深度报告-2026-01-28-财信证券-五新隧装（920174）_布局高景气增量赛道_并购协同成长_34页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 公司深度 (R4) # 五新隧装(920174.BJ) # 机械设备 工程机械 2026年01月27日 评级 增持 评级变动 维持 交易数据 当前价格（元） 47.98 52周价格区间（元） 25.46-82.27 总市值（百万） 4318.62 流通市值（百万） 4174.30 总股本（万股） 9000.87 流通股（万股） 8700.08 涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 五新隧装 -2.78 -14.24 82.71 工程机械 5.99 4.43 39.61 陈郁双 分析师 执业证书编号：S0530524110001 chenyushuang@hnchasing.com # 相关报告 1 五新隧装（920174.BJ）2025三季报点评：并购重组获北交所审核通过，产品结构持续改善2025-11-05 # 布局高景气增量赛道，并购协同成长 预测指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(亿元) 9.54 7.99 8.44 9.58 11.00 归母净利润(亿元) 1.64 1.05 1.10 1.27 1.50 每股收益（元） 1.82 1.16 1.22 1.41 1.66 每股净资产（元） 7.84 8.49 9.50 10.68 12.09 P/E 11.00 24.85 39.38 34.09 28.83 P/B 6.12 5.65 5.05 4.49 3.97 资料来源：iFinD，财信证券 # 投资要点： 立足隧道智能装备领域，稳健治理护航良性现金流：公司聚焦隧道施工与矿山开采智能装备领域，专业开展研发设计、生产、销售及服务全流程业务。业务覆盖铁路、公路、水利水电、矿山开采等多元市场，同步拓展海外及后市场布局。主要产品已实现钻爆法全流程设备的自主研发与产业化布局。2024年，国家公路领域资金承压，新开工项目落地节奏放缓、存量项目施工进度滞后导致设备采购需求有所收缩。受此影响，公司营业总收入阶段性回调，同比 $-16.26\%$ 。2025年以来，公司在水利水电、矿山开采方面的积极拓展取得成效，截至2025年三季度末，营收为5.84亿元，同比 $-3.30\%$ ，降幅较上年收窄。现金流占净利润比重维持在 $70\%$ 以上，反映出公司回款能力较强；货币资金规模从2020年的0.52亿元增至2025年前三季度的2.68亿元（同比 $+25.54\%$ ），现金储备充足。 隧道施工应用场景持续拓展，增量市场机遇提升：隧道施工行业植根传统基建，铁路与公路筑牢行业基本盘。传统领域中，隧道作为突破地形的关键载体，持续支撑高铁、城市群及城镇化韧性基建需求；随着传统基建市场趋于饱和、转向存量，行业正聚焦水利水电、矿山开采等增长潜力新领域。1）铁路隧道：2015至2024年我国运营中铁路隧道数期间CAGR为 $3.94\%$ 。全国铁路网络主架构已基本建成，行业市场规模维持低速增长，铁路隧道未来增长空间预计将相应受限。2）公路隧道：截至2024年末，全国累计建成公路隧道28724座，总里程3259.66万米。资金层面压力削弱了对隧道市场的拉动与支撑作用。在此背景下，隧道市场短期内难以延续此前的高速扩张节奏。3）水利水电：隧道在水利水电工程中应用广泛且功能多元，主要包括引水、灌溉、防洪等。国家投资增长、抽水蓄能等项目扩容持续释放需求。4)矿山开采：伴随浅层资源逐步枯竭，深地、深海等复杂地质开采成为必然，对隧道工程产生强烈需求。 公司业务结构随应用市场趋势变化，资产重组打开新增长点：自2024年以来，公司积极拓展水利水电与矿山开采等增量领域，逐步成为公司业绩增长的新生力量。在矿山开采行业整体刺激扩张的背景下，公 司抓住行业发展的机会，在矿山开采领域不断进行迭代升级，成长轨迹始终以技术创新为核心驱动力，实现从场景适配到技术突破、再到绿色升级的阶梯式跨越。水利水电方面，未来公司将持续发挥其在隧道施工领域的钻爆法技术领先优势，进一步深耕其中，通过不断创新的智能装备和全流程解决方案，全面赋能国家战略工程建设。为维持在铁路、公路市场综合服务能力，公司实施重大资产重组，进一步夯实五新隧装核心主业，同时切入高端港口物流设备制造领域，在巩固传统赛道优势的基础上打造第二增长曲线。 > 对标海外龙头，发展后市场业务：全球采矿建筑设备与服务供应商安百拓历年收入中后市场业务占比均超过 $60\%$ ，凭借高质量设备与丰富服务经验的深度融合，构建了产品及服务的综合竞争优势。五新隧装聚焦隧道智能装备领域，在顺应行业发展趋势的同时，也关注到客户需求从价到质的变迁，开启了后市场业务的加速发展之路，针对性拓展中期维修保养、再制造整机大修、操作手培训等增值业务。 > 投资建议：公司是隧道智能装备细分龙头，重大资产重组已获证监会注册通过，收购兴中科技（路桥装备）与五新重工（港口物流设备）将显著增厚业绩，同时构建协同布局，切入高端港口赛道打造第二增长曲线；水利水电与矿山板块成为公司核心增长引擎，前者深度参与白鹤滩等超级工程并切入雅鲁藏布江下游水电项目，后者受益于深地经济政策营收占比快速提升，需求端支撑强劲；后市场、海外布局持续推进，打开长期增长空间。建议关注并购进度及海外业务拓展情况，维持“增持”评级。我们预计2025-2027年公司归母净利润（未考虑并购事项）分别为1.10、1.27、1.50亿元，EPS分别为1.22、1.41、1.66元，PE分别为39.38、34.09、28.83倍。 > 风险提示：宏观环境形势及行业政策变化风险；应收账款周转风险；税收政策风险；主要客户集中度较高的风险；大宗原材料价格波动风险。 # 内容目录 # 1 立足隧道智能装备领域，稳健治理护航良性现金流 5 1.1 深耕中小直径隧道，设备实现施工全流程布局 5 1.2股权架构清晰稳固，管理团队专业互补筑牢发展根基 1.3公司盈利能力维稳，现金储备表现优秀 10 # 2隧道施工应用场景持续拓展，公司产品覆盖多元需求 12 2.1隧道工程应用场景：增量市场机遇提升 12 2.1.1 铁路市场：交通建设的载体，新增数逐年动态增长 13 2.1.2 公路市场：城市群连接的纽带，短期内规模增速放缓 14 2.1.3 水利水电市场：资源调配的命脉，雅下水电站项目带来大幅增量市场 16 2.1.4矿山开采市场：资源安全的通道，深地经济概念助力规模拓展 19 2.2公司业务结构随应用市场趋势变化，资产重组打开新增长点 21 # 3 对标海外龙头，发展后市场业务 26 # 4业绩拆分与盈利预测 30 # 5 投资建议 31 # 6风险提示 32 # 图表目录 图1：钻爆法施工工序示意 6 图2：公司主要产品 6 图3：公司主要客户 8 图4：公司股权结构. 9 图5：公司历年营业收入及增速 11 图6：公司历年归母净利润及增速 11 图7：公司历年销售毛利率及净利率 11 图8：公司历年费用率情况 11 图9：公司历年经营活动现金流情况 12 图10：公司历年货币资金及增速 12 图11：我国铁路固定资产投资情况 13 图12：我国铁路及高铁营业里程 13 图13：我国历年累计运营中铁路隧道数及长度 14 图14：我国历年新增运营中铁路隧道数及长度 14 图15：我国铁路隧道运营状况 14 图16：我国运营中特长隧道（大于 $10\mathrm{km}$ ）总长度. 14 图17：我国公路里程及密度 15 图18：我国公路建设固定资产投资情况 15 图19：我国公路旅客运输量及增速 15 图20：我国公路货物运输量及增速 15 图21：我国历年新增公路隧道数量及里程情况 16 图22：我国水利建设完成投资额及增速 16 图23：我国正式施工水利工程项目及增速 16 图24：我国水力发电量及装机容量情况 17 图25：我国抽水蓄能规模及增速 17 图26：我国各类水闸数量 18 图27：我国灌溉面积情况及增速 18 图28：我国农作物受洪涝灾害情况 18 图29：我国洪涝受灾人口情况 18 图30：水工隧洞历年新增长度测算 19 图31：采矿业固定资产投资情况 20 图32：我国矿产勘查投入情况 20 图33：2024年主要矿种勘查资金投入（亿元） 20 图34：全球及中国历年锂矿产量 21 图35：我国锂矿产量占全球比重变化 21 图36：公司营业收入构成（按应用行业） 21 图37：公司矿山开采市场单季度收入及变化趋势 22 图38：公司矿山开采市场收入占比 22 图39：公司矿山掘进设备图谱 22 图40：公司水利水电市场收入及变化趋势 23 图41：公司水利水电市场单季度收入及变化趋势 23 图42：公司参与的部分大型水电站项目（左：溪洛渡水电站，右：白鹤滩水电站）..23 图43：公司铁路市场单季度收入及变化趋势 24 图44：公司公路市场单季度收入及变化趋势 24 图45：五新科技主要产品 25 图46：兴中科技营收及净利润情况 25 图47：五新重工主要产品 25 图48：五新重工营收及净利率情况 26 图49：五新重工毛利率情况 26 图50：安百拓业务结构 27 图51：安百拓订单情况（按业务领域分布） 27 图52：安百拓各业务收入占比情况 27 图53：安百拓后市场（服务+配件）收入及变化趋势 28 图54：公司售后服务示意 28 图55：公司历年收入构成 29 图56：公司2025年前三季度毛利润构成 29 表 1: 公司发展历程. 5 表 2: 公司主要产品详情. 6 表 3：公司历年主要客户情况(2023 年公司未披露客户名称)............8 表 4: 公司管理层情况 ..... 10 # 1 立足隧道智能装备领域，稳健治理护航良性现金流 # 1.1 深耕中小直径隧道，设备实现施工全流程布局 五新隧装成立于2010年8月4日，前身为湖南五新重型装备有限公司。此后，公司完成规范化改制升级，2015年8月24日，五新有限全体股东召开股东会并形成决议，有限公司整体变更为股份公司。