深度报告-2025-12-30-甬兴证券-2026年商贸零售行业投资策略_曙光破晓_挖掘结构性增长机会_37页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 曙光破晓，挖掘结构性增长机会 # 2026年商贸零售行业投资策略 分析师：张洪乐 SAC编号：S1760524110002 Email: zhanghongle@yongxingsec.com # 2025年回顾：平稳复苏 基本面回顾：2025年社零平稳复苏。据国家统计局，2025年1-11月份社零同比增长 $4\%$ ，单11月份社零同比增长 $1.3\%$ 。按季度拆分，25Q1/Q2/Q3社零增速分别同比为 $+4.6\% / 5.4\% / 3.5\%$ 。25年1-11月份，限额以上零售业单位中便利店/超市/专业店/百货店/品牌专卖店零售额同比分别 $+6.0\% / 4.7\% / 3.4\% / 0.7\% / 0.1\%$ 。 行情回顾：截至2025年12月26日，中信商贸零售板块上涨 $7.98\%$ ，跑输沪深300指数10.38个百分点。25年商贸零售板块在30个中信一级行业中排名第25位。25年涨幅较大的子板块分别为专业市场经营/百货/电商及服务/珠宝首饰及钟表/超市及便利店，涨幅分别为 $68.64\% / 27.66\% / 24.09\% / 21.65\% / 13.67\%$ 。 # 2026年展望：曙光破晓 投资主线一：高端消费需求回暖，迎来结构性复苏。2025Q3中国区的高端消费市场迎来结构性复苏，底层逻辑在于财富端稳定、情绪端改善、渠道端更灵活。展望2026年，若市场风险偏好持续提升，高端消费需求有望坚韧向上，高净值人群的消费也可能向其他可选消费层层传导，建议关注高端消费市场相关个股的投资机会。建议关注：老铺黄金、中国中免。 投资主线二：情绪价值消费市场广阔，关注黄金珠宝、宠物、美妆赛道。需求端，消费者精神世界需求、多重社会压力、个性化/归属感/圈层认同需求共同驱动“情绪消费叙事”，情绪消费催生供给端新场景、新产品、新品牌。黄金珠宝板块建议关注产品具有差异化的珠宝品牌商，如老铺黄金、周大福、潮宏基；以及低估值、高股息的珠宝零售商，如周大生、老凤祥、菜百股份。宠物板块建议关注自主品牌增长优异，不断拓宽业务边界的成长股，如乖宝宠物、中宠股份、天元宠物、大千生态。美妆板块建议关注产品力强，业绩持续增长的个股，如若羽臣、毛戈平、上美股份、珀莱雅。 ✓ 投资主线三：线下商超调改进入深水区，契合消费者追求质价比的趋势。超市行业的“调改”不再是局部试水，而是系统性向品质零售转型。超市的调改与转型，核心围绕“质价比”重构商品、价格和服务，以适应消费者更理性又追求品质的消费趋势。建议关注：永辉超市、家家悦、高鑫零售。 ■风险提示：经济复苏不及预期；政策节奏不及预期；行业竞争加剧；门店扩张不及预期；新业态转型不及预期；金价大幅波动等 # 目录/Contents 01 / 展望2026年：曙光破晓，挖掘结构性增长机遇 02 高端消费需求回暖，迎来结构性复苏 03 情绪价值消费：黄金珠宝、宠物、美妆市场广阔 04 线下商超调改进入深水区，契合消费者追求质价比的趋势 05 风险提示 ■2025年社零平稳复苏。据国家统计局，2025年1-11月份社零同比（特别说明：下同）增长 $4\%$ ，单11月份社零同比增长 $1.3\%$ 。按季度拆分，25Q1/Q2/Q3社零增速同比分别为 $+4.6\% / 5.4\% / 3.5\%$ 。消费信心指数2025年10月为89.4，我们预计随着扩内需促消费系列政策逐步发力，消费信心有望持续修复。 图1：季度社零累计值及同比 资料来源：iFinD，Wind，商务部，甬兴证券研究所 图2：社零总额及限额以上消费品零售额单月同比 资料来源：Wind，国家统计局，甬兴证券研究所 图3：社零总额及限额以上消费品零售额累计同比 资料来源：Wind，国家统计局，甬兴证券研究所 电商渗透率为 $25.9\%$ ，线下便利店超市表现较优。1-11月份，全国网上零售额14.46万亿元（yoy+9.1%），其中实物商品网上零售额11.82万亿元（yoy+5.7%），占社会消费品零售总额的比重为 $25.9\%$ ，电商渗透率环比+0.7pct。在实物商品网上零售额中，吃类/用类/穿类商品同比分别+14.9%/4.4%/3.5%。1-11月份，限额以上零售业单位中便利店/超市/专业店/百货店/品牌专卖店零售额同比分别+6.0%/4.7%/3.4%/0.7%/0.1%。 25年1-11月商品零售表现优于餐饮。25年1-11月份，商品零售yoy+4.1%，限额以上商品零售yoy+4.0%；餐饮收入yoy+3.3%，限额以上餐饮收入yoy+2.3%。 图4：中国消费者信心指数 资料来源：iFinD，甬兴证券研究所 图5：城镇与乡村零售额单月同比 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 图6:商品与餐饮零售额单月同比 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 可选消费中，国补品类、金银珠宝增速靠前，必选消费韧性增长。2025年1-11月，粮油食品/日用品/烟酒/饮料类零售额分别同比分别 $+9.9\% / 6.5\% / 3.3\% / 1.0\%$ 。可选消费表现分化，通讯器材/家电/家具表现较优，同比分别 $+20.9\% / 14.8\% / 16.9\%$ ；金银珠宝/化妆品/服装鞋帽同比分别 $+13.5\% / 4.8\% / 3.5\%$ 。 