖遴选流程。宪法要求候选人资格需满足三大条件，一是什叶派资深宗教学者、二是公正虔诚、忠于伊斯兰革命体制、三是具备政治洞察力、行政能力与军方/全系统支持。 年事已高的哈梅内伊很早以前就开始选择继承者，拉里贾尼被认为是最有可能的接班人。阿里·拉里贾尼担任伊朗最高国家安全委员会（SNSC）秘书长，负责全面统筹国防和外交政策，一直是对美核谈判的核心，深得哈梅内伊信任。不过伊朗宪法规定由精通伊斯兰法的法学家领导国家，而拉里贾尼不是高级神职人员，或是其继任的主要障碍。除拉里贾尼外，临时领导委员会中的阿里礼萨·阿拉菲（专家会议副主席）、穆赫塞尼·埃杰伊（司法总监），以及现任议会长巴盖尔·卡利巴夫也是潜在的接任者。 目前看，伊朗政权短期发生更迭的可能性并不高。一是哈梅内伊生前制定了多层接班预案，据悉已部署“四层继任体系”，核心岗位均有备份，战时指挥链快速补位。目前从伊朗有组织的军事反击来看，该体系运转良好。二是伊朗内部保守派与军方仍然形成军队主导，目前革命卫队与教士集团依旧掌控军、政、经、法核心权力，维持现有体制，新的最高领导人将依照伊斯兰宪法推进。而温和保守派或改革派仅掌行政执行权，战时被边缘化，无能力推动体制变革，反对派更无兵权，无法挑战现政权。三是外部若仅依赖“空中变更政权”效果有限，美以目标是“削弱伊朗”而非“全面占领”，地面战争代价极高、美国内政治约束强。 当然也不排除较小概率的极端场景，包括：一是所有继承人均在空袭中丧生；二是制裁+战争导致经济彻底崩溃、通胀失控、民生危机总爆发，社会持续大规模动荡（但需要较长时间）；三是专家会议选举陷入长期僵局，临时委员会失去权威，地方势力、民兵武装各自为政；四是美以发动地面入侵。 # 2.2 霍尔木兹海峡将封锁多久？ 根据不同情况，我们认为中性情景下，霍尔木兹海峡封闭或持续4-5周左右。从美以发布的信息看，其对军事行动的基准预期是持续4-5周，在此期间，交 战双方保持相互攻击，伊朗临时领导委员会为凝聚国内共识、反击美以，维持封锁意愿强烈。不过其制约因素包括武器库存消耗和经济压力两方面：目前伊朗主要威胁以导弹和无人机进行船只攻击，若对以色列及中东美军基地的攻击武器消耗过大，则可能导致库存不足，在此情况下，或采取小规模布设水雷进行封锁。经济方面，石油作为伊朗经济命脉，长期封锁将致外汇枯竭、通胀加剧，但预计4-5周的时长仍能坚持。 乐观情景下，预计海峡封锁时间将在2-3周。若美以军事行动短于4周结束，且伊朗新领袖选举快速推进、倾向缓和局势，同时伊朗经济因封锁出现短期阵痛（石油出口停滞加剧财政压力），伊朗或主动解除封锁。 悲观情景下，预计封锁时间将超过5周，但难以持续2个月以上。若美以军事行动超出预期、持续超过4周，伊朗强硬派主导过渡进程，封锁意愿坚决，存在全力动用水雷、无人机、快艇等手段实施封锁（水雷可瘫痪海峡交通，无人机配合岸基反舰火力威慑扫雷行动）的情景。不过考虑到伊朗武器库存，自身经济压力，以及来自国际社会的压力，预计封锁时间最长不会超过2个月。 霍尔木兹海峡的封锁时长，将对全球原油供给产生至关重要的影响。从历史数据来看，若封锁持续7天以内，全球原油供应缺口可通过现有库存暂时弥补，布伦特原油价格或升高至80美元上方，但在封锁预期解除后将明显回落；若封锁超过7天以上，全球原油库存将快速消耗，可能导致油价继续向上突破并持续高位（80-100美元，不排除短期突破100美元），从而推升全球通胀压力，全球风险资产也将受累而承受巨大压力。 # 2.3 美国在持久战中的自身经济承受能力如何？ 从当前局势看，美国与以色列的战略目标（伊朗政权更迭）尚未完全达成。此时特朗普将面临两种选择，一是以成功击毙哈梅内伊作为阶段性战略目标的达成，从而在短期袭击中全身而退；二是在军事上继续步步紧逼（或被迫应对伊朗更大范围的报复，或继续施压推动伊朗政权更迭目标完成）。 在第二种情况下，若霍尔姆茨海峡的封锁导致油价飙升，大幅推升美国国内通胀预期，加上美国国防支出大幅上升，将增加市场对于美国政府债务可持续性的担忧，可能令市场重现“去美元化”交易。在某些情况下，类似于2025年4月的美债市场反转并非不可能。彼时在特朗普推出超预期的“对等关税”后， 美债收益率起初大幅走低，但几个交易日后突发反转，从而令特朗普不得不紧急向市场妥协。 若战争持续时间过长，可能改变美联储对于通胀的预期，从而影响后续降息进程。