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房企大规模发公司债的信用质量筛查分析

核心内容概述

本文主要针对在楼市调控政策背景下，大规模发行公司债的房企进行信用质量筛查，评估其流动性压力、外部融资能力及内部经营状况，以降低房地产行业债券投资风险。文章指出，尽管房企整体流动性压力可控，但部分企业仍存在较高风险，需特别关注其融资渠道、存货质量及销售回款能力。

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主要观点

1. 房企分类

   • 第一类：国企或上市公司及其母子公司，融资渠道丰富，融资能力强。
   • 第二类：非上市房企，外部融资能力较弱，需更关注其内部经营和存货质量。

2. 流动性压力

   • 大规模发公司债的房企总体流动性压力可控，但部分企业存在个别性压力。
   • 第二类房企因外部融资能力弱，留存货币相对充足，但部分企业货币比率低于1，需警惕。

3. 外部融资状况

   • 间接债务融资：银行信贷有所放宽，但监管趋严，非标融资受限。
   • 直接债务融资：交易所发债收紧，银行间发债成本上升，海外发债虽有增加但成本较高。
   • 权益融资：A股增发受限，H股增发低迷，明股实债模式受监管限制。

4. 内部经营状况

   • 行业发展趋势：商品房销售增速放缓，开发投资增速上升，可能面临后续调控压力。
   • 存货质量分析：重点分析在建及土地储备倍数、区域评分、现房积压情况，以评估房企现金流和偿债能力。

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关键信息

1. 大规模发公司债的房企定义

• 以SW二级行业为房地产开发，且未被中债标记为城投的房企。
• 公司债存量余额占刚性负债的比例超过20%的房企被视为“大规模发公司债”房企。
• 共有100余家房企符合该标准，其中80余家为第一类（国企或上市公司），近30家为第二类。

2. 流动性压力现状

• 货币比率：第二类房企的货币比率（非受限货币/短期刚性负债）为3.79，高于第一类的2.17。
• 改进的流动比率：第二类房企为2.03，第一类为2.59。
• 其他应付款/短期刚性负债：第二类房企为1.68，第一类为1.03。
• 部分房企如广西万通、协信、大名城、世纪金源、海怡房产、金辉股份、正兴隆和银亿股份存在流动性压力。

3. 估值现状

• 大规模发公司债的房企的公司债利差普遍高于其他房企。
• 第二类房企的利差高于第一类房企。
• AAA级债券利差相对较低，其他评级中大规模发债房企的利差呈正向偏离。

4. 增量资金分析

4.1 外部融资状况

• 间接债务融资：银行信贷有所放宽，但受监管影响难以持续；非标融资受限，融资成本高。
• 直接债务融资：交易所发债收紧，银行间发债成本上升，部分房企取消发行。
• 海外发债：部分房企转向海外融资，但成本较高，且存在汇兑风险。

4.2 内部经营情况

• 行业预判：商品房销售增速下降，开发投资增速上升，可能面临后续调控。
• 存货质量分析：
  • 在建及土地储备倍数：部分房企倍数较高，可能面临资金压力。
  • 区域评分：部分房企储备区域评分低于销售评分，需关注去化能力。
  • 现房积压：开发产品占比较高，可能影响现金流。

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风险提示

• 后续房地产调控政策可能对房企再融资产生不利影响。
• 需持续关注流动性压力较大的房企，尤其是第二类房企。

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关键房企名单

房企名称	类型	流动性压力	存货质量
协信	第二类	*	*
广西万通	第二类	*	*
大名城	第二类	*	*
世纪金源	第二类	-	*
花园集团	第二类	-	*
海怡房产	第二类	*	*
金辉股份	第二类	-	*
正兴隆	第二类	*	*
银亿股份	第二类	*	*

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关键指标与分析

• 触发项数与利差呈正相关：触发项数越多，房企利差越高，信用质量越差，相关系数为0.67。
• 存货质量指标：
  • 在建及土地储备倍数高或增速快；
  • 在建/土储评分低于销售评分；
  • 开发产品占比高。

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图表概览

• 图表1：无银行间发债资格的房企中的关注/风险类。
• 图表2：两类房企的存量流动性压力水平。
• 图表3：各类房企的利差偏离度情况。
• 图表4 & 5：2016年底房企授信额度与已使用比例。
• 图表6：房企国内贷款累计同比增速。
• 图表7 & 8：2015年以来公司债与中票发行金额。
• 图表9 & 10：银行间发债利率与交易所发债利率对比。
• 图表11：去年11月以来取消发行银行间债券的房企。
• 图表12 & 13：A股与H股上市房企增发情况。
• 图表14：少数股东权益增速较高的房企。
• 图表15 & 16：商品房销售与开发资金来源。
• 图表17 & 18：土地购置面积与城市溢价率。
• 图表19-21：各线城市商品房销售面积与金额增速。
• 图表22-25：在建/土储倍数与评分。
• 图表26-27：在建/土储评分与销售评分。
• 图表28：触发项数与利差正相关。
• 图表29：去年三季度以来境内房企海外发债情况。
• 图表30-31：大规模发公司债房企的外部融资及内部经营状况汇总。

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结论

大规模发公司债的房企需关注其流动性、融资渠道及存货质量。其中，第二类房企由于融资能力较弱，更需关注其内部经营状况。部分房企如协信、广西万通、大名城、世纪金源、花园集团、海怡房产、金辉股份、正兴隆和银亿股份的存货质量较低，现金流状况值得持续关注。