图7：25年1-11月限额以上商品零售各品类同比数据 资料来源：国家统计局，甬兴证券研究所 # 目录/Contents 01 / 展望2026年：曙光破晓，挖掘结构性增长机遇 02 高端消费需求回暖，迎来结构性复苏 03 情绪价值消费：黄金珠宝、宠物、美妆市场广阔 04 线下商超调改进入深水区，契合消费者追求质价比的趋势 05 风险提示 2025Q3高端消费需求回暖，迎来结构性复苏。中国区的高端消费市场正迎来结构性复苏，底层逻辑在于财富端稳定、情绪端改善、渠道端更灵活。25年重磅政策直接托底了股市和楼市预期，部分行业景气企稳，高净值人群的“心理财富”好转，“账面财富”回升；随着汇率波动以及国内品牌为了挽回客流开始提升服务及体验（如顶级商场的VIP活动），部分流失到海外的消费力开始回流国内核心商圈；国际奢侈品牌在本地化运营上的投入加深，将资源集中在旗舰店的体验升级上，如沉浸式旗舰店与本土文化元素的深度结合（路易威登在上海南京西路打造的“路易号”）、历史建筑改造为奢侈品零售空间、城市限定系列与区域文化IP合作等。 图8：奢侈品企业2024-2025年营业总收入同比增速梳理 2024年 25年Q1 25年Q2 25年Q3 爱马仕亚太区除日本外 7.4% 1.2% 5.2% 6.2% LVMH亚太区除日本外 -11% -11% -6% 2% 开云集团亚太区除日本外 -24% -25% -19% -10% 历峰集团中国区 -23% -7% -7% 7% PRADA集团亚太区除日本外 13% 10% 11.3% 10% Burberry中国区 -15% -8% -5% 3% 资料来源：各公司财报，甬兴证券研究所（Burberry与历峰集团的财年为3月31日，历峰集团25年Q1为亚太区数据） 图9：高端商场2025年零售销售额/租户销售额同比增速逐季改善 太古地产 2024年 25年1-3月 25年1-6月 25年1-9月 上海兴业太古汇 -13.9% 10.1% 13.5% 41.9% 上海前滩太古汇 3.4% 1.5% 4% 5.6% 广州太古里 -10.7% -2.5% -2.1% 0.3% 成都太古里 -14% -2.9% 0.2% 2.4% 北京三里屯太古里 -0.2% 6% 6.8% 7.8% 2024年 2025年1-6月 恒隆地产 -14% -4% 华润万象生活 18.7% 21.1% 资料来源：各公司财报，甬兴证券研究所 ■高端消费需求回暖，25Q3奢侈品行业销售现拐点。各大奢侈品品牌在中国区的销售在25Q3实现增长或者降幅收窄。爱马仕Q3全球销售额增长 $9.6\%$ ，爱马仕亚太区除日本外的销售额Q1/Q2/Q3同比分别增长 $1.2\% / 5.2\% / 6.2\%$ ，增长坚韧。LVMH亚太区除日本外的销售额Q1/Q2/Q3同比分别增长 $-11\% / -6\% / 2\%$ ，呈现深V反转趋势。开云集团亚太区除日本外的销售额Q1/Q2/Q3同比分别增长 $-25\% / -19\% / -10\%$ ，Q3同比降幅显著收窄，销售额同比增速逐季向好。历峰集团（财年331）中国区2025财年销售额下滑 $23\%$ ，2025自然年1-3月亚太区下滑 $7\%$ ，4-6月/7-9月中国区分别增长 $-7\% / 7\%$ ，7-9月的增长主要系高级珠宝品牌的拉动。PRADA集团亚太区除日本的销售额Q1/Q2/Q3分别增长 $10\% / 11.3\% / 10\%$ ，增速维稳。Burberry（财年331）中国区2025财年销售额下滑 $15\%$ ，2025自然年1-3月/4-6月/7-9月中国区分别增长 $-8\% / -5\% / 3\%$ ，销售额增速逐季改善。 ■高端消费需求回暖，高奢商场运营边际转好。太古地产，25年以来内地大多商场零售销售额逐季转好，据太古地产公告，以上海前滩太古里为例，25Q1/H1/前三季度零售销售额分别增长 $1.5\% /4\% /5.6\%$ 。25年前三季度，内地各商场租用率均有1-2pct的提升，零售销售额也呈现提升趋势，北京三里屯太古里/北京颐堤港/上海前滩太古里/上海兴业太古汇/成都太古里/广州太古汇分别增长 $7.8\% /2.9\% /5.6\% /41.9\% /2.4\% /0.3\%$ ，其中上海兴业太古汇主要系LV巨轮“路易号”6月28日开业带动。华润万象生活，据华润万象生活公告，截至2025年上半年，共有购物中心125座。25H1在营购物中心实现零售额1220亿元，同比增长 $21.1\%$ ；公司商管运营能力强，业主端租金收入147亿元，同比增长 $17.2\%$ ；业主端经营利润率同比提升0.4个百分点至 $68.2\%$ ；购物中心的商业运营管理服务收入22.64亿元，同比增长约 $19.8\%$ 。恒隆地产，据恒隆地产公告，2024年租户的销售额下滑 $14\%$ ，2025年上半年降幅收窄至 $4\%$ ；2024年商场租赁收入下滑 $3\%$ ，2025年上半年降幅收窄至 $1\%$ ，整体出租率提升1pct至 $94\%$ 。公司为吸引客流，通过“恒隆会”会员和贵宾室等高端服务强化市场定位，并推出系列主题活动，有望稳定出租率和提升销售额。 国内个人奢侈品市场规模波动增长，消费趋势呈现多元变革。艾瑞咨询最新发布的《2025 奢侈品行业网络营销监测报告》显示，中国内地个人奢侈品市场正加速向全球最大单一市场迈进，预计到2030年将占据全球市场 $25\%$ 的份额。2015至2024年，中国内地个人奢侈品市场销售额呈波动增长态势，消费趋势也呈现多元变革。展望2026年，若市场风险偏好持续提升，高端消费需求有望坚韧向上，高净值人群的消费也可能向其他可选消费层层传导，建议关注高端消费市场相关个股的投资机会。建议关注：老铺黄金、中国中免、王府井、杭州解百。 图10：中国内地个人奢侈品市场销售额及全球各区域个人奢侈品市场份额预测 资料来源：艾瑞咨询，贝恩，普华永道，甬兴证券研究所 图11：国内奢侈品市场消费趋势概览 资料来源：艾瑞咨询，MDRI，公开资料，甬兴证券研究所 中国中免封关在即，消费回流仍有较大空间。