资本市场布局方面，2021年11月15日起，公司从全国中小企业股份转让系统精选层挂牌平移至北交所上市，代码为835174.BJ。2025年10月9日起，公司股票代码完成更新，变更为920174.BJ。 表 1: 公司发展历程 时间 事件 2010年 7月16日，五新投资、威重化机签署合同一致同意设立湖南五新重型装备有限公司 8月4日，长沙市工商局核准了公司的设立登记申请并核发了《企业法人营业执照》 公司研发了世界水利首台全断面液压自行式斜洞常态砼自动浇注台车 2012年 五新隧装自主研发出了国内第一台隧道混凝土湿喷机 2015年 8月24日，五新有限全体股东召开股东会并形成决议，将有限公司整体变更为股份公司 12月29日，在全国股转系统挂牌，自挂牌之日起至2020年5月24日为基础层企业 2017年 公司研制出国内首台自动浇筑衬砌台车 2020年 1月公司推出新一代智能信息化浇筑衬砌台车 自主研发的全球首台双曲臂凿岩台车下线 2021年 8月20日，公司在全国中小企业股份转让系统精选层挂牌 11月15日，公司在北交所上市，代码为835174.BJ 2023年 公司陆续推出锂电版智能掘进钻车、远程遥控操作系统、智能掘进钻车等产品 2025年 10月9日，公司股票代码变更为920174.BJ 资料来源：五新隧装2025年并购报告书、2023年报，五新隧装官网，央广网，湖南省工信厅，湖南日报，财信证券 作为国内隧道施工装备领域的专精特新标杆企业，公司深耕中小直径隧道智能化装备市场，以“小而精”的技术定位在行业中形成差异化竞争优势。公司聚焦隧道施工与矿山开采智能装备领域，专业开展研发设计、生产、销售及服务全流程业务。业务覆盖铁路、公路、水利水电、矿山开采等多元市场，同步拓展海外及后市场布局。当前隧道工程施工领域中，开挖技术主要包括钻爆法、盾构法、TBM法及沉管法。公司产品主要对标钻爆法，即目前市场上应用比例最广的一种工法。 钻爆法凭借其地质适应性广、初期投入低、工艺灵活等优势，在山岭隧道及硬岩地层建设中占据主导地位；同时依托工艺成熟、设备投入门槛低等特性，钻爆法在中小规模或地质条件复杂的短隧道中具备显著成本优势。总体来看，钻爆法的经济性在短周期、高适应性场景凸显，在硬岩层、复杂地质如山地等环境中应用优势明显。 钻爆法施工环节中，在由凿岩台车率先完成爆破孔钻设后，还需立拱装药台车辅助拱架的放置、分段拼接与固定，随后使用混凝土湿喷机组将混凝土喷射至隧道壁面，形成均匀的初期支护层，衔接支护工序保障施工安全。进入防水板铺设及钢筋安装工序时，防水板钢筋作业台车通过适配隧道轮廓的伸缩臂，完成防水板的精准铺设与钢筋绑扎； 到衬砌施工环节，隧道衬砌台车则依托其布料系统实现混凝土分窗浇筑，是隧道二次衬砌成型的关键装备。这些设备与凿岩台车协同作用，共同支撑钻爆法全流程的高效施工。 图1：钻爆法施工工序示意 资料来源：五新隧装官方公众号，财信证券 作为隧道智能装备领域的核心企业，公司已实现上述钻爆法全流程设备的自主研发与产业化布局。目前公司产品矩阵丰富，涵盖混凝土湿喷机/组、智能数字化浇筑衬砌台车，以及凿岩台车、立拱装药台车、防水板/钢筋作业台车、锚杆台车、掘进钻车、凿岩机等，精准适配隧道与矿山施工场景，以智能化装备助力工程高效推进，构建起全场景作业的产品竞争优势。 图2：公司主要产品 资料来源：五新隧装2025年半年报 表 2：公司主要产品详情 产品种类 产品名称 特征 主要应用情况 凿岩台车 智能掘进钻车WD561 适用于4m²-21m²的工作断面；钻孔速度快，配置18KW凿岩机，最高3m/ 新疆屈库勒克东金锑矿，甘肃亚泰矿业铜矿，中国电建西北院陕 分钟。 西大庄抽水蓄能电站,陕西蓄能电站 智能掘进钻车WD581 适用于7m2-35m2的工作断面;电比例液压控制,钻孔定位更精准;自动钻孔、回退、防卡钎、停止冲击;数字化记录钻孔数据。 江西新大矿业白云石矿,金源矿业本溪铁矿,招金股份瑞海金矿,贵州高山矿业磷矿 三臂电脑凿岩台车WD633 适用于35m2-195m2的工作断面;全电脑控制钻进系统;一台设备仅需3人操作,施工更加安全。 中铁二局承建青苗寨隧道 单曲臂电脑凿岩台车WD100E、双曲臂电脑凿岩台车WD200E 适用于30m2-154m2的工作断面;首创曲臂臂架结构,可实现仰拱开挖。 蜀道集团大垫高速,中铁北京局四十高铁,沈白高铁长青隧道,环北部湾广东水资源配置工程 双滑臂电脑凿岩台车WD632DS 适用于25m2-145m2的工作断面;首创滑臂臂架结构,大幅缩小整车长度,满足多断面类型施工及转弯段通过性。 / 电脑导向两臂凿岩台车WD210D 适用于30m2-120m2的工作断面;配置电脑导向系统,方便钻臂的开孔及定位。 中国电建引江补汉工程,中国电建环北部湾,重庆渝武高速,杭温铁路户口隧道 立拱装药台车 立拱装药台车HLC312E 配备三支机械臂和三个工作平台,预制拱架安装有效防止落石;快速定位,45分钟即可完成三栖拱架及钢筋网片安装,加快工序循环。 贵州公路武道高速蔡家梁子隧道,中铁隧道局昭通隧道2号横洞,贵州公路贵平高速2标 立拱装药台车HLG312E 双动力作业系统,油电模式自由切换,可根据海拔选配空压机,自行完成清孔作业。 中铁北京局四十高铁,新疆219国道,中铁北京局浙江苏湖绕城高速,四川路桥大垫高速 立拱装药台车HLG312M 配置锚杆臂,立架完成即可进行锁脚锚杆、系统锚杆、超前小导管施工,减少设备轮换时间,提高作业效率。 中铁北京局四十高铁,新疆219国道,中铁北京局浙江苏湖绕城高速,中铁十二局大岭隧道 混凝土湿喷机组 混凝土湿喷机组WHP38H 机械手动作灵活,施工无死角;最大爬坡能力达46%;配备油电双动力系统;可选配空压机。 中铁十六局辽宁兴城抽水蓄能电站,蜀道集团镇广高速,中铁二十局西渝高铁,中铁七局深圳侨城东路项目 锚杆台车 矿用锚杆台车MT571 适用于9m2-136m2的非煤矿山、水利水电巷道内锚杆支护作业;自动钻孔、自动防卡钎;施工数据自动录存。 贵州高山矿业磷矿,山东黄金焦家金矿,四川和邦刘家山磷矿,山东黄金三山岛金矿 隧道衬砌台车 全电脑衬砌台车STI12 结构强度高,空间超大,便于工程车辆行驶;全电脑控制浇筑过程;5G网络传输施工影像和数据。 / 智能数字化浇筑衬砌台车ST12 混凝土分层布料机提高二衬混凝土的浇筑质量,降低了施工成本和安全风险。 中铁四局柳梧铁路,中铁七局秦岭九天山隧道,中铁北京局广湛铁路,中铁十一局天竺山隧道 防水板钢筋作业台车 防水板钢筋作业台车FT1/FT2/FG2/FG3 适用于单线/双线铁路,双线/三线公路隧道的挂布及辅助钢筋绑扎作业;全遥控控制;无需铺设轨道,方向随时调整,行走移位方便高效。 中铁五局路口隧道,中铁四局东风路项目,中铁十一局天竺山隧道,中铁上海工程局杭温高铁仙居隧道 资料来源：五新隧装官网，财信证券 公司使用直销与代理并行的销售体系，通过招投标、竞争性谈判、询价及商务谈判等多元化合作模式锁定客户并签订合作协议，高效拓宽业务触及范围。根据公司2025年半年报，在客户开发与订单获取层面，公司营销中心搭建了多维度信息采集与拓展矩阵，依托专人直销、招投标对接、集采平台入驻、工程业务信息网筛选等渠道精准挖掘新客户资源；针对存量客户，公司以高品质核心装备为基础，叠加完善的全生命周期后市场服务，持续强化客户长期合作黏性，为后续订单的持续获取奠定坚实基础。此外，公司同步布局设备租赁服务，既满足客户短期工程施工需求，也成为产品推广的重要辅助手段，进一步丰富盈利模式，提升业务综合竞争力。从销售模式可以看出公司在稳固隧道装备业务基本盘后，向后市场深度拓展的战略布局意图。 公司主要客户为大型施工央企及国内一流施工及矿业集团，随着国家“一带一路”政策的实施，目前客户已逐渐向海外市场拓展。根据公司2024年年报，2024年公司主要客户包括中国中铁、中国铁建、中国交建、中国建筑以及福建省融装建设发展有限公司，销售金额分别占公司2024年营业总收入的 $18.58\%$ 、 $17.95\%$ 、 $5.08\%$ 、 $1.69\%$ 、 $1.37\%$ 。 图3：公司主要客户 资料来源：五新隧装2025年半年报 表 3：公司历年主要客户情况(2023 年公司未披露客户名称) 2024年主要客户 2023年主要客户 客户名称 销售额(亿元) 占营收比重 客户名称 销售额(亿元) 占营收比重 中国中铁股份有限公司 1.48 18.58% 客户1 1.87 19.60% 中国铁建股份有限公司 1.43 17.95% 客户2 1.86 19.47% 中国交通建设股份有限公司 0.41 5.08% 客户3 0.53 5.50% 中国建筑股份有限公司 0.14 1.69% 客户4 0.12 1.22% 福建省融装建设发展有限公司 0.11 1.37% 客户5 0.12 1.21% 合计 3.57 44.67% 合计 4.49 47.00% 2022年主要客户 2021年主要客户 客户名称 销售额(亿元) 占营收比重 客户名称 销售额(亿元) 占营收比重 中国中铁股份有限公司 1.36 25.10% 中国中铁股份有限公司 1.88 27.21% 中国铁建股份有限公司 1.23 22.82% 中国铁建股份有限公司 1.16 16.82% 中国交通建设股份有限公司 0.12 2.26% 中国交通建设股份有限公司 0.17 2.47% 四川公路桥梁建设集团有限公司 0.08 1.39% 中国电力建设股份有限公司 0.11 1.57% 德宏亿磊工程有限公司 0.05 1.00% 中国葛洲坝集团股份有限公司 0.06 0.84% 合计 2.84 52.57% 合计 3.38 48.91% 资料来源：iFinD，五新隧装历年年报，财信证券 # 1.2股权架构清晰稳固，管理团队专业互补筑牢发展根基 五新隧装的股权结构以控股股东主导为核心，同时纳入关联方的协同持股、核心团队的员工激励持股，辅以分散的小股东持股，形成了层次清晰的持股架构，同时通过全资子公司实现业务延伸。