20260111-贝莱德基金管理-2026年环球投资展望_突

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 2026年環球投資展望 突破界限 BlackRock 貝萊德 貝萊德智庫 # 簡介 貝萊德的資深基金經理及投資主管每年兩度聚首兩天，探討環球經濟及市場前景，以及其對投資組合的影響。《環球投資展望》正是最新一次論壇辯論與討論的成果，並為我們的宏觀框架提供方向。今年的重點顯而易見：我們數年前提出的「大趨勢框架」，已成為了解經濟轉型推動因素以及其創造的投資機會的關鍵途徑。本展望報告重點分析人工智能建設的投資與潛在收入之間的量級衝突，並探討其如何與能源轉型及金融未來等大趨勢交匯。 # 作者簡介 Jean Boivin 貝萊德智庫主管 Ed Fishwick 貝萊德風險及定量分析主管 Wei Li 環球首席投資策略師—貝萊德智庫 Vivek Paul 環球投資組合研究主管-貝萊德智庫 Glenn Purves 環球宏觀研究主管—貝萊德智庫 Rick Rieder 貝萊德基本因素固定收益投資主管 Raffaele Savi 貝萊德環球系統化 投資主管 # 執行領導 Rob Kapito 貝萊德總裁 Rich Kushel 貝萊德投資組合管理 團隊主管 Raj Rao 創始合夥人、總裁兼營運總監，Global Infrastructure Partners，貝萊德旗下公司 Scot French 創始合夥人兼聯席總裁，HPS，貝萊德旗下公司 # 目錄 簡介 2 摘要 3 投資環境 4-5 量級衝突 4 增長突破：如今有望實現 5 主題 6-8 微觀即宏觀 6 槓桿提升 7 分散投資假象 8 大趨勢 9-14 人工智能建設面臨多重限制 9 地緣政治碎片化：人工智能與國防 10 開支 金融未來迅速演變 11 私募信貸進入新階段 12 基建投資時機成熟 13 新興市場具上升空間 14 主要觀點 15 細分資產觀點 16 全球經濟與金融市场正被大趨勢重塑，尤其是人工智能。科技發展日益趨向資本密集，人工智能建設亦可能以史無前例的速度與規模擴張。當市場僅由數股大趨勢主導時，投資者難免要就這些趨勢作出明確判斷——因此中性立場不再存在，甚至連配置廣泛指數亦不例外。我們保持承險立場，並認為人工智能主題仍是美國股市的主要動力來源。然而，我們認為當前環境相當適合主動投資——投資者需要在現階段的人工智能建設者中，以及在人工智能潛在收入開始擴散後，識別出贏家與輸家。 我們一直主張，全球正處於由數個大趨勢主導的結構性轉型之中，包括地緣政治碎片化、金融未來及能源轉型。然而，目前最明顯的趨勢莫過於人工智能，其有望以史無前例的速度與規模擴張。由輕資本轉向資本密集的增長模式正徹底改變投資環境，並在實體、金融以及社會政治多個層面突破界限。 當經濟由少數宏觀因素主導時，市場推動因素亦隨之減少。現今的市場集中度反映了基礎經濟的集中度，意味著投資者必須作出明確判斷。 人工智能目前是具主導作用的大趨勢，推動美國股市今年創下歷史新高。投資者近月開始憂慮股票估值，以及人工智能是否正在形成泡沫。根據席勒市盈率，美股估值處於自科網泡沫與1929年泡沫以來最高水平。市場在歷次關鍵轉型中均曾出現泡沫，今次亦可能重演。然而，市場泡沫亦會持續膨脹，直至爆破後才變得明顯。因此，我們致力判斷投資與收入的潛在量級是否相稱——這正是我們追蹤人工智能轉型趨勢的基礎，亦是本展望報告的重點。 與人工智能建設相關的資本開支目標規模龐大，帶出了我們的第一個主題——微觀即宏觀。整體收入或足以合理化相關資本開支——但目前難以判斷多少回報最終將落入積極建設人工智能的科技企業。因此，相關企業不會自動按原定計劃發展人工智能，而會選擇在收入前景明朗以及能源限制嚴峻時調整計劃。能源限制或會減緩建設速度，但亦會創造其他機會。我們對人工智能主題保持承險立場，並增持美國股票。對於能夠洞悉哪些企業將獲得收益的投資者而言，現時是進行主動投資的良機。 我們的第二個主題是人工智能建設者正在提升槓桿。我們認為此舉有其必要，因為人工智能開支集中在前期，而收入則滯後實現——這是實現回報的必然條件。與此同時，各國政府債務高企，導致金融體系的槓桿水平上升，更容易受到各種衝擊影響——包括因通脹與債務可持續性的政策角力而引發的債息飆升。我們認為私募信貸與基建能夠在融資上提供支持，並在戰術上減持長期美國國庫債券。 這個環境亦造成分散投資假象，這是我們第三個主題。所謂「分散投資」實際上可能變成重大主動配置。我們認為，投資組合需要具備明確替代方案，並作好迅速調整的準備。我們偏好在私募市場中進行非系統性配置。 # 量級衝突 人工智能建設的速度及規模超越以往所有科技革命。見圖表。根據外部估計，直至2030年，全球企業在人工智能上的資本開支目標介乎5萬億美元至8萬億美元，大部分集中在美國。