据海口海关公布数据显示，海南离岛免税销售额在经历18个月的同比下滑后，于25年9月首次实现3.42%的正增长，10月份增长13%。政策调整后，据人民日报，截至11月17日，海关共监管离岛免税销售金额13.25亿元，同比提升28.52%，预计后续在政策催化下延续增长态势。25年10月，财政部等部委接连发布两大免税优化政策。10月17日的海南离岛旅客免税购物政策针对海南离岛免税，增加宠物用品、小家电等商品，并首次将离境外国旅客及满足条件的岛内居民纳入购物人群。10月30日的《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》则完善了口岸免税店和市内免税店的运营，新增手机、宠物食品等商品，同时开放“入境提货”方式，解决“离境前提货并携带出境”的消费痛点。据公司财报，2025年前三季度，公司营收同比下降7.34%，但降幅逐季收窄，Q3单季营收同比仅微降0.38%，收入端企稳；Q3归母净利润同比下降28.94%，12月18日，海南自由贸易港已正式启动全岛封关有望带来消费回流。据中免集团官网，24年公司以78.7%的市场份额稳居第一。中免会员总量于2025年6月突破4500万，其中高净值会员表现尤为突出，其年均消费频次是整体均值的3倍多，人均消费金额更是超过30倍，成为核心增长引擎，免税渠道的战略布局正成为奢侈品牌在中国市场的重要增长引擎。 图12：2024-2025年海南离岛免税购物实际人次及增速 资料来源：ifind，海口海关，甬兴证券研究所 图13：2024-2025年海南离岛免税月度购物金额及增速 资料来源：ifind，海口海关，甬兴证券研究所 老铺黄金为稀缺的中国高端珠宝品牌，高筑品牌、产品壁垒。品牌端，根据公司公告中引用的弗若斯特沙利文数据，公司消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率高达 $77.3\%$ ，验证了品牌的高端定位。产品端，通过“古法金”等非遗工艺及持续工艺革新，支撑其每年2-3次的自主提价机制。渠道端，截至25H1，在16个城市共开设41家自营门店，全部位于包括SKP系（6家）和万象城系（11家）在内的知名商业中心。据弗若斯特沙利文，25H1在所有珠宝品牌（含国际、国内）中，老铺在中国内地的单个商场持续保持平均收入（4.59亿元）、坪效均排名第一。 ■兼具成长能力及盈利能力，未来增长驱动力明确。据公司财报，23-25H1公司收入增速分别为 $146\% / 168\% / 251\%$ ，净利润增速分别为 $340\% / 254\% / 286\%$ ，25H1毛利率及净利率分别为 $38\% / 18\%$ ，摊薄ROE为 $29.6\%$ 。展望未来，国内市场陆续在顶级商圈的入驻，同时存量门店不断优化扩容，公司下一阶段增长驱动力来自对海外市场的开拓。公司已于6月在新加坡开出首店，港澳有4家门店，未来向品牌国际化、市场全球化方向稳步迈进，有望打造国际化奢侈品品牌。估值角度，对应12月11日股价及wind一致预期47.9亿归母净利润，PE估值仅为21倍，低于国际高奢品牌估值。 图14：近年营业总收入及增速 资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 图15：近年归母净利润及增速 资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 # 目录/Contents 01 / 展望2026年：曙光破晓，挖掘结构性增长机遇 02 高端消费需求回暖，迎来结构性复苏 03 情绪价值消费：黄金珠宝、宠物、美妆市场广阔 04 线下商超调改进入深水区，契合消费者追求质价比的趋势 05 风险提示 ■政策指引进一步激发消费活力。25年11月26日，工业和信息化部等六部门制定了《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，指出到2027年，消费品供给结构明显优化，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，打造一批富有文化内涵、享誉全球的高品质消费品；到2030年，供给与消费良性互动、相互促进的高质量发展格局基本形成，消费对经济增长的贡献率稳步提升。第九条指出拓展多元兴趣消费供给，积极发展宠物周边、动漫、潮服潮玩等兴趣消费产品。随着各项举措逐步落地，未来有望激活消费市场内生动力，推动消费从规模扩张向质量提升转型。 需求端，“情绪消费”成为生活新方式和消费新焦点，为消费市场注入强大的新动能。正如任豪、阿迪力江·阿力木在2025年3月3日发布的《Z世代青年“情绪消费”的现状、成因及其法律规制》中所述，年轻人更愿意为情绪价值买单，一方面Z世代在物质生活被满足后，其精神层面的需求日益凸显，叠加Z世代青年需要面对期待与“内卷”的现实，为缓解焦虑和压力，他们会以注重心理体验为特点、以满足愉悦自我需要为目的而购买商品或服务的行为。另一方面对于年轻人来说，工作、收入、家庭、健康方面的压力催生出更多的情绪消费需求，需寻求情绪发泄的出口，其消费需求呈现出从功能性向情绪性的转变。此外，据《2025 Z世代情绪消费报告》所述，个性化、归属感、圈层认同需求也驱动“情绪消费叙事”。情绪消费主要是为了满足消费者精神层面需求的消费形式，实现消费者的情绪释放、情感体验以及精神享受等，具有消费虚拟化、行为符号化、履约标准主观化、心理补偿性、成瘾性消费循环等多个特征。 供给端，情绪消费催生新场景、新产品、新品牌。随着需求端的结构性变化，企业需跳出产品功能性的限制，通过企业文化、品牌故事、时尚包装等手段，为产品附加情绪价值。