当前美联储内部分歧明显，鸽派认为美国经济正在减速，关税的通胀影响见顶回落，米兰仍主张年内降息四次；鹰派则强调核心PCE仍维持 $3\%$ 左右，通胀黏性依旧。若霍尔姆茨海峡封锁导致油价暴涨，进一步推升全球通胀，将加剧美联储内部分歧，特别是增强鹰派的声音。若美联储降息时点推后，将压制美股科技股等高估值资产，同时限制美债收益率的下行空间。 # 2.4 国际社会的斡旋是否值得期待？ 战争开始后，各国对于美以突袭伊朗发表不同看法，联合国强烈谴责并呼吁紧急停火。中国则表示严重关切和反对单边使用武力，俄罗斯亦进行了强烈谴责，欧洲国家立场分化，多表示不参与进攻、强调防御和呼吁克制。 表 3：国际社会对美以袭击伊朗的表态 国家/组织 核心立场 关键表述 联合国 强烈遣责 + 紧急停火 秘书长古特雷斯呼吁立即停止敌对行动，警告冲突可能引发更广泛地区战争；安理会召开紧急会议，多国要求停火、回归外交。 欧盟 高度关切 + 呼吁克制 欧盟外交与安全政策高级代表及理事会/委员会主席联合声明：高度关注局势，呼吁各方最大克制、保护平民、尊重国际法；推动外交解决方案。 阿拉伯联盟 深表关切 对局势“深表关切”，呼吁国际社会行动，避免地区陷入暴力循环。 北约 不参与军事行动 秘书长宣布：北约不会参与美以在伊朗的军事行动，聚焦自身防御与盟友安全。 中国 严重关切 + 反对武力 强调伊朗主权、安全、领土完整必须得到尊重；呼吁立即停止军事行动，通过对话谈判解决分歧，反对单边武力手段。 俄罗斯 强烈遣责 称美以行动是“对主权联合国会员国预谋、无端的武装侵略”，违反国际法；要求立即停火，回归外交轨道；警告冲突将中东拖入失控深渊 土耳其 遣责 + 不安 责美以军事打击，称对邻国伊朗遭攻击“深感不安”，反对局势升级。 马来西亚 强烈遣责 遣责针对伊朗领导人的刺杀，称其构成危险先例；敦促立即停火，通过外交缓和局势。 巴基斯坦 遣责 + 关切 对违反国际法表示严重关切，强调国家元首不应成为攻击目标，呼吁停止敌对行动。 阿曼 谴责+斡旋立场 喊话美方“这不是你们的战争”，对谈判进程被破坏表示失望。 法国 不参与+质疑合法性+防御 外长称美以行动未经安理会审议、不具合法性；法国未参与；总统呼吁停火、推动安理会紧急会议；准备保护地区伙伴。 德国 不参与+防御+警惕泥潭 总理称不会参与进攻性打击，警告可能陷入“伊拉克式泥潭”；支持地区伙伴防御，呼吁外交解决。 英国 不参与+防御+谴责伊朗报复 首相明确：英国不参与美以进攻性打击；不相信“空中变更政权”；谴责伊朗报复性打击，支持盟友防御。 西班牙 明确反对 首相桑切斯反对美以单边军事行动，称其加剧对抗、破坏国际秩序，呼吁尊重国际法。 资料来源：根据公开信息整理 不排除国际社会的积极斡旋或为提前终止战事提供重要契机。由于霍尔木兹海峡的实际封闭，将对全球经济造成巨大影响，这将使国际社会具备较大的斡旋动力。此外，美以也对斡旋存在潜在需求，特朗普政府战事目标模糊且面临国内政治压力，以色列也难以承受长期战事的消耗，若战事陷入僵持，双方或愿意接受有限度斡旋以寻找“退路”。 但同时，国际社会的斡旋空间短期有限，局势改观或需要数周时间。一方面，美以寻求颠覆伊朗政权，与伊朗当局的分歧巨大；另一方面，伊朗内部过渡局势增加斡旋难度，若强硬派主导过渡，将坚决拒绝与美以谈判，大幅压缩斡旋空间。因此，长期斡旋需等待美以军事行动降温、伊朗新领袖明确立场后，才有可能推动双方重回对话谈判轨道。 # 3.2000年以来五次中东地缘冲突下的资产走势 # 3.1 五次地缘政治冲突 # 阿富汗战争（2001年10月7日） 苏联解体后，美国成为全球唯一超级大国，为增强其霸权地位，美国试图推动北约职能“全球化”，拓展全球战略版图。阿富汗作为中亚战略枢纽，地理位置对能源运输至关重要，里海油气资源丰富；同时塔利班掌权，本·拉登经营恐怖网络，使得阿富汗成为国际恐怖主义核心据点。9·11事件后，美方认定本·拉登为元凶，遭塔利班拒交后，于10月7日发起“持久自由行动”。联军快速部署兵力与装备，依托多维侦察和精准打击，仅两月便击溃塔利班主力，其政权于12月垮台，阿富汗临时政府成立。 # 伊拉克战争（2002年3月20日） 9·11 事件后，美国声称萨达姆政府拥有或将很快拥有核、化学和生物武器等杀伤性武器，并且可能打算将其用来对付美国。