對投資者而言，挑戰在於判斷人工智能的龐大資本開支計劃與其潛在收入是否相稱——兩者是否處於相同量級？ 若以資本開支的上限計算，答案取決於美國經濟增長能否突破2%的長期趨勢。人工智能令這一項艱鉅任務首次有機會實現。見下一頁。即使開支與收入在宏觀層面上相稱，兩者的時間仍然錯配。人工智能建設需要在運算、數據中心及能源基建上進行前置投資，但其產生的最終收入要待日後才會實現。目前，人工智能建設僅處於起步階段，並且集中在科技行業，但預計生產力提升與收入增長將擴展至整個經濟。 由於資本開支需求與最終收入之間存在時間落差，人工智能建設者已開始透過債務來克服融資「缺口」。前期投資是實現最終收益的必要條件。私營企業槓桿上升將加重債務高企的公營部門的負擔，增加了金融體系的脆弱性。債券收益率飆升可能對相關融資構成風險。 我們認為，以上因素營造出截然不同的投資環境，並具有多個核心特點。第一，槓桿上升將導致公開及私募市場的發債規模擴大。第二，巨額借貸對利率構成上行壓力，推動資本成本普遍上升。第三，在人工智能產生的新收入來源擴展至整個經濟之前，市場收益將進一步集中在科技行業，促使投資者作出明確判斷。第四，隨著相關收入擴展至科技以外行業，超額回報與主動投資將迎來更大空間。因此，投資者需要重新審視傳統的投資組合構建框架。 # 迅速轉型 重大創新的持續時間與資本深化程度 (1760年至2040年) 圖表要點：人工智能轉型正迅速展開，並推動投資規模創下新高——其可能僅需一半時間便創下接近歷來最大的建設規模。 前瞻性估計可能不會實現。資料來源：貝萊德智庫，數據來自Crafts（2021），2025年12月。註：圖表顯示過往多項美國技術（「蒸汽」技術為英國數據）的資本開支對國內生產總值增長的平均年度貢獻與資本開支持續時間的關係。蒸汽、電力以及資訊及通訊科技的估計數據來自Crafts（2021）。人工智能所需開支乃根據2022年至2024年的實際資本開支以及2025至2030年5至8萬億美元的總資本開支意向區間的上限計算，並假設資本開支強度在2030年至2040年期間維持在相若水平。 這種投資環境具備多項核心特點：槓桿上升、資本成本提高、市場收益集中，需要作出重大投資決策，並帶來更多主動管理的機會。 # 增長突破：如今有望實現 我們預計，人工智能資本開支在2026年仍將支撐經濟增長，而今年相關投資對美國經濟增長的貢獻更達到其歷史平均水平的三倍。這股資本密集的增長動力料將延續至明年，即使勞動力市場持續降溫，經濟增長仍可維持。這種「不招聘，不裁員」的停滯狀態為聯儲局在2026年提供進一步減息的空間。然而，通脹可能持續高於聯儲局 $2\%$ 的目標水平。我們認為，隨著美國中期選舉臨近，政策與監管環境將相當寬鬆。營商信心及招聘回升或導致通脹回升，從而再度引發通脹與債務可持續性的政策角力。 從宏觀角度來看，人工智能料將延續2025年走勢，成為超越關稅與傳統宏觀推動因素的主導力量。在美國趨勢增長持續低於2%的環境下，要消化這筆巨額資本開支，勢必需要重大宏觀調整——這將擠壓經濟中與人工智能無關的開支，並可能推高通脹。 關鍵的問題在於美國經濟增長最終能否突破其長期趨勢。美國處於全球經濟前沿，但過去150年，蒸汽、電力及數碼革命等重大創新均未能令美國經濟突破 $2\%$ 的增長趨勢，可見突破趨勢並非易事。 然而，這一目標首次有機會實現。原因何在？人工智能不僅是一項創新，更具備革新創新進程的潛力。人工智能可自行生成、測試及改進嶄新概念。倘若如此，創新發現的速度有望提高，從而推動材料、藥物及科技術名等領域的科學突破。這種自我強化的創新加速循環是實現突破的關鍵。 雖然突破增長趨勢並非不可能，但我們無法判斷其會否發生。我們會追蹤能夠反映創新是否加速的前瞻指標——例如每年新增專利數目激增——以便在廣泛經濟活動數據開始反映相關效益前掌握趨勢。 # 從未突破趨勢 美國人均國內生產總值及長期趨勢 (1870年至2024年) 圖表要點：過去150年，即使經歷科技革命，美國經濟增長一直貼近2%的趨勢水平。我們認為，隨著人工智能主導的創新加速發展，經濟增長有可能突破這趨勢水平。 資料來源：貝萊德智庫、美國經濟分析局及Macrohistory Database，數據來自Haver Analytics ，2025年12月。註：歷史數據由Óscar Jordà、Moritz Schularick及Alan M.Taylor（2017）編制。 《宏觀財經歷史與新商業週期真相》 (Macrofinancial History and the New Business Cycle Facts) ，載於《美國國家經濟研究局宏觀經濟年鑑2016》（第31卷），由Martin Eichenbaum及 Jonathan A. Parker編輯，芝加哥：芝加哥大學出版社。 美國要突破2%的增長趨勢，需要革新其創新模式--而這首先需要龐大的前期投資。 # 微觀即宏觀 人工智能建設僅由數間企業主導，其投資規模極大，足以產生宏觀影響。