深度报告-20260304-东方证券-孩子王-301078.SZ-孩子王首次覆盖报告_国内母婴童龙头_三扩战略开启新周期_35页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 国内母婴童龙头，三扩战略开启新周期 # 孩子王首次覆盖报告 # 核心观点 公司为国内母婴零售行业龙头，营收净利恢复高增。1)公司成立于2009年、深耕母婴童零售行业，核心业务母婴商品销售营收占比超 $80\%$ ，同时高毛利率的服务业务占比稳步提升。2)公司2021-22年营收、归母净利有所波动，但2023年起稳步修复，2025年业绩快报延续高增趋势。3)公司盈利能力同样于自2023年起逐步回升，2023-24年还原激励费用/可转债费用后的净利率分别约 $2.4 / 2.68\%$ ，我们看好随规模优势强化、与丝域养发协同优势体现，盈利能力有望延续提升趋势。 国内母婴产品及服务约4万亿市场规模且仍稳健增长。1)随着育儿理念向科学精细化转变、鼓励生育政策及消费结构升级的推动下，国内母婴产品及服务市场持续增长，由2020年的3.5万亿元增至2024年4万亿元，CAGR为 $3.4\%$ ；预计2029年达4.87万亿元，CAGR为 $4.1\%$ 。2)线下零售仍是母婴消费的重要渠道，但国内母婴零售连锁化率按门店数或销售额计均低于 $50\%$ ，行业整合发展空间仍较高。3)国内低线城市的母婴店质量与消费者日益增长的消费需求之间存在不匹配性，市场规模增速超一二线城市，有望成为行业扩张的核心支撑。4)国内母婴行业竞争格局高度分散，按2024年GMV计，公司市场份额仅 $0.3\%$ 、CR5仅 $1\%$ 提升空间较高。 深耕全渠道融合、拓展新品类、拥抱AI、强化供应链，构筑核心壁垒。1)公司立足直营店基本盘(孩子王+乐友超1000家直营店)，积极拓展加盟店及线上渠道，强化渠道网络优势。2)公司基于三扩战略即扩品类、扩赛道、扩业态，先后收购幸研生物 $60\%$ 股权、丝域养发 $65\%$ 股权，将进一步完善产品矩阵、加快打造亲子家庭首选服务商。3)公司积极拥抱AI，一方面AI赋能业务提效，另一方面打造AI智能体，先后与火山引擎、涂鸦智能展开全面合作，2025年6月官宣AI陪伴玩偶产品“啊贝贝和Ta的朋友们”，期待未来更多AI产品落地。4)公司强化供应链优势，持续打造差异化供应链(含自有品牌)体系，2021-24年差异化供应链产品收入占比自 $6.62\%$ 提至 $12.28\%$ ，自有品牌有望强化盈利能力、补齐产品矩阵。 # 盈利预测与投资建议 我们预测公司2025-27年EPS分别0.24/0.37/0.45元，按可比公司2026年估值，由于公司是国内头部母婴童零售企业且利润增速更快，给予公司 $10\%$ 估值溢价，给予2026年36倍PE，目标价13.32元，首次给予“买入评级”。 风险提示：生育政策支持风险、行业竞争加剧风险、新业务拓展风险。 公司主要财务信息 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 8,753 9,337 10,439 11,936 13,129 同比增长(%) 2.7% 6.7% 11.8% 14.3% 10.0% 营业利润(百万元) 150 261 464 757 934 同比增长(%) -6.4% 74.2% 77.8% 63.1% 23.5% 归属母公司净利润(百万元) 105 181 301 461 571 同比增长(%) -13.9% 72.4% 66.2% 53.0% 23.8% 每股收益（元） 0.08 0.14 0.24 0.37 0.45 毛利率(%) 29.6% 29.7% 30.7% 31.7% 31.7% 净利率(%) 1.2% 1.9% 2.9% 3.9% 4.3% 净资产收益率(%) 3.4% 5.1% 7.2% 10.2% 11.8% 市盈率 130.1 75.4 45.4 29.6 24.0 市净率 4.4 3.4 3.2 2.9 2.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 投资评级 买入（首次） 股价（2026年03月03日） 10.84元 目标价格 13.32元 52周最高价/最低价 17.66/9.44元 总股本/流通A股（万股） 126,120/125,421 A股市值（百万元） 13,671 国家/地区 中国 行业 商贸零售 报告发布日期 2026年03月04日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.98 -0.64 9.27 -20.99 相对表现% 3.08 -0.55 6.51 -40.73 沪深300% -1.1 -0.09 2.76 19.74 # 证券分析师 陈笑 执业证书编号：S0860525100005 chenxiao2@orientsec.com.cn 021-63326320 # 目录 国内母婴童行业龙头，营收净利企稳修复 5 深耕母婴童零售及服务10余年，成长为国内龙头企业 5 股权结构较为集中，核心高管履历优秀 6 营收、净利修复，盈利能力稳步回升 7 母婴零售超万亿市场规模，当前竞争格局仍较分散 11 