具体来看，截至2025年三季度末，当前公司核心控制权集中于第一大股东湖南五新投资有限公司，其持股比例达 $35.12\%$ ，为公司控股股东；湖南中铁五新重工有限公司作为关联方机构股东持股 $7.94\%$ ，为重要协同方；此外，公司设置“2024年员工持股计划”（持股 $1.85\%$ ），实现核心团队与公司利益的绑定。其余股东（含自然人及公司回购专用证券账户）持股比例均低于 $1\%$ ，股权较为分散，进一步巩固了控股股东的主导地位。公司实际控制人为五新隧装董事兼控股股东五新投资执行董事王薪程先生，通过长沙淞雅控股五新投资，并通过五新投资、五新重工控制五新隧装 $43.06\%$ 的股权。 从业务布局看，五新隧装 $100\%$ 全资控股浙江五新智能设备、长沙优力洛克国际贸易、长沙五新工程机械租赁、WUXIN UNIROC SINGAPORE PTE. LTD.四家子公司，体现了对下属业务的完全掌控，通过子公司可分别拓展区域设备市场、国际贸易业务及工程机械租赁服务，既延伸了自身产业链，也能更好地配套核心装备业务与后市场服务。 图4：公司股权结构 资料来源：iFinD，财信证券 五新隧装的管理团队核心成员深耕于行业，多数从公司内部汲取经验、逐步成长。董事长杨贞柿、总经理龚俊均出身于中铁五新体系，从基层管理、技术岗位逐步晋升，熟悉工程装备行业的市场与生产逻辑，对公司业务根基有长期积淀；邵高建、崔连苹等高管为内部培养，覆盖研发、生产、人事、资本等环节，能精准匹配公司运营需求；同时，公司引入三一集团、山河智能等企业的外部先进制造、运营经验，补足了生产管理的多元视角；财务总监杨娟深耕公司财务条线，经验扎实。总体来看，团队在技术、生产、营销、财务等环节形成专业互补，行业经验与内部协同性兼具，支撑公司业务的稳定运营与拓展。 表 4: 公司管理层情况 姓名 职务 简介 杨贞柿 董事长 1974年6月出生，硕士学历，中国国籍，无境外永久居留权。曾任湖南白沙运输有限公司部门经理、湖南中铁五新重工有限公司副总经理；2012年12月至今，任长沙五新工程机械租赁有限公司董事兼总经理；2020年4月至今，任五新隧装董事长。 龚俊 董事、总经理 1981年8月出生，大学本科学历，中国国籍，无境外永久居留权。曾任中铁五局六公司新运机械厂技术部长、中铁五新重工有限公司制造厂厂长、副总工程师；2020年4月至今，任五新隧装总经理、总工程师。 谢建均 职工代表董事 1969年9月出生，本科学历，中国国籍，无境外永久居留权。曾任长沙内燃机配件总厂工程师、车间书记兼副主任；三一重机有限公司质保部科长；山河智能装备股份有限公司品管部部长；2025年6月至今，任公司职工代表董事。 崔连苹 副总经理、董事会秘书 1984年11月出生，本科学历，中国国籍，无境外永久居留权。2007年7月至2013年5月，任职于三一集团有限公司，任人力资源部部长助理；2013年5月至今，任职于五新隧装，先后担任人事行政部部长、证券部部长、董事会秘书。 邵高建 副总经理 1984年7月出生，硕士学历，中国国籍，无境外永久居留权。2011年10月至今，历任五新隧装研究院台车所所长、制造部部长助理、制造部副部长，营销中心区域经理、大区经理、营销中心副总经理、营销中心总经理。现任五新隧装副总经理。 欧胜 副总经理 1984年3月出生，本科学历，中国国籍，无境外永久居留权。曾任三一重工泵送机械公司计划员、调度员、车间主任、制造部长、制造总监；三一重工中阳机械公司副总经理兼制造总监。2020年12月至今，任五新隧装总经理助理兼制造部部长。现任五新隧装副总经理。 杨娟 财务总监 1973年10月出生，大专学历，中国国籍，无境外永久居留权。曾任中铁五局六公司新运机械厂会计主管、湖南五新智能科技股份有限公司会计主管、五新隧装审计部部长；2022年1月至2023年3月，担任五新隧装财务部部长；2023年3月至今，担任五新隧装财务总监兼财务部部长。 资料来源：iFinD，财信证券 # 1.3公司盈利能力维稳，现金储备表现优秀 公司营业总收入呈现阶段性波动特征。根据iFinD数据，2023年营收创历史新高，达到9.54亿元，同比 $+76.34\%$ ，主要受隧道装备市场需求加速释放的驱动，公司依托自身技术壁垒与积累的市场口碑优势，当期市场订单规模实现同比大幅扩容；同时，公司在矿山装备赛道及海外市场的布局已初步落地，新业务领域的订单贡献开始逐步显现。2024年，国家公路领域面临阶段性资金承压，不仅新开工项目的落地节奏有所放缓，存量项目的施工进度亦出现阶段性滞后，这一行业节奏变化直接导致设备采购需求有所收缩。受此影响，公司营业总收入回落至7.99亿元，同比 $-16.26\%$ 。2025年以来，公司在水利水电、矿山开采方面的积极拓展取得成效，截至2025年三季度末，营收为5.84亿元， 同比-3.30%，降幅较上年收窄（2024年前三季度营收同比-14.11%）。 归母净利润与营收趋势高度同步。2023年随着营收快速扩张，归母净利润增至1.64亿元（同比 $+110.55\%$ ）；2024年随营收下滑，回落至1.05亿元（同比 $-36.07\%$ ）；2025年前三季度归母净利润为0.66亿元（同比 $-29.53\%$ ），归母净利润的大幅下滑主要受公司重大资产重组项目费用及向水利水电、矿山开采、海外等增量市场拓展费用的拖累。 图5：公司历年营业收入及增速 资料来源：iFinD，财信证券 图6：公司历年归母净利润及增速 资料来源：iFinD，财信证券 公司销售毛利率长期维持在 $31\% - 37\%$ 之间，2023年达峰值 $36.84\%$ ，2025年前三季度为 $31.25\%$ ，整体处于行业较高水平，显示出公司核心装备的产品竞争力与定价能力较强；销售净利率则随营收规模与费用变化有所波动，2023年因营收高增摊薄费用，净利率升至 $17.16\%$ ，2025年前三季度回落至 $11.34\%$ 。 公司研发费用率始终维持在 $5\%$ 左右（2025年前三季度为 $5.08\%$ ），以持续的技术投入支撑公司智能装备与后市场服务的产品迭代；销售费用率从2023年起呈现波动下降趋势，截至2025年三季度末为 $8.58\%$ ，管理费用率持续提升，主要与公司拓展后市场服务、搭建销售与服务网络的战略布局直接相关，短期推高费用但长期有助于业务边界扩张，2025年前三季度为 $4.96\%$ 。此外，财务费用率持续为负，2025年前三季度为 $-0.31\%$ ，叠加公司当期资产负债率仅 $27.78\%$ （自2023年来持续下降），公司财务结构稳健，无明显偿债压力。 图7：公司历年销售毛利率及净利率 资料来源：iFinD，财信证券 图8：公司历年费用率情况 资料来源：iFinD，财信证券 公司经营活动现金流净额与净利润规模基本同步，2023年达1.45亿元，2025年前三季度为0.50亿元，净利润现金含量较2024年有所下滑，但维持在 $70\%$ 以上，反映出公 司回款能力较强；货币资金规模从2020年的0.52亿元增至2025年前三季度的2.68亿元（同比 $+25.54\%$ ），充足的现金储备既支撑公司并购扩张与后市场布局，也为应对行业周期波动提供了缓冲空间。 图9：公司历年经营活动现金流情况 资料来源：iFinD，财信证券 图10：公司历年货币资金及增速 资料来源：iFinD，财信证券 # 2隧道施工应用场景持续拓展，公司产品覆盖多元需求 # 2.1隧道工程应用场景：增量市场机遇提升 隧道施工行业的根基发展自传统基建领域，铁路、公路共同构筑了行业发展的基本盘。在传统领域，隧道作为突破地形限制的关键载体，持续支撑着国家高铁网络建设、城市群互联、城镇化进程中的韧性基建需求。 当传统基建市场逐步实现饱和，逐渐转为存量市场，隧道工程行业正将目光投向更具增长潜力的新领域——水利水电工程与矿山开采，这两大领域不仅承载着国家资源安全与能源转型的战略使命，更通过技术破壁为行业开辟增量空间。在水利水电层面，跨流域调水隧洞与抽水蓄能电站建设，直接响应“双碳”目标下水资源优化配置的迫切需求；而矿产开采向深部地层与新能源矿产（锂、钴等）的拓展，则依赖隧道工程突破开采深度与效率瓶颈。 根据华经情报网数据，2023年我国隧道施工机械行业市场规模已达263.8亿元，同比 $+4.41\%$ 。未来在多领域需求协同驱动下，市场规模将持续扩容，预计到2030年我国隧道施工机械行业市场规模将达376.50亿元。1）铁路方面，国家综合立体交通网主骨架建设基本成型，整体规模同比增幅降低，但仍有如新藏铁路等超级工程带动铁路隧道增长，我们预计未来每年新增铁路隧道增速将放缓至 $3\%$ 左右；2）公路方面，资金压力影响公路隧道未来扩张，预计未来几年公路隧道年新增规模降至240万米（2400公里）左右。3）水利水电领域受益于国家投资增长与抽水蓄能项目扩容，引水、防洪等隧道工程催生大量施工需求，预计未来水工隧洞规模将高速扩张，年提升长度100-200公里左右；4）矿山开采领域，浅层资源枯竭推动深地开采发展，复杂地质条件下的巷道施工对专业化隧道装备需求激增，尽管目前处于深地概念起步阶段，我们预计未来矿山场景将带来大幅隧洞及相关施工装备需求。四大领域各有侧重、协同发力，将共同支撑行业市 场规模稳步增长。 # 2.1.1铁路市场：交通建设的载体，新增数逐年动态增长 铁路是中国综合立体交通网络的骨干，持续稳定发展。在国家战略支撑、民生出行保障及科技创新驱动中，铁路扮演着不可替代的角色，不仅促进了区域经济协调发展，还通过高效运输服务提升了国民生活品质，成为经济高质量发展的关键引擎。根据交通运输部数据，2024年我国完成铁路固定资产投资8506亿元，同比 $+11.26\%$ ，连续两年实现增长。截至2024年末，全国铁路营业里程已达16.19万公里，同比 $+1.96\%$ ，其中高铁网络延伸至4.8万公里，同比 $+6.67\%$ 。 目前，全国铁路网络主架构已基本成型，铁路建设重心已从骨干网络铺设转向联网、补网、强链。尽管大规模骨干铁路项目数量有所减少，但重大标志性工程仍在推进，如国铁集团2025年成立注册资本950亿元的新藏铁路公司，成为西部铁路建设的重要支点。同时，铁路设备已进入更新改造周期，相关投资需求逐步释放。2025年初，国铁集团印发《铁路设备更新改造行动方案》，部署运输生产设备更新、服务设备升级、信息通信设备自主替代等五大行动，推动设备迭代升级。