判斷這些企業的前景時，需要評估宏觀數據是否合理。 舉例而言，直至2030年的人工智能投資目標上限達8萬億美元。見第4頁。券商分析師預計，超大型運算服務供應商的每年總收入將增加1.6萬億美元，但相關收入仍未能達致該投資上限所需的9%至12%合理回報。見圖表。然而，這並未反映完整情況：人工智能的真正潛力遠超現有的業務範圍。隨著人工智能融入經濟，預計其將在科技行業以至其他領域創造全新收入來源，但具體受惠領域卻充滿變數。然而，我們仍可嘗試估算其宏觀規模。 假設美國經濟突破 $2 \%$ 的增長趨勢，而人工智能亦透過提高生產力將經濟增長推高1.5%。預計整體經濟收入每年將增加1.1萬億美元，足以為資本開支上限提供充分依據。 然而，即使開支與收入在宏觀層面上相稱，亦無法保證相關收入將流向人工智能建設者。倫敦證券交易所集團的數據顯示，若科技行業的收入份額由目前的25%提升至35%，其收入將增加4,000億美元。見右側長條。將相關新增收入與當前分析師的估計相結合，反映了人工智能投資有望實現合理回報。 我們認為，隨著目前的人工智能建設者搶佔軟件等科技生態系統領域，科技收入的份額存在上升空間。人工智能具備自動執行編碼等任務的能力，意味著其可能取代其他科技服務。然而，收入增長將逐漸擴展至不同行業及整個經濟。由人工智能創造的嶺新收入來源有望形成。預計相關收入的分配方式將會改變，但改變的方式不得而知。尋找贏家將成為主動投資策略的重點。 受強勁的盈利預期支持，我們繼續增持美國股票及人工智能主題。即使對個別企業未必受惠，資本開支整體上可能帶來回報。下一階段的關鍵可能在於解決能源與瓶頸問題。 # 新增收入推算 美國企業年度收入增長預測（直至2030年） 圖表要點：我們認為大型科技企業的收入需加速增長，人工智能主導的投資方能錄得回報。 前瞻性估計可能不會實現。資料來源：貝萊德智庫、彭博及其他來源，2025年12月。註：左方長條圖顯示要在整個投資期實現9%至12%內部回報率，在2025年至2030年需要實現的新增收入規模。此數據基於數據中心部署估算（以吉瓦計）以及每吉瓦資本開支的假設，反映了成本通脹、圖形處理器壽命、分階段部署策略以及超大型運算服務供應商的市場份額。我們亦將此數據與其他資料來源互相對照，包括麥肯錫、波士頓諮詢公司、勞倫斯柏克萊國家實驗室、國際能源署、美國能源部、彭博新能源財經、施耐德電氣、Electric Power Research Institute等。相關計算包括零售收入增長（亞馬遜）以及根據彭博共識預期估算的其他非數據中心收入。右方長條圖顯示彭博對2025年至2030年超大型運算服務供應商（包括微軟丶Meta及Google）年度收入增長的共識預測。 # 投資影響 - 我們對人工智能主題保持承險立場，並增持美國股票。 - 我們認為，隨著人工智能相關收入擴展至整個經濟，主動投資對於識別新贏家的重要性將愈見突出。 # 槓桿提升 人工智能建設需要依賴長期融資，以克服前置投資與滯後收入之間的融資缺口，意味著槓桿必然上升。從大型科技企業近期的發債活動可見，槓桿上升的趨勢已經開始。 好消息是私營企業槓桿起點穩健，尤其是上市科技企業。彭博數據顯示，截至11月26日，雲端服務開支最大的企業的平均資產負債率為0.54倍，反映槓桿仍有提升空間。目前為止，大型科技企業的新債發行受到市場歡迎。 與人工智能資本開支相關的融資需求極高，即使最大型科技企業亦無法以內部資金應付，但與此同時，公營部門的資產負債表已高度槓桿化。見圖表。巨額債務與財政優先事項競相爭奪資源——包括德國擴大國防開支、美國與英國的財赤過高，以及日本承諾增加開支——限制了公營部門在人工智能建設融資方面的作用。 因此，我們預計企業將繼續透過公開及私募信貸市場融資，為投資者帶來機遇。 公營與私營部門借貸增加料將持續對利率構成上行壓力。我們認為，償債成本高企是導致期限溢價——即投資者對持有長期債券所要求的補償——上升，並推高收益率的原因之一，因此我們轉為減持長期國庫債券。人工智能最終可能提升生產力，從而紓緩公共債務負擔，但這需要時間實現。 潛在風險之一是資本成本結構性上升將增加人工智能相關投資的成本，並對更廣泛經濟產生影響。此外，槓桿較高的體系亦更容易受到衝擊，例如因財政憂慮或控制通脹與償債成本的政策角力而引發的債息飆升，但債務高企的政府卻難以發揮緩衝作用。這正是人工智能融資需求與政府債務限制之間的交匯點。 # 債務走勢分歧 美國政府與企業債務（1950年至2025年） 圖表要點：公營與私營部門的資產負債表差異明顯：政府債務飆升至戰後高位，而企業槓桿則有所下降，因此企業可提高槓桿水平，為人工智能建設提供資金。 資料來源：貝萊德智庫、美國國會預算辦公室、美國經濟分析局、聯邦儲備委員會，數據來自Haver Analytics及LSEG Datastream，2025年12月。