同时，在品牌成长的过程中，产品的差异性决定了品牌辨识度，产品的情绪性则带来了品牌认可度。如：泡泡玛特、老铺黄金等新消费优质供给刺激终端需求。 ■2025年前三季度全国黄金消费量下滑 $8\%$ ，黄金首饰下滑 $32.5\%$ 。据中国黄金协会数据，2025年前三季度，我国黄金消费量682.730吨，同比下降 $7.95\%$ 。其中：黄金首饰270.036吨，同比下降 $32.50\%$ ；金条及金币352.116吨，同比增长 $24.55\%$ ；工业及其他用金60.578吨，同比增长 $2.72\%$ 。分季度来看，全国黄金消费量25Q1/Q2/Q3增速分别为 $-5.96\% / -0.06\% / -18.56\%$ ；其中，黄金首饰25Q1/Q2/Q3增速分别为 $-26.85\% / -24.16\% / -46.00\%$ ，金条及金币25Q1/Q2/Q3增速分别为 $29.81\% / 17.62\% / 27.20\%$ ，工业及其他用金25Q1/Q2/Q3增速分别为 $-3.84\% / 8.20\% / 2.99\%$ 。从量的角度来看，25年Q1起，金条金币的消费量已经超过黄金首饰。 图16:2021-2025年全国黄金消费量及同比 资料来源：Wind，中国黄金协会，甬兴证券研究所 图17:2021-2025年全国黄金消费结构 资料来源：Wind，中国黄金协会，甬兴证券研究所 ■2025年以来金价涨幅超过 $50\%$ ，行业景气度犹存。据国家统计局数据，25年1-10月金银珠宝社零3131亿元，同比增长 $14\%$ ，1-10月沪金现货金价上涨 $50\%$ ，单10月金价上涨 $6\%$ 。看前三季度数据更为直观，1-9月金银珠宝社零同比增长 $11.5\%$ ，1-9月沪金现货金价上涨 $42\%$ ，据黄金协会数据，1-9月黄金首饰消费量下降 $32.5\%$ ，金条金币消费量同比增长 $24.55\%$ 。我们认为，金价震荡上行有利于终端零售，但金价急涨或可能抑制需求，消费者及加盟商多处于观望情绪；其中结构性差异是，轻克重、附加值高的首饰产品仍保持较强市场吸引力。与此形成对比的是，金条在金价上行期需求旺盛。展望未来，美元信用走弱、全球货币政策宽松化、地缘冲突等背景下，黄金作为避免和保值资产重要性进一步提升，金价仍有望上行，行业景气度犹存。 图18：2025年黄金珠宝单月社零及同比 资料来源：iFinD，甬兴证券研究所 图19：2025年金价走势 资料来源：iFinD，芝加哥商品交易所(CME)，上海黄金交易所，甬兴证券研究所 中国黄金珠宝品牌竞相出海。据中国黄金协会/各公司公告/公司官网，随着国内珠宝市场竞争的不断加剧和东南亚经济的蓬勃发展，众多中国黄金珠宝品牌开启了进军东南亚市场的步伐。老铺黄金的海外首店于25年6月开在新加坡金沙购物中心。潮宏基自24年启动海外市场拓展以来，已在马来西亚、泰国、柬埔寨和新加坡开设7家门店，未来仍将以东南亚为核心进行海外拓展。截至2025年9月，周大福海外共有63家门店，26财年上半年，海外市场的零售值同比增长 $17\%$ ，新加坡和马来西亚的同店销售增长近 $30\%$ ，此外周大福将率先拓展至高潜力的大洋洲、加拿大等区域。六福集团也在加速海外布局，截至25年10月，其海外共计有39家门店。据豫园股份公众号，2025年9月，老庙在澳门威尼斯人连开2家门店，并于同月在马来西亚吉隆坡成功开设海外首家门店。此外，周六福、中国黄金和其他一众中国全国性珠宝品牌也在积极地布局东南亚，中国黄金珠宝品牌竞相出海。 ■黄金珠宝市场出海空间广阔。据中国黄金协会，东南亚核心六国（印度尼西亚、新加坡、马来西亚、越南、泰国和菲律宾）的黄金珠宝市场规模已高达116亿美元，其中2021—2024年的黄金珠宝市场复合增长率更高达 $7.6\%$ ，远远超过中国和美国，以及日韩等成熟市场。东南亚的人口结构年轻及中产阶级扩大，消费力强及对高品质商品的需求升级，有利于婚庆刚需及悦己需求释放。中国珠宝兼具工艺和设计，同时结合博大精深的中华文化，在海外具有艺术竞争力。东南亚市场现在是中国黄金珠宝品牌国际化的起点，第二阶段或可向欧洲、中东等高净值人群聚集的地区拓展，其中俄罗斯、沙特和阿联酋较有潜力。未来中国珠宝品牌有望走向全球，国际扩张或成为黄金珠宝品牌商的下一增长点。 2025年黄金珠宝品牌商业绩分化。老铺黄金2025H1收入利润均实现高速增长，远领先行业。产品力较强的潮宏基2025Q1-Q3收入利润均表现亮眼。投资金销售为主的菜百股份2025年业绩增长稳健。周大生和老凤祥25Q3终端销售边际向好。部分零售商收入下滑也因终端门店在做调整优化。 表1：黄金珠宝品牌商2025年业绩梳理 公司简称 营业总收入(亿元) 归母净利润(亿元) 毛利率 净利率 2025Q1-Q3 YOY 2025Q3 YOY 2025Q1-Q3 YOY 2025Q3 YOY 2025Q1-Q3 A股 老凤祥 480.01 -8.71% 146.46 16.03% 14.38 -19.05% 2.17 -41.61% 8.17% 3.83% 中国黄金 457.64 -1.74% 146.66 28.43% 3.35 -55.08% 0.16 -89.87% 3.75% 0.74% 菜百股份 204.72 33.41% 52.24 19.93% 6.47 16.74% 1.88 21.89% 7.66% 3.23% 周大生 67.72 -37.35% 21.75 -16.71% 8.82 3.13% 2.88 13.57% 29.74% 12.99% 潮宏基 62.37 28.35% 21.35 49.52% 4.88 54.52% 1.57 81.54% 23.16% 7.82% 公司简称 2025H1 YOY 2025H1 YOY 2025H1 港股 周大福 354.35 -1.07% 23.03 0.13% 30.54% 6.58% 老铺黄金 123.54 250.95% 22.68 285.76% 38.09% 18.35% 周生生 100.30 -2.45% 8.20 71.44% 33.52% 8.15% 六福集团 62.20 25.60% 5.63 42.52% 34.68% 8.79% 周六福 31.50 5.23% 4.15 11.86% 26.26% 13.18% 英皇钟表珠宝 25.39 7.56% 1.79 6.37% 30.08% 6.96% 资料来源：Wind,甬兴证券研究所(周大福、六福集团财年为3月31日,2025H1 为25 年4-9 月份数据,其他港股均为25 年1-6 月数据) ■ 投资建议：短期来看，黄金珠宝品牌商受到金价波动以及税收改革政策扰动；长期来看，黄金新工艺新设计驱动增长，一口价轻量化产品更受消费者青睐。建议关注产品具有差异化的珠宝品牌商，如老铺黄金、周大福、潮宏基；以及低估值、高股息的珠宝零售商的补涨机会，如周大生、老凤祥、菜百股份。 表2：黄金珠宝品牌商关键指标梳理(时间截止至12月10日) 证券代 码 证券名 称 年初至今涨 幅 总市值 (亿元) 股息率 近12个 (%) 归母净利润（亿元） PE 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E 6181.HK 老铺黄金 165% 1098 2.77 14.73 47.91 66.01 74.54 22.92 16.63 002345.SZ 潮宏基 130% 117 2.68 1.94 4.71 6.38 60.01 24.68 18.20 1929.HK 周大福 96% 1366 4.19 59.16 81.21 90.55 21.51 15.67 14.05 0590.HK 六福集团 83% 153 4.38 11.00 15.18 17.23 13.40 9.71 8.55 605599.SH 菜百股份 37% 120 4.81 7.19 8.17 9.12 16.18 14.24 12.75 6168.HK 周六福 43% 177 1.3 7.06 8.18 9.20 23.58 20.36 18.10 002867.SZ 周大生 -12% 136 7.48 10.10 11.21 12.57 12.94 11.66 10.40 600612.SH 老凤祥 -15% 192 4.63 19.50 16.53 18.28 9.79 11.55 10.45 资料来源：Wind，甬兴证券研究所（周六福于2025年6月26日港股上市，周大福、六福集团的财年是3月31日） ■宠物行业消费规模突破3000亿元，呈现量价齐升的态势。据派读宠物行业大数据发布的《2025年中国宠物行业白皮书》，2024年城镇消费市场规模增长 $7.5\%$ ，达到3002亿元。其中，犬消费市场规模达到1557亿元，小幅增长 $4.6\%$ ；猫消费市场规模达到1445亿元，增长 $10.7\%$ 。量的角度来看，2024年，宠物数量为12411万只，同比增长 $2.1\%$ 。其中，宠物犬数量为5258万只，同比增长 $1.6\%$ ，宠物猫数量为7153万只，同比增长 $2.5\%$ 。价的角度看，单只宠物犬年均消费2961元，同比上升 $3.0\%$ ；单只宠物猫年均消费2020元，同比上升 $4.9\%$ 。宠物情感陪伴属性契合单身化、少子化、老龄化现状，未来市场空间广阔。 从消费结构看，2024年食品市场仍是主要消费市场，市场份额为 $52.8\%$ ，主粮、营养品小幅上升，零食小幅下降。其次是医疗市场，市场份额为 $28.0\%$ ，其中，疫苗、体检相对稳定，药品、诊疗小幅下降。用品、服务市场份额较低，分别为 $12.4\%$ 、 $6.8\%$ ，但有较高上升空间。 图20：预计2025-2027年复合增长率为 $10.49\%$ （单位：亿元） 图21：2024年中国宠物行业消费结构 资料来源：派读宠物行业大数据发布的《2025年中国宠物行业白皮书》，甬兴证券研究所 资料来源：派读宠物行业大数据发布的《2025年中国宠物行业白皮书》必阅读报告请缓宠各项声明 ■宠物产品购买渠道以线上为主，线下为辅。据毕马威，2024年宠物类目全平台线上销售额502.3亿元，同比增加 $10.0\%$ ，线上渠道已成为宠物食品销售第一大渠道。大型综合电商平台偏好度 $68\%$ ，直播间为 $18.9\%$ ；线下渠道仍占据重要地位，宠物店偏好度 $49.9\%$ /宠物医院 $41.3\%$ ，因其能提供更好的购物体验和附加服务。我们认为，未来注重线上和线下渠道协同发展、不断优化产品和服务的企业，可以更好地适应市场变化和消费者需求。 ■宠物市场销售渠道线上占比达 $75\%$ ，宠物门店占比 $13\%$ 。据USDA数据，2024年淘天销售占比最大，达 $50\%$ ，其次为宠物门店 $13\%$ 。线上拼多多/抖音/京东分别占比 $10\% /8\% /7\%$ ，线下宠物医院占比 $7\%$ 。截至2024年，中国有93986家宠物店，包含7万家综合店，1.65万家单一品类专卖店，以及近7000家活体宠物专营店。 图22：2024年养宠人宠物产品购买渠道偏好（题目为多选，数据之和超过 $100\%$ ） 资料来源：派读宠物行业大数据发布的《2025年中国宠物行业白皮书》，甬兴证券研究所 图23：2024年中国宠物行业销售渠道占比 资料来源：USDA美国农业部，宠业家，甬兴证券研究所 天元宠物通过并购整合打造“线上+线下”双轮驱动的全渠道体系。25年5月公告，天元宠物拟以6.88亿元收购淘通科技 $89.71\%$ 的控股权，叠加公司之前持有的淘通科技 $10\%$ 股权，交易完成后，公司将持有淘通 $99.71\%$ 的股权。