西部重大铁路项目的持续推进与铁路设备更新改造需求的双重驱动，共同支撑铁路投资仍具备广阔的增长空间。 图11：我国铁路固定资产投资情况 资料来源：交通运输部，财信证券 图12：我国铁路及高铁营业里程 资料来源：交通运输部，国家铁路局，财信证券 我国铁路隧道建设规模持续扩张，历年新增数呈现出动态变化趋势。从中国铁路经济规划研究院有限公司统计数据来看，历年累计运营铁路隧道数与长度持续攀升，2015至2024年我国运营中铁路隧道数从13411座增至18997座，期间CAGR为 $3.94\%$ ，运营长度也同步拓展，2015年至2024年期间CAGR为 $7.14\%$ ；每年新增运营铁路隧道呈现动态变化趋势，新增数量与长度随建设节奏调整。当前国内铁路网建设已逐步迈入饱和阶段，整体发展增速呈现持续放缓的态势。受此影响，铁路隧道作为铁路网的重要组成部分，我们预计未来其增长规模也将受到制约，增速放缓至 $3\%$ 左右。 图13：我国历年累计运营中铁路隧道数及长度 资料来源：中国铁路经济规划研究院有限公司，财信证券 图14：我国历年新增运营中铁路隧道数及长度 资料来源：中国铁路经济规划研究院有限公司，财信证券 近年来，我国铁路隧道运营、在建与规划体系协同推进。运营端，2015-2024年运营中隧道数量占比从 $62.15\%$ 逐步提升至 $69.97\%$ ，长度占比由 $41.96\%$ 增长到 $54.01\%$ ，说明运营隧道持续巩固铁路网络骨架，在既有线路中承担关键运输功能。在建环节，数量占比从 $17.54\%$ 降至 $9.28\%$ ，长度占比有波动但整体收缩，反映新建隧道逐步从大规模开工向竣工交付过渡，建设重心有序转移。规划方面，数量占比长期维持 $20\%$ 左右，长度占比稳定在 $30\%$ 上下，体现前瞻布局，为铁路跨区域联通、突破复杂地形预留发展空间，三者动态调整，支撑铁路基建可持续发展。 特长隧道（大于 $10\mathrm{km}$ ）是铁路穿越极端地形的重要工程，占铁路隧道总长比重快速攀升。2018-2024年，我国运营中特长隧道数量从142座增至296座，占比由 $0.94\%$ 提升到 $1.56\%$ ；长度从1930公里跃升至4007公里，占比达 $16.53\%$ ，主要由于隧道工程技术突破与工程需求的双重驱动所致。一方面，西北地区铁路隧道需求明显，催生大量特长隧道，攻克高山峡谷、活动断裂带等难题，如青藏铁路西格线关角隧道（全长 $32.69\mathrm{km}$ ）；另一方面，特长隧道“小数量、大长度”特征，显示出以一隧破万难的战略价值，虽然数量仅占隧道总数 $1\%-2\%$ ，却凭借超长距离贯通山脉、江河，重塑铁路路网格局，成为铁路基建持续发展的重要基础。 图15：我国铁路隧道运营状况 资料来源：中国铁路经济规划研究院有限公司，财信证券 图16：我国运营中特长隧道（大于 $10\mathrm{km}$ ）总长度 资料来源：中国铁路经济规划研究院有限公司，财信证券 # 2.1.2 公路市场：城市群连接的纽带，短期内规模增速放缓 公路作为我国综合交通运输体系的毛细血管，在促进区域经济联动、保障民生出行和支撑乡村振兴中发挥着基础性作用，尤其对偏远山区和农村地区的通达性提升具有不 可替代的价值。交通运输部数据显示，截至2024年末，全国公路营业里程突破549万公里，路网密度达57.19公里/百平方公里，较上年提升0.56公里/百平方公里；同期公路建设固定资产投资规模略有回落，为25774.43亿元，同比 $-8.73\%$ 。 图17：我国公路里程及密度 资料来源：交通运输部，国家统计局，财信证券 图18：我国公路建设固定资产投资情况 资料来源：交通运输部，财信证券 城市群之间的纽带主要依靠公路维系，公路在客货运周转中发挥着基础性作用。从数据看，我国公路目前客运与货运流量呈现出增速放缓、维持低增速稳定增长的态势。 公路客运承担着城乡间、区域内人员流动的重任，让通勤、旅游等跨城出行高效便捷，2024年我国公路旅客运输量为117.81亿人，同比 $+6.99\%$ ；公路货运更是物资流通的主要路径，从大宗物资到零散快件，依托公路的灵活性，保障产业链供应链畅通，2024年全国完成公路货物运输量418.80亿吨，同比 $+3.82\%$ 。 图19：我国公路旅客运输量及增速 资料来源：国家统计局，财信证券 图20：我国公路货物运输量及增速 资料来源：国家统计局，财信证券 我国公路隧道建设历经数十年发展，截至2024年末，全国累计建成公路隧道28724座，总里程3259.66万米。其中，长隧道（1km-3km）凭借数量优势构建路网架构，特长隧道（超过3km）则以超长距离突破极端地形，二者协同发力。从数据变化看，2015-2024年公路长隧道数从3138座增长到8047座，特长隧道数从744座增至2261座，长隧道里程占比稳定在 $43\%$ 左右，特长隧道里程占比从 $26.02\%$ 提升至 $31.69\%$ 。长隧道数量占比从 $22.40\%$ 升至 $28.01\%$ ，特长隧道数量占比从 $5.31\%$ 提至 $7.87\%$ ，反映出交通需求升级下，对长距离、高难度隧道的依赖度加深，它们共同塑造我国公路基建韧性，为客货运高效流通、区域发展破局提供核心支撑。 从行业发展态势来看，当前公路市场受多重因素影响，资金层面面临一定压力，使 得其对隧道市场的拉动与支撑力度较过往有所减弱。在这样的背景下，隧道市场短期内难以延续高速扩张的节奏，更多呈现出以维持现有规模、保障重点项目推进为主的稳定发展态势，预计未来几年公路隧道年新增规模维持在240万米（2400公里）左右。企业与行业需聚焦资源优化、技术挖潜，在资金约束与市场需求间寻找平衡，静待市场环境与资金状况改善，再谋求新增长突破。 图21：我国历年新增公路隧道数量及里程情况 资料来源：交通运输部，财信证券 # 2.1.3水利水电市场：资源调配的命脉，雅下水电站项目带来大幅增量市场 水利工程作为我国水资源优化配置、能源结构转型和防洪减灾的核心载体，对保障国家水安全与实现“双碳”目标具有战略基石作用。隧道近年来逐渐成为水利工程的关键建筑。在此背景下，2024年全国水利建设完成投资额达13529亿元，同比 $+12.78\%$ 。正式施工水利工程项目数量历年呈现出动态发展的态势，根据水利部数据，2015-2022年项目数持续增长，2022年迎来显著跨越，项目数同比大幅增长 $28.68\%$ ，反映出水利工程建设力度的显著提升。截止至2024年，我国正式施工水利项目数达到46967个，同比 $+14.51\%$ 。 图22：我国水利建设完成投资额及增速 资料来源：水利部，财信证券 图23：我国正式施工水利工程项目及增速 资料来源：水利部，财信证券 水利工程方面投资规模的扩张水力发电量、水力发电装机量与抽水蓄能规模相互支撑、协同共进。根据水利部及中国电力企业联合会的数据，水力发电量历年来有小幅波动，但整体呈增长趋势，反映出水资源开发利用效率的提升与需求的增长；水力发电装机容量持续攀升，2024年增至4.36亿千瓦，为发电量增长奠定基础。抽水蓄能规模同样 不断扩张，到2024年达5869万千瓦，同比 $+15.21\%$ 。作为调节电力供需、提升电网稳定性的重要手段，与水力发电装机、发电量形成互补，在促进水力发电可持续发展，助力构建更高效、更稳定的能源体系中，发挥着愈发关键的作用，共同推动我国水电事业迈向新高度。 图24：我国水力发电量及装机容量情况 资料来源：国家统计局，中国电力企业联合会，财信证券 图25：我国抽水蓄能规模及增速 资料来源：中国电力企业联合会，财信证券 隧道在水利水电工程中应用广泛且功能多元。从用途看，引水隧洞把水源地的水输送到发电厂房、灌区或城市供水系统，助力水资源调配；泄水隧洞可在洪水期快速泄洪，保障水利枢纽安全；还有导流隧洞，在水利工程施工阶段承担导流任务，让河道水流改道，为大坝等主体工程施工创造条件；部分隧洞兼具排沙功能，能排出水库淤积泥沙，维持水库有效库容。在灌溉、发电、供水、防洪等水利任务中发挥着不可替代的作用，助力构建更高效、更安全的水利水电系统。 我国水闸数量呈下行趋势，老旧水闸面临淘汰与功能整合，政策支持除险加固及防洪排涝等工程；同时水利规划转向系统治理，水闸与水工隧洞协同作用，后者在灌溉和跨区域调水中助力显著。根据水利部统计，我国各类水闸数量呈现下行的趋势。从行业发展趋势看，主要体现出老旧水闸的淘汰与功能整合。早期建设的水闸因年久失修、防洪标准不足或灌溉效率低下，被纳入水闸报废计划。我国于2008年发布的《水闸安全鉴定管理办法》中提到，三类闸指运用指标达不到设计标准且工程存在严重损坏，需除险加固后才能正常运行的设备；四类闸的运用指标无法达到设计标准且工程存在严重安全问题，需降低标准运用或报废重建。水利部水闸安全管理中心在2019-2021年对全国水闸安全运行开展了专项检查及专题调查，三类闸已完成除险加固的占 $36.8\%$ ，正在进行除险加固和未实施的分别占 $10.3\%$ 、 $52.9\%$ 。部分水闸被拆除后，转而通过水库、泵站、隧洞等其他工程替代分散控制功能。 2024年12月，水利部发布《水闸报废管理办法》，水闸符合流域规划调整致功能丧失、因灾毁坏无修复价值、病险且加固不合理、其他需报疫情形之一的应报废。同期，国家发改委发布的《水利中央预算内投资专项管理办法》中提到，明确将“大中型病险水闸除险加固”纳入中央预算内投资重点支持范围，并根据项目所在区域经济社会发展水平实行差别化支持。对东部地区项目，按项目投资的 $60\%$ 予以支持；中部地区为 $70\%$ ；西部地区和东北地区均为 $80\%$ 。除老旧水闸拆除之外，投资方向还重点包括了防洪排涝工程以及水生态治理工程。 2023年，国务院提出“系统治理”的治水思路，优先加快实施一批流域控制性水库工程建设，我国水利工程规划导向逐渐转变。水闸与水利隧洞并驾齐驱，实现水闸在城市内河防洪闸、灌区节制闸等场景的短距离水位调节、局部防洪排涝与隧洞在南水北调、水资源配置工程中的长距离输水、跨地形泄洪的共同作用。 水工隧洞在土地灌溉中扮演着关键角色，成为优化水资源配置、保障灌溉效能的重要支撑。