註：圖表顯示美國聯邦債務佔名義國內生產總值的比例，以及美國非金融企業債務佔稅前利潤的比例。 # 投資影響 - 我們發現公募與私募信貸市場對人工智能的投資持續增加。 - 由於預計投資者將要求更高期限溢價，我們在戰術上減持長期國庫債券。 # 分散投資假象 如今，當投資組合透過所謂「分散投資」策略試圖擺脫市場主導力量時，實際上已等同進行重大主動配置。我們的分析顯示，扣除價值及動能等推動股票回報的共同因素後，美股回報中由單一共同因素主導的比例進一步提高。見圖表。市場的集中度提高，廣度則有所收窄。 舉例而言，將美國或人工智能配置轉向其他地區或等權重指數，實際上等同增加主動配置。結果是投資組合對今年主導回報、亦是我們確信的推動因素的持倉反而下降。倫敦證券交易所集團的數據顯示，標普500等權重指數今年僅上升3%，而市值加權指數則上升11%。我們認為，真正的分散投資策略不應被視為盲目分散配置，反而應被視為需要高確信度才能作出的重大主動投資決策。此外，若人工智能主題受挫，其影響力料將遠超任何在表面上分散投資至其他領域的策略。 長期國庫債券等傳統分散投資工具已無法發揮過去穩定投資組合的作用。因此，投資者一直物色其他投資組合對沖工具，而黃金亦在今年重獲青睜。我們認為黃金獨特的回報推動因素能發揮戰術性作用，但對於其作為長線投資組合的對沖工具則抱懷疑態度。 我們認為，分散投資意味著從廣泛資產類別或區域投資觀點，轉向更細分、靈活的配置策略，以及能在各種情景發揮作用的投資主題。投資組合需要具備明確替代方案，並作好迅速調整的準備。 在這環境下，簡單的被動分散投資策略難以奏效。我們認為，投資者應該減少盲目分散風險，並更專注於審慎承擔風險——即採取更主動的投資方針。我們認為，私募市場及對沖基金等高確信度策略兼具分散投資優勢以及強勁回報潛力，其表現在很大程度上屬非系統性，使基金經理的實力得以展現。 # 強大的共同推動因素 由單一主導性基礎因素解釋的標普500指數回報方差 圖表要點：在控制股票風格因子後，標普500指數每日回報中由單一因素解釋的比例自去年起大幅上升，反映了市場高度集中。 所示數據與過往表現相關。過往表現並非目前或未來業績的可靠指標。指數表現回報並不反映任何管理費、交易成本或費用。指數未經管理，投資者無法直接投資於指數。資料來源：貝萊德智庫，數據來自彭博及Kenneth R. French，2025年12月。註：曲線顯示在考慮股票價值、規模及動能等因子後，由單一共同推動因素解釋的標普500指數每日股票回報的方差，計算方法為以滾動252日視窗進行主成分分析，並採用第一主成分作為共同推動因素。第一主成分嘗試釐定一組經常變化的數字（例如股票回報）中的共同推動因素。 # 投資影響 • 長期債券等傳統分散投資工具穩定投資組合潛在作用已經減弱。 - 在此環境下，投資者需要尋找真正的獨特回報來源，例如私募市場與對沖基金，並在戰術上保持靈活。 # 人工智能建設面臨多重限制 美國的人工智能建設面臨多重限制，包括前文所述的政治及經濟限制；然而，涉及運算能力及能源的物理限制尤其關鍵，當中又以能源限制最為嚴峻。 到2030年，人工智能數據中心的耗電量或相當於目前美國電力需求的15%至20%——此耗電規模勢必考驗電網、化石燃料及原材料產業的承受能力。見圖表。部分估計甚至指出，數據中心的耗電量可能高達目前電力需求的四分之一。電力需求持續上升，與等待接入電網的積壓項目以及西方國家普遍緩慢的審批流程形成矛盾。若相關限制成為實質障礙，資本開支計劃可能縮減，從而抑制人工智能建設的宏大目標。 相較之下，中國正迅速擴建發電及輪電設施，包括在預算內準時建成核反應堆，以及煤炭、水力發電及可再生能源項目。中國的太陽能及電池製造業亦正推動國內太陽能及電池成本下降。 我們認為，這為中國在部署人工智能基建方面帶來多項優勢：耗能龐大的數據中心需要廉價、穩定及清潔的能源。 DeepSeek（一款似乎更節能的中國人工智能模型）在今年備受關注，反映了大幅降低運算能耗有助緩和能源限制。 我們認為，限制構成的預期影響最大的領域將出現投資機遇，包括電力系統、電網、關鍵礦產，以及審批機制改革的潛在受惠行業。此外，由於債務高企限制了政府開支，私募資本將發揮關鍵作用，能夠彌補當前能源供應與未來需求之間的龐大差距。 # 66 企業並非難以取得晶片——真正的限制因素是土地與能源。 Alastair Bishop 貝萊德基本股票團隊基 金經理 # 企業面臨多重限制 美國數據中心電力需求佔總需求的比例 (2024年至2030年) 圖表要點：到2030年，數據中心的耗電量可能佔目前美國電力需求高達四分之一，而按需求計算的估計比例高於考慮供應限制後的估計比例。這突顯了相關挑戰的規模以及滿足電力需求的不確定性。 前瞻性估計可能不會實現。資料來源：貝萊德智庫，資料來源經彭博新能源財經審閱，2025年12月。