深度报告-20260512-东吴证券-白酒2025年报及2026一季报总结_出清加速_底部更明朗_18页_977kb

食品饮料行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了2025年及2026年第一季度白酒行业整体表现，指出白酒行业在2025年加速出清，进入调整深水区，但2026年Q1整体调整边际收窄，市场对能够维护渠道秩序和价盘稳定、库存和报表率先筑底的公司更为认可。

主要观点

• 行业整体表现：2025年白酒板块营收同比下滑18.1%，归母净利同比下滑23.9%，扣非归母净利同比下滑24.2%。2026Q1营收同比下滑0.1%，归母净利同比下滑1.4%，扣非归母净利同比下滑1.5%。
• 调整趋势：2025年下半年板块加速出清，尤其25Q4营收降幅明显，26Q1调整边际收窄，春节旺季带动用酒需求环比恢复，但同比仍存差距。
• 收入端表现：高端酒企如茅台、五粮液、泸州老窖等在2026Q1实现收入企稳，其中茅台营收增长显著，且直销占比提升。次高端酒企如山西汾酒表现相对稳健，区域酒企如迎驾贡酒在2026Q1率先恢复增长。
• 利润端压力：白酒板块毛利率在2025年有所提升，但在2026Q1下滑，主要受产品结构回落、货折及返利力度加大影响。销售费率被动抬升，管理费率则更为稳健。

关键信息

收入端表现

• 2025年整体情况：白酒板块营收同比-18.1%，归母净利同比-23.9%，扣非归母净利同比-24.2%。
• 分季度表现：
  • 2025H1：营收同比-12.7%，归母净利同比-16.5%
  • 2025H2：营收同比-24.7%，归母净利同比-33.8%
• 2026Q1情况：白酒板块营收同比-0.1%，归母净利同比-1.4%，扣非归母净利同比-1.5%。
• 各子板块表现：
  • 高端酒：茅台、五粮液、泸州老窖在2026Q1实现收入增长，其中茅台营收增长6.34%，归母净利增长1.47%。
  • 次高端酒：山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒在2026Q1收入同比分别-9.7%、-14.9%、-6.0%、-7.8%，其中山西汾酒表现相对稳健。
  • 区域酒：迎驾贡酒在2026Q1实现收入增长8.91%，率先恢复增长，古井、洋河等仍面临收入压力。

利润端表现

• 毛利率：2025年白酒板块毛利率为83.37%，同比提升0.44pct；2026Q1板块毛利率为82.69%，同比下滑0.83pct。
• 毛销差：2026Q1白酒板块毛销差同比下降1.62pct，高端酒毛销差同比-3.46pct，次高端酒毛销差同比-3.26pct，地产酒毛销差同比-1.79pct。
• 费用率：2025FY销售费率同比提升1.34pct至11.73%，2026Q1销售费率同比提升0.78pct至9.63%；管理费率2025FY同比提升0.61pct至5.71%，2026Q1同比-0.12pct至3.75%。
• 利润增速：2025FY次高端（-7.9%）>高端（-22.39%）>地产酒（-43.9%）；2026Q1高端（8.8%）>次高端（-19.4%）>地产酒（-26.1%）。

投资建议

• 推荐企业：优先布局“出清可信度较高+管理运营能力居前+未来有成长空间”的白马企业，包括贵州茅台、山西汾酒、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、珍酒李渡等。
• 预期：预计2026年下半年库存周期有望改善，价格企稳，补库意愿增强，白酒行业报表营收同比增速呈现前低后高的趋势，板块良性预期有望年中形成。

风险提示

• 消费修复不及预期：若消费场景恢复缓慢，行业需求不足，可能影响酒企业绩。
• 行业竞争加剧：竞争加剧可能导致价格战，影响利润率。

表格与图表

• 表1：白酒板块公司2021-2025年收入及归母净利润增速情况。

• 表2：白酒子板块单季收入同比增速情况（%）。

• 表3：白酒子板块销售收现同比增速及收现比情况（%）。

• 表4：白酒子板块单季收入增速情况（%）。

• 表5：白酒子板块单季毛利率同比变动情况（pct）。

• 表6：白酒子板块单季毛销差同比变动情况（pct）。

• 表7：酒企单季销售费率同比变动（pct）。

• 表8：酒企单季管理费率同比变动（pct）。

• 表9：白酒子板块单季归母净利润同比增速情况（%）。

• 表10：白酒子板块单季扣非归母净利润同比增速情况（%）。

• 表11：白酒子板块单季扣非净利润同比增速-收入同比增速（%）。

• 图1：社零总额及烟酒类当月同比增速。

• 图2：2024年以来餐饮消费增速走弱。

• 图3：高端酒批价走势（元/瓶）。

• 图4：次高端酒批价走势（元/瓶）。

• 图5：白酒板块累计收入规模及增速（%）。

• 图6：白酒板块累计净利润规模及增速（%）。

• 图7：白酒子板块单季收入同比增速（%）。

• 图8：白酒子板块季度累计收入同比增速（%）。

• 图9：酒企25Q4+26Q1收入、收现、订单（收入+△预收）同比增速对比。

• 图10：白酒子板块单季订单额（收入+△预收）同比。

• 图11：白酒子板块合同负债余额（亿元）对比。

• 图12：25FY白酒个股毛销差同比变动（pct）。

• 图13：26Q1白酒个股毛销差同比变动（pct）。

• 图14：白酒子板块累计毛利率（%）。

• 图15：白酒子板块年度销售吨价及吨成本涨幅。

• 图16：白酒子板块季度累计营业税率（%）。

• 图17：白酒子板块单季营业税率同比变化（pct）。

总结

白酒行业在2025年加速出清，进入调整深水区，但2026Q1调整边际收窄，市场对能够维护渠道秩序和价盘稳定、库存和报表率先筑底的公司更加认可。高端酒企如茅台、五粮液、泸州老窖在2026Q1实现收入企稳，次高端酒企如山西汾酒表现相对稳健，区域酒企如迎驾贡酒率先恢复增长。利润端压力持续，毛利率和毛销差均承压，销售费率被动抬升，管理费率更为稳健。投资建议优先布局“出清可信度较高+管理运营能力居前+未来有成长空间”的白马企业，预计2026年下半年库存周期有望改善，板块良性预期有望年中形成。风险提示包括消费修复不及预期和行业竞争加剧。