在跨区域调水场景中，水工隧洞突破山脉、河谷等地形限制，将水源精准输送至缺水灌区，减少输水损耗，提升灌溉用水保障率。从水利部数据可以看出，2015-2023年我国灌溉面积、耕地灌溉面积持续稳定增长，背后离不开水工隧洞的助力。 图26：我国各类水闸数量 资料来源：水利部，财信证券 图27：我国灌溉面积情况及增速 资料来源：水利部，财信证券 在泄洪方面，水工隧洞可承担泄洪通道，承担泄洪、防控水库等任务，遇洪水时快速排出超额水量，缓解河道行洪压力。如部分流域的泄水隧洞，能突破地形限制，将洪水跨地形疏导，避免洪水在局部淤积泛滥。根据水利部统计数据，我国农作物受洪涝灾害面积、洪涝受灾人口以及洪涝直接经济损失近年来整体处于波动下行趋势，2023年的增长主要由于河北特大暴雨严重洪灾所致。 图28：我国农作物受洪涝灾害情况 资料来源：水利部，财信证券 图29：我国洪涝受灾人口情况 资料来源：水利部，财信证券 通过统计历年完工隧洞项目情况，可以观察到近年来我国水工隧洞建设呈现显著的规模化扩张态势。完工项目不仅数量持续攀升，技术难度和工程体量也实现质的飞跃。以引江补汉、滇中引水、引汉济渭等国家级战略工程为代表，水工隧洞建设正从单点突破向系统性网络构建升级，显示出国家水网建设的战略布局与技术攻坚能力的显著提升。在工程实践中，长距离、高难度隧洞占比逐年提高，使用大型TBM设备成为施工效率提 升的重要选择。 2025年7月19日宣布开工的西藏雅鲁藏布江下游水电工程总投资约为1.2万亿元，主要采取截弯取直、隧洞引水的施工方式，预计将带来大量隧道工程机械方面尤其是盾构机/TBM的需求。参考地理位置较近的四川硬梁包水电站，其年径流量约为雅鲁藏布江的 $30\%$ ，工程包括两条14.4公里的引水隧洞，雅下水电站工程预计需引水隧洞超过80公里，为我国水工隧洞带来大幅增量市场。我们预计未来水工隧洞增长规模有望持续攀升。 图30：水工隧洞历年新增长度测算 资料来源：中国水利，财信证券 水工隧洞的规模化发展是我国应对地理约束、保障水资源安全与提升地缘影响力的关键举措。西部地区地形复杂，青藏高原与周边山脉形成天然水文屏障，传统调水工程难以突破。水工隧洞通过深埋穿越山体，既解决了跨流域调水的效率问题（如滇中引水工程），又能减少对生态敏感区的扰动，实现开发与保护的平衡，为破解西部水资源分布失衡提供技术支撑。 在国际河流治理中，以雅鲁藏布江为代表的跨境流域开发，凸显水工隧洞的战略价值。其不仅能提升我国水资源主权话语权，平衡与下游国家的水资源博弈，更通过绿色开发标准输出，推动建立更公平的跨境水资源管理规则。作为国家水网的核心载体，水工隧洞为南水北调西线等重大工程提供技术储备，支撑西部能源基地供水保障，同时倒逼TBM等高端装备技术升级，形成我国在超深埋、复杂地质隧洞建设领域的优势。 总体看来，水利水电工程已成为隧道工程应用的关键增长点。伴随国家投资的持续增长，水利水电市场规模不断扩张，从抽水蓄能规模攀升到水利建设项目增多，都为水工隧洞发展提供机遇。老旧水闸检修拆除等推动水利规划导向转变，使水闸与隧洞在不同场景协同发力、并驾齐驱。同时，水工隧洞在防洪涝中突破地形高效泄洪，在灌溉里精准输水保障耕地灌溉需求，凭借独特优势深度融入水利水电工程，从多维度支撑水利水电事业发展，成为隧道工程应用拓展的重要方向。 # 2.1.4矿山开采市场：资源安全的通道，深地经济概念助力规模拓展 矿产资源是工业经济的能源基石，对保障产业链安全、支撑新能源转型具有战略意义。2025年10月，自然资源部在展望“十五五”标准化工作方向活动中提到，要加快抢 占深海、深地、极地探测以及智能网联汽车等新兴和未来产业的标准化制高点。其中，深地经济在我国浅层资源逐步枯竭的背景下对保障资源安全、突破科技瓶颈、拓展发展空间具有重要意义。近年来，我国矿山开采迈向新发展阶段，采矿业固定资产投资持续增长，2024年采矿业固定资产投资完成额同比 $+10.50\%$ ，较上年涨幅 $+8.4\mathrm{pct}$ 。从细分情况来看，黑色金属、有色金属以及非金属矿的固投完成额均呈现出了不同程度的增长，分别为 $+6.90\%$ 、 $+26.70\%$ 、 $+12.70\%$ 。 图31：采矿业固定资产投资情况 资料来源：国家统计局，财信证券 近年来，为保障矿产资源的稳定供应，满足国内日益增长的需求，我国在矿产勘查投入方面持续发力。从总体投入规模来看，呈现出显著的增长态势。自然资源部办公厅印发的《2024年全国非油气地质勘查统计年报》显示，2024年全国非油气地质勘查投入资金229.57亿元，同比增长 $14.37\%$ ，已连续四年实现正增长。其中，矿产勘查投入为139.17亿元，同比 $+18.38\%$ ，占非油气地质勘查投资总额的 $60.62\%$ ，较上年 $+2.05\mathrm{pct}$ 。 矿产勘查资金主要集中投向金、煤炭、铜、铀、铅锌、铁等重要矿种，占矿产勘查总投入的 $53.8\%$ 。在全球资源竞争加剧以及国内产业结构调整背景下，对战略性新兴矿产以及传统关键矿产的勘查需求不断攀升。与2023年相比，2024年投入增长的矿种主要有稀土、磷矿、钼、金、锡、铁等。 图32：我国矿产勘查投入情况 资料来源：自然资源部，财信证券 图33：2024年主要矿种勘查资金投入（亿元） 资料来源：自然资源部，财信证券 伴随浅层资源逐步枯竭，深地、深海等复杂地质开采成为必然，对隧道工程产生强烈需求。矿山巷道作为矿产开采的“生命线”，在深地矿产开发中，需突破高地应力、高温等极端环境，向更深、更复杂地质延伸，为锂、钴等新能源矿产及传统矿产开采提供作业空间。矿山开采规模扩张、技术迭代，持续为隧道工程拓展应用场景、推动技术革新，二者协同共进，助力我国筑牢矿产资源安全保障网，支撑新能源等产业发展。 我国锂矿产量呈现出显著的增长态势。从美国地质调查局数据来看，2015年我国锂矿产量仅0.2万吨，此后一路攀升，到2024年已达4.1万吨。产量增长背后，是国内新能源产业蓬勃发展带动的锂资源需求激增，以及找矿突破、开采技术进步等因素共同作用。在全球市场格局中，我国锂矿地位逐步提升。尽管全球锂矿产量整体扩容，竞争激烈，但我国凭借产量的持续增长，在全球占比保持一定份额，2023年占比达 $17.50\%$ ，展现出在锂矿供应端的重要力量。 图34：全球及中国历年锂矿产量 资料来源：美国地质调查局，财信证券 图35：我国锂矿产量占全球比重变化 资料来源：美国地质调查局，财信证券 # 2.2公司业务结构随应用市场趋势变化，资产重组打开新增长点 公司产品销售方向聚焦隧道工程应用的四大核心领域，在交通基建领域深耕铁路公路隧道装备，能源基建领域覆盖水利水电、抽水蓄能等工程装备，矿山开采领域以中小矿山为切入点。根据公司各季度业绩报告数据，自2024年以来，公司积极拓展水利水电与矿山开采等增量领域，这两项业务收入在营业总收入里的占比不断增长，逐步成为公司业绩增长的新生力量。 图36：公司营业收入构成（按应用行业） 资料来源：iFinD，财信证券 矿山开采领域是近年来公司收入规模扩张速度最快的业务方向，2025年增长势头强劲，已成为公司核心业务板块之一。从季度累计数据看，2023年收入仅占营收的 $2.79\%$ ，2024年收入增至4740.51万元（同比 $+78.36\%$ ，占比提升至 $5.93\%$ ），2025年前三季度收入突破7000万元，占比进一步达 $12.54\%$ （ $+6.59\mathrm{pp}$ ），收入规模与业务权重均显著提升。 从单季度表现看，2024年Q2-Q3收入快速放量（Q2较Q1环比 $+438.71\%$ ），Q4短暂回调后，2025年各季度持续高增（Q1同比 $+695.62\%$ 、Q3达2737.67万元），占比最高升至 $13.68\%$ 。 图37：公司矿山开采市场单季度收入及变化趋势 资料来源：iFinD，财信证券 图38：公司矿山开采市场收入占比 资料来源：iFinD，财信证券 在矿山开采行业整体刺激扩张的背景下，公司抓住行业发展的机会，在矿山开采领域不断进行迭代升级，成长轨迹始终以技术创新为核心驱动力，实现从场景适配到技术突破、再到绿色升级的阶梯式跨越。根据公司2025年半年报，聚焦中小矿山痛点，公司针对性研发覆盖 $4\mathrm{m}^2$ 至 $45\mathrm{m}^2$ 作业断面的矿用智能掘进钻车、锚杆台车等装备，成为小断面巷道开拓的专业化解决方案提供商，有效破解矿山巷道施工效率低、安全风险高的行业难题；随后以“装备机器人”为目标，实现远程遥控与智能自动控制技术的关键突破，其相关矿山装备通过毫秒级远程操控验证，搭配臂架自平衡等技术，大幅提升开采作业的自动化水平与施工精度；同时积极响应绿色建设需求，推出锂电版智能掘进钻车、油电双模动力立拱装药台车等新能源装备，既替代传统柴油动力实现环保升级，又突破高原、高寒等极端环境能耗瓶颈，完成从“适配场景”到“引领标准”的成长蜕变，持续巩固在矿山智能装备领域的竞争优势。 图39：公司矿山掘进设备图谱 资料来源：五新隧装官网 水利水电市场逐步成长为公司重要营收增长点，尽管2025年同比增速因基数扩大有所放缓，但收入与营收占比的稳步提升，体现公司在水利水电领域的布局成效逐步显现。从各业绩报告数据来看，2023年公司水利水电市场收入为2567.40万元（占营收 $2.69\%$ ），2024年增至5033.53万元（同比 $+96.06\%$ ，占比升至 $6.30\%$ ），2025年前三季度达5169.68万元（同比 $+50.98\%$ ，占比进一步提升至 $8.85\%$ ），收入规模与业务权重均稳步扩大。 从单季度来看，2024年公司水利水电收入逐季攀升（Q3收入较Q2环比 $+67.28\%$ ），2025年延续增长态势，Q3收入达2015.86万元，单季度占比首次突破 $10\%$ （达 $10.07\%$ ），业务贡献度持续增强。 