深度报告-2025-12-15-浙商证券-洁美科技（002859）_载带冠军_离型膜_复合集流体开启新增长曲线_31页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 洁美科技(002859) 报告日期：2025年12月15日 # 载带冠军，离型膜、复合集流体开启新增长曲线 # ——洁美科技深度报告 # 投资要点 # □ 洁美科技：载带冠军，打造电子耗材“一站式”服务商 洁美科技专注集成电路及片式元件配套，从电子专用原纸 $\rightarrow$ 纸/塑载带 $\rightarrow$ 光学级PET基膜 $\rightarrow$ 高端离型膜涂布 $\rightarrow$ 复合集流体，不断复刻“垂直一体化降低成本——一站式服务提升粘性——大客户背书品牌优势”的核心竞争力，成为业内少见的纵向一体化龙头，拥有三星、村田、国巨、太阳诱电、华新科等头部客户优质资源。 2012-2024年公司营业收入由3.3亿元增至18.2亿元，归母净利润由0.3亿元提升至2.0亿元；期间收入和利润CAGR约 $15\% / 17\%$ ，保持长周期的稳定成长。 # 载带：纸质载带绝对龙头，在塑料载带成功突围 纸质载带，公司起家&拳头业务。根据Global Growth Insights测算，2033年纸质载带行业规模约6亿美元，公司在2021年纸质载带市占率已达 $74\%$ 塑料载带，市场空间和份额空间相比纸质载带更大。根据Valuates测算，塑料载带行业2031年有望达10亿美元，目前洁美份额已进入全球前五，核心竞争力迁移打法初探成功。 # □ 离型膜：厚积薄发，MLCC+光学双高规格赛道，放大成长空间 离型膜空间广阔，根据Grand View Research测算，离型膜全球市场约200亿美元，其中MLCC离型膜与光学离型膜属其中优质成长方向。 基于精密涂层技术和客户复用，公司进军离型膜赛道，①MLCC离型膜方向，公司依托光学级BOPET基膜与高洁净涂布的一体化平台，实现对国巨、华新科、风华高科、三环集团等客户稳定批量供货并进入日韩客户导入阶段；②光学离型膜方向，打入主要偏光片厂供应链、成为日韩以外少数具备一体化和量产经验的供应商。 # □ 复合集流体：并购柔震科技，进军锂电池新材料高增赛道 复合集流体降低金属用量的同时兼具低成本、高安全、长寿命和高能量密度，是动力电池与储能电池集流体升级的重要技术路线。根据DataIntelo测算，复合集流体市场2023年规模约12亿美元，2032年有望增长至约34亿美元，CAGR约 $12.5\%$ 公司在2024-2025年通过并购与增资持有柔震科技进入新能源复合集流体市场。柔震科技现已成为部分锂电客户复合铝箔的唯一批量供应商，并与宁德新能源签署联合开发协议，锁定2025-2027年不少于100/500/3000万 $\mathrm{m}^2$ 的采购需求，在锂电新材料高增赛道上率先占位。此外，柔震已联合华科教授研发PCB载体铜箔送样并加速新品落地，收购江西鸿美后将加快产能扩张。 # 盈利预测与估值 公司作为载带隐形龙头，不断扩充自身边界，业务覆盖载带、离型膜、复合集流体三大成长赛道。我们选取电子材料及新能源材料领域具有可比性的公司作为参考，载带领域对标雷科（电子耗材供应商）、3M公司（全球电子封装材料巨头）；膜材料对标东材科技、长阳科技；复合集流体领域对标宝明科技、英联股份。公司持续向电子耗材“一站式”服务商进发，传统载带基本盘稳固，市占率领先；离型膜领域实现MLCC及光学膜技术突破、客户放量在即，成长空间持续放大；复合集流体通过并购柔震科技切入高增长赛道，锁定宁德新能源长期采购需求，打开远期空间。我们预计2025-2027年公司营收20.99/26.12/32.36亿元，同比 $15.51\% / 24.46\% / 23.88\%$ ，归母净利润2.58/3.70/5.14亿元，同比 $27.64\% / 43.27\% / 39.15\%$ ，当前市值对应PE为47.9/33.4/24.0X。参考行业均值PE分别为77.4/47.5/27.7X，公司目前存在低估，给予“买入”评级。 # □ 风险提示 # 投资评级：买入(首次) 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 分析师：王家艺 执业证书号：S1230523080015 wangjiayi@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥28.69 总市值(百万元) 12,363.67 总股本(百万股) 430.94 股票走势图 # 相关报告 下游需求不及预期；汇率波动风险；原材料价格波动风险。 财务摘要 (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,817 2,099 2,612 3,236 (+/-)(%) 15.57% 15.51% 24.46% 23.88% 归母净利润 202 258 370 514 (+/-)(%) -20.91% 27.64% 43.27% 39.15% 每股收益(元) 0.47 0.60 0.86 1.19 P/E 61.15 47.91 33.44 24.03 资料来源：浙商证券研究所 # 正文目录 # 1洁美科技：载带隐形冠军，打造电子耗材“一站式”服务商 1.1 产品结构：载带 $\rightarrow$ 离型膜 $\rightarrow$ 复合集流体 1.2历史沿革：纵向降本，横向扩类 8 1.3产能布局：浙江为中心，北至天津、南至广东，海外菲律宾、马来布局中 9 1.4股权结构：方董绝对控股，管理层多数拥有股权相对稳定 10 1.5经营情况：稳健经营，持续成长 11 # 2 隐形冠军百炼精钢，第二曲线水到渠成 13 2.1纸质载带冠军：彰显公司核心竞争力基色 13 2.1.1纸质载带行业规模&下游需求：市场规模3.6亿美元，下游为电子新兴成长行业 13 2.1.2纸质载带商业模式&竞争格局：耗材优质赛道，进入门槛高，寡头格局已成 14 2.1.3 洁美核心竞争力：一体化技术、成本领先+一站式服务绑定+大客户背书品牌优势 14 2.2塑料载带初探成功：新成长曲线证明扩品类能力 17 2.2.1塑料载带行业规模：空间更大、成长更快，2024年规模约6.2亿美元 17 2.2.2塑料载带竞争格局：高壁垒耗材属性不变，洁美份额提升空间大 18 2.2.3公司扩品类能力验证：塑料载带复制纸质载带的突围路径 18 2.3电子级薄膜：离型膜与流延膜攻城略地 19 2.3.1 离型膜行业规模：近200亿美元大市场，电子级属高成长高端赛道 19 2.3.2 MLCC用离型膜：2024年市场规模约36.7亿美元，2025-2031CAGR约 $6.8\%$ 20 2.3.3光学用离型膜：偏光片与OCA离型膜2024年合计规模约20-30亿美元 22 2.3.4流延膜：车规验证彰显能力、翻倍投产承接需求 24 2.4复合集流体：并购柔震科技，进军锂电池新材料高增赛道 25 # 3盈利预测与估值 28 3.1盈利预测分析：载带领域全球隐形冠军，新业务打开成长空间 28 3.2估值与投资建议：公司当前市值对应2025年PE为47.9倍，给予“买入”评级 29 # 4风险提示 29 # 图表目录 图1：产品结构包括载带（纸质、塑料）、离型膜和复合集流体 图2：载带作用：用于片式电子元器件包装 图3：MLCC离型膜：承载液态陶瓷浆料，技术要求高，膜表面平整、厚度均匀，精准控制剥离力 图4：复合集流体：减薄厚度、减少短路带来的起火爆炸现象，提高安全性 8 图5：洁美科技核心竞争力的自我强化与外溢，具有持续增长动能 8 图6：公司各区域产能布局安排，以安吉为中心，贴近核心客户 10 图7：公司实际控制人方隽云实际持股比例 $55.6\%$ ，绝对控股，结构稳固（截至2025/9/30） 10 图8：2012-2024年收入CAGR约为 $15\%$ 12 图9：2012-2024年利润CAGR约为 $17\%$ 12 图10：毛、净利率整体趋势一致 12 图11：电子封装毛利率暂高于膜材料，预计后续扩产后，膜材料毛利率有望提升 12 图12：纸质载带 $+$ TopTape $^+$ 元件的结构示意图 13 图13：载带卷盘包装全球市场规模，2024年为21.4亿美元 13 图14：纸质载带全球市场规模，2024年为3.64亿美元 13 图15：纸质载带按产品形态分类占比情况 14 图16：纸质载带按下游场景分类占比情况 14 图17：洁美科技创业史：一体化打破日韩垄断 15 图18：洁美科技丰富的战略伙伴资源 17 图19：预计至2031年，塑料载带的全球行业规模约10亿美元，CAGR约 $7.4\%$ 17 图20：压纹载带（主要为塑料载带）2033年规格预测 18 图21：纸质载带与塑料载带结构对比 18 图22：全球载带竞争格局，3M、Advantek位居前二 18 图23：塑料载带前五大公司合计份额约 $50\%$ 18 图24：离型膜全球市场约200亿美元，2024-2030CAGR约 $6.6\%$ 19 图25：全球离型膜产业链分布 19 图26：2023年离型膜应用结构：标签和胶带应用占比超 $50\%$ 20 图27：洁美科技MLCC离型膜产品形态 20 图28：MLCC用离型膜结构示意图 20 图29：MLCC用离型膜市场空间预测（亿美元） 21 图30：MLCC聚酯基离型膜市场空间预测（亿美元） 21 图31：2023年离型膜头部玩家结构：以日韩为主，少数欧美，洁美存在巨大追赶空间 21 图32：洁美科技OCA离型膜结构 22 图33：洁美科技偏光片离型膜结构 22 图36：预计2032年偏光片离型膜市场规模23亿美元 23 图37：预计2033年OCA离型膜市场规模25亿美元 23 图38：偏光片离型膜头部厂商 23 图39：OCA离型膜竞争格局，日/韩/中国台湾系厂商份额较大 23 图40：铝塑膜（流延膜是铝塑膜的基材）竞争格局，呈现日韩系厂商与中国厂商并存局面. 24 图41：复合集流体具有低成本、高安全、长寿命和高能量密度等优势 25 图42：复合集流体市场规模：2023年为12亿美元，预计2032年34亿美元，CAGR $12.5\%$ 26 图43：锂电池复合集流体电极材料市场份额 26 表 1: 公司管理层合作多年,多数有股权. 11 表 2：公司在塑料载带上复制了纸质载带打法,目前进展斐然. 19 表 3：洁美科技收入业绩预测表 ..... 28 表 4: 可比上市公司情况, 2025 年平均 PE 77.42 X (截止 2025 年 12 月 15 日) ..... 29 表附录：三大报表预测值 30 # 1洁美科技：载带隐形冠军，打造电子耗材“一站式”服务商 洁美科技专注于集成电路及片式电子元器件配套领域，构建了业内罕见的纵向一体化产业链，致力于为全球顶尖客户（三星、村田、国巨、太阳诱电、华新科等）提供一站式配套服务。 公司拥有“电子专用原纸制造” $\rightarrow$ “纸质载带加工”、“塑料粒子” $\rightarrow$ “精密塑带成型”、“光学级PET基膜” $\rightarrow$ “高端离型膜涂布”的完整制造体系。2024年12月，公司收购柔震科技 $56.8\%$ 股权，切入新能源电池复合集流体领域，开启新增长曲线。 # 1.1产品结构：载带 $\rightarrow$ 离型膜 $\rightarrow$ 复合集流体 公司主营业务为电子封装材料（纸质载带、塑料载带、电子胶带、芯片承载盘），电子级薄膜材料（离型膜、流延膜等），复合集流体即复合铝箔（PET铝箔）、复合铜箔（PET铜箔、PP铜箔）、涂碳复合铝箔等。截止2025H1，根据公司公告，公司电子封装材料收入占比 $84\%$ ，离型膜等收入占比 $12\%$ 。 图1：产品结构包括载带（纸质、塑料）、离型膜和复合集流体 资料来源：公司公告，公司官网，上海联净复合材料，浙商证券研究所 载带：电子元器件的快递包装和自动上料带，带有一系列连续的凹槽（也称口袋），用于承载和容纳电子元器件。在电子组装过程中，通常与上胶带（盖带）配合使用，将元器件密封在凹槽内，形成卷盘包装。纸质载带主要用于被动电子元器件（电阻、电容），塑料载带具备防静电功能主要用于主动电子元器件（芯片、IC）或体积较大/异形的被动元件。 图2：载带作用：用于片式电子元器件包装 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 # 电子级薄膜材料： （1）离型膜，高端电子级功能薄膜，表面涂有防粘涂层（硅油等）的PET薄膜。主要用于电子元器件制造中的转移材料以及偏光片生产等领域。 （2）流延膜，主要应用于铝塑膜、中小尺寸增亮膜、ITO导电膜等产品生产领域，对应下游应用主要是消费电子、新能源、电动汽车等新兴领域。 图3：MLCC离型膜：承载液态陶瓷浆料，技术要求高，膜表面平整、厚度均匀，精准控制剥离力 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 复合集流体：主要应用于各类电池，可提高电池安全性。洁美科技是行业内电子级薄膜材料的重要供应商，拥有先进的BOPET薄膜生产线，而薄型BOPET是柔震科技复合集流体的原材料，存在强产业链协同。收购柔震后，公司继续加深超薄BOPET研发，延展膜表面处理技术。 图4：复合集流体：减薄厚度、减少短路带来的起火爆炸现象，提高安全性 资料来源：柔震科技公司官网，浙商证券研究所 洁美科技产品延展的核心逻辑：不断复刻成本优势，复用客户粘性，形成自身一站式采购的品牌势能。 图5：洁美科技核心竞争力的自我强化与外溢，具有持续增长动能 资料来源：浙商证券研究所整理 # 1.2历史沿革：纵向降本，横向扩类 2001-2011年：初创与原纸突破 2001年：浙江洁美电子科技股份有限公司在浙江安吉成立。 2004年：布局上游原纸（纵向一体化起点），成立江西洁美电子信息材料有限公司。 2007年：电子薄型载带原纸研发成功。“JMY75电子介质原纸”科技项目被认定为国家火炬计划项目。公司自主研发的电子载带原纸打破国外企业垄断局面，突破了国内纸质载带行业的原材料瓶颈。同年，上下胶带投产。 2008年：压孔纸带投产。 2011年：塑料载带投产。 # 2013-2017年：上市与产能扩张 2013年：整体变更为股份公司。 2015年：设立全资子公司洁美（马来西亚）有限公司，旨在拓展海外市场及东南亚地区的销售业务。 2015年：离型膜研发成功。 2017年：公司股票在深圳证券交易所挂牌交易，股票代码002859。 # 2018年-2023年：产业链延伸与产能扩张 2019年：精密加工中心成立 2020年：发行可转债，并成立广东洁美电子信息材料有限公司，完善华南地区产业布局。 2021年：基膜、流延膜投产，并切入半导体封测，成立浙江洁美半导体材料。 2022年：离型膜基膜一体化与华北布局，在天津经济技术开发区投资建设华北地区产研总部基地。 2023年：洁美(菲律宾)电子科技有限公司成立 2023年：BOPET基膜突破，年产36000吨光学级BOPET膜一期项目试生产，标志着公司在高端离型膜领域实现了从基膜到涂布的纵向一体化。 # 2024年至今，新能源战略转型 2024年：收购柔震科技，进军新能源 2024年：菲律宾生产基地顺利投产，马来西亚生产基地扩建项目启动。 # 1.3产能布局：浙江为中心，北至天津、南至广东，海外菲律宾、马来布局中 洁美科技目前已形成国内四大基地 + 海外两大基地的全球化产能布局，旨在实现贴近客户供货，大幅提升公司在客户的份额。 图6：公司各区域产能布局安排，以安吉为中心，贴近核心客户 资料来源：公司公告，标准地图服务网，浙商证券研究所绘制 # 1.4股权结构：方董绝对控股，管理层多数拥有股权相对稳定 公司实际控制人方隽云，直接持股 $7.78\%$ ，并通过浙江元龙（持股 $46.75\%$ ）及安吉百顺（持股 $1.6\%$ ）等平台间接持股实现绝对控股，实际持股比例 $55.6\%$ ，股权结构稳固。 