註：灰色長條顯示總範圍，曲線代表不同方法預測的數據中心電力需求中位數佔2024年美國總電力需求的比例，包括傳統數據中心及人工智能數據中心，不包括加密貨幣及數據傳輸網絡的電力需求。 # 投資影響 - 電力系統及土地審批等主要瓶頸可能會限制人工智能建設。 - 我們認為私募資本將在未來能源項目融資中發揮關鍵作用。 # 地緣政治碎片化：人工智能與國防開支 我們已邁進自二戰以來第三個截然不同的世界秩序，美國正徹底重置其與全球各國的經濟及地緣政治關係。交易型貿易、產業政策以及旨在促進美國多項利益的同盟重組標誌著世界秩序已徹底擺脫後冷戰秩序。 中美競爭是地緣政治的關鍵特點，涵蓋貿易、科技、能源及國防等領域，而人工智能則處於核心位置。雙方均視人工智能為決定本世紀未來經濟與軍事優勢的關鍵技術，並奮力遏止可能被武器化的戰略性依賴。 其他地區方面，烏克蘭持續的消耗戰、加沙在結構性區域變化下的脆弱和平，以及美國數十年來最大規模的加勒比海軍事部署，均反映區域衝突與危機如何在結構性高風險的環境下增加波動性。 歐洲方面，由於美國保護主義崛起、競爭力疲弱以及俄羅斯入侵烏克蘭，解決歐洲挑戰的迫切性再度提高，歐盟因而採納德拉吉報告的部分內容作為政策指引。北約盟國同意在2035年前將國防開支目標上調至國內生產總值的 $5\%$ 。見圖表。德國亦暫停「債務煞車」機制以增加國防及基建開支。迫切性的提高亦推動能源領域的發展：由於電力價格高企及依賴進口能源，歐盟容易受到地緣政治衝擊的影響。財政規則放寬正帶動能源投資，而新的監管措施則旨在促進競爭，並縮短清潔能源項目的審批時間。 # 66 中美人工智能競賽將主導本世紀的經濟與軍事優勢。 Tom Donilon 貝萊德副主席 # 歐洲增加國防開支 國防開支 (1960年至2027年) 圖表要點：北約盟國今年承諾在2035年將國防開支佔國內生產總值的比例提升至 $5\%$ ，而其在過去數十年一直未能達到先前的 $2\%$ 目標。我們認為這突顯了地緣政治碎片化加劇帶來的迫切需要。 前瞻性估計可能不會實現。資料來源：貝萊德智庫、北約、世界銀行及歐盟委員會，2025年7月。註：實線顯示德國及歐洲北約成員國的國防開支佔國內生產總值的比例。虛線顯示假設當前提升國防開出的計劃落實時的估計結果。 # 投資影響 - 中期而言，巨額國防開支有望為歐洲國防科技帶來機遇。 - 我們認為，對能源的政治關注將利好歐洲公用事業的表現。 # 金融未來迅速演變 由加密貨幣以至私募市場等新興資產類別，以及其更廣泛的使用渠道，已對金融體系的核心領域構成影響。 以穩定幣為例，這種數碼代幣與法定貨幣（通常為美元）掛鈞，並由儲備資產作擔保。穩定幣正從加密貨幣的原生工具，演變為接通數碼金融與傳統金融的橋樑，其市值亦不斷攀升——根據Coingecko的數據，截至11月27日的市值已超過2,500億美元，反映其在支付領域更趨普及，並涵蓋加密貨幣交易結算以至跨境轉帳。見圖表。2025年通過的《Genius法案》確立了美國首個針對支付型穩定幣的監管框架。相關法例禁止發行人支付利息，但「推廣獎勵」條款允許其提供類似於收益的獎勵，使穩定幣可能與銀行存款或貨幣市場基金形成競爭，而倘若競爭規模擴大，其可能顯著影響銀行向廣泛經濟提供信貸的方式。這種轉變的潛在幅度仍充滿變數。 較為明確的是，穩定幣的應用範圍正在擴大，並整合至主流支付系統。除了銀行服務外，其在跨境支付領域方面亦具備普及潛力。此外，穩定幣在新興市場中能夠用作當地貨幣的替代貨幣，擴闊獲取美元的渠道；但若國內貨幣使用量下降，其將削弱政府對貨幣的管控，從而利好美元。 這些發展標誌著金融體系向代幣化階段邁出意義重大的一小步，而這一階段正迅速發展，數碼美元將重塑傳統的中介與政策傳導渠道，同時與之並存。 穩定幣不再是小眾資產——其正逐漸發展為接通傳統金融與數碼流動性的橋樑。 Samara Cohen 貝萊德環球市場發展主管 # 穩定幣的崛起 穩定幣市值及其佔整體加密貨幣市場的份額 圖表要點：穩定幣已成為數碼金融的結構性組成部分——即使加密貨幣價格波動，其市值仍飆升至歷史新高，突顯了其作為金融體系中美元流動性及鏈上穩定性主要來源的作用日益重要。 本資料不擬作為投資任何特定資產類別或策略的建議，或作為未來表現的承諾甚至估計。所示數據與過往表現相關。過往表現並非目前或未來業績的保證。資料來源：貝萊德智庫，數據來自Coingecko，截至2025年11月27日。註：橙色線顯示泰達幣（USD）及USD Coin（USDC）的總市值，黃色線顯示其總市值相對於整個加密貨幣市場的比例。 # 投資影響 - 稳定幣的應用範圍正在擴大，包括整合至主流支付系統。 - 這些發展標誌著金融體系向代幣化階段邁出意義重大的一小步。 # 私募信贷進入新階段 經過多年迅速增長，私募信貸已進入發展步伐不均的階段。傳統大型貸款機構仍保持韌性，而小型或新晉貸款機構則面臨壓力。在收購及交易活動減少的環境下，息差因競爭加劇與資金充裕而收窄，導致部分貸款機構需要放寬信貸標準。 