国内母婴零售行业自20世纪90年代起步，当前迈入渠道融合、多元化、数字化发展新阶段 国内母婴产品及服务市场规模约四万亿，鼓励生育政策加码及精细养娃需求等因素推动行业稳健增长 13 行业竞争格局分散，公司作为龙头有望持续提升市场份额 16 深耕全渠道融合、拓展新品类、拥抱AI、强化供应链，构筑核心壁垒……18 立足直营店基本盘、拓展加盟及线上渠道，强化渠道网络优势 18 收购幸研及丝域，完善母婴新家庭品类布局 22 AI赋能业务提效，AI智能体布局稳步推进 26 坚持“短链+自营”，强化供应链优势 28 盈利预测与投资建议 30 盈利预测 30 投资建议 31 风险提示 32 # 图表目录 图1：公司核心业务流程 6 图2：公司股权结构集中 6 图3：母婴商品销售业务在营收中占比最高 7 图4：母婴商品销售业务在毛利中占比最高 7 图5：公司营收2023年起恢复正增长 8 图6：公司表观归母净利2024年起恢复正增长 8 图7：公司毛利率、毛销差近年稳步回升 9 图8：公司净利率近年稳步回升 9 图9：公司期间费用率近年改善 9 图10：公司经营净现金流近年改善 9 图11：母婴零售行业主要参与者包括电商、百货商超的母婴专区及专营连锁零售店等. 11 图12：国内总和生育率下降 13 图13：湖北天门实现出生率回升 14 图14：国内母婴市场规模持续增长 15 图15：电商、实体店是国内母婴消费者主要的购买渠道 15 图16：母婴渠道仍是母婴消费的重要渠道 15 图17：互联网电商、母婴实体店是母婴消费的首选 15 图18：国内三线及以下城市母婴市场规模占比较高 16 图19：国内三线及以下城市母婴市场规模增速更快 16 图20：孩子王+乐友直营门店超1000家 18 图21：孩子王直营门店增速放缓 18 图22：孩子王直营门店店效改善 18 图23：孩子王直营门店坪效改善 18 图24：孩子王儿童生活馆围绕动、礼、试、知、乐、感六大要素 19 图25：孩子王ULTRA门店深度融合了潮玩IP、谷子经济与AI科技等“新潮元素” 19 图26：乐友营收有所降低 20 图27：乐友2023-24年净利完成目标 20 图28：幸研生物拥有博创、OANA等品牌 22 图29：丝域提供毛发护理一站式服务 23 图30：丝域养发营收稳步增长 24 图31：丝域养发净利润稳健 24 图32：智领未来将打造超强育儿智能体以及若干个专业智能体、IP智能体等 27 图33：公司推出AI玩具啊贝贝 27 图34：啊贝贝可通过控动尾巴唤醒 27 图35：公司已打造出一系列自有品牌 28 图36：公司差异化供应链产品收入占比稳步提升 28 图37：公司自有品牌收入增长迅猛 28 表 1: 公司深耕母婴童零售及服务行业 10 余年 表 2：公司核心管理层在母婴等行业有丰富的履历. 表 3：公司 2022 年推出股权激励计划 表 4：国内母婴零售行业历经四大发展阶段. 12 表 5：国内母婴零售行业未来发展趋势包括多元化拓展、渠道融合、科技赋能 表 6: 公司按 2024 年 GMV 位居行业第一. 16 表 7：母婴零售行业主要企业一览 ..... 17 表8：公司分两步完成对乐友的收购 19 表 9: 公司直营店实现较强的覆盖面 ..... 20 表 10: 孩子王加盟店与直营店在店型、商品品类上存在较多区别. 21 表 11: 公司加盟店截至 2025H1 已开设 61 家. 21 表 12：丝域养发产品包括洗护产品、头皮清洁产品及头皮护理产品等. 23 表 13：丝域养发拥有一系列核心技术 ..... 25 表 14：丝域养发位列中国连锁经营协会(CCFA)发布的“生活服务业连锁企业 TOP100”名单美发养发行业前列. 25 表 15: 公司加快推进 AI 布局 ..... 26 表 16: 公司营收分类预测表. 30 表 17: 可比公司估值 31 # 国内母婴童行业龙头，营收净利企稳修复 # 深耕母婴童零售及服务10余年，成长为国内龙头企业 公司历经10余年发展，成长为国内母婴童零售及服务业龙头企业。 公司创立于2009年，是一家以数据驱动、基于用户关系经营的创新型亲子家庭服务商，可提供全渠道一站式商品解决方案、育儿成长及社交互动服务。 公司始终以顾客需求为导向，开创以会员为核心资产的“商品+服务+社交”的大店模式、育儿顾问式服务模式、重度会员制下的单客经济模式，快速成长为国内母婴童零售行业知名品牌。 - 公司在国内21个省、超200座城市开设超1200家门店(含乐友)，其中直营店超1000家，孩子王直营店平均面积超2000平米、最大店超7000平米，乐友直营店面积200-300平米。 表 1: 公司深耕母婴童零售及服务行业 10 余年 时间 重要事件 2009年4月 江苏孩子王实业有限公司成立。 2009年12月 孩子王首家门店南京建邺万达店开业。 2012年7月 孩子王获美国华平投资集团5500万美元投资，为当时行业内最大一笔首轮投资。 2013年9月 孩子王被授予江苏省孕婴童用品协会副会长单位。 2014年2月 孩子王获高瓴资本1亿美金投资。 2014年3月 孩子王官方APP首次试运行。 2015年4月 孩子王与万达集团签订战略联合发展协议。 2015年12月 孩子王门店规模突破100家。 2016年9月 孩子王完成C轮投资，由万达、华泰、中金、史带保险Starr四大股东联投，投前估值超百亿人民币。 