图7：公司实际控制人方隽云实际持股比例 $55.6\%$ ，绝对控股，结构稳固（截至2025/9/30） 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 管理层由董事长兼总经理方隽云领衔，核心高管团队深耕行业多年且普遍持股，利益绑定紧密，保障战略稳定执行。 表1：公司管理层合作多年，多数有股权 姓名 职务 年龄 2024税前薪酬(万元) 简介 方隽云 董事长、总经理 1964 126.79 曾任中国包装进出口公司部门经理、杭州轩星董事长兼总经理。2001年起任洁美电子科技董事长兼总经理。同时兼任洁美电子信息、安吉热电、元龙投资、万荣科技、鸿美等多家公司执行董事。(有股权) 方骥柠 董事 1990 31.63 2015年起担任元龙投资集团经理。2018年起担任安吉柘沅经理,兼任江西鸿美监事,洁美高分子材料董事、经理。 张君刚 董事、董秘、副总经理 1983 52.63 曾任浙江海利得证券事务代表、中宙光电证券法务主管。2013-2019年任洁美科技证券事务代表,2019年起担任董事、董事会秘书,2025年12月起担任公司副总经理。2023年起兼任洁美高分子材料公司董事。(有股权) 张永辉 副总经理 1977 62.84 2005年加入洁美,曾任车间主任、事业部主任。2020年起担任载带事业群副总经理;2020-2025年任公司董事,2021年起担任副总经理。 邓水岩 副总经理 1969 72.27 曾在建行、上海康德莱、三花控股任职。2010年起先后任洁美科技财务总监、副总,2013-2019年任董事、副总、财72.27务总监,2019年至今担任总经理助理。2021年起担任洁美(马来西亚)董事和洁美科技副总经理。2023年兼任浙江恒道科技独立董事。(有股权) 王琼 财务总监 1983 46.69 曾任嘉瑞福(浙江)会计。2005年起加入洁美科技,历任出纳、会计、财务部部长、财务管理部副经理。2018年起担任洁美共享财务服务中心总监。2019年起担任洁美财务总监。(有股权) 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 # 1.5 经营情况：稳健经营，持续成长 公司营业收入与归母净利润保持多年稳定增长。根据公司公告，2012-2024公司营收从3.3亿元增长至18.2亿元，期间复合增长率CAGR约为 $15\%$ ，归母净利润从0.3亿元增长至2.0亿元，CAGR约为 $17\%$ 。截止2025年前三季度营业收入、归母净利润分别为15.3亿元、1.8亿元，同比增长 $13.7\%$ 、 $-0.7\%$ 图8：2012-2024年收入CAGR约为 $15\%$ 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 图9：2012-2024年利润CAGR约为 $17\%$ 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 盈利能力总体比较平稳，膜业务盈利能力有望提升：公司毛利率和净利率整体趋势比较一致，24年以来因为膜业务开拓略有下降，预计后续膜业务投产后毛利率可回升。2024年膜业务毛利率 $9.2\%$ ，2025年Q1膜业务毛利率已提升至 $12\%$ ，全部达产后毛利率有望达到 $35\%$ 图10：毛、净利率整体趋势一致 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 图11：电子封装毛利率暂高于膜材料，预计后续扩产后，膜材料毛利率有望提升 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 # 2 隐形冠军百炼精钢，第二曲线水到渠成 # 2.1纸质载带冠军：彰显公司核心竞争力基色 洁美科技起家于电子封装材料，核心产品是用于片式电子元器件的纸质载带及配套胶带，属于SMT/THT贴装过程中的包装与转移耗材。公司2024年报披露，公司主营业务中电子封装材料（纸质载带、塑料载带、电子胶带、芯片承载盘）收入15.71亿元，占2024年营业收入 $86.5\%$ ，是公司当前利润和现金流的基本盘。 # 2.1.1纸质载带行业规模&下游需求：市场规模3.6亿美元，下游为电子新兴成长行业 根据Growth Market Reports测算，载带卷盘包装（Tape&Reel Packaging）行业2024年全球市场规模约21-22亿美元，预计至2033年接近40亿美元，CAGR约为 $7\%$ 纸质载带是为极小尺寸的片式元件提供定距、定向、可高速上料的“纸质托盘”，配合盖带形成完整的载带卷盘包装，贯穿被动元件及部分半导体封装的全流程。根据GlobalGrowthInsights，2024年全球市场规模约3.64亿美元，预计2033年达约6.26亿美元，CAGR约 $6.2\%$ 图12：纸质载带 + Top Tape + 元件的结构示意图 资料来源：DNP，浙商证券研究所 图13：载带卷盘包装全球市场规模，2024年为21.4亿美元 资料来源：Growth Market Reports，浙商证券研究所 图14：纸质载带全球市场规模，2024年为3.64亿美元 资料来源：Global Growth Insights，浙商证券研究所 下游用途：与电子元器件需求占比相关度高 根据公司年报披露，电子封装材料广泛应用于集成电路、片式电子元器件、半导体、光电显示等领域，最终终端包括AI终端、5G、工业互联网、数据中心、新能源汽车等新兴成长行业。 下游成长驱动因素充沛：①电子行业的增长：消费电子、汽车电子和工业自动化领域持续扩张；②电子制造自动化提高：需要使用高效可靠的载带；③对高精度元件的需求：器件小型化和功能增强需要更高端、精确的载带分发。④ESG要求：可回收和可生物降解的新材料载带应用。 根据 Archive Market Research: 按产品形态可分为分切、冲孔、压纹三类，精度、性能和成本逐渐提高。按应用可以分为电容、电阻、电感和其他器件。 图15：纸质载带按产品形态分类占比情况 资料来源：Archive Market Research，浙商证券研究所注：主流压纹载带一般为塑料载带，纸质较少 图16：纸质载带按下游场景分类占比情况 资料来源：Archive Market Research，浙商证券研究所 # 2.1.2纸质载带商业模式&竞争格局：耗材优质赛道，进入门槛高，寡头格局已成 # 1、商业模式：耗材优质赛道，进入门槛高 单次耗材刚需赛道、价格体系稳定：一卷载带对应固定数量的元件（典型 $4\mathrm{k} / 8\mathrm{k} / 10\mathrm{k}$ 粒），使用后即被弃置或作为废纸处理。在BOM中占比极低（相对于芯片本体成本可忽略），因此一般不会成为客户首要降本环节，价格体系相较稳定。 进入门槛高、合作周期易久难消：行业玩家对于高质量客户形成了类似“锁定期订阅”，前期需要认证并且是小批试产，认证周期较长，成功导入后按客户出货节奏持续供货，具有数年维度的产品寿命；合作关系存在较强稳定性，主要系任何带体尺寸偏差、吸湿翘曲、偏移都可能造成SMT线的停机或良率波动，换供应商等于重新做工艺与可靠性验证，因此即使客户新建工厂或跨区域扩产，也倾向于复制原有供应体系。 # 2、竞争格局：寡头格局已成 区位上：头部厂商集中在东亚电子制造集群，亚太地区是最大需求与产能集中区域。 主要参与者层面：根据智研咨询和公司公告，2021年纸质载带行业规模18.11亿元，同年公司纸质载带收入13.35亿元，公司市占率约 $74\%$ 。此外，根据AMR，行业头部企业分别有洁美科技、雷科-Lasertek、U-PAK、Accu Tech Plastics、Oji F-Tex CO等。 # 2.1.3 洁美核心竞争力：一体化技术、成本领先+一站式服务绑定+大客户背书品牌优势 核心竞争力一：纵向一体化带来的成本与技术优势 # （1）一体化产业链与自制模具，锁定成本与供给优势 公司创业至今，久久为功，逐步掌握了完善的薄型载带专用原纸生产技术和工艺，打破了被国外企业近乎垄断的市场格局。