2002 年 1 月，时任美国总统布什提出“邪恶轴心论”，把伊拉克等列为“邪恶轴心”，暗示可能要对伊拉克采取军事行。3 月 20 日，美国以“伊拉克拥有大规模杀伤性武器”为由，入侵伊拉克，伊拉克战争正式打响；5 月 1 日，伊拉克战争主要作战行动结束。 # 俄乌冲突（2022年2月24日） 冷战结束后，北约不断东扩，1999年波兰、匈牙利和捷克三国加入北约，2004年罗马尼亚、保加利亚、拉脱维亚、立陶宛、爱沙尼亚、斯洛文尼亚和斯洛伐克7个国家加入北约。2005年开始，乌克兰试图加入“北约成员行动计划”谈判，北约东扩至乌克兰等前苏联加盟共和国，被俄罗斯认为是“生死攸关的问题”，完全不可接受，乌克兰和俄罗斯关系进一步紧张。2022年2月24日，因北约东扩及顿巴斯冲突，普京宣布开展“特别军事行动”，俄乌冲突正式爆发。 # 巴以冲突（2023年10月7日） 巴以冲突是世界上持续时间最长、情况最复杂的地区性难题。冲突既有宗教、文化、民族矛盾等内部因素，更有大国干预等外部因素。但巴以和平道路上的最大障碍，是耶路撒冷地位问题和犹太人定居点问题。2023年以来，巴以地区紧张局势加剧，10月7日，哈马斯宣布对以色列采取代号“阿克萨洪水”的军事行动，并向以方境内发射大量火箭弹，以色列宣布进入“战争状态”，新一轮巴以冲突正式爆发。 # 伊以冲突（2025年6月13日） 长期以来，伊朗一直支持与以色列作对的哈马斯和黎巴嫩真主党，也曾直接对以色列发动远程导弹打击；同时，伊朗的核开发进展和速度让以色列感觉核威胁已经迫在眉睫。2025年6月13日，以军发动代号“崛起的雄狮”空袭行动，重点打击伊朗核设施及军事目标，造成包括革命卫队高层和核科学家在内的重大伤亡。伊朗随即展开“真实诺言-3”报复行动，向以色列发射数百枚导弹。 # 3.2 地缘政治冲突下大类资产走势 回顾2000年以来5次典型的地缘政治冲突，战争并非突发事件，均有长期结构性矛盾积累，由标志性“导火索”事件触发，大多呈现“酝酿-爆发-持续-缓和”的过程，大类资产对单一地缘政治冲突的反映随着战争的持续逐渐钝化，直至新地缘政治风险的出现。短期内地缘冲突的爆发利好避险资产，对中国资产的影响不大；中长期资产回归经济基本面。 表 4: 历史上地缘政治冲突后资产走势复盘 时间 事件 股票 债券 汇率 商品 纳斯达克指数 标普500 道琼斯工业指数 沪深300 上证指数 10Y美债 10Y中债 美元指数 美元兑人民币 黄金 WTI原油 布油 1个交易日 阿富汗战争 0.04% -0.83% -0.57% - -2.17% 2.21% - -0.28% 0.00% 0.38% 0.27% -0.28% 伊拉克战争 1.36% 2.30% 2.84% 0.81% 0.69% 2.49% -9.27% 0.76% 0.00% -2.07% -5.94% -4.51% 俄乌冲突 1.64% 2.24% 2.51% 0.97% 0.63% 0.51% -0.45% -0.56% -0.15% -1.45% -1.31% -1.16% 巴以冲突 0.39% 0.63% 0.59% -0.13% -0.44% -2.51% -0.18% -0.03% -0.11% 1.62% 4.34% 4.22% 伊以冲突 1.52% 0.94% 0.75% 0.25% 0.35% 1.13% -0.05% 0.01% -0.02% -1.38% -1.66% -1.35% 平均数 0.99% 1.05% 1.23% 0.48% -0.19% 0.77% -2.49% -0.02% -0.05% -0.58% -0.86% -0.61% 中位数 1.36% 0.94% 0.75% 0.53% 0.35% 1.13% -0.32% -0.03% -0.02% -1.38% -1.31% -1.16% 上涨概率 100% 80% 80% 75% 60% 80% 0% 40% 20% 40% 40% 20% 5个交易日 阿富汗战争 6.11% 1.89% 2.46% - -4.17% 3.54% - 0.62% 0.00% -2.23% 0.49% 0.46% 伊拉克战争 -1.32% -0.82% -1.03% 2.17% 