图40：公司水利水电市场收入及变化趋势 资料来源：iFinD，财信证券 图41：公司水利水电市场单季度收入及变化趋势 资料来源：iFinD，财信证券 2010年，公司研发出国内首台全断面液压自行式斜洞常态混凝土自动浇注台车，应用于世界第四大水电站-溪洛渡水电站泄洪洞，开创国内斜洞机械化施工先河，后续开发的隧洞群成套智能施工设备满足了出线洞、引水洞、尾水洞、主副厂房等各类隧洞施工需求，适配了各种各样的复杂工况；同时公司深度参与了白鹤滩、乌东德、向家坝等世界级水电站建设，在行业内建立起品牌知名度。2025年11月15日，公司紧跟国家战略项目，在西藏自治区林芝市派镇举行五新装备销售服务（派镇）中心揭牌仪式，开启助力雅下水电站工程的建设。未来，公司将持续发挥其在隧道施工领域的钻爆法技术领先优势，进一步深耕水利水电市场，通过不断创新的智能装备和全流程解决方案，全面赋能国家战略工程建设，同时积极拓展抽水蓄能电站等市场，推动水利水电业务在公司整体营收中的占比持续提升，成为公司未来业绩增长的核心引擎。 图42：公司参与的部分大型水电站项目（左：溪洛渡水电站，右：白鹤滩水电站） 资料来源：五新隧装官网 基建方面，公司持续深耕于铁路、公路隧道建设领域，近年来受下游行业发展影响收入呈现逐季度波动趋势。根据公司业绩数据，公司铁路领域是传统核心业务，2023年是公司营收主力，收入为5.70亿元，占总收入的 $59.74\%$ ；2024年全年收入同比下滑 $20.32\%$ 至4.54亿元，但营收占比仍维持在 $56.84\%$ ；2025年前三季度收入同比降幅收窄至 $13.08\%$ ，且单季度表现回暖，2025Q3铁路市场收入占比回升至 $54.00\%$ ，核心业务地位虽受短期波动影响，权重仍相对稳固。 公路方面曾是重要营收板块，2023年贡献显著，收入达3.23亿元收入（占比 $33.89\%$ ）；2024年收入为2.40亿元（同比 $-25.75\%$ ），占比降至 $30.05\%$ ；2025年前三季度收入同比续降 $15.10\%$ ，单季度收入占比持续收缩，2025Q3已降至 $21.75\%$ ，仅2025Q2同比降幅略有收窄，整体板块的营收贡献度呈逐步弱化态势。 图43：公司铁路市场单季度收入及变化趋势 资料来源：iFinD，财信证券 图44：公司公路市场单季度收入及变化趋势 资料来源：iFinD，财信证券 为维持公司在铁路、公路施工专用设备制造领域综合服务能力，2024年11月25日，公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金方式购买湖南中铁五新重工有限公司 $100\%$ 股权、怀化市兴中科技股份有限公司 $100\%$ 股权并募集配套资金1亿元。2025年12月22日，公司收到中国证券监督管理委员会出具的批复，并购事项获证监会注册。 兴中科技为控股平台，未开展实际业务，业务依靠其全资子公司五新科技开展，主要从事路桥施工专用装备的研发、生产、销售及租赁。主要产品涵盖高速铁路与公路桥梁施工专用设备、工程施工模架支撑系统、隧道施工装备、建筑产业化装备等四大类，致力于交通基建施工服务。根据五新隧装12月22日发布的并购报告书，兴中科技全资子公司五新科技业务构成主要包括路桥施工专用装备以及建筑安全支护一体化服务，2025年三季度末收入占比分别为 $86.36\%$ 及 $13.64\%$ ，路桥施工设备占主要份额。2025年三季度末毛利率达到 $38.74\%$ ，盈利能力较2023年显著提升（+1.78pp）。 五新科技是行业内资质全、等级高的少数企业之一，为承揽体量大、门槛高、技术要求高的大型项目提供了保障。大量优质的工程建设为五新科技打造了良好的信誉与口碑，与中国中铁、中国铁建、中国交建、中国建筑以及地方国企建立了良好的合作关系。 图45：五新科技主要产品 资料来源：五新科技官网 图46：兴中科技营收及净利润情况 资料来源：iFinD，财信证券 五新重工从事港口物流智能设备的研发、生产和销售，主要产品有门式起重机、门座式起重机、钢结构等，产品广泛应用于长江、珠江、淮河等流域港口码头和长沙地铁等重点工程。根据中研网以及中研普华研究院数据，2023年全球港机设备行业市场规模已达724.15亿元，其中中国市场为295.6亿元。随着全球集装箱吞吐量的持续稳步增长，到2028年，全球港机设备行业市场规模预计将扩容至1038.54亿元，2023-2028年期间CAGR可达 $7.48\%$ 。 随着我国进出口贸易规模持续扩容，将带动港口物流需求稳步攀升，港机设备市场需求随之不断增长、行业规模持续扩张，景气态势预计将长期延续。与此同时，制造业向高端化、智能化、绿色化加速转型的趋势下，自动化码头工艺及设备、散货码头全自动装卸设备等新技术的落地应用，进一步催生了码头公司对港机设备的更新换代需求，这也为行业内企业开辟了新的发展赛道与市场空间。 图47：五新重工主要产品 资料来源：五新重工官网 五新重工作为国内内河港机设备行业的领先企业，凭借多项在业内领先的技术以及优质售后服务，在细分市场中占据重要地位。根据中国工程机械学会港口机械分会及湖南省特种设备协会提供数据，目前五新重工产品在湖南省内市场占有率超过 $80\%$ ；在国内内河港机市场占有率约为 $30\%$ ，位列国内前三。 五新隧装并购报告书显示，五新重工目前经营情况良好，营收逐年稳步增长：按产 品分类，起重机是营收的主要构成部分，2025年前三季度起重机收入占公司总营收的 $96.69\%$ ，毛利率为 $37.29\%$ （同比 $+6.65\mathrm{pp}$ ）。根据五新隧装对2025-2029年五新重工收入、成本的预测，未来五新重工收入预计将保持平稳增长，毛利率将维持在 $30\%$ 以上。 图48：五新重工营收及净利率情况 资料来源：iFinD，财信证券 图49：五新重工毛利率情况 资料来源：iFinD，财信证券 总体来看，本次并购对五新隧装具有多维度战略价值与经营利好。一方面，兴中科技与五新重工良好的盈利能力将直接增厚上市公司收入与利润，显著提升其持续盈利水平；另一方面，双方在采购、销售渠道、技术研发及人才资源等领域的协同效应将充分释放，既有助于降低管理成本、强化品牌综合价值，又能进一步夯实五新隧装核心主业，拓宽铁路、公路施工专用设备的产品品类与综合服务能力。不仅如此，通过本次交易，五新隧装可成功切入高端港口物流设备制造领域，在巩固传统赛道优势的基础上打造第二增长曲线，为公司长期高质量发展注入新动能。 # 3对标海外龙头，发展后市场业务 在采矿与建筑领域，安百拓（Epiroc）是全球领先的设备与服务供应商。公司致力于推动社会向可持续方向转型，凭借突破性技术研发并提供创新且安全的设备，同时提供多样化售后服务，还推出自动化、数字化与电气化解决方案。集团总部位于瑞典斯德哥尔摩，为全球约150个国家的客户提供支持与合作。 安百拓下设主机设备与服务(Equipment & Service)、工具与配件(Tools & Attachments)两大业务领域，根据公司年报信息，服务(Service)、工具与配件(Tools & Attachments)均算作公司后市场方向业务。主机产品主要用于采矿与基建两大方向，包括凿岩机械、装载机、卡车、多功能车等，同时适用于露天和地下场景。后市场业务围绕设备最优性能需求展开，为客户提供涵盖配件、维护支持的多元化解决方案，具体包括中期维保服务、油改电及零部件再制造等。鉴于客户对服务类型的需求存在差异，公司服务采用定制化模式，范围从基础的备件供应，延伸至24小时驻场技术人员提供的全流程维护服务，全面覆盖设备全生命周期售后需求。 图50：安百拓业务结构 资料来源：安百拓2024年报，财信证券 根据安百拓历年分业务类型经营数据测算，长期来看，公司后市场收入兼具韧性与增长潜力，自2020年至2024年由245.69亿瑞典克朗增至418.28亿瑞典克朗，期间CAGR达 $14.23\%$ ，占营业总收入比重维持在 $66\%$ 左右。截至2025年三季度末，公司服务占比 $42.13\%$ ，工具与配件占比为 $24.35\%$ 。从订单端同样可以看出，2020年-2024年公司后市场方面占比维持在 $68\%$ 。 安百拓后市场业务的持续发展拥有坚实基础与强劲支撑，凭借逾百年的岩石钻探设备生产经验，其全球设备保有量庞大且平均使用年限持续上升。根据公司2024年年报，截至2024年末，运营中设备平均使用年限达8.4年， $38\%$ 的设备使用年限超10年，为后市场业务增长提供了天然优势。为匹配设备保有量扩大与老化带来的需求，安百拓构建了覆盖全球的供应链体系及区域、本地配送中心，通过标准化订单流程保障备件与耗材的高可及性，既缩短了客户交付周期，又优化了自身成本与现金流。同时，集团 $72\%$ 的员工投身后市场相关工作，凭借丰富经验与专业技术常驻客户现场提供支持，进一步强化了客户信任，支撑公司业绩稳步发展。 图51：安百拓订单情况（按业务领域分布） 资料来源：安百拓历年年报，财信证券 图52：安百拓各业务收入占比情况 资料来源：安百拓历年年报、2025三季度报告，财信证券 图53：安百拓后市场（服务 $^+$ 配件）收入及变化趋势 资料来源：安百拓历年年报、2025三季报，财信证券 安百拓借助庞大的存量设备规模、全链条的后市场服务体系以及高适配性的解决方案，构建起成熟且极具韧性的后市场业务版图，凭借高质量设备与丰富服务经验的深度融合，构建了产品及服务的综合竞争优势，有效支撑了业绩的长期稳定发展。五新隧装聚焦隧道智能装备领域，在顺应行业发展趋势的同时，也关注到客户需求从价到质的变迁，开启了后市场业务的加速发展之路，旨在通过完善的后市场服务体系提升客户黏性、拓宽营收来源，为公司长期稳定增长注入持续动力。 五新隧装初期以各类主机装备为核心业务基盘，在深耕装备市场过程中，洞察到客户在设备投用后的全生命周期服务需求，由此逐步从装备产品供应商向设备全生命周期服务商延伸布局。基于装备业务沉淀的客户信任与场景认知，公司持续完善后市场服务体系，针对性拓展中期维修保养、再制造整机大修、操作手培训等增值业务。目前公司服务范围包含配件、定制、远程数据、故障维修、定期预防性检查、更换零件和套件、免费培训以及大修服务，精准承接了客户从采购设备到高效用设备的全方位需求，推动后市场业务发展。既强化了与核心客户的长期合作黏性，也为公司在传统装备业务波动期构建了更均衡的业务结构。 