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报告摘要

做市债ETF的胜负手可能是折溢价

核心内容

做市债ETF是一种以跟踪基准做市公司债指数为目标的债券类ETF，其核心特征包括：

成分券与ETF均引入做市商制度；
跟踪做市基准公司债指数，聚焦流动性优良、信用资质优质、符合交易所基准做市品种规则的成分券。

做市商在底层债券与ETF两端提供持续的双边报价，大幅提升流动性与定价效率，是做市债ETF稳定运作的关键。

主要观点

折溢价对ETF的影响
折溢价是衡量ETF定价效率和潜在收益损耗的重要指标。市场普遍认为折价越多，ETF性价比越高，但实际情况并非如此。折价过多的ETF可能因流动性不足，导致折价率不收敛甚至进一步走阔，反而带来潜在亏损。
折溢价与套利机制
折溢价与ETF的套利机制密切相关。折价ETF理论上可通过套利机制实现价格回归，但若折价持续扩大，套利策略可能失败。折价的收敛程度直接影响ETF的规模增长和流动性提升。
优选做市债ETF的五个维度
投资者和管理人应从以下五个维度优选做市债ETF：
- 基金规模：规模决定策略容量与运作稳定性，是大额资金配置的基础前提。
- 流动性：流动性直接影响交易效率与买卖价差，需关注换手率、日均成交额及做市商数量。
- 折溢价水平：折溢价水平越小，越有利于信用债ETF市场的稳定高效发展。
- 收益与回撤表现：在稳健前提下，优选收益靠前、回撤可控的产品。
- 持仓特征：关注组合票息、久期及成分券分散度，以降低单一债券风险。
折溢价与市场表现的正向循环
做市债ETF的规模增长与折价收敛之间存在正向循环。当折价大幅收窄并稳定在0附近时，ETF的流动性与市场吸引力提升，从而带动规模增长。

关键信息

截至2026年2月末，全市场共有53只债券ETF，合计规模7350亿元。
2025年1月，首批8只基准做市信用债ETF在上交所和深交所上市，其中4只跟踪上证基准做市公司债指数，4只跟踪深证基准做市信用债指数。
做市债ETF的折溢价主要集中在 $-0.17% \sim -0.12%$ 区间，公司债ETF南方和易方达的折价程度较小。
深证做市信用债ETF整体表现略好于上证做市公司债ETF，最大回撤更小，涨幅更优。
做市债ETF的流动性与折溢价水平密切相关，流动性越好的ETF，折溢价越小。
做市商在ETF的运作中起到关键作用，但若担心频繁赎回影响基金规模，可能减弱折溢价的自发收敛能力。
折溢价的修复节奏和幅度存在不确定性，可能影响二级市场交易体验和长期配置价值。

折溢价与ETF套利机制分析

折溢价是ETF套利的重要参考，但并非越高越有利。根据历史数据，部分做市债ETF在折价扩大后，未能有效修复，导致投资者亏损。例如，某只做市债ETF在11月26日至12月22日期间，折价率从-0.4047%扩大至-0.4741%，最终导致ETF价格下跌。

套利策略：
- 投资者在二级市场买入折价ETF，等待价格回归净值或折价收窄时卖出。
- 对于同一指数的ETF，投资者可能选择卖出折价浅的产品、买入折价深的产品。
- 但这些策略并不总是有效，折价扩大反而可能带来亏损。
流动性判断：
信用债ETF的流动性不能仅通过成交量或换手率来判断，还需关注K线图中的上影线与下影线。
- 上影线越短，说明做市商对买盘的承接能力越强，ETF流动性越好。
- 流动性好的ETF，其折溢价水平也更低。

小结

做市债ETF的折溢价水平是影响其市场表现与套利效率的关键因素。投资者在选择时应关注折溢价更小、流动性更高、规模更大、收益表现稳健的产品。同时，基金管理人需重视折溢价管理，通过强化做市商制度，推动ETF市场健康稳定发展。折溢价的修复节奏和幅度存在不确定性，可能对二级市场交易体验和长期配置价值产生影响。