儘管部分市場領域顯然受壓，但預計相關壓力屬於局部現象，不會廣泛蔓延。見圖表。小型借款人的契約違約率升幅高於大型借款人，反映私募信貸的分散度日益加劇。我們亦預計各行業的分散度將會擴大，業務側重消費或受到人工智能威脅的企業面臨最大風險。 由於經濟環境充滿挑戰，違約現象料將更趨嚴重。我們認為，隨著結構不良的交易陸續解除，損失將同步增加——這是長期良性週期後必然出現的正常調整。 債務重組或實物支付可能導致已公佈數據未能反映實際財務壓力，但我們認為，嚴守紀律的貸款機構將在市場整固期間脫穎而出。因此，基金經理篩選、盡職調查、債務重組能力以及往績更見重要。我們認為，貸款文件嚴謹及專業實力得到驗證的傳統貸款機構將具備優勢。 預計零售資金流入半流動性私募信貸產品將具有順週期特性，並可能在市場受壓時期加劇波動。分散度加劇創造更多的超額回報機遇，亦突顯出投資技巧的重要性。 # 66 預計私募信貸市場的分散度將會加劇，突顯基金經理篩選的重要性。 Vikas Keswani HPS董事總經理，貝萊德旗下公司 # 違約分散度 按收入劃分的契約違約率 (2024年至2025年) 圖表要點：小型借款人的契約違約率遠高於大型借款人。我們認為這說明了私募信貸市場的分散度正在擴大——為實力較強的投資者創造潛在超額回報。 所示數據與過往表現相關。過往表現並非目前或未來業績的可靠指標。資料來源：貝萊德智庫、Lincoln International，2025年11月。註：長條顯示按收入劃分的經規模加權契約違約率。數據集不包括負債為負的企業。2024年及2025年的數據均為第二季數據。 # 投資影響 - 傳統貸款機構與新晉貸款機構之間的差距正在擴大。 - 我們認為，基金經理篩選、盡職調查及往績對於捕捉潛在超額回報至關重要。 # 基建投資時機成熟 我們認為，基建正處於結構性需求與市場機遇的交匯點。我們將基建界定為對關鍵長期實物資產——包括交通、能源、數碼及公用事業系統——的配置：相關資產的現金流往往受到監管或合約保障，因而具備「防禦型」特徵。 人工智能建設增加了另一重意義：如前文所述，我們認為市場將出現明顯贏家，但目前難以判斷哪些企業最終將獲得回報。無論如何，基建始終不可或缺，並提供最終贏家所依賴的電力、數據網絡及連接能力。我們認為基建的估值並未反映其長期潛力。上市基建資產的估值相較上市股票大幅折讓，低於全球金融危機時期，並接近新冠疫情衝擊時的水平。見圖表。我們認為，這種折讓部分反映利率前景的不確定性，而非基本因素惡化。 對於能接受較低流動性的長線投資者而言，我們認為私募基建市場亦蘊含吸引機遇，而投資者亦能夠直接掌控相關資產。私募基建亦提供機會，使投資者能夠配置在公開市場通常難以涉獵的基建資產類別，例如碳捕集與儲存或生物燃料。 對於設有收益或負債匹配目標的投資者而言，我們認為投資級別與非投資級別基建債券均具吸引力。高收益基建債券的息差豐厚，投資級別債券則可為保險公司帶來資本效益，兩者均具有部分通脹掛鉤作用。 人工智能基建建設屬長期趨勢，當前的競爭重點是爭奪發展基建所需的土地、水源及電力。 Scott Pearl GIP董事總經理，貝萊德旗下公司 # 估值折讓 上市基建資產與MSCI世界指數的估值比較 (2010年至2025年) 圖表要點：市場定價尚未反映受大趨勢帶動、橫跨數十年的投資需求帶來的基建投資機遇，為投資者創造吸引的入市時機。 所示數據與過往表現相關。過往表現並非目前或未來業績的保證。指數表現回報並不反映任何管理費、交易成本或費用。指數未經管理，投資者無法直接投資於指數。資料來源：貝萊德智庫，數據來自富時、MSCI，2025年12月。註：圖表顯示富時環球核心基建50/50指數與MSCI世界指數之間的企業價值倍數相對差異。橙色虛線顯示平均值，黃色陰影區域顯示與平均值相差1個標準差的範圍，綠色虛線顯示與平均值相差2個標準差的範圍。 # 投資影響 當前估值尚未充分反映基建市場的投資機遇——其受到多股大趨勢帶動，投資需求橫跨數十年。 - 我們認為機構投資者在公開與私募市場增加基建配置。 # 新興市場具上升空間 新興市場在2025年表現強勁。隨著通脹下降、各國央行減息以及新興市場貨幣因美元貶值而轉強，新興市場當地貨幣債券領漲。我們認為，由於市場回報已大致反映早期放寬政策與貨幣走強的利好因素，這一階段已步入尾聲。 我們目前發現新興市場硬貨幣債券的投資機遇，並轉向增持立場。美元走弱、美國減息以及審慎的財政與貨幣政策改善了新興市場的信貸基本因素，並在一連串的主權評級上調得到體現。由於新債發行有限及資產負債表更為穩健，新興市場各區的息差接近十年低位。我們偏好今年引領主權評級上調的高收益新興市場發行人（見圖表），並認為評級上調顯示信貸質素持續改善，加上收益率具吸引力，為我們的增持立場提供依據。戰術性配置方面，我們偏好新興市場債券多於股票，因為債券的收益潛力較為穩定，其估值亦更準確反映短期風險。 