图54：公司售后服务示意 资料来源：五新隧装2025年半年报 公司后市场业务收入近两年来快速崛起。iFinD数据显示，按产品类型分类，公司营收以隧道智能装备主机产品为绝对核心，2020年至2025前三季度期间收入占比始终维持在 $89\%$ 以上，是公司收入的主要构成部分，但波动趋势明显。后市场业务是近年增长亮点，2023年起快速起量，收入从0.22亿元增至2024年的0.52亿元，2025年前三季度收入占比已达 $8.88\%$ ，成为收入结构中的重要补充。从2025年前三季度数据看，总营收已达5.84亿元，接近2024年全年的 $75\%$ ，结合后市场的持续放量，全年营收有望回暖。 从毛利润方面来看，同样以主机产品为核心，后市场业务的毛利贡献增长显著。从2023年的 $2.37\%$ 增长至2024年的 $9.37\%$ ，到2025年三季度末，进一步提升至 $11.49\%$ 与收入端的增长节奏一致，显示后市场业务不仅收入端放量，盈利贡献能力也同步增强。 综合来看，目前公司业务结构聚焦于隧道核心装备+后市场的组合，核心装备保障了收入与毛利的基本盘，后市场的快速崛起则打开了新的增长点，业务结构的优化有助于提升收入与盈利的稳定性。 图55：公司历年收入构成 资料来源：iFinD，财信证券 图56：公司2025年前三季度毛利润构成 资料来源：iFinD，财信证券 在对标海外龙头企业、构建起适配自身业务场景的后市场业务体系的同时，五新隧装也开启了向海外市场的拓展。公司招股说明书显示，在上市之前，公司产品已跟随我国大型施工建设单位走出国门，服务于国家“一带一路”战略。近年来，公司制定了“借船出海、落地生根、开枝散叶”的方针，积极开拓海外市场，加大了海外营销的投入，开展品牌推广。2023年9月28日，公司发布公告，为推进海外业务拓展、深耕东南亚市场，正式设立新加坡全资子公司。此举既契合公司国际战略发展需求，有助于提升国际市场参与度，又能借助新加坡的地缘区位优势强化东南亚市场竞争力，为公司创造新的利润增长点、增强综合实力。2025年2月28日，公司俄罗斯代表处完成设立，进一步完善海外布局。在此基础上，公司持续深耕俄语区、南美、非洲、东南亚等核心海外市场，同时成立全资子公司长沙优力洛克国际贸易有限公司，通过多维度组织架构搭建，不断夯实品牌全球化竞争基础，为海外业务拓展筑牢坚实的组织保障。 本次兴中科技与五新重工的并购事项同样对公司在海外市场立足有所助力。在五新隧装已形成海外市场覆盖的基础上，兴中科技、五新重工在海外市场的布局将实现协同效应。具体来看，依托五新隧装在隧道施工装备领域的既有市场基础与品牌优势，可有效带动五新重工港口物流设备、五新科技路桥施工装备的海外推广与销售，显著降低海外市场联合开拓成本，提升整体运营效率。 随着“一带一路”倡议持续深化，中国企业“走出去”步伐加快、海外投资规模稳步扩大，既为工程机械行业注入强劲增长动能，也为五新隧装践行国际化战略及“矿山+码头”战略提供了有利契机。兴中科技及五新重工的纳入，将推动五新隧装在海外市场构建“码头建设-矿山开采-装船运输”的全链条一体化服务模式，为客户提供覆盖“开采-装船”全流程的矿山开采完整解决方案。通过参与整体项目投标与一体化作业，五新隧装可助力客户实现“打包出海”，进一步强化其在海外市场的综合竞争力，加速国际化战略落地见效。 # 4业绩拆分与盈利预测 公司业务主要覆盖铁路、公路、水利水电、矿山开采市场。 1）铁路市场：全国铁路网络主架构已基本建成，铁路建设重心已由骨干网络铺设转向联网、补网、强链阶段。尽管大规模骨干铁路项目数量有所回落，但铁路设备更新改造需求的持续释放，将驱动行业市场规模维持低速增长。铁路隧道作为铁路网络的关键组成部分，其未来增长空间我们预计将相应受限。公司凭借在传统基建领域深耕多年的经验，未来预计将收窄在铁路板块的收入降幅，推动该板块逐步趋于稳定。我们预计2025-2027年公司在铁路市场收入变化率分别为 $-5.0\%$ 、 $-3.0\%$ 、 $-2.0\%$ 。 2）公路市场：当前公路市场受多重因素叠加影响，资金层面面临一定压力，进而削弱了其对隧道市场的拉动与支撑作用。在此背景下，隧道市场短期内难以延续此前的高速扩张节奏，更多是维持现有规模，同时保障重点项目推进。基于这一行业发展趋势，我们预计公司公路板块相关业务的收入降幅未来将逐步缓慢收窄，2025-2027年收入变化率分别为 $-10.0\%$ 、 $-9.5\%$ 、 $-9.0\%$ 。 3）水利水电市场：水利水电工程已成隧道工程核心增长点，国家投资增长、抽水蓄能等项目扩容持续释放需求。公司凭借国内首台斜洞自动浇注台车开创行业先河，深度参与白鹤滩等世界级水电站建设，积累深厚技术与品牌优势。2025年设立派镇销售服务中心助力雅下水电站建设，进一步卡位战略项目。未来公司将持续发挥钻爆法技术优势，深耕水利水电及抽水蓄能市场，以智能装备赋能工程建设，推动该业务营收占比提升，成为核心增长引擎。我们预计2025-2027年公司在水利水电市场收入将持续高增，增速分别为 $90.0\%$ 、 $70.0\%$ 、 $45.0\%$ 。 4）矿山开采市场：矿产资源是工业经济基石，深地经济在浅层资源枯竭背景下成为资源安全保障关键，矿山巷道向深层复杂地质延伸，催生隧道高端装备需求。公司聚焦中小矿山痛点，研发矿用智能装备，破解施工效率与安全难题；后续突破远程遥控、智能自控技术，并推出锂电版、油电双模等绿色装备，适配极端环境，完成从场景适配到标准引领的蜕变，巩固矿山智能装备领域竞争优势。我们预计2025-2027年公司在矿山开采市场收入将高速扩张，增速分别为 $100.0\%$ 、 $85.0\%$ 、 $54.0\%$ 。 综合来看，预计2025-2027年公司营业总收入（未考虑并购事项）为8.44、9.58、11.00亿元，同比变化 $+5.69\%$ 、 $+13.46\%$ 、 $+14.77\%$ 。 # 5投资建议 五新隧装是隧道智能装备细分龙头，重大资产重组已获证监会注册通过，收购兴中科技（路桥装备）与五新重工（港口物流设备）将显著增厚业绩，同时构建协同布局，切入高端港口赛道打造第二增长曲线；水利水电与矿山板块成为公司核心增长引擎，前者深度参与白鹤滩等超级工程并切入雅鲁藏布江下游水电项目，后者受益于深地经济政策营收占比快速提升，需求端支撑强劲；后市场、海外布局持续推进，打开长期增长空间。建议关注并购进度及海外业务拓展情况，维持“增持”评级。我们预计2025-2027年公司归母净利润（未考虑并购事项）分别为1.10、1.27、1.50亿元，EPS分别为1.22、1.41、1.66元，PE分别为39.38、34.09、28.83倍。 # 6风险提示 1. 宏观环境形势及行业政策变化风险：公司隧道装备需求绑定基建，依赖财政与稳增长政策，若经济承压、政策力度减弱，需求或阶段性走弱；矿山装备随资源价波动（价跌则需求降），政策标准调整将增加公司研发压力。 2. 应收账款周转风险：公司应收账款规模较大，主因国有性质客户回款较慢；随销售规模扩大，应收款项或进一步增长。若应收账款管理不佳、客户出现信用或支付风险，将削弱资金流动性，影响日常运营与扩张；长期来看，还可能增加坏账风险，直接冲击经营业绩。 3.税收政策风险：公司获高新技术企业认证，享受 $15\%$ 企业所得税优惠税率；同时符合先进制造业增值税加计抵减政策（2023-2027年），可按当期可抵扣进项税额加计 $5\%$ 抵减增值税。若上述税收优惠政策发生不利变动，将对公司税后利润产生负面影响。 4. 主要客户集中度较高的风险：公司客户集中度较高，核心客户为大型央企、国企施工企业，业务与基建及港口码头建设紧密相关。若主要客户经营变动、采购缩减，或公司产品质量、技术、交货等未能满足需求，以及下游相关投资放缓，均可能对公司经营造成较大不利影响。 5. 大宗原材料价格波动风险：公司产品成本以钢材等材料成本为主，钢价大幅上涨将给生产经营带来压力。尽管2022年后钢价呈下降趋势，但未来若钢价上涨或出现大幅波动，仍可能对公司盈利水平产生不利影响。 报表预测(单位：亿元) 利润表 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 9.54 7.99 8.44 9.58 11.00 减:营业成本 6.03 5.36 5.64 6.42 7.34 营业税金及附加 0.06 0.05 0.05 0.06 0.06 营业费用 0.85 0.71 0.74 0.84 0.95 管理费用 0.26 0.28 0.38 0.34 0.36 研发费用 0.56 0.43 0.44 0.55 0.63 财务费用 -0.03 -0.03 -0.01 -0.01 -0.01 减值损失 -0.13 -0.12 -0.11 -0.13 -0.14 加:投资收益 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.01 0.02 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 1.82 1.19 1.20 1.39 1.65 加:其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1.83 1.16 1.21 1.40 1.65 减:所得税 0.19 0.12 0.11 0.13 0.15 净利润 1.64 1.05 1.10 1.27 1.50 减:少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公司股东净利润 1.64 1.05 1.10 1.27 1.50 资产负债表 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 2.30 2.16 3.02 3.76 4.51 交易性金融资产 0.20 0.70 0.70 0.70 0.70 应收和预付款项 5.32 5.47 5.44 6.18 7.09 其他应收款（合计） 0.04 0.04 0.05 0.05 0.06 