公司通过多年的技术积累和研发实践，通过对“原纸”、“纸带及后加工”、“上下胶带”等多个工序，进行产业链整合。目前，浙江洁美、江西洁美等子公司已建成多条电子专用原纸生产线和多台套深加工设备，形成一体化、集成化、自动化的生产基地，有效保证原材料的稳定供应，有效控制生产成本，保证各系列产品的品质稳定性，形成了公司在纸质载带行业的龙头地位。后在塑料载带，自主开发“透明PC粒子着色为黑色PC粒子”等关键原料工艺，实现从粒子到片材的自供；在薄膜业务方面，自建光学级BOPET基膜生产线，并向高洁净涂布环节延伸，形成“基膜+涂布”的一体化架构。纵向一体化使公司在原材料稳定供应、成本控制和产品一致性方面具有系统性优势。 图17：洁美科技创业史：一体化打破日韩垄断 时光荏苒，这一做就是20年，但创业历程并非坦途。成立初期，洁美科技生产电子载带所需的原料电子专用原纸国内还不能自主生产，原材料全部需要从日本进口，电子专用原纸通常占到载带成本的 $60\% - 70\%$ ，价格完全被控制，成本居高不下，企业利润率难以提升，洁美辛辛苦苦一场，只能赚点少得可怜的加工费。几年下来，洁美科技的年产值一直在几千万元徘徊。 方隽云逐渐意识到，公司要走得远，必须要有自身的核心竞争力。于是，他决定研发电子专用原纸。2004年，他收购了一家濒临倒闭的造纸企业，将其改造成电子载带专用原纸生产基地，研发电子专用原纸。技术攻关初期，方隽云与研发人员一起坚守实验一线，通宵达旦，彻夜在生产车间分析失败原因，鼓舞团队士气。当时电子专用原纸的生产基地位于江西，方隽云经常开车往返于江西和杭州之间…… 不积跬步，无以至千里。在他带领的智囊团队的努力下，经过近3年的技术攻关，拥有自主知识产权的片式电子元件薄型载带电子专用原纸终于在2007年试制成功，并取得了国家专利，一举填补了国内该项技术空白，实现了电子专用原纸的国产化，摆脱了电子薄型载带核心材料完全依赖进口的格局。并且，凭借纸质载带产业链一体化的竞争优势，洁美科技逐步成长为该领域龙头，村田、国巨、三星等被动元件国际巨头都成了洁美科技的客户，现全球市场份额已超过 $50\%$ 资料来源：凤凰网，浙商证券研究所整理 # （2）自制关键装备与模具，支撑高一致性的规模制造 在载带与薄膜业务上，公司均通过自研或深度参与设计关键生产设备和模具。纸质载带业务中，自研打孔设备与模具，配合自动化生产线，实现高效率、高一致性的加工能力；塑料载带业务中，依托塑料载带一体成型和多层共挤技术，对模具精度和工艺窗口控制提出更高要求；薄膜业务中，BOPET拉伸线与涂布线在张力控制、洁净度和厚度均匀性方面需要长期的工程调校。装备与模具能力的内生化，使公司在产品规格迭代和客户定制需求方面具备较高的响应速度。 # (3) “高分子材料、电子化学品、涂布技术”三大平台，支持多产品路线并行 公司拥有高分子材料、电子化学品与涂布技术三大核心技术平台。高分子材料平台覆盖电子专用原纸、聚酯基膜、流延膜等基材设计与制备；电子化学品平台面向不同应用开发适配的涂层配方、离型体系与界面材料；涂布技术平台则通过多层涂布、剥离力控制与缺陷管理等工艺，实现MLCC离型膜、偏光片/OCA离型膜等高端产品的量产。三大平台在同一客户群体内可复用，使公司具备在电子封装、电子级薄膜和新能源复合集流体等多个赛道持续提高供应深度和广度的能力。 # 核心竞争力二：一站式服务体系显著提高客户粘性 目前电子元器件封装企业产品种类仍较为单一，而载带与电子胶带之间、载带与客户设备之间、载带与客户工艺水平的衔接配合，均是影响元器件编带与贴装的重要因素，公司认为客户的终极需求是整体封装服务，因此通过丰富产品线、加强产品之间配合使用研究，形成一站式服务能力。 # - 电子元器件客户：封装 $\times$ 制程协同 同一批集成电路/片式电子元器件客户，可采用公司电子封装材料（纸质载带、塑料载带、电子胶带、托盘）做贴装/封装，并在元件制造环节应用公司的电子级薄膜材料中的离型膜做转移材料。公司覆盖制程和封装两个环节，形成一站式耗材配套。 # - 偏光片/光电显示客户：偏光片用离型膜 $\times$ 显示功能膜协同 偏光片及光电显示客户可在采购公司偏光片生产用离型膜的同时，并在光学膜/保护膜等方向应用公司的流延膜、光学保护膜等产品。偏光片厂、光电显示厂，在洁美体系内可以成套采购离型膜+配套功能膜，形成显示链条上的产品协同。 # 新能源电池客户：铝塑膜用流延膜+复合集流体协同 新能源电池和铝塑膜客户，可在采购公司的铝塑膜用流延膜（软包电池封装膜基材）的同时，一并导入柔震的复合集流体（复合铝箔/复合铜箔/涂碳复合铝箔）作为正负极集流体。封装膜和集流体两类关键材料在新能源客户中高度重合甚至可以实现与电池头部公司的良好长期合作关系。 当前公司一体化服务能力已经具备规模，以电子封装材料、电子级薄膜材料为基础。当前，正在协同成长选项流延膜、复合集流体等新能源材料，实现封装与制程、多种应用场景的一体化配套供货。 # 核心竞争力三：产品力过硬+大客户背书的品牌效应进一步放大市场份额 大客户背书层面，公司拥有海内外多家高端知名客户资源，包括被动器件领域的三星电机、村田制作所、松下机电、顺络电子等，在半导体领域的长电科技、华天科技、甬矽电子、英飞凌、安世半导体、三安半导体等。此外韩国三星多次授予洁美科技“优秀供应商”称号，并与公司签订战略合作协议；日本村田授予公司“优秀合作伙伴”称号。公司产品已经被客户高度认可并且已经形成了良好的客户群体 在品牌与标准层面，公司长期参与《载带封装用纸板》《薄型封装纸》《电子元器件包装用上下胶粘带》以及绿色设计规范《片式电子元器件用纸带》等标准制定，获得工信部“单项冠军示范企业”等认定，并在北美、东南亚完成商标布局。薄膜业务方面，公司MLCC用离型膜及基膜项目获得省级科技进步奖，相关产品已通过多个头部客户的产线验证和认证。 标准话语权叠加高门槛客户的长期认证体系，使洁美科技在纸质载带市场，在新客户开发与高端订单争夺中具备显著的品牌与信誉优势，支撑着公司长期维持较高份额。 图18：洁美科技丰富的战略伙伴资源 资料来源：公司官网，浙商证券研究所整理 # 2.2塑料载带初探成功：新成长曲线证明扩品类能力 在纸质载带确立龙头地位之后，公司沿同一载带卷盘包装体系切入塑料载带，对标3M、怡凡得等国际龙头，通过原材料自制与精密模具能力，已在高端半导体封测客户中证明能力，完成初步导入，呈现出一条独立于纸质载带的新成长曲线。 # 2.2.1塑料载带行业规模：空间更大、成长更快，2024年规模约6.2亿美元 塑料载带主要是压纹载带，（Emboosed Carrier Tape，主流采用塑料材质，纸质很少），以PS、PC、PET等塑料片材为基材，通过热压或真空成型在带材上压出规则凹槽，用于承载和转移芯片、分立器件等元件。相比纸质载带，塑料载带主要服务于对防潮、防尘、尺寸精度要求更高的半导体封测场景，对材料性能和成型精度的要求明显更高。 塑料载带相比纸质载带要求更高，同样为一次性耗材，市场规模也更大。根据Valuates，2024年全球行业规模约6.2亿美元，2031年约10.1亿美元，CAGR约 $7.4\%$ 图19：预计至2031年，塑料载带的全球行业规模约10亿美元，CAGR约 $7.4\%$ 资料来源：Valuates，浙商证券研究所整理 图20：压纹载带（主要为塑料载带）2033年规格预测 注：图例代表载带宽度尺寸（mm） 资料来源：Business Research Insight，浙商证券研究所 图21：纸质载带与塑料载带结构对比 资料来源：TDK，浙商证券研究所 # 2.2.2塑料载带竞争格局：高壁垒耗材属性不变，洁美份额提升空间大 根据Valuates对全球压纹载带的测算，3M、Advantek、Shin-Etsu、洁美与C-Pak前五家合计约 $50\%$ 份额，其中洁美作为唯一入选的中国厂商，处于全球第一梯队。全球头部企业在材料配方、模具能力、良率控制和全球供货能力上，洁美正在技术、认证和产能布局上快速追赶，市占率提升空间庞大。 