此次收购旨在获取淘通科技的电商运营能力，以弥补自身线上渠道短板，加速国内市场的拓展；淘通科技主要合作品牌包括玛氏箭牌、亿滋、百事、雀巢、美士、皇家、冠军等国内外大型快消品、宠物食品集团，有助于双方形成供应链与渠道的协同效应。淘通科技2024年实现营业收入20.15亿元，同比增长 $25.20\%$ ；归母净利润6906万元，同比增长 $10.47\%$ 。2024年底，天元通过禧元收购它品平台资产，“它品”是中国宠物行业唯一针对全国宠物店的B2B数字化采购平台，并购后定位为宠物线下生态产业互联网解决方案平台。 ■依依股份收购宠物主粮品牌高爷家及猫砂品牌许翠花，进一步拓展宠物食品领域。25年10月公告，依依股份通过发行股份+支付现金，收购宠物主粮品牌高爷家及猫砂许翠花。此次收购旨在拓宽业务边界至宠物食品领域，并借助高爷家的线上电商运营能力和资源赋能主业。高爷家市场地位显著，其旗下猫砂品牌“许翠花”，在国内市场率先推出并成功打造了以木薯为核心原料的植物基猫砂品牌，推广“木薯猫砂”这一新品类。猫粮品牌“高爷家”率先推出“透明化猫粮”的理念。25年“618期间”，“许翠花”猫砂跃居天猫猫砂品类销量TOP1品牌；“高爷家”猫粮荣登天猫猫狗食品天猫店铺TOP20榜单，旗下爆款烘焙猫粮跻身天猫618烘焙猫粮TOP5。高爷家2024年实现营业收入4.6亿元，同比增长 $52.48\%$ ；净利润1830万元，同比增长 $493.34\%$ 。 图24: 2024-2025年各公司收入同比增速 资料来源：ifind，甬兴证券研究所 图25：2024-2025年各公司毛利率 资料来源：ifind，甬兴证券研究所 图26：：2024-2025年各公司归母净利润同比增速 资料来源：ifind，甬兴证券研究所 图27：2024-2025年各公司归母净利率 资料来源：ifind，甬兴证券研究所 # 3.3宠物行业：建议关注自主品牌增长优异，不断拓宽业务边界的成长股（5/5） # 投资建议： （1）渠道类：拟收购它品、淘通科技，全渠道布局的全品类宠物产品供应商天元宠物；通过子公司千宠家涉足宠物赛道的大千生态。 (2) 品牌类：国内外市场双轮驱动，自主品牌与OEM模式齐头并进的中宠股份；构建犬猫数字生命库，自有品牌表现亮眼的宠物食品龙头乖宝宠物；宠物食品自主品牌高增，海外业务期待改善的佩蒂股份。 (3) 用品类：拟收购高爷家拓宽业务边界，开启第二增长曲线的依依股份。 (4) 保健品: 科学精细化养宠驱动宠物保健品需求增长的百合股份。 (5) 宠物医院: 专注于兽药领域, 收购中瑞供应链、增持瑞和生物, 完善宠物大健康布局的瑞普生物。 表3：宠物行业重点个股关键指标梳理(时间截止至12月10日) 证券代码 证券名称 年初至 今涨幅 收盘价 总市值 (亿元) 归母净利润（亿元） PE 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E 001206.SZ 依依股份 81.80% 29.26 54 2.15 2.35 2.84 25.15 22.99 19.06 002891.SZ 中宠股份 53.65% 54.53 166 3.94 4.61 5.80 42.15 36.02 28.62 301335.SZ 天元宠物 28.80% 28.80 37 0.46 0.97 1.38 79.52 37.68 26.48 300673.SZ 佩蒂股份 2.28% 17.78 44 1.82 1.71 2.14 24.28 25.89 20.66 301498.SZ 乖宝宠物 -10.54% 69.74 279 6.25 7.25 9.25 44.71 38.55 30.20 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 预计24-29年，中国化妆品市场CAGR为 $6.6\%$ /护肤品细分市场CAGR为 $7\%$ /中国本土品牌CAGR为 $7.9\%$ 。据弗若斯特沙利文，过去五年里，中国化妆品市场整体呈波动增长。2024年中国人均化妆品支出约为664元人民币，仅为日本、韩国等亚洲发达国家人均化妆品支出的约六分之一。随着精致护肤理念进一步普及、消费群体扩张以及消费需求的多元化发展，预计2024年至2029年中国化妆品市场将以 $6.6\%$ 的复合年增长率增长，约为同期全球化妆品市场复合年增长率的两倍。到2029年，预计中国在全球化妆品市场的份额将增长至约 $12.9\%$ 。 ■2025年化妆品社零增速呈V字走势。据国家统计局数据，限额以上化妆品企业增速25年1-10月同比增长4.6%。6月份最低点后有所回升，25年9、10月增速分别为8.6%、9.6%。 图28：2019-2029年中国化妆品行业零售额规模以及细分品类市场规模 资料来源：国家统计局，弗若斯特沙利文，珀莱雅公告，甬兴证券研究所 图29:2025年化妆品类单月社零及同比 资料来源：ifind，国家统计局，甬兴证券研究所 图30：2024-2025年各公司收入同比增速 资料来源：ifind，甬兴证券研究所 图31：2024-2025年各公司毛利率 资料来源：ifind，甬兴证券研究所 图32：：2024-2025年各公司归母净利润同比增速 资料来源：ifind，甬兴证券研究所 图33：2024-2025年各公司归母净利率 资料来源：ifind，甬兴证券研究所 # 投资建议： 建议关注业绩实现高增长，未来潜力较大的若羽臣； 建议关注高端国货美妆品牌毛戈平；产品力强、运营能力强的上美股份、珀莱雅； 建议关注重组胶原蛋白赛道强盈利能力的锦波生物和巨子生物。 表4：美妆行业重点个股关键指标梳理(时间截止至12月10日) 证券代码 证券名称 年初至 今涨幅 收盘价 总市值 (亿元) 归母净利润（亿元） PE 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E 2145.HK 若羽臣 150% 35.45 110 1.06 1.80 2.97 104.39 61.34 37.19 003010.SZ 上美股份 150% 85.45 340 7.81 10.88 13.69 43.55 31.27 24.86 1318.HK 锦波生物 56% 245.95 283 7.32 9.65 12.98 38.65 29.34 21.80 920982.BJ 毛戈平 48% 85.65 420 8.81 11.94 15.45 47.68 35.17 27.17 603605.SH 珀莱雅 -18% 68.01 269 15.52 16.86 19.12 17.35 15.98 14.09 2367.HK 巨子生物 -26% 36.20 388 20.62 24.65 30.36 18.80 15.73 12.77 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 # 目录/Contents 01 / 展望2026年：曙光破晓，挖掘结构性增长机遇 02 2025Q3高端消费需求回暖，迎来结构性复苏 03 情绪价值消费：珠宝、宠物、美妆市场广阔 04 线下商超调改进入深水区，契合消费者追求质价比的趋势 05 风险提示 线下商超调改步入深水区，核心围绕“质价比”重构商品、价格和服务，以适应消费者更理性又追求品质的消费趋势。超市行业的“调改”不再是局部试水，而是系统性向品质零售转型。超市的调改与转型，核心在于供应链优化进而重塑商品力，其中重要的方向包括自有品牌sku提升、提高高毛利的品类；其次是认同企业价值观后提高服务能力和水平，如胖东来将“以消费者为核心”落在实处，提供配备完善的便民服务区，提供放大镜、湿手器等人性化设施，提供免费上门退换货、服务投诉奖等，于细节处彰显服务温度。 我们认为，零售业的竞争，不仅仅是模式的简单复制，而是资金耐力、商品深度、组织韧性的综合较量。未来商超需要在提供优质商品和服务的基础上，不断探索新的商业模式和技术应用，以适应持续变化的市场环境和消费者需求。 图34：胖东来企业价值观 资料来源：胖东来官网，甬兴证券研究所 图35：胖东来超市业态众多便民服务之一 资料来源：胖东来官网，甬兴证券研究所 # 项目： 绿色通道、支付宝、自由购、取冰处、老花镜、吸管、叉子、勺子、一次性筷子、一次性手套、胶带、订书机、起瓶器 位置：收银台 图36：2024-2025年各公司收入同比增速 资料来源：ifind，甬兴证券研究所 图37：2024-2025年各公司毛利率 资料来源：ifind，甬兴证券研究所 图38：2024-2025年各公司归母净利润（亿元） 资料来源：ifind，甬兴证券研究所 图39：2024-2025年各公司归母净利率 资料来源：ifind，甬兴证券研究所 永辉超市处于深度调改期，期待业绩边际改善。据公司公告，公司2025年前三季度实现营收424.34亿元，同比下降 $22.21\%$ ；归母净利润-7.10亿元。其中，Q3营收124.86亿元，同比下降 $25.55\%$ ，归母净利润亏损扩大至4.69亿元。业绩下滑主要系公司处于深度调改期，闭店调整带来收入下滑和一次性损失。 永辉超市战略转型取得阶段性进展。发轫于2024年5月的零售转型，正从“局部试点”的星星之火，加速形成“燎原之势。调改方向仍然集中在供应链、商品结构、动线布局、员工福利等方面，深耕商品品质和服务，回归零售本质。截至25年三季度，永辉超市已完成222家门店的胖东来模式“调改”。另据公司公告披露，拟通过定增募资不超过39.92亿元，主要投向门店升级改造项目，主要用于对298家门店进行深度调改升级。永辉超市转型已有阶段性正反馈，随着转型的不断深入，公司有望实现经营指标的全面改善。 图40：永辉超市近年营业总收入及归母净利润 资料来源：iFinD，甬兴证券研究所 图41：永辉超市2025年三季度调改开业门店达222家 资料来源：永辉同道公众号，甬兴证券研究所 ■回归零售本质，期待业绩企稳。据公司公告，截至2025年9月30日止六个月（FY26H1），公司实现营收305.02亿元，同比下滑 $12.12\%$ ；经营利润2.71亿元，归母净利润-1.23亿元；同店销售 $-11.7\%$ ，主要系笔单价和件单价走弱导致客单价下滑。线上B2C保持韧性，线上订单量 $+7.4\%$ ，带动线上同店销售 $+2.1\%$ 。我们认为，公司借助大润发沉淀多年的供应链优势，全力优化改造，随着亏损门店出清及新业态规模效应释放，未来有望实现收入及同店增长、降本增效带来业绩企稳，回归健康发展。 PB<1，公司有望价值回归。当前公司PB处于较低的位置，零售企业资产多以成本法计量，资产价值（清算价值与重置成本）均大幅高于初始成本，据公告，截至2025年3月底，“投资物业”以50.68亿元入表，但其公允价值为187亿元，资产价值远高于账面价值。我们认为，PB小于1的高鑫零售有较大价值重估空间。 图42：高鑫零售近年营业总收入及归母净利润（财年3月31日） 资料来源：iFinD，甬兴证券研究所（2026H1是2025年4-9月） 图43：高鑫零售近年各业态门店数量（家） 资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 ■ 家家悦稳中有进，经营现韧性。据公司公告，2025年前三季度公司实现营收135.88亿元，同比微降 $3.81\%$ ；归母净利润实现2.06亿元，同比增长 $9.43\%$ 。公司利润端实现逆势增长，主要系供应链的优化和商品的开发带来服务体验和经营效率的提升，毛利率提升、费用下降，降本增效释放了利润空间。 ■多业态协同，门店盈利能力提升。截至25Q3，门店总数1090家，其中直营门店921家、加盟店169家。分业态，综合超市242家、社区生鲜食品超市400家、乡村超市202家、零食店143家、好惠星折扣店7家、便利店等其他业态门店96家。分业态看收入，各个业态收入均有不同程度的下滑，我们预估是关店以及客单价下滑所致，但各类超市的毛利率都有1pct左右的提升，盈利能力有望持续提升。 图44：家家悦近年营业总收入及归母净利润 资料来源：iFinD，甬兴证券研究所 图45: 家家悦近年各业态门店数量（家） 资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 # 目录/Contents 01 / 展望2025年：消费拾级而上 02 线下零售企业资产价值重估，关注业绩边际改善 03 在生育支持政策利好主业，母婴企业积极探寻第二增长曲线 04 在黄金珠宝低估值高股息，有望底部反转 05 风险提示 # 风险提示 经济复苏不及预期：宏观经济影响国内居民消费，若经济增速放缓，可能导致居民消费信心下降，消费需求受抑制，零售行业复苏承压。 政策节奏不及预期风险：政策节奏不及市场预期会削弱市场信心，延缓经济复苏进程。 行业竞争加剧：若行业竞争加剧，使得市场空间进一步被切割，可能对企业战略转型及业绩增长造成压力。 门店扩张不及预期：黄金珠宝和线下超市板块，公司依托门店扩张带动营收规模增长，若新开和改造门店不达预期，可能导致公司营收增速放缓。 新业态转型不及预期：线下零售企业积极创新变革向新业态转型，若新业态客流及销售不及预期，可能导致公司收入增长放缓。 金价大幅波动风险：金价大幅波动会影响黄金珠宝零售商的终端销售动销，进而影响各家公司的业绩表现。 # 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，专业审慎的研究方法，独立、客观地出具本报告，保证报告采用的信息均来自合规渠道，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本报告所发表的任何观点均清晰、准确、如实地反映了研究人员的观点和结论，并不受任何第三方的授意或影响。此外，所有研究人员薪酬的任何部分不曾、不与、也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 # 公司业务资格说明 甬兴证券有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级: 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及(或)估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入 股价表现将强于基准指数20%以上 增持 股价表现将强于基准指数5-20% 中性 股价表现将介于基准指数±5%之间 减持 股价表现将弱于基准指数5%以上 行业投资评级: 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及(或)估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持 行业基本面看好,相对表现优于同期基准指数 中性 行业基本面稳定,相对表现与同期基准指数持平 减持 行业基本面看淡,相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明:A股市场以沪深300指数为基准;港股市场以恒生指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准指数。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 # 特别声明 在法律许可的情况下，甬兴证券有限公司(以下简称“本公司”)或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问以及金融产品等各种服务。因此，投资者应当考虑到本公司或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。也不应当认为本报告可以取代自己的判断。 # 版权声明 本报告版权归属于本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用本报告中的任何内容。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 # 重要声明 本报告由本公司发布，仅供本公司的客户使用，且对于接收人而言具有保密义务。本公司并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为本公司的客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐及其他交流方式等只是研究观点的简要沟通，需以本公司发布的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，本公司对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况以及特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险，投资须谨慎。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司和关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。投资者应当自行关注相应的更新或修改。