我們在戰術上對廣泛新興市場股票維持中性立場，原因是多股大趨勢帶來投資機遇，而美元亦未見清晰走向。我們偏好在新興市場及中國中審慎配置與人工智能及能源轉型相關科技股及主題。我們認為，供應鏈重組將惠及墨西哥、巴西及越南等國家。 五年期或以上的戰術性投資觀點方面，由於傾向對印度股票配置高於基準指數的權重，我們對廣泛新興市場股票持增持立場。我們認為，印度的勞動力年輕且不斷壯大、數碼化發展迅速，以及在地緣政治碎片化格局中展現韌性，均利好其長遠增長前景。 整體而言，新興市場更具韌性更具韌性、管理更佳，並且日益具備成為核心配置的條件。 # Pablo Goldberg 貝萊德新興市場債券團隊研究主管兼基金經理 # 信貸質素顯著提升 新興市場主權債券評級上調次數 (2010年至2025年) 圖表要點：高收益新興市場債券是推動今年評級上調的主要因素。我們認為這突顯了新興市場債券質素持續提升，而相關債券本身已是相當吸引的高收益投資機會。 所示數據與過往表現相關。過往表現並非目前或未來業績的保證。資料來源：貝萊德智庫、摩根士丹利研究部、標準普爾、穆迪投資者服務公司及惠譽評，數據來自彭博，2025年12月。註：長條顯示標準普爾、穆迪及惠譽對不同信貸評級的新興市場主權債券作出的淨評級上調次數（評級上調次數減去評級下調次數）。 # 投資影響 - 我們在戰術上偏好新興市場硬貨幣債券，因其收益吸引、新債發行有限，主權資產負債表亦更為穩健。 - 長遠而言，我們偏好處印度等處於多股大趨勢的交匯點的國家。 # 走向全球 由於人工智能主題持續擴展，加上聯儲局減息有利於市場風險胃納，我們繼續增持美國股票。人工智能主題在今年擴展，惠及中國、台灣及韓國等更廣泛市場。歐洲的盈利增長落後於美國，因此我們對歐洲股票維持中性觀點，但我們看好金融及工業等行業。 日本股票是我們首選的戰術性及策略性配置之一。日本經濟穩健增長，並推行利好股東的改革措施，為我們的增持立場提供依據。我們減持日本政府債券，並普遍減持已發展市場長期債券。我們偏好新興市場硬貨幣債券，因其收益吸引、新債發行有限，主權資產負債表亦見穩健。 我們認為，對於有意把握大趨勢的長線投資者而言，印度是新興市場中投資潛力最大的市場之一。我們傾向在五年期或以上的戰術性投資組合中，對印度股票配置高於基準指數的權重我們認為，人口結構是印度最重要的長期優勢：相較許多主要經濟體，印度的適齡工作人口龐大且不斷增加，意味著其生產力與消費將持續增長。我們亦認為，地緣政治碎片化加劇，有望惠及印度等採取多邊結盟策略及發揮樞紐作用的國家。 # 主要觀點 我們對戰術性（6至12個月）及策略性（長期）投資的最高確信度觀點，2025年12月 戰術性觀點 原因 繼續看好人工智能主題 ·我們認為，人工智能主題受到大型上市科技企業強勁盈利、利潤率穩健及資產負債表健康的因素支持。聯儲局持續放寬政策至2026年，加上政策不確定性降低，鞏固了我們增持美國股票的觀點。 精選環球配置 ·我們看好日本股票，因日本的名義經濟增長強勁，並推行企業管治改革。我們繼續精挑細選歐洲股票，並偏好金融、公用事業及醫療保健行業。固定收益方面，我們偏好新興市場，因其經濟抗跌力有所提高，財政與貨幣政策亦更具紀律。 分散風險工具持續演變 ·由於長期美國國庫債券已不再具備穩定作用，我們建議投資者為投資組合尋找替代對沖工具，同時注意市場情緒的潛在轉變。我們看好黃金，並認為具獨特推動因素能發揮戰術性作用，但並不視之為長線投資組合的對沖工具。 策略性觀點 原因 投資組合構建 ·隨著我們更深入了解人工智能出現的贏家與輸家，我們傾向採用情景分析方法。 我們偏好透過私募市場與對沖基金以尋求獨特回報，並因應大趨勢調整投資組合的基本觀點。 基礎設施股票及私募信貸 ·我們認為基礎設施股票的估值吸引，其結構性需求亦受到大趨勢所支持。我們仍然看好私募信貸，但預計其未來走势分化，突顯了選擇合適基金經理的重要性。 超越市值基準 ·我們在公開市場進行細分配置。我們偏好美國以外的已發展市場政府債券，並偏好新興市場股票多於已發展市場股票，但對兩者均精挑細選。新興市場方面，我們看好印度，因為其處於多股大趨勢的交匯點。已發展市場方面，我們看好日本，當地通脹溫和及企業改革令前景變得光明。 附註：上述觀點從美元角度作出，2025年12月。本資料僅為於特定時間對市場環境的評估，並非對未來事件的預測或對未來業績的保證。不應將本資料作為任何特定基金、策略或證券的研究或投資建議而加以倚賴。 # 細分資產觀點 依據確信度載列對部分資產（相較廣泛環球資產）未來6至12個月的戰術配置觀點（2025年12月） 減持 中性 增持 ● 先前觀點 股票 觀點 評論 美國 +1 我們持增持觀點。企業錄得強勁盈利，並受惠於人工智能主題等因素，以及有利的宏觀環境：聯儲局持續放寬政策，經濟情緒整體樂觀，政策不確定性亦有所下降，尤其是貿易方面。 歐洲 中性 我們持中性觀點。歐洲需要額外親商政策及更深厚的資本市場，方能延續近期出色表現，並為廣泛增持提供依據。