图22：全球载带竞争格局，3M、Advantek位居前二 资料来源：Global Growth Insights，浙商证券研究所 图23：塑料载带前五大公司合计份额约 $50\%$ 资料来源：Valuates，浙商证券研究所 # 2.2.3公司扩品类能力验证：塑料载带复制纸质载带的突围路径 在塑料载带业务上，洁美沿用了纸质载带验证过的路径： ①先做关键原料自制和一体成型工艺，在PC粒子着色配方、片材挤出和多层共挤等环节形成自有能力； ②配合精密模具研发和多基地产能布局，保证尺寸精度和大批量供货能力； ③在此基础上切入高端客户，完成从 $0 \rightarrow 1$ 的认证和小批量供货。 目前，公司已进入部分国内外半导体封测厂商供应链，在全球压纹载带统计中进入第一梯队。总体看，塑料载带业务既验证了公司在更高门槛赛道上的扩品类能力，也为后续在半导体相关产品上进一步延伸打下基础。 表2：公司在塑料载带上复制了纸质载带打法，目前进展斐然 公司进展 材料 开发出“透明PC粒子着色为黑色PC粒子”的工艺，自供塑料载带关键原料，实现从粒子到片材的原材料全覆盖 工艺 依托“塑料载带一体成型技术”“塑料载带多层共挤技术”等核心工艺，将塑料载带纳入载带产品的全产业链控制之中 产能 通过江西“年产17.5万吨纸质载带、塑料载带项目”等投资，为未来塑料载带放量预留与纸质载带同级别的平台。 资料来源：公司官网，2024年董事会工作报告，浙商证券研究所 # 2.3 电子级薄膜：离型膜与流延膜攻城略地 洁美科技继载带业务奠定封装耗材龙头的行业地位后，向上游电子级薄膜延伸。公司电子级薄膜材料板块以离型膜和流延膜为核心，两者在应用上形成互补： 离型膜主要用于电子元器件制造中的转移工艺以及偏光片生产等场景，包括MLCC制程用离型膜和光学用离型膜，对接被动元件、半导体与偏光片/显示客户。 流延膜则主要作为铝塑膜、中小尺寸增亮膜、ITO导电膜等的基材，对应下游消费电子、新能源、电动汽车等新兴领域，在软包电池铝塑膜和光学保护膜方向均已形成较为稳定的产能与客户基础。 # 2.3.1 离型膜行业规模：近200亿美元大市场，电子级属高成长高端赛道 离型膜是压敏胶标签、各类胶带及功能膜的背衬/转移层，基材多为BOPET/BOPP等薄膜，表面经有机硅或非硅体系涂布后，赋予稳定可控的剥离力。标签、胶带等产品在使用前，均以“胶层+离型膜”形态存在，离型膜在贴附环节被剥离丢弃。根据Grand View Research预测，全球离型膜市场2023年约170.8亿美元，预计到2030年达到285.2亿美元，2024-2030年CAGR $6.6\%$ ，属中个位数稳健增长的材料行业大赛道。 应用结构上，标签（pressure-sensitive labels）与胶带（pressure-sensitive tapes）是最大用途，占比通常合计超过 $50\%$ ；其余需求分布在卫生护理、医用敷贴、建筑与汽车用胶粘制品、工业保护膜等领域。 图24：离型膜全球市场约200亿美元，2024-2030CAGR约 $6.6\%$ 资料来源：Grand View Research，浙商证券研究所 图25： 全球离型膜产业链分布 资料来源：Markets and Markets，浙商证券研究所 图26：2023年离型膜应用结构：标签和胶带应用占比超 $50\%$ 资料来源：Grand View Research，浙商证券研究所 电子与光学应用在统计中的占比不高，但技术门槛与 ASP 更高，也与公司发展路径强相关的，符合公司成长路径。当前公司在离型膜方面布局主要为 MLCC 制程用离型膜与光学显示用（偏光片/OCA 用）离型膜两大子行业。 # 2.3.2 MLCC用离型膜：2024年市场规模约36.7亿美元，2025-2031CAGR约 $6.8\%$ 在多层陶瓷电容器（MLCC）生产中，陶瓷浆料通过 tape-casting 工艺均匀涂覆在涂有离型层的聚酯薄膜上；该聚酯薄膜即为 MLCC 用离型膜。 MLCC用离型膜在厚度均匀性、表面粗糙度、洁净度以及剥离力稳定性上都有严格要求，对涂布配方、基膜品质和工艺控制技术要求严格，是典型的高ASP、高规格电子级薄膜应用。 图27：洁美科技MLCC离型膜产品形态 资料来源：洁美科技官网，浙商证券研究所 图28：MLCC用离型膜结构示意图 资料来源：AMR，浙商证券研究所 市场规模：根据Valuates的测算，2024年全球MLCC离型膜市场规模约36.7亿美元；2031年预计将达约58亿美元，2025-2031年CAGR约 $6.8\%$ 下游需求：MLCC离型膜需求量与“MLCC片数×平均层数”近似成正比，一方面，单机MLCC用量随下游汽车电子、工控、电源模组等场景渗透而抬升；另一方面，高压、大容量MLCC向高层数演进。两者叠加使得MLCC用离型膜行业具备相当成长性。 图29：MLCC用离型膜市场空间预测（亿美元） 资料来源：Valuates，浙商证券研究所 图30：MLCC聚酯基离型膜市场空间预测（亿美元） 资料来源：AMR，浙商证券研究所 竞争格局：头部MLCC离型膜供应商几乎全部来自日本、韩国及少数欧美聚酯膜巨头，头部玩家包括Toyobo、Mitsui Chemicals Tohcello、Lintec、Toray、Mitsubishi Polyester Film、SKC等，洁美等国内厂商呈追赶态势。行业难点主要在于：①配方与工艺相匹配；②多层涂布与剥离力的技术要求高；③车规/工规等MLCC客户的验证周期长。 图31：2023年离型膜头部玩家结构：以日韩为主，少数欧美，洁美存在巨大追赶空间 资料来源：AMR，浙商证券研究所 # 当前公司进展： - 技术方面：公司围绕光学级BOPET基膜和高洁净涂布技术，完成了MLCC用离型膜的关键工艺攻关，“MLCC用离型膜及其基膜关键技术”相关项目已获得省级科技奖项认可； - 客户方面：公司已与国巨、华新科、风华高科、三环集团等国内外主要MLCC厂建立稳定批量供货关系，并进入韩日系龙头客户的导入阶段，部分海外基地也通过产品认证测试； - 产能布局方面：通过浙江、江西、广东、天津等地的产研基地，形成面向国内外客户的多基地供货能力，为后续全球化放量提供支撑。 公司在MLCC用离型膜业务上沿用此前拓展新业务的路径，从技术攻坚开始到头部客户体系导入到产能优势辐射，验证了公司产业化能力和持续延伸高端化产品线的能力。 # 2.3.3光学用离型膜：偏光片与OCA离型膜2024年合计规模约20-30亿美元 光学用离型膜主要服务于偏光片和OCA（光学透明胶）等光学显示应用。产品本质上是光学膜/光学胶+单/双面离型膜的组合产品，用于偏光片、增亮膜、OCA光学胶的制程和贴合过程。与一般离型材料相比，光学用离型膜对雾度、透过率、表面缺陷（气泡、颗粒、划痕）有更高要求，直接影响终端显示观感和良率，属于技术要求和品控标准都更严格的高端应用。 洁美在光学用离型膜方面主要布局OCA（光学透明胶）与偏光片离型膜，下游对接偏光片厂、显示模组厂和终端品牌的车载/IT/工业显示需求。 