> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 政策宽松或更多在于监管的放松 ——中国货币政策系列二十五 # 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 # 宏观事件 2月10日，人民银行发布《2025年第四季度中国货币政策执行报告》指出，下阶段把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好总供给和总需求的关系，增强宏观政策前瞻性针对性协同性。继续实施好适度宽松的货币政策。 # 核心观点 # ■ 基调：等待财政 经济表述：外部删去了“不利”影响或暗示2026年仍聚焦如何应对以及做好国内自己的事；国内主要矛盾“供强需弱”之下2026年核心政策关注点依然是财政政策的边际增量。 货币政策：（1）目标“不断巩固拓展经济稳中向好势头”；（2）实现方式一是“把做强国内大循环摆到更加突出的位置”，二是“统筹好总供给和总需求的关系，三是删去平衡好“稳增长和防风险”或打开增长空间。 # 展望：扩大内需 总量政策。央行目标函数新增“经济稳定增长”提升对总需求的考量。从需求层面，央行定调融资成本的“低位运行”或降低进一步降息空间。预计“金融总量合理增长、信贷均衡投放”的实现需要更多通过财政和货币政策的协同。从供给层面，央行对于金融机构的监管转为“加强项目储备和信贷投放”，边际上积极的变化。 结构政策。“扩大内需”被前置在了第一位，并且删去“稳定外贸”。 外汇市场。整体表述不变，2025年人民币对美元升值和对其他贸易伙伴贬值的结构性“升值”值得注意。 展望2026年，我们继续保持此前判断，即货币政策上半年或仍处在等待增量的状态。从内部角度，2026年国内“供强需弱”格局的打破仍需要财政总量性扩张的支持。从外部的角度，国内政策的有效扩张仍需要等待外部不确定性环境的降低，上半年这种影响或更多集中在地缘层面，而下半年更需关注美联储新任主席就职后驱动的政策变动可能。 # 风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 # 目录 # 宏观事件 1 # 核心观点 1 # 《货币政策执行报告》摘要对比分析 3 第一段：总基调 3 第二段：货币政策执行情况 5 第三段：货币政策取得效果 8 第四段：未来货币政策基调 10 第五段：未来货币政策实施 13 # 《货币政策执行报告》专栏分析 16 专栏1财政金融协同支持扩内需 16 专栏2持续提升绿色金融质效服务经济社会绿色低碳转型 17 专栏3从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量 18 专栏4实施一次性信用修复政策支持个人高效便捷重塑信用 18 # 图表 图1：四季度名义GDP增长略企稳|单位： $\% YOY$ 4 图2：四季度工业增加值增长放缓|单位： $\% YOY$ 4 图3：央行OMO利率和DR007利率|单位：% 图4：央行公开市场操作|单位：万亿元 图5：M同比增速有所分化|单位：%YOY. 9 图6：出口增速和外储增速对比 | 单位： $\% YOY$ 图7:人民币走势|单位:指数点,元/$ 图8：2025年中国出口维持景气状态|单位：亿美元 9 图9：投资首次出现“负增长”|单位：%YoY 12 图10：地产销售压力逐渐趋缓|单位： $\% YOY$ 12 图11：关注央行存款准备金率调整节奏|单位：% 15 图12：结构性政策工具使用情况|单位：%亿元 15 图13：关注类贷款暂处于低位|单位： $\% PCT$ 15 图14：美债利率变动和沪深300指数|单位：% 15 图15：绿色贷款余额、增速及增长趋势 17 图16：住户和非金融企业存款、流动性总量、资管产品总资产增速情况 18 # 《货币政策执行报告》摘要对比分析 我们对央行三季度和四季度货币政策执行报告的摘要进行了对比分析，其中，蓝色字体为四季度报告新增部分，红色删除线为对三季度报告删除部分。 # 第一段：总基调 四季度表述： 2025年是“十四五”收官之年，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，国民经济延续稳中有进发展态势，经济社会发展主要目标顺利实现。全年国内生产总值（GDP）同比增长 $5\%$ 。中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚决落实党中央、国务院决策部署，实施适度宽松的货币政策，在执行好存量货币政策的基础上，又推出一揽子货币金融政策组合，强化逆周期调节，有效支持实体经济稳定增长和金融市场平稳运行。 三季度表述： 今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，国民经济顶住压力延续稳中有进发展态势，高质量发展取得积极成效，主要经济指标总体平稳，展现出强大韧性和活力。前三季度国内生产总值（GDP）同比增长 $5.2\%$ 。中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，认真落实党中央、国务院决策部署，实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，综合运用数量、价格、结构等多种货币政策工具，为经济回升向好和金融市场稳定运行创造了适宜的货币金融环境。 