我們繼續精挑細選，並偏好金融、公用事業及醫療保健行業。 英國 中性 我們持中性觀點。英國估值仍較美國吸引，但短期內缺乏觸發市場轉變的催化因素。 日本 +1 我們持增持觀點。名義國內生產總值強勁、資本開支穩健及企業管治改革（例如交叉持股減少）均利好股票。 新興市場 中性 我們持中性觀點。經濟抗跌力有所提高，但精挑細選仍然關鍵。我們在各個新興市場發現與人工智能及能源轉型相關的投資機遇，而供應鏈重組亦惠及墨西哥、巴西及越南等國家。 中國 中性 我們持中性觀點。中國與美國的貿易關係靠穩，但房地產壓力與人口老化仍限制其宏觀經濟前景。相對具抗跌力的經濟活動減低了短期內推出政策的迫切性。我們看好人工智能、自動化及發電等行業。我們在中性觀點下繼續偏好中國科技股。 過往表現並非目前或未來業績的可靠指標。無法直接投資於指數。附註：上述觀點從美元角度作出。 本資料僅為於特定時間對市場環境的評估，並非對未來事件的預測或對未來業績的保證。不應將本資料作為任何特定基金、策略或證券的研究或投資建議而加以倚賴。 債券 戰術性觀點 評論 短期美國國庫債券 中性 我們持中性觀點。隨著短期收益率跟隨美國政策利率下降，其他資產的回報更為吸引。 長期美國國庫債券 -1 我們持減持觀點。高償債成本及對價格敏感的國內投資者正推高期限溢價。然而，此觀點亦存在風險：通脹回落及稅收改善可能在短期內導致收益率受壓。 環球通脹掛鉤債券 中性 我們持中性觀點。我們認為通脹將在疫前水平靠穩，但由於經濟增長放緩，市場定價未必在短期內反映相關因素。 歐洲政府債券 中性 我們持中性觀點。我們同意市場對歐洲央行政策的預測，並認為定價已反映德國財政部門發債推高收益率的風險。我們偏好德國以外的政府債券。 英國國債 中性 我們持中性觀點。最新預算案旨在透過財政整頓提振市場信心。然而，大部分削減借貸的措施需時數年才會落實，因此國內壓力有可能阻礙政策執行及加劇波動。 日本政府債券 -2 我們持減持觀點。加息、環球期限溢價上升以及大量發債料將進一步推高收益率。 中國政府債券 中性 我們持中性觀點。中國債券兼具穩定性及分散配置優勢，但已發展市場收益率較高，加上投資者情緒轉向股票，限制了其上行空間。 美國機構按揭抵押證券 +1 我們持增持觀點。機構按揭抵押證券的收益高於風險相若的國庫債券，並可在財政及通脹壓力下發揮更大的分散風險作用。 短期投資級別債券 中性 我們持中性觀點。企業實力強勁令息差低企，但若聯儲局減息導致發行量增加，而投資者亦輪換至美國國庫債券，息差或會擴闊。 長期投資級別債券 -1 我們持減持觀點。我們偏好利率風險較低的短期債券多於長期債券。 環球高收益債券 中性 我們持中性觀點。在經濟增長穩定的環境下，高收益債券能提供較吸引收益，但我們預計，質素較高與較低的發行人之間的差距將會擴大。 亞洲信貸 中性 我們持中性觀點。亞洲信貸的整體收益率吸引，基本因素穩健，但息差偏窄。 新興市場硬貨幣債券 +1 我們持增持觀點。美元走弱、美國減息以及新興市場有效的財政與貨幣政策提高了其經濟抗跌力。我們偏好高收益債券。 新興市場當地貨幣債券 中性 我們持中性觀點。美元走弱帶動新興市場本地貨幣債券表現，但美元弱勢會否持續尚未明朗。 # 貝萊德智庫 貝萊德智庫（BII）利用貝萊德的專業知識，提供有關全球經濟，市場，地緣政治和長期資產分配的見解，幫助我們的客戶和投資組合經理人駕馭金融市場。貝萊德智庫以專有的研究為基礎提供戰略和戰術市場觀點，出版物和數位工具等。 一般披露：本文件不應賴以作為預測、研究或投資建議，亦並非買賣任何證券或採取任何投資策略的建議、要約或要約邀請。本文所載意見截至2025年7月，其後可能作出變更。本文件所載資料及意見取自貝萊德認為可靠的專屬和非專屬來源，並不一定涵蓋所有資料，且無法保證其準確性。因此，概不對其準確性或可靠性作出保證，而貝萊德及其主管、僱員或代理商概不對任何其他形式的錯誤及遺漏所引致的責任負責（包括因疏忽而對任何人士負責）。本文件可能含有非僅基於過往資料而提供的「前瞻性」資料。有關資料可能涵蓋（其中包括）預計及預測。並不保證任何所作預測將會實現。讀者須自行決定是否倚賴本文件所提供的資料。 在香港，資料由貝萊德資產管理北亞有限公司刊發。只限作參考或教育用途且並未被香港證券及期貨事務監察委員會審閱。 本文件提供的資料並不構成稅務或法律建議。投資者應就自身稅務狀況向稅務專家諮詢具體資料。投資涉及風險，包括可能損失本金。國際投資涉及的相關風險包括外幣、流動性不足、政府監管較為寬鬆及因不利的政治、經濟或其他事態發展而導致重大波動等風險。於新興／發展中市場或規模較小的資本市場進行投資，所涉及的此類風險往往較高。 © 2025 BlackRock, Inc. 版權所有。BLACKROCK為BlackRock, Inc. 或其附屬公司在美國及其他地方的註冊商標。所有其他商標均屬各自擁有人所有。