图32： 洁美科技OCA离型膜结构 资料来源：洁美科技官网，浙商证券研究所 图33：洁美科技偏光片离型膜结构 资料来源：洁美科技官网，浙商证券研究所 图34： 典型的 $3\mathrm{MTM}$ Optically Clear Adhesive 821X 波长与透明度 图35： $3\mathrm{M}^{\mathrm{TM}}$ 相关产品的典型物理性质和性能特征 资料来源：3MTM相关产品手册，浙商证券研究所 # General Information Light transmission $>99\%$ when corrected for reflection losses. Non-birefringent when removed from carrier film. High temperature, humidity, and UV resistance. - Long term durability without yellowing, delaminating, or degrading. - High cohesive and peel strength for reliably bonding most transparent substrates. - 3MTm Optically Clear Adhesives 8211, 8212, 8213, 8214 and 8215 are coated and converted in a clean room. - 3M optically clear adhesives are inspected to reduce the occurrence of bubbles, dirt, gels and other optical distortions. - Wound on plastic cores and wrapped in plastic to eliminate paper fiber contamination. - Two film liners for optimum adhesive smoothness and differential release for ease of processing and protection from contamination. Available in roll goods only. 资料来源： $3\mathrm{M}^{\mathrm{TM}}$ 相关产品手册，浙商证券研究所 市场空间与竞争格局方面：偏光片与OCA离型膜，在2024年合计市场空间在20-30亿美元，并有望在2032年前后翻倍至50亿美元左右，增速显著高于传统工业离型材料。 - 偏光片离型膜：根据 DataIntelo，2023 年全球偏光片离型膜市场规模约 12 亿美元，预计到 2032 年增长至约 23 亿美元，对应 2024-2032 年 CAGR 约 $7.2\%$ 。下游客户高度集中，认证周期和议价能力较强，目前全球偏光片产能主要集中在杉金光电、住友化学、日东电工等主要偏光片厂商，根据 CINNO Research 数据显示，2024 年全球前五大厂商产能占比达 $81\%$ 。日韩厂商正在逐步缩减或退出偏光片市场，中国厂商通过并购等形式进一步扩大市场份额。根据群智咨询数据显示，预计 2027 年，中国（含中国台湾地区）的偏光片产能面积占全球总产能的 $90\%$ 左右，因此，国产偏光片离型膜进入供应链正当其时。 - OCA离型膜：根据Verified Market Reports，2024年全球OCA离型膜市场规模约12亿美元，预计到2033年增长至约25亿美元，2026-2033年CAGR约 $8.5\%$ ，成长性和技术门槛都较高。需求成长性来源于下游智能手机/平板/PC的渗透率提升、车载中控与仪表大屏化以及工业/医疗触控屏需求成长。头部厂商主要包括Taiwan Nippa、Mitsubishi Chemical、SKC、Kiseung、Zacros、Youl Chon等。行业同样由日韩和中国台湾厂商主导。本土供应商仍处于逐步导入阶段。 图36：预计2032年偏光片离型膜市场规模23亿美元 资料来源：DataIntelo，浙商证券研究所 图37：预计2033年OCA离型膜市场规模25亿美元 资料来源：Verified Market Reports，浙商证券研究所 图38：偏光片离型膜头部厂商 资料来源：VMR，浙商证券研究所 图39：OCA离型膜竞争格局，日/韩/中国台湾系厂商份额较大 资料来源：AMR，浙商证券研究所 - 偏光片离型膜：公司依托光学级BOPET基膜和涂布平台，已实现对主要偏光片生产企业的稳定批量供货，并与部分客户签订中长期供应协议。结合丰富产能基地的布局，公司在贴近偏光片和面板产能方面具备较好的交付能力，已成为日韩以外、少数具备“一体化+量产经验”的国内供应商之一。 - OCA离型膜：公司在基膜洁净度、涂布均匀性和缺陷控制等关键技术上与现有MLCC/偏光片离型膜存在较强共通性，可在同一光学级BOPET+高洁净涂布架构下攻坚，技术平台复用度高。依托与偏光片厂及终端品牌既有合作关系，公司有条件在车载、工业显示等细分场景实现逐步放量。 客户复用方面，偏光片客户与OCA客户高度重合，在同一显示产业链上形成产品组合优势。 整体看，光学用离型膜为公司在电子级薄膜板块开辟了继MLCC之后的第二个高规格应用方向，随着偏光片和OCA需求增长以及国产替代推进，具备中长期成长空间。当前本土高端光学用离型膜供应商稀缺，洁美能力过硬，有望在相关订单竞争中取得较高份额。 # 2.3.4流延膜：车规验证彰显能力、翻倍投产承接需求 流延膜（cast film）：流延膜通常指采用流延工艺制备的聚丙烯等高分子薄膜，具有厚度均匀、表面平整、适合多层共挤的特征，广泛用作铝塑膜热封层及光学、电子功能膜的基材。公司当前聚焦电池级与光学级流延膜细分领域，主要应用于铝塑膜、中小尺寸增亮膜、ITO导电膜等产品生产，对应下游应用主要是消费电子、新能源、电动汽车等新兴行业。 竞争格局：流延膜为铝塑膜的基材，铝塑膜为流延膜的全球竞争格局较为集中，主要玩家包括DNP、Resonac、Youlchon Chemical，以及紫江新材等中资企业。高端电池级流延膜供应商数量有限，更多通过与铝塑膜厂深度绑定形成稳定供货关系。 图40：铝塑膜（流延膜是铝塑膜的基材）竞争格局，呈现日韩系厂商与中国厂商并存局面 资料来源：AMR，浙商证券研究所 公司进展：2024年流延膜二期项目顺利投产，总设计翻番达6000吨，受益于新能源及电动汽车产销量增长，铝塑膜用流延膜订单持续增长，公司已成为国内主要铝塑膜客户 的合作伙伴；同时，光电显示用流延膜工艺持续改进，产品逐步导入下游一线品牌客户，并通过IATF16949认证，在动力电池铝塑膜用流延膜领域确立领先地位。 2025年上半年，流延膜生产运营保持稳定，在铝塑膜方向开发低温热封等新产品拓宽应用场景，客户群体进一步扩大、市场份额持续提升；在光学保护膜方向，抗静电保护膜实现量产，出货量持续增长，同时通过原材料国产替代和工艺改善降低成本、提升了产品竞争力。 # 2.4复合集流体：并购柔震科技，进军锂电池新材料高增赛道 洁美科技于2024年底以约3,000万元收购柔震约 $57\%$ 股权，进入复合集流体领域；2025年6月再次定向增资3,000万元，将持股比例提升至 $60\%$ 左右，形成控股地位 在锂电池结构中，集流体是仅次于正负极活性材料的关键功能层，传统上正极采用铝箔、负极采用铜箔。随着整包能量密度提升、安全性要求提高和轻量化趋势加速，传统纯金属集流体在更薄、更强、更安全的方向上逐步逼近物理和工艺极限。 复合集流体通过在结构中引入高分子基材，改变了传统集流体的设计范式：以PET/PP等聚合物薄膜为骨架，在其两侧通过真空镀膜/电镀等工艺形成“金属—高分子—金属”的三层结构。高分子层的引入，一方面降低单体金属铜/铝用量、减轻重量；另一方面，高分子层的可熔断特性有助于在热失控情况下阻断电流通路，改善安全表现。配合涂碳等表面处理工艺，还可以改善界面接触和倍率性能。复合集流体正在成为动力电池和储能电池集流体升级的重要技术路线之一。 图41：复合集流体具有低成本、高安全、长寿命和高能量密度等优势 资料来源：金美新材料官网，全景网，浙商证券研究所 复合集流体概念最早由宁德时代在2017年提出，随后比亚迪、国轩高科、蜂巢能源等主流电芯厂陆续展开技术储备和样品验证。宁德“麒麟电池”在极氪009等车型上已应用复合集流体方案，标志着该技术从实验室走向车规量产。 市场空间：根据DataIntelo测算，2023年复合集流体市场规模约12亿美元，2032年约34亿美元，对应2024-2032年CAGR约 $12.5\%$ 。在动力电池和储能电池渗透率持续提升的背景下，复合集流体属于由车规高端需求带动、向消费电池和储能电池扩散的新材料赛道，整体成长性较高。 