2024年四季度表述： 2024年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年，面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我国加大宏观调控力度，出台一系列“组合拳”政策，扎实推动高质量发展，顺利完成了全年经济社会发展主要目标，全年国内生产总值（GDP）同比增长 $5\%$ ，就业物价总体稳定，社会预期有效提振，新动能新优势稳步发展。中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，认真落实党中央、国务院决策部署，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，加大逆周期调节力度，支持实体经济回升向好和金融市场稳定运行。 # 华泰分析： 货币政策执行报告首段对当前经济现状和货币政策基调进行了回顾。 从经济和宏观政策层面，货币政策报告对高质量的表述有所弱化。主要表现在： 1）对于高质量发展，尽管在“第四段：未来货币政策基调”段落仍保留“高质量发展取得新成效”的表述，但是在首段中淡化了相关论述，进一步突出经济的总量性目标。而在2025年三季度报告首段表述为“高质量发展取得积极成效”，2024年四季度报告首段表述为“扎实推动高质量发展”。 2）对于经济总量，删去了了三季度“顶住压力”的表述，但是延续类似2024年四季度“顺利完成了全年经济社会发展主要目标”的表述。在这一背景下经济从“表现良好”转向“总体平稳”。 从货币政策层面，四季度对于表述也出现了一定的调整。 1）重提“强化逆周期调节”，体现出在经济周期切换的时间窗口，货币政策阶段性增强“逆周期”托举经济的需求阶段性上升。 2）重提宏观政策的协同。这点和2024年四季度的一系列“组合拳”政策类似（“924”增量政策）。2025年，央行在5月7日在国新办举行的新闻发布会上，联合金融监管总局、中国证监会三部门宣布一揽子重磅金融政策——下调政策利率0.1个百分点；下调再贷款利率0.25个百分点；增加支农支小再贷款额度3000亿元；定增加科技创新和技术改造再贷款额度3000亿元；以及支持发行科技创新债券。 图1：四季度名义GDP增长略企稳|单位： $\% Y_{0}Y$ 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 图2：四季度工业增加值增长放缓|单位：%YoY 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 # 第二段：货币政策执行情况 # 四季度表述： 一是保持货币信贷合理增长。综合运用存款准备金率、公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性充裕。引导金融机构加强项目储备和信贷投放，充分满足实体经济有效信贷需求。 二是推动社会综合融资成本低位下行。下调政策利率、结构性货币政策工具利率和个人住房公积金贷款利率，有力支持降低社会综合融资成本。强化货币政策执行和监督，完善利率自律管理。 三是加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。丰富完善结构性货币政策工具体系，调整优化信贷结构，支持做好金融“五篇大文章”。增加科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款额度各3000亿元，创设5000亿元服务消费与养老再贷款、2000亿元科技创新债券风险分担工具。 四是保持汇率基本稳定。坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能，综合施策，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 五是重点领域金融风险持续收敛。整合设立中国人民银行宏观审慎和金融稳定委员会，进一步健全宏观审慎管理和金融稳定保障体系。优化支持资本市场两项货币政策工具，支持发挥汇金公司“类平准基金”作用。稳步推进重点机构和重点区域金融风险处置。 # 三季度表述： 一是保持货币信贷合理增长。综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性充裕。引导金融机构充分满足实体经济有效信贷需求，提高资金使用效率，提升服务实体经济质效。 二是推动社会综合融资成本下降。健全市场化的利率调控框架，强化利率政策执行，有效发挥市场利率定价自律机制作用，带动存贷款利率下行。 三是引导信贷结构调整优化。用好-5000亿元服务消费与养老再贷款和新增加的科技创新和技术改造再贷款额度，发挥好科技创新债券风险分担工具作用，加力支持提振消费、科技创新等重点内需领域，落实好存续的结构性货币政策工具，持续做好金融“五篇大文章”。 四是保持汇率基本稳定。坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能，综合施策，促进预期平稳，在复杂形势下保持人民币汇率基本稳定。 五是加强风险防范化解。稳妥有序化解重点领域金融风险，持续完善金融风险监测、评估、预警体系。 # 2024年四季度表述： 一是保持货币信贷合理增长。全年两次降准共1个百分点，提供长期流动性超过2万亿元，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，开展国债买卖操作，保持流动性合理充裕。引导信贷均衡投放，防范治理资金空转，提升服务实体经济质效。 二是推动社会综合融资成本稳中有降。不断健全货币政策框架，明示央行政策利率，完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。全年两次降低政策利率共0.3个百分点，引导1年期及5年期以上LPR分别累计下降0.35个和0.6个百分点，强化利率政策执行，带动存贷款利率下行。 三是引导信贷结构调整优化。设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款、扩大碳减排支持工具支持对象范围等，持续做好金融“五篇大文章”；设立3000亿元保障性住房再贷款，取消房贷利率政策下限，推动再度降低存量房贷利率，供需两端同步发力支持房地产市场平稳健康发展；创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，首期额度分别为5000亿元和3000亿元，着力提振资本市场预期。 四是保持汇率基本稳定。坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能，强化预期引导，防范汇率超调风险，在复杂形势下保持人民币汇率基本稳定。 五是加强风险防范化解。完善房地产金融宏观审慎管理，金融支持地方政府融资平台债务风险化解取得重要阶段性成效，重点机构和区域风险处置稳步推进，金融风险监测、评估、预警体系持续完善。 # 华泰分析： 需要特别关注第二部分的变化。框架上，货币政策执行依然从货币信贷、融资成本、信贷结构、汇率稳定和风险防范化解五个部分展开。具体表现为： 1）对于总量型货币政策，即货币信贷、融资成本两个部分。首先，在货币信贷层面，央行对于金融机构的监管要求出现变化，从2024年四季度的“信贷均衡投放，防范治理资金空转”、到2025年三季度的“提高资金使用效率”，均表现为加强金融机构去杠杆的要求，而在2025年四季度表述转为“加强项目储备和信贷投放”，监管出现边际上积极的变化。其次，在融资成本层面，我们认为央行对于当前融资成本的水平接近“满意”的 区间，从对融资成本的表述上“稳中有降”、“下降”到2025年四季度的“低位下行”，体现出当前环境不变的情况下央行进一步通过降息带动融资成本下降的动力降低。 2）对于结构型货币政策，即信贷结构部分，需要关注的是央行对于这部分的表述出现了较大的改变。从此前延续的“引导信贷结构调整优化”转为“加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度”，结构型货币政策的方向进一步明确。即“两重”领域和薄弱环节。 3）对于汇率稳定，四季度报告将“复杂形势”的表述放在了“第三段：货币政策取得效果”段落，体现出在有效应对外部贸易战冲击后，国内经济逐步企稳、风险逐步收敛下政策更加强调以我为主的特点。 4）对于金融风险，四季度报告删去了“加强风险防范化解”的表述，转为“重点领域金融风险持续收敛”，显示出国内“防风险”取得阶段性成果，下一步将是对于重点机构和重点区域相关风险处置的“稳步推进”阶段，节奏预期发生变化。同时，对于金融风险的管理进一步制度化—— 一方面对于宏观风险，“整合设立中国人民银行宏观审慎和金融稳定委员会，进一步健全宏观审慎管理和金融稳定保障体系”； 另一方面对于市场风险，“优化支持资本市场两项货币政策工具，支持发挥汇金公司‘类平准基金’作用”。 图3：央行OMO利率和DR007利率|单位：% 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 图4：央行公开市场操作|单位：万亿元 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 # 第三段：货币政策取得效果 # 四季度表述： 2025年适度宽松的货币政策效果逐步显现。金融总量保持较快增长，年末社会融资规模存量、广义货币供应量（M2）同比分别增长 $8.3\%$ 和 $8.5\%$ ，明显高于名义GDP增速。人民币贷款还原地方化债影响后增长 $7\%$ 左右，信贷支持力度持续较强。社会综合融资成本进一步下行，12月新发放企业贷款利率、个人住房贷款利率均在 $3.1\%$ 左右。信贷结构持续优化，年末科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款分别同比增长 $11.5\%$ 、 $20.2\%$ 、 $10.9\%$ 、 $50.5\%$ 、 $14.1\%$ ，均保持两位数增长，持续高于全部贷款增速。人民币汇率在复杂形势下保持基本稳定，2025年末，人民币对美元汇率收盘价为6.9890元，较2024年末升值 $4.4\%$ ，中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数为97.99，较2024年末贬值 $3.4\%$ 。 # 三季度表述： 货币政策逆周期调节效果逐步显现。金融总量合理增长，9月末社会融资规模存量、广义货币供应量（M2）同比分别增长 $8.7\%$ 和 $8.4\%$ ，人民币贷款余额270.4万亿元。社会融资成本处于低位，9月新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约40个和25个基点。信贷结构不断优化，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，9月末人民币对美元汇率中间价较上年末升值 $1.2\%$ 。 # 2024年四季度表述： 总体看，2024年货币政策坚持支持性的立场，有力支持经济回升向好。金融总量合理增长，年末社会融资规模存量、广义货币M2同比分别增长 $8.0\%$ 和 $7.3\%$ ，人民币贷款余额255.7万亿元。贷款利率明显下行，12月新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约40个和90个基点。信贷结构不断优化，年末专精特新企业贷款、普惠小微贷款同比分别增长 $13.0\%$ 和 $14.6\%$ ，继续高于全部贷款增速。人民币对一篮子货币有所升值，年末中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数较上年末上涨 $4.2\%$ 。 # 华泰分析： 在货币政策取得的效果上，我们认为2025年报告对于金融传导的效果评价是不高的： 1）政策定调上，四季度和三季度货币政策均维持效果“逐步显现”的表述，这点和2024年四季度报告“有力支持经济回升向好”有了明显的弱化，我们认为这一方面是化债的影响，即“人民币贷款还原地方化债影响后增长 $7\%$ 左右，信贷支持力度持续较强”；另一方面是经济预期较为疲弱、总供给总需求有所失衡背景下名义经济增速的放缓。 # 2）效果表现上，人民币的结构性“升值”值得注意。 一方面是对美元的升值。在2025年美国对外战略收缩的背景下，特朗普政策的不稳定和美国财政扩张的节奏放缓，均对美元形成一定的预期压力。截止2025年末，人民币对美元汇率收盘价为6.9890元，较2024年末升值 $4.4\%$ 另一方面是对其他贸易伙伴的贬值。中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数为97.99，较2024年末贬值 $3.4\%$ 。这种贬值在外部加征关税和进行经济制裁的影响下，中国出口仍保持相对的竞争力。数据显示，2025年中国贸易顺差达到1.189万亿美元，成为史上首个贸易顺差过万亿美元的国家。 图5：M同比增速有所分化|单位：%YoY 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 图6：出口增速和外储增速对比|单位：%YoY 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 图7：人民币走势|单位：指数点，元/\$ 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 图8：2025年中国出口维持景气状态|单位：亿美元 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 # 第四段：未来货币政策基调 # 四季度表述： 当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍存在供强需弱等挑战。同时，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，要坚定信心、用好优势、应对挑战，不断巩固拓展经济稳中向好势头。 下阶段，中国人民银行将坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十大和二十届历次全会、中央经济工作会议精神，牢牢把握高质量发展首要任务，扎实推进中国式现代化，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好总供给和总需求的关系，增强宏观政策前瞻性针对性协同性，着力扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，不断巩固拓展经济稳中向好势头。坚定不移走中国特色金融发展之路，进一步深化金融改革和高水平对外开放，加快建设金融强国，完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制。平衡好短期与长期、支持实体经济与保持银行体系自身健康性、内部均衡与外部均衡的关系，强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理效能，支持“十五五”实现良好开局。 # 三季度表述： 当前外部不稳定不确定性因素较多，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，世界经济增长动能不足，主要经济体经济表现有所分化，我国经济运行依然面临不少风险挑战，国内经济回升向好基础仍需加力巩固。同时，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，要保持战略定力，增强必胜信心，推动事关中国式现代化全局的战略任务取得重大突破。 下阶段，中国人民银行将坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十大和历次全会、中央经济工作会议精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚定不移走中国特色金融发展之路，进一步深化金融改革和高水平对外开放，加快建设金融强国，完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制。平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理效能，持续稳增长、稳就业、稳预期。 # 2024年四季度表述： 当前外部环境变化带来的不利影响加深，国内需求不足、风险隐患仍然较多等困难挑战也还存在，但我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。 下阶段，中国人民银行将坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十大、二十届二中、三中全会和中央经济工作会议精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚定不移走中国特色金融发展之路，进一步深化金融改革和高水平对外开放，持续推动金融高质量发展和金融强国建设，加快完善中央银行制度，进一步健全货币政策框架。注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，增强宏观政策协调配合，支持扩大内需、稳定预期、激发活力，促进经济稳定增长。 # 华泰分析： 对于未来经济形势的判断，2025年四季度货币政策报告指出的矛盾主要方面发生变化。 1）外部环境：从“不利影响加深”到“不稳定不确定性因素较多”，2025年四季度再次回到“影响加深”的表述上，但是删去了“不利”的方面，暗示外部不确定性也有“有利”的一面，取决于如何应对以及如何做好国内自己的事。具体来看外部，三季度表述为三点：①国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，②世界经济增长动能不足，③主要经济体经济表现有所分化；而到了四季度转为四点，即①世界经济增长动能不足（动能不足前置为第一位），②贸易壁垒增多，③主要经济体经济表现有所分化，以及④通胀走势和货币政策调整存在不确定性。对于第四点，主要在于美国通胀的回落能否延续、以及随着新任联储主席5月份后的上任，美联储降息是否会顺畅开启。 2）内部问题：四季度货币政策报告对于国内经济的主要矛盾归结为一点，即“供强需弱”。矛盾找到之后，下一步的解决方法就相对清晰，即使有外部的约束条件也是如此。是削减“供”还是提升“需”，对于经济总量将形成不一样的影响，结合央行“下阶段”的表述我们依然倾向于认为“需”的提升是第一位的，“供”更多体现在结构的变化上。因而，2026年的核心政策关注点依然是财政政策边际上是否有更大的扩张增量。 3）政策应对：四季度货币政策提到的目标依然是“不断巩固拓展经济稳中向好势头”。这里有两点，首先当前经济表现依然是“稳中向好”，其次对于这 种“稳中向好”需要不断巩固拓展，一方面是延续相对宽松的政策，另一方面是不出台收缩性的政策。 从下阶段的央行工作表述上来看，“国内大循环”成为工作的重心，意味着提升“需”的要求上升。 1）如何做到巩固拓展经济稳中向好势头。首先，“把做强国内大循环摆到更加突出的位置”，通过国内大市场的构建，稳定国内的供给，进一步激活未被满足的需求。其次，“统筹好总供给和总需求的关系，增强宏观政策前瞻性针对性协同性”，即一方面不出台收缩性政策，另一方面通过政策之间的协同，平衡总供给和总需求之间的关系，从当前供大于求的状态，逐步走向供给稳定，需求扩大的状态，即“扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”。 2）删去平衡好“稳增长和防风险”的表述，或意味着在风险趋于收敛的情况下，增长的空间也将逐渐打开。 图9：投资首次出现“负增长”|单位： $\% Y_{0}Y$ 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 图10：地产销售压力逐渐趋缓|单位：%YoY 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 # 第五段：未来货币政策实施 # 四季度表述： 继续实施好适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松，引导金融总量合理增长、信贷均衡投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督，降低银行负债成本，促进社会综合融资成本低位运行。有序扩大明示企业贷款综合融资成本工作覆盖面。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，有效落实好各类结构性货币政策工具，扎实做好金融“五篇大文章”，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。拓展丰富中央银行宏观审慎和金融稳定功能，完善宏观审慎和金融稳定管理工具箱，维护金融市场稳定，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。 # 三季度表述： 实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松，同时继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导。保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，持续营造适宜的货币金融环境。把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，落实好各类结构性货币政策工具，扎实做好金融“五篇大文章”，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，维护金融市场稳定，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。 # 2024年四季度表述： 实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势 和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。畅通货币政策传导机制，更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行，提升银行自主理性定价能力，推动企业融资和居民信贷成本下降。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，优化工具体系，持续做好金融“五篇大文章”，进一步加大对科技创新、促进消费的金融支持力度。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，守住不发生系统性金融风险的底线。 # 华泰分析： 对于货币总量政策，我们认为央行在2026年“相机抉择”偏宽松的可能性更大。从央行目标函数来看，2026年在“物价合理回升”基础上，央行新增前置了“经济稳定增长”这一表述，意味着通过货币政策对于实体经济总需求的传导要求进一步上升。这也就意味着，假设在社会综合融资成本降到相对低位的情况下，若没有进一步超预期的利率下调对于实体经济的“投资”刺激，那么这里的经济稳定增长目标——即“金融总量合理增长、信贷均衡投放”——的实现在我们理解中将需要更多通过财政和货币政策的协同，来实现总需求的扩张。 对于利率政策，我们认为继续下调的空间相对有限： 一方面，央行在四季度货币政策执行报告中指出，其目标是融资成本的“低位运行”，这点和三季度以及2024年四季度的推动“成本下降”出现了较为明确的变化。 另一方面，这里融资成本的低位更多体现在制度的安排，2024年9月以来，中国人民银行在山西、江西、山东、湖南、四川五个省份启动明示企业贷款综合融资成本试点工作，让企业在贷款前即可全面了解所有成本项目，通过增加透明度的方式降低贷款成本上的不确定压力。 图11：关注央行存款准备金率调整节奏|单位：% 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 图12：结构性政策工具使用情况|单位：% ，亿元 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 对于结构政策，“扩大内需”被前置在了第一位，并且删去“稳定外贸”。这点和央行将“稳定经济增长”重新纳入货币政策重要考量上也可以看到。而后者主要因为中国产品竞争力导致的贸易摩擦。 对于汇率政策和防范风险，四季度报告对于汇率政策未来实施部分基本维持三季度的表述。 图13：关注类贷款暂处于低位|单位：%pct 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 图14：美债利率变动和沪深300指数|单位：% 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 # 《货币政策执行报告》专栏分析 这部分我们对央行货币政策报告中的四篇专栏文章进行分析，试图寻找货币政策的关注点和未来的方向。 # 专栏1财政金融协同支持扩内需 中国货币政策与财政政策的协同主要有三种方式： 1) 中国人民银行通过公开市场操作等方式保持市场流动性充裕，支持政府债券顺利高效发行。 2) 通过“再贷款+财政贴息”方式，从信贷市场供需两端协同发力，优化金融资源配置。 3) 通过担保等增信方式共同分担贷款、债券的风险成本，提升金融机构的风险偏好，增加对企业的融资支持。 # 具体可分为： 1) 设备更新领域的“再贷款+贴息”政策。 2) 支持中小微企业和民营经济领域的“再贷款+贴息”政策。 3) 支持提振消费领域的“再贷款+贴息”政策。 4) 支持民营企业发行债券的风险共担政策。 # 专栏2持续提升绿色金融质效服务经济社会绿色低碳转型 “十四五”期间，中国人民银行按照“先立后破”原则，切实做好绿色金融大文章，引导更多金融资源支撑。 “十五五”是经济社会发展全面绿色转型的关键期，也是实现碳达峰目标的攻坚期，需要更好发挥绿色金融资源配置功能，为绿色发展提供有力保障。 图15：绿色贷款余额、增速及增长趋势 数据来源：PBOC华泰期货研究院 # 专栏3从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量 资管产品快速增长在一定程度上改变了银行存款结构。将资管产品与银行存款合并考量，采用资产负债表方法，可以更好反映金融体系的总体流动性变化情况。数据显示，截止2025年末这一指标同比增长约 $8.1\%$ ，近年来整体呈现平稳增长态势。 图16：住户和非金融企业存款、流动性总量、资管产品总资产增速情况 数据来源：PBOC华泰期货研究院 # 专栏4实施一次性信用修复政策支持个人高效便捷重塑信用 一次性信用修复政策于2026年1月1日正式实施。 第一、个人。有助于社会公众改善信用状况，激发微观主体活力。 第二、金融机构。更为精准识别客户真实信用水平，更好为具备还款意愿和还款能力的人群提供合理融资支持。 第三、经济社会。强化个人在后续经济活动中的履约守信意识。 # 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 # 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