2.38% -1.50% 2.76% -0.59% 0.00% -1.26% 6.15% 5.18% 俄乌冲突 0.48% 1.74% 1.72% 0.49% 1.49% -5.10% 1.52% 0.65% -0.08% 1.04% 16.01% 11.49% 巴以冲突 -0.18% 0.45% 0.79% -0.71% -0.72% -3.14% -0.18% 0.54% 0.05% 5.28% 5.92% 7.46% 伊以冲突 0.21% -0.15% 0.02% -0.45% -0.51% -0.68% -0.27% 0.63% 0.03% -2.02% 1.18% 3.75% 平均数 1.06% 0.62% 0.79% 0.38% -0.30% -1.38% 0.96% 0.37% 0.00% 0.16% 5.95% 5.67% 中位数 0.34% 0.54% 0.79% 0.38% -0.41% -1.44% 0.96% 0.58% 0.00% -0.55% 5.93% 5.42% 上涨概率 60% 60% 80% 50% 40% 20% 50% 80% 40% 40% 100% 100% 30个交易日 阿富汗战争 18.27% 6.28% 8.19% - -6.69% 8.63% - 3.12% 0.00% -5.73% -19.47% -17.94% 伊拉克战争 4.98% 4.64% 2.02% 5.45% 3.89% -3.24% -10.59% -4.40% 0.00% 2.76% -9.02% -6.59% 俄乌冲突 3.08% 4.49% 3.83% -5.86% -4.27% 33.16% -0.97% 2.63% 0.64% 0.12% 3.68% 2.01% 巴以冲突 5.17% 4.77% 4.61% -3.29% -1.80% -7.11% -0.85% -2.15% -0.74% 8.11% -8.33% -4.69% 伊以冲突 8.77% 6.89% 6.41% 6.81% 6.42% -0.23% 5.38% -0.48% -0.19% -3.02% -10.72% -7.80% 平均数 8.05% 5.41% 5.01% 0.78% -0.49% 6.24% -1.76% -0.26% -0.06% 0.45% -8.77% -7.00% 中位数 5.17% 4.77% 4.61% 1.08% -1.80% -0.23% -0.91% -0.48% 0.00% 0.12% -9.02% -6.59% 上涨概率 100% 100% 100% 50% 40% 40% 25% 40% 40% 60% 20% 20% 60个交易日 阿富汗战争 23.79% 8.37% 11.15% - -7.10% 13.94% - 3.85% 0.00% -5.11% -8.84% -6.15% 伊拉克战争 17.88% 14.03% 10.98% 8.30% 6.66% -20.70% -10.18% -8.16% 0.00% 6.13% 10.14% 9.14% 俄乌冲突 -13.44% -6.54% -3.01% -12.65% -10.39% 46.94% 1.22% 7.35% 7.48% -6.53% 23.05% 15.30% 巴以冲突 -13.44% -6.54% -3.01% -12.65% -10.39% 46.94% 1.22% 7.35% 7.48% -6.53% 23.05% 15.30% 伊以冲突 11.82% 8.44% 7.59% 15.43% 12.90% -7.03% 11.07% -0.42% -0.61% 4.90% -15.22% -11.76% 平均数 5.32% 3.55% 4.74% -0.39% -1.66% 16.02% 0.83% 1.99% 2.87% -1.43% 6.43% 4.37% 中位数 11.82% 8.37% 7.59% -2.17% -7.10% 13.94% 1.22% 3.85% 0.00% -5.11% 10.14% 9.14% 上涨概率 60.00% 60.00% 60.00% 50.00% 40.00% 60.00% 75.00% 60.00% 40.00% 40.00% 60.00% 60.00% 90个交易日 阿富汗战争 13.30% 2.32% 6.85% - -14.63% 8.41% - 5.38% 0.00% 4.15% -9.51% -8.83% 伊拉克战争 21.29% 12.10% 9.97% 4.69% 1.97% 4.74% -6.54% -5.74% 0.00% 8.80% 5.63% 10.43% 俄乌冲突 -14.47% -9.06% -5.37% -1.88% -1.48% 63.27% 1.63% 7.07% 5.76% -5.23% 18.06% 16.16% 巴以冲突 17.31% 15.94% 15.77% -9.37% -9.03% -14.44% -9.71% -1.94% -1.47% 11.10% -10.79% -6.35% 伊以冲突 16.81% 11.61% 9.61% 19.20% 15.85% -8.16% 12.22% 0.53% -0.80% 22.46% -20.16% -16.60% 平均数 10.85% 6.58% 7.36% 3.16% -1.46% 10.76% -0.60% 1.06% 0.70% 8.26% -3.35% -1.04% 中位数 16.81% 11.61% 9.61% 1.41% -1.48% 4.74% -2.45% 0.53% 0.00% 8.80% -9.51% -6.35% 上涨概率 80% 80% 80% 50% 40% 60% 50% 60% 20% 80% 40% 40% 资料来源：民银研究整理，Wind 商品内部分化显著，原油短暂冲高后回落，黄金走强。地缘冲突爆发后，原油供应中断的恐慌情绪攀升，一周内原油涨幅明显，平均上涨 $6\%$ ；后续恐慌情绪消退，原油回吐此前涨幅，一月内下跌 $9\%$ 左右。前期地缘政治冲突的不断积累，金价上涨；冲突事件靴子落地使得黄金部分获利了结，不过在避险情绪的长期催化下，黄金呈现震荡走强的态势。 美债利率呈“V”型走势。随着地缘冲突爆发，投资者避险情绪增加，资金流向美债，美债利率下跌；同时地缘冲突推高油价，出于对输入性通胀的担忧， 美债利率中隐含通胀上升，从而推高美债利率。后续美债利率回归经济基本面，受美联储降息/加息周期的影响较大，如2022年美联储开启加息周期，美债利率上升。 图1：五次地缘政治冲突下黄金走势复盘 资料来源：Wind，定义战争开始日黄金价格 $= 100$ 图2：五次地缘政治冲突下原油走势复盘 资料来源：Wind，定义战争开始日原油价格 $= 100$ 图3：五次地缘政治冲突下美债利率走势复盘 资料来源：Wind，定义战争开始日美债利率 $= 100$ # 4.伊朗局势升级下大类资产走势展望 # 4.1 股票市场 美股或整体承压，风格切换。地缘冲突爆发初期，市场恐慌情绪急剧升温，投资者容易抛售股票等风险资产。同时，2025年四季度美国GDP增长不及预期，PMI整体下行，PPI和PCE等显示通胀压力仍在，美国经济“滞胀”格局初显，降息预期有所回撤。若地缘冲突持续导致油价长期处于高位，将加剧美国的通胀压力，或进一步会迫使美联储调整降息路径，从而令美股中期承压。此外，AI资本开支增加，市场对AI应用落地进展和厂商收入可持续性的担忧扰动市场情绪，叠加美股估值仍较高，综合来看美国或出现风格切换，在能源与军工走强的同时，此前涨幅较大的科技板块出现回调。 中国股市短期受外部冲击，长期依旧看好。避险情绪或对A股和港股市场产生一定影响，风险偏好在短期内承压，中长期走势仍取决于中国经济发展。地缘冲突风险升级引发的避险情绪会对全球权益市场形成下跌压力，中国资产或不可避免地受到恐慌情绪蔓延影响，在短期内承压。但考虑到我国距核心冲突较远，经济体量巨大且稳中向好，以及拥有现代化的完整制造业体系，地缘冲突风险升级造成中国资本市场趋势性逆转的可能性较小。目前，我国正处于“十五五”开局之年，且有类平准基金保驾护航，随着3月“两会”召开，各项政策协同发力推动经济高质量发展仍是未来中国资本市场的交易主线。在地缘冲突风险升级初期，与冲突相关的黄金、有色、军工、能源等板块可能受益，其他板块因避险情绪承压；但中长期看，中国资本市场走势取决于国内经济发展情况，有望震荡走升。 # 4.2 债券市场 通胀预期上升限制美债继续回升。短期内避险情绪使得十年期美债利率跌破 $4\%$ ；但当前美国通胀压力已显现，2025年12月核心PCE同比升 $3\%$ ，均高于预期值和前值，服务消费和耐用品物价增速上行较明显；2026年1月PPI同比增加 $2.9\%$ ，大幅超预期。后续若霍尔木兹海峡持续封锁使得油价上涨，输入性通胀进一步推升美国通胀，美联储在就业和通胀之间的抉择难度增加，美联储降息或延后，使得长端美债利率易上难下。更极端地，如果美国长时间介入战争，使得“去美元化”加速，或会出现股债汇三杀的情况。 地缘冲突对国内债券市场影响有限。债券作为避险品种，在地缘冲突风险升级期间或受到青睐，尤其是当前我国发展稳中向好、人民币汇率稳中有升的情况下，或成为避险资金的选择。但总体来说，地缘冲突对国内债券市场影响有限，债市利率走势的决定因素仍是国内的经济和政策。中长期来看，2026年债市利率中枢较2025年抬升的概率仍大。一是降息预期较弱，若降息落地或进一步降低后续降息预期；二是在各项政策协同发力下，国内有望实现供需平衡改善和物价回升，叠加出口仍有韧性，基本面向好发展；三是央行推动价格型货币政策框架演进，增加短期资金利率和国债收益率曲线稳定性；四是现代产业、科技创新引领的权益市场上涨逻辑未变，风险偏好发生趋势性逆转可能性不大。 # 4.3 外汇市场 美元或短期走高，长期缺乏上升基础。全球地缘紧张局势呈加速升级的趋势，避险资金或涌入美元市场，导致美元指数短期走高。本周一开盘后，美元指数有所上行，但涨幅有限。后续若美国真能颠覆伊朗政权，则有望实现控制中东石油资源、为美元霸权续命的目的，或进一步对美元有所支撑。但中长期来看，全球秩序将加速重构，势必削弱美元和美元资产的主导地位。年初至今，美国特朗普政府进一步践行“唐罗主义”政策主张，先后对委内瑞拉采取军事行动、明确提出对格陵兰岛主权的诉求、对北约成员国威胁关税但随即“闪退”，给全球秩序带来不确定性。受此影响，“抛售美国”愈发成为现实。此次美国联合以色列袭击伊朗，将进一步削弱美元体系的公信力，全球去美元化趋势或将延续、甚至加速，中长期看美元指数将偏弱运行。 人民币回归双向波动。近期人民币汇率走势与美元指数相关性较弱，故美元短期走强不一定会令人民币明显承压，反而在动荡的国际局势中人民币或许还会显现出一定的“避险”属性。不过随着央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 $20\%$ 下调至0，释放稳汇率信号，市场单边押注人民币升值的态势可能会温和“降温”，特别是随着结汇潮的退去，有可能还存在短期的调整。本周一人民币对美元继续延续弱势走势。往后看，国内经济基本面稳中向好，人民币资产的吸引力持续提升，人民币汇率将回归到有升有贬、双向浮动格局。 # 4.4 商品市场 # 原油短期将大幅上涨，长期取决于霍尔木兹海峡封锁时长 伊朗原油产量占全球比重仅为 $5\%$ ，在全球原油市场中的重要性相对有限，但伊朗对霍尔木兹海峡有非常强大的实际影响力和潜在控制能力，而后者是全球最关键的能源运输通道之一，通过这一海峡运输的石油约占全球石油运输总量的近 $30\%$ ，占全球石油和石油产品消费量的五分之一。沙特阿拉伯和阿联酋虽已建成一些可以绕过霍尔木兹海峡的基础设施，但运输能力并不充足。因此在过去的两周内，伊朗局势的潜在危机已经令布伦特原油期货价格由67美元/桶上涨至最新73美元/桶。随着美以与伊朗冲突正式爆发，伊朗封锁霍尔木兹海峡，本周一国际油价一度跳涨逾 $10\%$ 。 尽管OPEC+宣布自4月1日起增产，但在地缘冲突的影响下，短期内油价或仍将保持强势，而后续油价走势则取决于冲突的走向。美国无意陷入长期拉锯战，而伊朗也很难承受长期封锁霍尔木兹海峡的经济代价，如果美以能较迅速达到战略目标或者迫使伊朗重新开启停火谈判，随着伊朗局势紧张程度下降，原油价格大概率将逐渐回落；但如果冲突进入螺旋式升级的深水区，地缘冲突全面升级，则国际油价的上涨趋势可能会持久更久。 值得注意的是，经过霍尔木兹海峡运输的原油和凝析油 $80\%$ 以上流向亚洲市场，其中最大的流向国为中国。从中国进口原油的角度看， $40\%$ 以上需经过霍尔木兹海峡，故霍尔木兹海峡被封锁对我国的原油进口影响相对较大。 # 黄金短期偏强运行，长期上行趋势未改 过去两周国际金价明显上涨，其中就有对即将到来的地缘冲突的部分体现，受美以军事行动落地的影响，本周一金价再度涨至5400美元/盎司一线。 短期来看，金价大概率偏强运行，但由于部分“恐慌性交易”已反映在此前的价格中，故金价对美以打击伊朗的边际反应可能会低于预期，市场博弈或加大金价波动幅度。其中战争的升级范围与持续时间会影响金价后续的涨幅和持续性。如果美以能实现速战速决，金价将可能面临下行压力。 不过中长期看，“强权政治”回归背景下，黄金战略配置价值及货币属性已愈发凸显。特朗普政府2026年初对委内瑞拉的军事行动，以及本次对伊朗的军 事打击，都将进一步提升全球央行及市场对黄金的购买。因此，金价中长期仍有上行空间。 # 风险提示 美以对伊朗的军事行动出现重大转折，包括：美国以军事行动取得暂时性成果而暂停并转向谈判；重大外部力量的介入，导致战争扩大化；伊朗政权被内部力量颠覆等。以上情况下，对全球市场的判断将会出现重大变化。 # 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些司法管辖区不能出售或分发。 此报告由民生商银国际控股有限公司（“民银国际”）的附属公司民银证券有限公司（“民银证券”）编写和发布。民银证券持有香港证券及期货监察委员会第1，4类牌照。此报告所载资料的来源皆被民银证券认为可靠。此报告所载的见解，分析、预测、推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。民银国际和任何附属公司（包括民银证券，统称“民银集团”）或任何个人不能担保其准确性或完整性。 此报告所载的资料、意见及推测反映民银证券于最初发表此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，包括但不限于市场波动、流动性限制及汇率波动等。若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。 此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。 民银证券及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下（1）持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，（2）进行与此报告内容相异的仓盘买卖，（3）与此报告所提到的任何公司存在顾问、投资银行或其他金融服务业务关系，（4）又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。（5）民银集团的投资银行或资产管理团队可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。（6）此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他民银集团成员专业人员的意见不同或相反。（7）民银集团的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员，及（8）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。投资者应注意其可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，并独立判断相关信息。 投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此 报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询独立的专业意见。民银集团不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士(根据1933年美国证券法S规则的解释），民银证券也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 报告受到版权和资料全面保护。除非获得民银证券的授权，任何人不得以任何目的复制、派发或出版此报告。民银证券保留一切权利。