图42：复合集流体市场规模：2023年为12亿美元，预计2032年34亿美元，CAGR $12.5\%$ 资料来源：DataIntelo，浙商证券研究所注：2024-2031为CAGR推算 竞争格局：复合集流体仍处于从高端向广泛应用渗透的早期阶段，行业格局尚未稳定。复合集流体几乎完全是中国主导的新材料赛道，全球主流厂商基本集中在中国内地，宁德时代、比亚迪等头部电芯厂一方面自建相关技术能力，另一方面也与外部材料供应商合作开发。少数量产领先企业开始绑定头部电池厂，更多企业仍在建设与验证阶段。目前国内头部玩家包括东威科技、万顺新材、重庆金美等。 国内市场中，包括柔震等在内的一批企业围绕复合铝箔、复合铜箔和涂碳复合铝箔积极布局，重点对接动力电池和储能电池客户。由于该技术对聚合物基材、电镀工艺、界面控制和大规模生产都有较高要求，真正具备车规量产记录和头部客户批量导入经验的企业数量仍然有限。 图43：锂电池复合集流体电极材料市场份额 资料来源：AMR，浙商证券研究所 当前公司进展：洁美通过并购柔震科技切入复合集流体赛道，采取的是“获取成熟工艺+客户验证+产能扩张”的路径。 - 产品积淀方面：柔震现有核心产品包括复合铝箔（PET铝箔）、复合铜箔（PET铜箔）以及涂碳复合铝箔。复合铝箔和复合铜箔通过蒸镀、电镀等工艺在高分子基材上沉积金属层，在减轻集流体质量的同时维持导电性能；涂碳复合铝箔在此基础上增加碳涂层，降低活性物质与集流体界面电阻、提升结合力和倍率性能。此外，柔震还涵盖依托功能化铜技术底蕴联合华中科大教授研发的PCB载体铜箔，该产品正处于样品试制及终端送样评估阶段，广泛应用于AI服务器、芯片封装等领域，柔震已收购江西鸿美，将在其基地布局可用于PCB的载体铜箔以及PET铜箔、超薄铜箔等产品。 - 客户与订单方面：柔震已与国内外多家头部电池企业及终端客户开展深度合作，并在部分锂电客户的复合铝箔项目上成为唯一批量供应商。2025年11月，公司公告柔震与宁德新能源签署联合开发协议，宁德新能源在量产阶段承诺2025年不低于100万 $\mathrm{m}^2$ 、2026年不低于500万 $\mathrm{m}^2$ 、2027年不低于3000万 $\mathrm{m}^2$ 的采购需求，柔震科技对其提供优先保障。中期放量路径较为明确。 - 协同与产能方面：洁美利用在拳头业务中积累的生产管理经验和供应链资源，协助柔震完成项目搬迁与扩产，规划建设多条复合集流体生产线，匹配宁德时代等头部客户的需求节奏。公司在超薄BOPET薄膜、涂布和表面处理方面的技术积累，也有望在复合集流体基材开发和工艺优化中形成协同。 综合来看，复合集流体业务使公司在电子封装和电子级薄膜之外，带来了一条锂电新材料的中长期业绩信增量道路。 # 3盈利预测与估值 # 3.1盈利预测分析：载带领域全球隐形冠军，新业务打开成长空间 # 核心假设： 载带（纸质+塑料）：纸质载带作为公司基本盘，受益于AI终端、5G、工业互联网等下游新兴行业扩张，以及电子制造自动化率提升，行业需求稳步增长，公司市占率达 $74\%$ ；塑料载带已切入全球第一梯队，随着半导体封测行业对高端封装耗材需求提升，以及公司在原材料自制、精密工艺上的复制能力，份额持续提升。预计2025-2027年收入分别为14.17/15.73/17.19亿元，同比增速为 $10.94\% / 11.02\% / 9.32\%$ 胶带：作为载带配套产品，与载带业务协同发展，受益于下游电子元器件出货量增长，以及公司一站式服务带来的客户粘性提升，需求保持稳定。预计2025-2027年收入分别为 $2.74 / 3.01 / 3.25$ 亿元，同比增速为 $0.29\% /10.00\% /8.00\%$ IC-tray盘：随着半导体行业对芯片承载包装的精细化需求提升，公司凭借在电子封装领域的技术积累和客户资源，逐步拓展市场，业务规模持续扩大。预计2025-2027年收入分别为 $0.26 / 0.31 / 0.37$ 亿元，同比增速为 $20.00\% /20.00\% /20.00\%$ 膜材料：公司在MLCC用离型膜已实现国巨、华新科等头部客户批量供货；光学用离型膜在偏光片、OCA领域逐步突破，叠加基膜一体化产能释放，规模效应凸显。预计2025-2027年收入分别为 $2.99 / 6.03 / 10.25$ 亿元，同比增速为 $70.08\% /101.93\% /70.02\%$ 其他（包括复合集流体）：收购柔震科技，获得宁德新能源明确采购承诺，随着新能源汽车与储能行业渗透率提升，以及公司产能扩产落地，业务进入高速增长期。预计2025-2027年收入分别为0.84/1.04/1.29亿元，同比增速为 $19.86\% / 24.46\% / 23.88\%$ 毛利率：预计公司综合毛利率将保持稳步上行趋势。载带业务凭借规模效应和垂直一体化优势，毛利率保持稳定；膜材料和复合集流体业务随规模效应和技术优化，毛利率逐步提升，带动综合毛利率上行。整体来看，我们预计2025-2027年毛利率为 $33.81\% / 34.93\% / 35.35\%$ 预计2025-2027年总体收入增速分别为 $15.51\% / 24.46\% / 23.88\%$ ；综合毛利率分别为 $33.81\% / 34.93\% / 35.35\%$ ；归母净利润增速分别为 $27.64\% / 43.27\% / 39.15\%$ 。 表3：洁美科技收入业绩预测表 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1,572.27 1,817.02 2,098.84 2,612.25 3,236.15 yoy 20.83% 15.57% 15.51% 24.46% 23.88% 毛利率 35.82% 34.20% 33.81% 34.93% 35.35% 归母净利润(百万元) 255.62 202.17 258.06 369.73 514.48 yoy 54.11% -20.91% 27.64% 43.27% 39.15% 载带收入(百万元) 1,153.1 1,277.0 1,417 1,573 1,719 yoy 22.84% 10.74% 10.94% 11.02% 9.32% 胶带收入(百万元) 219.82 273.00 273.79 301.17 325.27 yoy 31.33% 24.19% 0.29% 10.00% 8.00% IC-tray 盘收入(百万元) 16.61 22.00 25.89 31.07 37.28 yoy -5.45% 32.47% 20.00% 20.00% 20.00% 膜材料收入(百万元) 129.64 175.51 298.50 602.75 1,024.83 yoy 48.38% 35.38% 70.08% 101.93% 70.02% 其他(百万元) 53.06 70.04 83.95 104.49 129.45 yoy -41.13% 32.00% 19.86% 24.46% 23.88% 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 # 3.2估值与投资建议：公司当前市值对应2025年PE为47.9倍，给予“买入”评级 可比公司选择：公司作为载带隐形龙头，不断扩充自身边界，业务覆盖载带、离型膜、复合集流体三大成长赛道，选取电子材料及新能源材料领域具有可比性的公司作为参考，载带领域对标雷科（电子耗材供应商）、3M公司（全球电子封装材料巨头）；膜材料对标东材科技、长阳科技；复合集流体领域对标宝明科技、英联股份。公司持续向电子耗材“一站式”服务商进发，传统载带基本盘稳固，市占率领先；离型膜领域实现MLCC及光学膜技术突破、客户放量在即，成长空间持续放大；复合集流体通过并购柔震科技切入高增长赛道，锁定宁德新能源长期采购需求，打开远期空间。我们预计2025-2027年公司营收20.99/26.12/32.36亿元，同比 $15.51\% / 24.46\% / 23.88\%$ ，归母净利润2.58/3.70/5.14亿元，同比 $27.64\% / 43.27\% / 39.15\%$ ，当前市值对应PE为47.9/33.4/24.0X。