存货 1.33 1.38 1.49 1.70 1.94 其他流动资产 0.03 0.01 0.04 0.04 0.05 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 金融资产投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资性房地产 0.07 0.06 0.06 0.05 0.05 固定资产和在建工程 0.87 0.86 0.73 0.60 0.48 无形资产和开发支出 0.16 0.19 0.16 0.14 0.12 其他非流动资产 0.16 0.19 0.16 0.13 0.14 资产总计 10.48 11.07 11.84 13.35 15.14 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 交易性金融负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付和预收款项 2.98 3.02 2.75 3.13 3.58 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他负债 0.45 0.40 0.54 0.60 0.68 负债合计 3.42 3.43 3.29 3.73 4.26 股本 0.90 0.90 0.90 0.90 0.90 资本公积 1.50 1.34 1.34 1.35 1.37 留存收益 4.66 5.40 6.31 7.36 8.60 归属母公司股东权益 7.06 7.64 8.55 9.62 10.88 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股东权益合计 7.06 7.64 8.55 9.62 10.88 负债和股东权益合计 10.48 11.07 11.84 13.35 15.14 现金流量表 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 经营性现金净流量 1.45 1.03 1.03 0.94 1.01 投资性现金净流量 -1.08 -0.66 0.01 0.00 -0.02 筹资性现金净流量 -0.33 -0.49 -0.18 -0.20 -0.24 现金流量净额 0.03 -0.11 0.86 0.74 0.75 财务和估值数据摘要 主要指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 9.54 7.99 8.44 9.58 11.00 增长率(%) 76.34 -16.26 5.69 13.46 14.77 归属母公司股东净利润 1.64 1.05 1.10 1.27 1.50 增长率(%) 110.55 -36.07 4.81 15.52 18.23 每股收益(EPS) 1.82 1.16 1.22 1.41 1.66 每股股利(DPS) 0.29 0.00 0.21 0.24 0.28 每股经营现金流 1.61 1.15 1.14 1.05 1.12 销售毛利率 0.37 0.33 0.33 0.33 0.33 销售净利率 0.17 0.13 0.13 0.13 0.14 净资产收益率(ROE) 0.23 0.14 0.13 0.13 0.14 投入资本回报率(ROIC) 0.32 0.19 0.19 0.22 0.24 市盈率(P/E) 11.00 24.85 39.38 34.09 28.83 市净率(P/B) 6.12 5.65 5.05 4.49 3.97 股息率(分红/股价) 0.01 0.00 0.00 0.00 0.01 主要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 收益率 毛利率 36.84% 32.85% 33.21% 32.99% 33.25% 三费/销售收入 12.00% 12.77% 13.41% 12.35% 12.11% EBIT/销售收入 18.88% 14.21% 14.20% 14.44% 14.87% EBITDA/销售收入 20.71% 16.50% 16.59% 16.62% 16.60% 销售净利率 17.16% 13.10% 12.99% 13.22% 13.62% 资产获利率 ROE 23.19% 13.69% 12.82% 13.18% 13.77% ROA 15.61% 9.45% 9.26% 9.49% 9.89% ROIC 32.04% 19.13% 19.33% 21.79% 23.81% 资本结构 资产负债率 32.67% 30.96% 27.76% 27.96% 28.15% 投资资本/总资产 52.56% 50.40% 47.94% 45.81% 44.69% 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 2.70 2.89 3.31 3.37 3.40 速动比率 2.30 2.47 2.83 2.89 2.92 股利支付率 16.06% 0.00% 16.93% 16.93% 16.93% 收益留存率 83.94% 100.00% 83.07% 83.07% 83.07% 资产管理效率 总资产周转率 0.91 0.72 0.71 0.72 0.73 固定资产周转率 11.10 9.69 12.07 16.69 24.57 应收账款周转率 1.81 1.48 1.57 1.57 1.57 存货周转率 4.53 3.87 3.78 3.78 3.78 估值指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E EBIT 1.80 1.14 1.20 1.38 1.64 EBITDA 1.98 1.32 1.40 1.59 1.83 NOPLAT 1.59 1.05 1.08 1.24 1.46 归母净利润 1.64 1.05 1.10 1.27 1.50 EPS 1.82 1.16 1.22 1.41 1.66 BPS 7.84 8.49 9.50 10.68 12.09 PE 11.00 24.85 39.38 34.09 28.83 PEG 0.10 -0.69 8.18 2.20 1.58 PB 6.12 5.65 5.05 4.49 3.97 PS 4.53 5.41 5.11 4.51 3.93 PCF 29.88 41.77 41.96 45.74 42.80 资料来源：财信证券，iFinD # 投资评级系统说明 以报告发布日后的6一12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别 投资评级 评级说明 股票投资评级 买入 投资收益率超越沪深300指数15%以上 增持 投资收益率相对沪深300指数变动幅度为5%一15% 持有 投资收益率相对沪深300指数变动幅度为-10%一5% 卖出 投资收益率落后沪深300指数10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深300指数5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为-5%一5% 落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深300指数5%以上 # 免责声明 本报告风险等级定为R4，由财信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作，本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供本公司客户中风险评级高于R4级（含R4级）的投资者使用。本报告对于接收报告的客户而言属于高度机密，只有符合条件的客户才能使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律法规许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告所引用信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的信息、资料、建议及预测仅反映本公司于本报告公开发布当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及预测不一致的报告。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能涉及为该等公司提供或争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务、金融产品等相关服务，投资者应充分考虑可能存在的利益冲突。本公司的资产管理部门、自营业务部门及其他投资业务部门可能独立作出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面授权，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）均不得以任何形式、任何目的对本报告进行翻版、刊发、转载、复制、发表、篡改、引用或传播，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用，请投资者谨慎使用未经授权刊载、转发或传播的本公司研究报告。经过书面授权的引用、刊载、转发，需注明出处为“财信证券股份有限公司”及发布日期等法律法规规定的相关内容，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司不因此承担任何责任并保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 # 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