20220406-国金证券-固收3月报_中美利差倒挂_利率中短期维持震荡_19页_2mb

中美利差倒挂与利率债市场分析总结

核心内容概述

本报告围绕中美利差倒挂与美国美债期限利差走势展开分析，探讨其背后的原因及对未来市场的影响。同时，报告对3月中国利率债与信用债市场进行了回顾与展望，结合流动性跟踪与政策环境，提出相应的投资策略与风险提示。

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主要观点与关键信息

一、专题：中美利差倒挂背后的思考

• 中美利差缩窄：中美利差持续收窄，甚至出现倒挂现象，反映两国宏观经济与政策周期错位。
• 美联储加息预期：3M美债利率反映市场对未来两次加息的预期，3月美联储加息25bp，点阵图显示未来可能加息9次，幅度达225bp。
• 期限利差背离：美债10Y-2Y与10Y-3M利差走势背离，体现美联储加息进程对短债利率的更大影响。
• 美国经济衰退信号：美债10Y-2Y利差倒挂通常领先经济衰退指标12-16个月，历史数据显示美国经济2023年衰退概率较大。
• 中美周期错位：中美经济周期分化是利差收窄的主要原因，美国通胀高企推动货币政策收紧，而中国以“稳增长”为主，保持宽松。

二、流动性跟踪

• 公开市场操作：3月央行加量续作MLF 2000亿元，全月净回笼3000亿元，流动性总体偏紧。
• 货币市场：资金利率前期震荡，月末R001和DR001明显上行，反映市场对流动性的需求增加。
• 同业存单：发行量环比增加，但净融资额环比下降，发行利率整体上行，尤其1年期股份行存单利率上升至2.62%。

三、利率债市场回顾与展望

• 一级市场：利率债发行规模1.85万亿元，环比增加，净融资额9191.2亿元，高于去年同期。
• 二级市场：收益率全部上行，利差收窄，显示市场对利率上行预期加强。
• 市场展望：3月利率债收益率震荡波动，4月流动性需求可能推高利率，降息概率下降，债市中短期维持震荡，建议以票息策略为主。

四、信用债市场回顾与展望

• 一级市场：信用债净融资额环比增长5.59%，其中产业债发行规模较大，短融占比最高，地方国企为主。
• 二级市场：信用债成交量环比上升，信用利差走阔，尤其是期限利差，显示市场对久期规避加强。
• 产业债：制造业投资有望保持旺盛，信用融资逐渐恢复，周期板块可适度下沉。医药生物和汽车行业利差有所下行，但整体仍走阔。
• 城投债：城投再融资政策趋紧，但违约风险可控，需警惕估值波动。建议择券时关注区域经济实力与再融资通畅性，控制久期，谨慎挖掘收益。

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投资建议

• 利率债：中短期震荡为主，建议以票息策略为主，关注收益率曲线变化，警惕后续利率调整。
• 信用债：信用利差走阔，建议采取低风险偏好策略，关注行业与主体资质，适度下沉优质产业债，谨慎选择城投债。

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风险提示

• 货币政策超预期：若降息幅度超预期或多次降准，可能进一步打开利率下行空间。
• 疫情冲击超预期：若疫情持续恶化，将对经济复苏造成压力，影响债市走势。
• 信用风险事件及行业政策不确定性：信用风险事件可能增加，行业政策可能超预期宽松或收紧，需保持警惕。

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图表目录摘要

• 图表1：美债10Y-2Y和10Y-3M期限利差走势背离
• 图表2：3月美联储会议点阵图
• 图表3：美债期限利差与经济衰退概率关系
• 图表4：美债10Y-2Y期限利差扁平化领先于经济衰退指标
• 图表5：经济周期分化推动中美利差收窄
• 图表6：中美政策利率对比
• 图表7：10年期中美利差走势
• 图表8：2020年中美新冠日增对比
• 图表9：疫情冲击下的中美PMI对比
• 图表10：美国疫情后经济恢复滞后中国1-2个季度
• 图表11：中美当前通胀水平对比
• 图表12：10Y中美利差与外资持债增速关系
• 图表13：3月公开市场操作情况
• 图表14：DR001和DR007走势
• 图表15：R001和R007走势
• 图表16：同业存单净融资情况
• 图表17：同业存单发行利率走势
• 图表18：利率债净融资额环比回落
• 图表19：地方政府债发行缩量
• 图表20：各期限国债收益率走势
• 图表21：各期限国开债收益率走势
• 图表22：国债主要期限利差
• 图表23：国开债主要期限利差
• 图表24：各券种月净融资额
• 图表25：各板块月净融资额
• 图表26：中票各评级发行利率
• 图表27：公司债各评级发行利率
• 图表28：本月新发行产业债券种分布
• 图表29：本月新发行产业债发行人属性分布
• 图表30：本月新发行产业债主体评级分布
• 图表31：本月新发行产业债主体行业分布
• 图表32：本月新发行城投债券种分布
• 图表33：本月新发行城投债主体行政级别分布
• 图表34：本月新发行城投债主体评级分布
• 图表35：本月新发行城投债主体所在省份分布
• 图表36：各券种日均成交量
• 图表37：主体评级调整情况
• 图表38：1/3/5Y中票收益率及利差情况
• 图表39：3月各行业利差及变动情况
• 图表40：各等级城投债利差变动情况
• 图表41：截至2022年3月末城投债利差分位数
• 图表42：城投收益率 vs 中票收益率

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总结

本报告指出，当前中美利差倒挂与美债期限利差背离是美联储加息预期与中美经济周期错位的综合体现。美债10Y-2Y利差倒挂历史数据显示，美国经济可能于2023年进入衰退。中美利差收窄甚至倒挂，是两国货币政策差异导致的，未来可能进一步加剧。在利率债市场，收益率上行与利差收窄并存，债市中短期震荡为主，需警惕后续利率调整。信用债市场则呈现净融资额回升与信用利差走阔，建议以票息策略为主，关注行业与主体资质，谨慎配置。同时，报告提示需关注货币政策、疫情冲击及信用风险等潜在风险。