参考行业均值PE分别为77.4/47.5/27.7X，公司目前存在低估，给予“买入”评级。 表4：可比上市公司情况,2025 年平均 PE 77.42 X(截止 2025 年 12 月 15 日) 收入增速 归母净利润增速 PE 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 雷科 - - - - - - 23.47 - - - 3M公司 -2.41% 2.36% 3.45% -1.64% 6.45% 5.14% 21.13 21.48 20.18 19.19 东材科技 18.71% 26.36% 22.83% 128.36% 61.32% 50.73% 122.83 53.79 33.34 22.12 长阳科技 - - - - - - - - - - 宝明科技 - - - - - - - - - - 英联股份 14.70% 25.84% 29.23% -205.87% 76.19% 113.51% - 157.00 89.11 41.73 行业均值 10.33% 18.19% 18.50% -26.38% 47.99% 56.46% 55.81 77.42 47.54 27.68 洁美科技 15.51% 24.46% 23.88% 27.64% 43.27% 39.15% 61.15 47.91 33.44 24.03 资料来源：wind，浙商证券研究所，除洁美科技外取wind一致预期 # 4风险提示 下游需求不及预期。若下游消费电子复苏乏力或新能源市场开拓不及预期则可能带来一定的规模增长风险。 汇率波动风险。汇率波动对公司的销售、采购均有一定影响。销售方面，公司存在一定外销收入且存在以美元结算的情形，美元汇率波动将在一定程度上影响公司的产品价格和营业收入。采购方面，公司进口木浆金额占公司采购总额的比例较大，该类采购以美元结算，美元汇率的波动会对公司成本造成一定影响。 原材料价格波动风险。公司直接材料成本占生产成本的比例约 $70\%$ 左右，其中木浆为公司最主要的原材料，公司木浆主要来源于智利、巴西等国。除木浆外，PET薄膜、未涂布薄纸、聚乙烯、PC粒子、聚酯切片等亦为公司主要原材料。 # 表附录：三大报表预测值 资产负债表 (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 1,736 1,896 2,614 3,460 现金 547 572 956 1,443 交易性金融资产 0 0 0 0 应收帐项 588 672 876 1,075 其它应收款 24 13 20 29 预付账款 19 25 33 37 存货 448 537 652 798 其他 110 78 78 78 非流动资产 4,679 4,700 4,465 4,223 金融资产类 93 93 93 93 长期投资 20 20 20 20 固定资产 2,871 2,835 2,684 2,475 无形资产 266 266 266 266 在建工程 1,297 1,367 1,283 1,250 其他 132 119 119 119 资产总计 6,415 6,596 7,079 7,683 流动负债 1,313 1,247 1,422 1,597 短期借款 555 555 555 555 应付款项 422 388 524 656 预收账款 0 0 0 0 其他 335 304 342 385 非流动负债 2,137 2,166 2,166 2,166 长期借款 1,465 1,465 1,465 1,465 其他 672 700 700 700 负债合计 3,450 3,413 3,587 3,762 少数股东权益 20 20 19 19 归属母公司股东权 2,945 3,163 3,472 3,902 负债和股东权益 6,415 6,596 7,079 7,683 利润表 (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,817 2,099 2,612 3,236 营业成本 1,196 1,389 1,700 2,092 营业税金及附加 23 23 34 40 营业费用 30 31 39 49 管理费用 158 193 230 275 研发费用 172 157 183 210 财务费用 26 38 38 34 资产减值损失 (1) 0 0 0 公允价值变动损益 0 0 0 0 投资净收益 (4) (2) (4) (5) 其他经营收益 13 15 17 23 营业利润 216 280 402 555 营业外收支 (1) (1) (1) (1) 利润总额 215 278 401 553 所得税 13 20 31 39 净利润 202 258 370 514 少数股东损益 (0) (0) (0) (0) 归属母公司净利润 202 258 370 514 EBITDA 418 571 704 858 EPS（最新摊薄） 0.47 0.60 0.86 1.19 现金流量表 (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 255 372 523 651 净利润 202 258 370 514 折旧摊销 171 254 265 271 财务费用 53 43 43 43 投资损失 2 2 4 5 营运资金变动 (176) (184) (160) (184) 其它 3 (2) 1 1 投资活动现金流 (1,045) (275) (35) (36) 资本支出 (1,027) (289) (31) (31) 长期投资 (17) 0 0 0 其他 0 14 (4) (5) 筹资活动现金流 761 (68) (104) (128) 短期借款 93 0 0 0 长期借款 868 0 0 0 其他 (201) (68) (104) (128) 现金净增加额 (23) 26 384 487 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入 15.57% 15.51% 24.46% 23.88% 营业利润 -24.54% 29.59% 43.75% 37.79% 归属母公司净利润 -20.91% 27.64% 43.27% 39.15% 获利能力 毛利率 34.20% 33.81% 34.93% 35.35% 净利率 11.13% 12.30% 14.15% 15.90% ROE 6.86% 8.16% 10.65% 13.19% ROIC 4.02% 4.91% 6.44% 8.13% 偿债能力 资产负债率 53.78% 51.74% 50.68% 48.97% 净负债比率 76.31% 69.76% 52.60% 34.43% 流动比率 1.32 1.52 1.84 2.17 速动比率 0.91 1.01 1.30 1.60 营运能力 总资产周转率 0.31 0.32 0.38 0.44 应收账款周转率 3.32 3.41 3.55 3.50 应付账款周转率 3.40 3.56 3.85 3.65 每股指标(元) 每股收益 0.47 0.60 0.86 1.19 每股经营现金 0.59 0.86 1.21 1.51 每股净资产 6.83 7.34 8.06 9.05 估值比率 P/E 61.15 47.91 33.44 24.03 P/B 4.20 3.91 3.56 3.17 EV/EBITDA 26.81 25.55 20.17 15.98 资料来源：浙商证券研究所 # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于沪深300指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于沪深300指数表现 $+10\% \sim +20\%$ 3.中性：相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn