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嘉能可简析：市场担忧是否过激？是的！

一、嘉能可背景介绍

嘉能可（Glencore）自1974年成立以来，经历了三次重大蜕变，逐步从一家单纯的金属、矿物原料及原油销售公司，发展成为全球领先的垂直整合型大宗商品交易企业。其发展历程如下：

• 1974年：公司成立（前称Marc Rich & Co. AG），主营业务为金属、矿物原料、原油的实物销售。
• 1981年：收购荷兰一家谷物交易公司，为农产品业务分部的建立打下基础。
• 1987年：收购美国冶炼厂及秘鲁矿企，开始向生产商转型。
• 1990年：收购超达公司部分权益，进一步整合资源。
• 1994年：管理层收购，公司更名为嘉能可，构建了新的盈利模式，实现资产和收入的“数量级倍增”。
• 1995年：收购哥伦比亚煤炭项目，进军煤炭行业。
• 1997年：收购哈萨克斯坦锌矿。
• 2000年：收购赞比亚铜矿。
• 2002年：出售澳洲及南非煤炭资产，获得现金和股份。
• 2007年：整合铝资产，与Siberian-Urals和Rusal进行三方合并。
• 2011年：在伦敦和香港上市，集资100亿美元。
• 2012年：收购淡水河谷欧洲锰铁合金业务和Viterra公司。
• 2013年：完成对斯特拉塔的收购，市值达750亿美元，成为世界第四大矿业集团。
• 2014年：出售铜矿资产，计划并购乍得石油资产，并计划与力拓合并。
• 2015年：陷入债务压力，实施7项措施改善资产负债表。

嘉能可已形成金属及矿产、能源产品、农产品三大业务板块，其中铜和贸易占2014年业绩的约80%。

二、嘉能可到底发生了什么？

2015年以来，嘉能可盈利能力显著下滑，主要原因包括：

• 铜价暴跌：铜价从2014年高点下跌，导致营销和行业活动的EBITDA同比大幅回落。
• 外汇波动：外汇汇率变动对嘉能可造成约28亿美元的潜在损失。
• 债务压力：2015年公司Net Debt/EBITDA上升至3.2，超出穆迪和标普的评级区间。
• 市场反应：公司抛售锌库存引发锌价大跌，加剧市场担忧。

尽管嘉能可采取了多项措施以缩减债务、改善现金流，但市场对其投资评级下调的担忧持续存在。

三、市场纠结的三个问题

问题一：嘉能可投资评级将被下调？

• 2015年：Net Debt/EBITDA为3.2，超出投资级评级范围。
• 穆迪和标普：虽然维持Baa和BBB评级，但展望改为“负面”。
• 风险评估：若评级下调，融资利率可能上升1-2%，新增利息支出约5-10亿美元，但公司可通过缩减债务和成本控制来应对。

问题二：对商品市场影响有多大？

• 锌库存抛售：嘉能可隐性锌库存约50万吨，抛售20万吨引发锌价暴跌。
• 影响程度：锌库存占全球消费量的3%，对市场影响有限。
• 市场反应：锌价受刺激而下跌，但公司通过寻找大买家进行“左手倒右手”操作，可能缓解影响。
• 长期影响：随着抛售结束，金属价格将回归供需基本面。

问题三：是否嘉能可将成为商品界的雷曼？

• 与雷曼区别：嘉能可拥有实物资产，现金流枯竭概率较低。
• 潜在风险：若引发“恶意做空”，可能导致嘉能可股价和商品价格“双杀”，尤其是铜价。
• 市场担忧：嘉能可的“霸盘”历史和商品市场寡头地位，使其成为市场关注的焦点。

四、关键财务数据

五、债务与现金流情况

• 净债务：从2012年的29,460亿美元下降至2015年6月的29,550亿美元。
• 利息支出：每年约15-20亿美元。
• 经营性现金流：2015年上半年为75亿美元。
• 债务结构：总负债约997亿美元，资产负债率约67%。

六、结论

嘉能可虽面临债务压力和盈利能力下滑，但其拥有实物资产和多元化业务结构，评级下调风险可控。市场对其影响的担忧多为过度反应，其对商品市场的影响有限，且公司采取多种措施应对，有望逐步恢复稳定。