2016年12月 孩子王登陆新三板。 2017年4月 孩子王APP“扫码购”功能于全国门店上线。 2017年11月 孩子王上海总部成立，进入双总部2.0时代。 2018年11月 孩子王亮相首届进博会，参与江苏省中外重大项目集中签约。 2020年2月 孩子王推出本地门店商品极速配送到家服务，将用户在APP/小程序/微信群下单的商品及时送上门，48小时内必达。 2020年6月 孩子王以数字化智能物流系统获评“2019年江苏省重点物流企业”。 2021年1月 孩子王已拥有440家数字化线下门店，覆盖17个省、3个直辖市的超170座城市，服务超4300万会员。 2021年7月 国家市场监督管理总局发布国家级服务业标准化试点企业名单，孩子王是江苏省唯一零售领域入围的服务标准企业。 2021年10月 孩子王登陆深交所创业板。 2022年8月 孩子王入选国家工信部“新型消费示范项目”。 2023年6月 孩子王推出“KidsGPT-AI育儿顾问大模型”。 2023年8月 孩子王收购乐友65%股权。 2023年11月 孩子王荣获“2023年国家电子商务示范企业”称号。 2024年11月 孩子王收购乐友集团剩余35%股权。 2024年12月 孩子王收购上海幸研生物科技有限公司60%股权。 2025年3月 孩子王发布首款AI智能陪伴玩偶啊贝贝。 2025年6月 孩子王收购丝域生物100%股权。 2025年12月 孩子王向港交所正式递交招股说明书。 数据来源：公司官网，公司公告，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：公司核心业务流程 数据来源：公司可转债说明书，东方证券研究所 # 股权结构较为集中，核心高管履历优秀 公司股权结构较为集中。截至2025Q3末，公司创始人、董事长汪建国先生通过江苏博思达及其一致行动人持有公司 $27.14\%$ 的股份。此外承壹投资持有公司 $5\%$ 的股份、HCMKW(HK)HoldingsLimited持有公司 $4.04\%$ 的股份。 图2：公司股权结构集中 数据来源：公司招股书,东方证券研究所 备注：数据截至2025Q3末。 公司核心高管团队从业背景深厚，均曾在母婴行业有较长时间的积累，因此对行业未来发展趋势、对公司发展战略有深刻认知。 - 汪建国先生为公司创始人、董事长，1998年通过改制将省五交化公司成功更名为五星电器，正式进军家电领域并取得突破。2009年12月，第一家孩子王门店在南京建邺万达开业。汪建国先生亦创办了汇通达网络、好享家等独角兽企业。 - 核心高管徐卫红先生参与创立公司，蔡博先生、侍光磊先生等均在公司有较长时间的任职，分别担任财务总监及董事会秘书；王海龙先生负责数字化技术应用。 表 2：公司核心管理层在母婴等行业有丰富的履历 姓名 年龄 职位 履历情况 汪建国 66 董事长、董事 中国国籍，无境外永久居留权，工商管理博士。1998年至2009年任江苏五星电器有限公司董事长兼总裁；2006-09年任美国百思买集团亚太区副总裁；2009年至今任五星控股集团有限公司董事长；2012年6月创立公司，现任公司董事长，江苏博思达企业信息咨询有限公司执行董事，汇通达网络股份有限公司董事长。 徐卫红 51 董事、总经理 中国国籍，无境外永久居留权，研究生学历。2001-09年历任江苏五星电器有限公司店长、分公司总经理、市场总监、总裁助理；2009-12年任江苏孩子王实业有限公司董事及总经理；2012年6月参与创立公司，现任公司董事及总经理，兼任乐友国际商业集团有限公司董事长。 蔡博 44 董事、副总经理、财务总监 中国国籍，无境外永久居留权，南开大学财务管理学士、金融学硕士。中欧国际工商学院工商管理硕士。中国注册会计师，美国注册管理会计师。2005-10年任卡特彼勒中国投资有限公司财务主管、财务经理。2010-17年任宁波均胜电子股份有限公司财务经理、财务副总监。2017-19年，西陇科学股份有限公司CFO。2019-21年任杭州贝咖实业有限公司CFO。2022年5月至今任公司董事、副总经理兼财务总监，兼任乐友国际商业集团有限公司执行总裁。 侍光磊 45 董事、副总经理、董事会秘书 中国国籍，无境外永久居留权，工商管理硕士学位。2003-13年在海螺水泥子公司担任财务负责人、副总会计师等职务；2013-15年在海螺水泥财务部担任部长助理；2015-17年在海螺水泥浙江区域管理委员会担任区域委员，并在建德海螺水泥有限责任公司担任副总经理及总会计师职务；2017-22年在海螺水泥董事会秘书室担任常务副主任、主任；2021年7月至2022年4月担任西部水泥非执行董事。2022年4月进入本公司工作，现任公司董事、副总经理、董事会秘书，兼任控股子公司杭州链启未来网络科技有限责任公司、上海幸研生物科技有限公司董事长。 王海龙 42 CTO 中国国籍，无境外永久居留权，研究生学历。2010-12年任上海盛大网络发展有限公司安全工程师；2012-14年任上海智奥一号店信息技术有限公司研发经理；2014-15年任北京京东世纪贸易有限公司高级研发经理；2015年8月进入本公司工作，现任数字化技术应用中心中后台研发负责人。 数据来源：wind，东方证券研究所 # 营收、净利修复，盈利能力稳步回升 # 公司核心业务为母婴商品销售。 - 收入结构：母婴商品销售业务为公司核心业务，收入占比基本保持 $80\%$ 以上，其中以奶粉、尿布等为主；供应商服务、母婴服务、广告服务等业务均为个位数占比。 - 毛利结构：母婴商品销售业务毛利占比自2017年的 $84.7\%$ 降至2025H1的 $62.3\%$ ；高毛利率的供应商服务业务毛利占比自 $6.4\%$ 提至2025H1的 $24.2\%$ 。 图3：母婴商品销售业务在营收中占比最高 图4：母婴商品销售业务在毛利中占比最高 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 # 公司营收、净利有所波动，2023-24年起恢复正增长。 营收：2015-24年营收自27.6亿元增至93.4亿元，CAGR为 $14.5\%$ ，除2022年因公共卫生安全事件等因素影响外，其余年份均实现正增长，彰显经营韧性。 - 归母净利：2017-20年归母净利自0.94亿元增至3.91亿元，2021-22年下滑主要因外部环境及新增门店盈利周期延长等影响；2023年归母净利1.05亿元/-13.9%、还原股权激励费用后约2.11亿元/+55.7%恢复正增长；2024年归母净利1.81亿元/+72.4%，还原可转债及股激费用后约2.5亿元超股激目标(约2.4亿元)。 2025年业绩快报：预计归母净利2.75-3.3亿元，同比增长 $51.7 - 82.1\%$ ，扣非2.05-2.5亿元，同比增长 $71.1 - 108.7\%$ 图5：公司营收2023年起恢复正增长 数据来源：wind，东方证券研究所 图6：公司表观归母净利2024年起恢复正增长 数据来源：wind，东方证券研究所 # 公司毛利率、净利率近年稳步提升。 - 毛利率：毛利率自2015年的 $24.7\%$ 提至2024年的 $29.7\%$ ，我们认为主要因1)门店不断增长带来规模效应增强；2)高毛利率的服务业务收入占比提升；3)自有品牌占比提升，但部分被奶粉、尿布等易耗品的毛利率降低所抵消。 - 净利率：净利率自2017年的 $1.79\%$ 提至2020年的 $4.68\%$ ，2021-22年有所降低；2023-24年还原股激费用/可转债费用后的净利率分别约 $2.4 / 2.68\%$ ，同样呈现企稳回升趋势。 图7：公司毛利率、毛销差近年稳步回升 数据来源：wind，东方证券研究所 图8：公司净利率近年稳步回升 数据来源：wind，东方证券研究所 # 公司费用结构有所优化、经营净现金流保持较好水平。 - 期间费用率：总体呈现下降趋势，我们认为部分年份有所波动与外部环境及集中开店有关。销售费用率2022年起稳步下降，2025H1降至 $18.4\%$ ；管理费用率自2015年的 $7.9\%$ 降至2019年的 $4.36\%$ ，2020-23年自 $4.62\%$ 提至 $5.79\%$ 主要因实施股权激励。 - 经营净现金流：2022年起逐步改善，比营收自2021年的 $6.6\%$ 提至2024年的 $9.7\%$ 图9：公司期间费用率近年改善 数据来源：wind，东方证券研究所 图10：公司经营净现金流近年改善 数据来源：wind，东方证券研究所 公司2022年推出股权激励计划，2023-24年激励目标均完成。2022年公司推出股权激励计划，对403名包括董事、中高层管理人员以及核心技术骨干在内的激励对象授予限制性股票，合计约3640万股，占公告时的股本总额比例为 $3.35\%$ 表 3：公司 2022 年推出股权激励计划 考核指标 2022 2023 2024 2025E 净利润（亿元） 以2022年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于50%、2024年净利润增长率不低于80%、2025年净利润增长率不低于120%。净利润指标以经审计的归属于上市公司股东的净利润，并剔除本次及其它激励计划（如有）股份支付费用、可能发生的商誉减值、非公开发行、再融资、重大资产重组发生和承担的费用及增加/减少的经营主体净利润金额的数值作为计算依据。 归母净利（亿元） 1.22 1.05 1.81 - 股权激励费用（万元） 1257 10057 4935 2045 基数值（亿元） 1.35 - - - 目标值（亿元） - 2.03 2.43 2.97 实际值-均超额完成 - 2.06 2.50 - 数据来源：wind，东方证券研究所 备注：可转债费用等情况未列入表格内。 # 母婴零售超万亿市场规模，当前竞争格局仍较分散 国内母婴零售行业自20世纪90年代起步，当前迈入渠道融合、多元化、数字化发展新阶段 # 母婴零售行业处于母婴产业链的中游。 - 母婴零售行业处于整个母婴产业链的中游，其上游主要为母婴产品品牌商或服务提供商，下游则为终端消费客户。 随着我国市场经济和互联网经济的快速发展，母婴零售行业呈现出多种业态并存的局面，线下渠道包括百货商超的母婴专区及专营连锁零售店，线上渠道包括综合电商、垂直电商及垂直母婴社区，同时较多公司已实现线上及线下渠道融合。 图11：母婴零售行业主要参与者包括电商、百货商超的母婴专区及专营连锁零售店等 数据来源：公司可转债说明书，东方证券研究所 # 我国母婴零售行业起步于20世纪90年代，历经四大发展阶段。 - 起步期：20世纪90年代，零售业态以个体经营门店和批发市场为主，母婴商品较少进入大型百货公司或超市柜台，母婴用品专业零售商店数量更是稀少，且主要集中在经济水平和开放程度较高的发达地区。 - 快速发展期：2000-2009年，母婴商品和母婴经济概念逐渐普及，80后父母消费行为与习惯成为了母婴市场的催化剂，大卖场和移动端消费市场兴起。 - 整合期：2010-18年，监管力度增强倒逼国内母婴零售企业开始关注供应链管理和产品质量管理，一批具有较强竞争力的母婴全国连锁企业和区域龙头企业脱颖而出，行业内兼并整合开始。此外，以淘宝、京东为代表的大型综合电商平台先后上线了母婴类频道，垂直母婴电商、社区平台发展也逐步成熟。 新发展期：2019年至今，全渠道经营模式、多元化融合发展正逐步成为母婴零售行业主流。 表 4：国内母婴零售行业历经四大发展阶段 时间 基本情况 详细情况 20世纪90年代 起步期 消费者对母婴用品只有奶粉、纸尿裤等模糊的概念，且主要通过街边个体经营门店、批发市场购买，母婴商品较少进入大型百货公司或超市柜台。而母婴用品专业零售商店数量更是稀少，且主要集中在经济水平和开放程度较高的发达地区。 2000-2009年 快速发展期 母婴商品和母婴经济概念逐渐普及。一方面，线下零售渠道不断丰富，并逐渐扩展到大卖场、便利店和区域性专营连锁店；另一方面，移动端母婴零售市场兴起，线上母婴类社区、线下品牌的网上商城以及垂直母婴电商平台相继上线。 2010-2018年 整合期 一方面，国家对母婴产品质量的监管力度持续加强，倒逼国内母婴零售企业开始关注供应链管理和产品质量管理，一批具有较强竞争力的母婴全国连锁企业和区域龙头企业脱颖而出，行业内兼并整合开始，行业集中度提高；另一方面，以淘宝、京东、亚马逊为代表的大型综合电商平台先后上线了母婴类频道，垂直母婴电商、社区平台发展也逐步成熟，电商网购成为母婴消费的重要场景之一。 2019年起 新发展期 全渠道经营模式将逐步成为母婴零售行业的主流。通过大数据、人工智能等科技赋能，深度挖掘客户多元化需求，开展精细化运作和差异化经营，发挥品牌效应和规模优势将成为母婴零售企业保持竞争力的关键因素。 数据来源：华经情报网，东方证券研究所 国内母婴零售行业未来发展趋势：从单一商品零售向“商品+服务+产业生态经济”多元化领域拓展，“渠道升级+渠道融合”同步发展，科技赋能推动母婴零售从传统行业向“数字化”发展。 表 5：国内母婴零售行业未来发展趋势包括多元化拓展、渠道融合、科技赋能 时间 详细情况 从单一商品零售向“商品+服务+产业生态经济”多元化领域拓展 随着育儿观念的升级，家长越来越重视育儿过程中的科学性和教育功能，隔代养育的现实也促进了新生代家庭对于亲子互动、育儿指导和教育服务的需求，再加上国内母婴商品同质化竞争日渐激烈，促使包括医疗保健、亲子娱乐及出行、儿童教育服务、丽人服务等个性化母婴服务的出现，母婴零售行业从以商品为主逐步发展到“商品+服务”模式，客户的消费体验不断提升。 “渠道升级+渠道融合”同步发展 受消费升级和互联网经济的影响，我国母婴零售行业呈现“渠道升级+渠道融合”同步发展的趋势。渠道升级主要体现为专业化升级。渠道融合主要系通过线上线下全渠道经营，实现优势互补。随着母婴行业消费渠道的不断丰富，客户倾向于通过多渠道切换获得性价比更高的商品和更好的消费体验，线下渠道和线上渠道双向融合的趋势愈发明显。 科技赋能推动母婴零售从传统行业向“数字化”发展 随着人口红利的逐渐退却和互联网技术的快速革新，母婴零售行业的获客成本持续上升，以追求流量经济、规模经济的资源驱动型商业模式受到了强烈冲击，传统零售行业逐渐向“数字化”发展。通过利用移动互联网、云计算、大数据、人工智能等创新技术，围绕客户的消费需求和行为特征变化，重塑客户营销、渠道销售、商品供应链等业务流程，提升零售效率和体验。 数据来源：公司可转债说明书，东方证券研究所 # 国内母婴产品及服务市场规模约四万亿，鼓励生育政策加码及精细养娃需求等因素推动行业稳健增长 # （一）政策鼓励生育力度不断加码 国内总和生育率自上世纪70年代左右起逐步降低，2023年降至1.02，2024年回升至1.08。国内总和生育率自1970年代之前的6左右，降至1990年的2左右(世代更替附近)，再降至2010年后的1.5左右，2023年降至约1.02，2024年小幅反弹至1.08。 图12：国内总和生育率下降 数据来源：wind，东方证券研究所 国内近年来先后推出多项鼓励生育政策，政策体系逐步完善，以提高新生人口率、促进人口长期均衡发展，有利于提振母婴行业需求。 2021年7月：中共中央、国务院发布《关于优化生育政策，促进人口长期均衡发展的决定》提出要降低生育、养育、教育成本。 2021年8月：全国人大常委会通过关于修改《人口与计划生育法》的决定，规定：国家采取财政、税收、保险、教育、住房、就业等支持措施，减轻家庭生育、养育、教育负担。 2022年3月：《政府工作报告》提出：完善三孩生育政策配套措施，将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除，发展普惠托育服务，减轻家庭养育负担。 2023年8月：3岁以下婴幼儿照护专项附加扣除标准，由每个婴幼儿每月1000元提高到2000元；子女教育专项附加扣除标准，由每个子女每月1000元提高到2000元。 2025年7月：中共中央办公厅、国务院办公厅重磅发布《育儿补贴制度实施方案》，自2025年1月1日起，对合法生育的3周岁以下婴幼儿发放每孩每年3600元补贴（按月折算300元/月），覆盖所有一孩、二孩、三孩家庭，并设置过渡期保障2025年前出生未满3岁的婴幼儿权益，该制度宣告我国首个全国性育儿现金补贴制度全面启动。 以湖北天门为例，通过一系列鼓励生育政策的构建，2024年出生人口同比增加1050人、增幅 $17.5\%$ ，8年来首次由降转增。2024年以来，天门出台鼓励生育“七条意见”，包括发放育儿补贴、减免孕育费用、保障产假待遇、强化住房保障、提供托育服务等。对于生育三个孩子的家庭，可享受到诸如基因筛查费用减免、分娩补助、一次性生育奖励、产假补贴、每月育儿津贴、购房奖励等一系列福利。 图13：湖北天门实现出生率回升 数据来源：天门市统计局，东方证券研究所 我们认为：经济补贴、假期制度与托育服务构成生育政策体系核心，社会文化环境同样关键。欧洲国家如法国、瑞典鼓励生育成效显著，提供良好范例。我们认为，随国内更多鼓励生育政策落地，有望拉动生育率企稳回升。 # （二）国内母婴市场消费规模约4万亿且仍在稳步增长 # 国内母婴市场规模庞大且仍在持续增长，我们认为行业将进入到新发展阶段。 - 中国母婴童产品及服务市场是服务亲子家庭的综合生态系统，特点是食品、鞋履、服装、消耗品及耐用品等必需产品的零售，以及提供育儿支持、互动活动、会员项目及专属童乐园等专业服务。该市场是亲子家庭新消费生态系统的基石。 - 在育儿理念向科学精细化实践转变、鼓励生育的利好政策及消费结构升级的推动下，母婴产品及服务市场持续增长，其由2020年的3.5万亿元增至2024年4万亿元，CAGR为 $3.4\%$ ；预计2029年达到4.87万亿元，CAGR为 $4.1\%$ # 随着母婴渠道的整合发展，母婴专卖店连锁化程度逐步提升，母婴连锁门店市场规模将持续增长，且增速高于母婴专卖店整体市场规模增速。 - 据沙利文数据，我国母婴连锁门店市场规模自2019年的2.1万家增至2024年的3.2万家，CAGR为 $8.5\%$ ，预计2029年将增至4.4万家，CAGR为 $7.2\%$ 。 按终端销售额计，我国母婴连锁门店市场规模自2019年的587.4亿元增至2024年的906.2亿元，CAGR为 $9.1\%$ ，预计2029年将增至1405.2亿元，CAGR为 $8.9\%$ 。 图14：国内母婴市场规模持续增长 数据来源：公司招股书，东方证券研究所 图15：电商、实体店是国内母婴消费者主要的购买渠道 数据来源：沙利文，东方证券研究所 # 母婴零售渠道仍是母婴消费的重要渠道，国内母婴零售连锁化率仍较低亟待整合。 - 由于我国人口基数较高、人均可支配收入持续增长、母婴商品具刚需属性、渠道占比相对稳定，母婴零售行业市场需求稳定、规模较高。据沙利文，2024年国内共有12.9万家母婴专卖店，母婴专卖店市场规模为2002亿元。 - 但国内母婴零售连锁化率较低，拥有5家店及以上的母婴专卖店品牌为连锁，2024年我国母婴连锁门店共3.2万家，市场规模为906亿元，按门店数量或终端销售额计连锁化率(以终端销售额计)均不及 $50\%$ ，行业待整合发展空间较大。 图16：母婴渠道仍是母婴消费的重要渠道 数据来源：尼尔森，东方证券研究所 备注：时间为2025年 图17：互联网电商、母婴实体店是母婴消费的首选 数据来源：艾媒咨询，东方证券研究所 备注：时间为2024年 国内低线城市的母婴专卖店质量与消费者日益增长的消费需求之间存在不匹配性，市场规模增速超一二线城市。 据公司招股书，2024年国内三线及以下城市母婴产品及服务市场规模超一二线城市且增速更快，2020-24年CAGR为 $4.6\%$ ，2025-29年预计达 $5.1\%$ ，均高于一、二线城市的增速，成为行业扩张的核心支撑。 国内低线城市的母婴专卖店多为当地中小型的母婴连锁门店或非连锁单体店，存在连锁化率低、门店专业程度和服务水平有待提高等问题，市场开发空间较大。据沙利文，国内三线及以下城市母婴专卖店连锁化率仅 $30\%$ ，远低于一二线城市 $75\sim 80\%$ 的连锁率。 图18：国内三线及以下城市母婴市场规模占比较高 数据来源：公司招股书，东方证券研究所 图19：国内三线及以下城市母婴市场规模增速更快 数据来源：公司招股书，东方证券研究所 备注：单位为万亿元 # 行业竞争格局分散，公司作为龙头有望持续提升市场份额 国内母婴产品及服务市场竞争格局分散。2024年中国母婴童产品及服务市场按GMV计前五大参与者合计份额仅约 $1.0\%$ ，公司以138亿元GMV排名第一，市场份额 $0.3\%$ (CR5占比 $1\%$ )，是行业唯一连续9年入选“中国连锁TOP100榜单”的母婴童服务企业。 表 6：公司按 2024 年 GMV 位居行业第一 排名 公司 GMV(亿元) 市场份额(%) 1 本公司 138 0.30% 2 公司A 120 0.30% 3 公司B 60 0.20% 4 公司C 37 0.10% 5 公司D 31 0.10% 合计 386 1.00% 数据来源：公司招股书，东方证券研究所 相较其它母婴零售企业，公司门店数量及区域布局具有优势。 - 按门店数量和规模：1)单店面积超2000平米，门店超300家，除销售产品外还提供儿童游乐场及配套母婴服务的大型母婴连锁店，如孩子王；2)单店面积小于1000平米，在局部区域有影响力，主要以销售产品为主的母婴连锁店，如爱婴室、乐友、爱婴岛等。 - 按区域布局：1)全国布局，国内门店覆盖省市超10个，如孩子王；2)区域相对集中，如爱婴室主要集中在华东地区。 按经营模式：1)直营模式对产品和服务的管控力较强，定位于中高端市场，门店一般布局在城市的购物中心，如孩子王；2)加盟店模是大多数母婴连锁店采取的经营方式，管理上较为松散，单店面积较小，以街边店为主，如爱婴岛。 表 7：母婴零售行业主要企业一览 公司 门店数量 门店面积 区域布局 孩子王 超500家直营门店(加 乐友超1200家) 平均约2300平米(最 大超7000平米) 总部位于南京，已在江苏、安徽、四川、湖南、浙 江、山东等全国21个省市、超200个城市(加乐友)开设直营数字化门店 爱婴室 超500家直营门店(包 括贝贝熊) 平均约350平米 总部位于上海，已在上海、江苏、浙江、福建、重 庆、深圳等地区开设直营门店 乐友(孩子王收购) 700余家直营+加盟店 100至600平米 总部位于北京，已在北京、上海、湖北、辽宁、河南 等全国25个省市自治区开设直营和加盟店 爱婴岛 1600多家各类型门店 60至300平米 总部位于珠海，已在华南、华中、华东、西北、西南 等157个城市开设直营、加盟和伙伴店 丽家宝贝 78家门店 - 总部位于北京，已在北京、天津、武汉、成都等地区 开设直营和加盟店 数据来源：公司可转债说明书、爱婴室公告，东方证券研究所 国内母婴零售线上渠道以综合性电商为主。综合电商依靠流量优势，品类协同性和规模采购能力涉足母婴市场，主要代表包括天猫、京东、苏宁等。其他垂直孕婴童电商、垂直母婴社区则主要基于母婴市场的小众需求，通过提供个性化、专业化服务吸引流量，再通过电商、广告、知识付费等方式实现流量变现。头部线下企业已形成“线上官方商城+同城即时零售+线下门店”全渠道布局，如孩子王依托3710家线下门店及服务网络(包含丝域)支撑同城履约，构建差异化壁垒。 # 深耕全渠道融合、拓展新品类、拥抱AI、强化供应链，构筑核心壁垒 立足直营店基本盘、拓展加盟及线上渠道，强化渠道网络优势 公司直营门店数量超1000家(含乐友)，直营 $^+$ 加盟门店合计超1200家，会员亲子家庭超8700万，覆盖全国27个省(直辖市)、超200座城市。 # （一）直营店 论据一：公司拥有超500家直营大店、夯实渠道基本盘。 - 门店数量：公司2009年开出第一家孩子王直营店，2015-21年年均新增约61家门店；2022年起展店节奏放缓，更关注门店运营效益；截至2025H1末孩子王直营店518家。 - 店效及坪效：由于新店爬坡及出生率下滑等影响，孩子王直营店店效2019年后降幅较明显，2022年后降幅收窄；2025H1店销665.7万元/ $+5.35\%$ ，坪效3021.24元/平米同增 $11.25\%$ 。 - 我们认为：孩子王直营店已实现多区域覆盖，为消费者提供了便利的购买途径；同时，公司深耕大店模式，并主要集中在大型综合购物中心内，平均单店面积约2300平米(最大单店面积超7000平米)，除提供丰富的商品品类外，还提供儿童游乐场及配套母婴服务，可同时满足消费者购物、服务、社交等多重需求。 图20：孩子王+乐友直营门店超1000家 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图21：孩子王直营门店增速放缓 图22：孩子王直营门店店效改善 图23：孩子王直营门店坪效改善 数据来源：公司公告，东方证券研究所 备注：孩子王门店数量为左轴；孩子王门店净增为右轴 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 # 论据二：公司不断迭代门店模型、迎合消费者新需求。 - 儿童生活馆：2023年7月28日，公司推出全国首家儿童生活馆，围绕动、礼、试、知、乐、感六大要素，在馆中开设六大成长体验场景，涵盖了“素质教育、居家场景、社交探索、运动休闲”等多个方面，旨在以一站式服务提供全方位的支持和滋养。 - ULTRA 门店：2025 年 6 月，公司在上海徐汇万科广场推出孩子王 Ultra 门店，深度融合了潮玩 IP、谷子经济与 AI 科技等“新潮元素”，致力于为亲子家庭带来了未来式育儿成长的体验。公司未来将在一线及新一线城市布局超过 20 家全新 Ultra 店。 图24：孩子王儿童生活馆围绕动、礼、试、知、乐、感六大要素 数据来源：36氪，东方证券研究所 图25：孩子王ULTRA门店深度融合了潮玩IP、谷子经济与AI科技等“新潮元素” 数据来源：周刊生活，东方证券研究所 论据三：公司分两步完成对乐友的收购，进一步强化直营渠道布局。2023年6月公告拟以10.4亿元收购乐友 $65\%$ 股权，8月完成收购事项；2024年11月公告拟以5.6亿元完成剩余 $35\%$ 股权收购，2025年1月完成收购事项、实现全资控股。 表 8：公司分两步完成对乐友的收购 时间 具体情况 2023年6月9日 公司公告拟以10.4亿元收购乐友国际65%的股权。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2024年11月21日 公司公告拟以5.6亿元收购乐友国际剩余 $35\%$ 股权。交易完成后，乐友国际成为公司全资子公司。 数据来源：财联社、界面新闻、澎湃新闻，东方证券研究所 # 乐友总部位于北京，是国内母婴童连锁零售龙头之一。 乐友采用“直营+加盟”的经营模式，截至2025H1末拥有540家门店(其中直营店424家)。乐友2022年营收19.4亿元、净利润0.98亿，承诺2023-25年分别实现合并报表的税后净利润分别不低于0.81/1/1.18亿元，2023-24年均完成目标。 乐友2024年直营店店效301万元、坪效1.25万元/平米，2025H1店效134万元 $-5.45\%$ 、坪效0.52万元/平米 $-9.69\%$ ，并购后由于组织架构进行全面调整、与孩子王分公司合并，对一线门店运营造成一定影响，后续充分整合后，店效及坪效将有望企稳回升。 图26：乐友营收有所降低 数据来源：wind，东方证券研究所 图27：乐友2023-24年净利完成目标 数据来源：wind，东方证券研究所 # 我们认为收购乐友利好公司完善区域布局、巩固龙头优势。 - 第一，乐友为小店经营模式(平均单店面积200-300平)，具备空间利用、拓店便利、店铺数量密度大及贴近社群等特点，对公司大店商业模式是有效补充。 - 第二，公司在乐友所在区域门店占比低于 $8\%$ 、北京无门店，通过收购有利于公司完善市场布局、巩固龙头优势。 - 第三，双方将在供应链资源、仓储物流及数字化应用整合等方面发挥协同效应，推动母婴童生态体系的搭建及完善。 表 9：公司直营店实现较强的覆盖面 地区 门店数量 门店坪效(元/平米) 2025H1店均销售收入(万元) 坪效同比增速 店均收入同比增速 孩子王直营店 华东 287 2,894.81 613.19 10.06% 1.96% 西南 77 3,727.67 814.9 15.49% 14.88% 华中 70 3,100.65 638.85 9.18% 4.73% 其他 84 2,758.51 668.71 12.61% 7.93% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 总计 518 3,021.24 655.65 11.25% 5.35% 乐友直营店 华北 202 5,117.88 143.72 -8.82% -4.01% 西南 69 6,327.53 146.26 -5.29% -1.20% 华中 47 5,273.51 129.21 -11.03% -11.16% 其他 106 4,792.72 109.15 -13.76% -9.24% 总计 424 5,241.61 133.81 -9.69% -5.45% 数据来源：公司公告等，东方证券研究所 备注：该数据截至 2025H 末；该数据为半年坪效及店均收入。 # （二）拓展加盟店 # 公司2024年3月推出加盟计划，打造下沉市场母婴童服务新标杆。 - 加盟条件主要包括：思想统一，认可公司加盟模式；门店面积优选800平米，物业条件符合开店要求；有母婴等相关零售行业经验且拥抱新型引流工具的合作伙伴优先；合法资质。 通过涵盖孕婴童全品类商品供应链、门店数字化底座等优势，公司望有效解决下沉市场传统母婴店坪效低、经营难、工具少、服务弱、形象差等难点，进而推动加盟商业务开展。 表 10：孩子王加盟店与直营店在店型、商品品类上存在较多区别 对比维度 直营门店 加盟门店 门店面积 大店模式，平均约2300平米，最大门店约7000平米 约500-1000平米 选址策略 主要集中在一二线城市的大型综合购物中心 聚焦于三四线城市及县城，实施“一县一店”策略 商品品类 全品类覆盖，提供一站式购物体验 精选品类，核心满足母婴童商品需求，并根据下沉市场消费习惯调整，如前置健康零食馆 运营模式 公司直接统一管理 “类直营”管理，总部通过“六力赋能”体系进行整店输出和全程指导 服务与场景 提供儿童游乐场、母婴服务等丰富的场景体验 保留核心服务场景（如母婴室、成长体验站），但规模可能因地制宜 数据来源：公司官网、36氪、央广网，东方证券研究所 公司加快加盟店布局节奏，2024年新开9家、2025H1新开52家。2024年7月26日，首家加盟店于四川广汉百伦广场店盛大开业，9月环比8月日销售额提升 $43\%$ ，10月环比9月日销售额提升 $62\%$ 。2025H1加盟店开业52家、截至H1末共61家，加盟店收入(加盟费/品牌使用费/批发收入等)1.52亿元；H1末在建筹建合计超200家，随规模化优势逐步显现，将打造新增长曲线。 表 11：公司加盟店截至 2025H1 已开设 61 家 地区 门店数量（个） 2025H1店均销售收入（万元） 华中 25 132.99 华东 21 142.21 西南 6 143.01 华北 5 130.62 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 西北 3 163.75 华南 1 22.02 总计 61 136.65 数据来源：公司公告，东方证券研究所 备注：上述门店为截至 2025 年 6 月 30 日已开业门店,筹备中的门店及其开业前进货金额未包含在上表中。 # （三）线上多渠道布局，且战略合作辛巴拓展直播电商 公司通过多线布局，形成线上渠道全面覆盖的运营网络。目前，公司主要通过移动端购物平台(孩子王APP)、微信平台(孩子王公众号、小程序、微商城)等网络平台开展线上业务，亦通过天猫、拼多多、美团、饿了么、京东到家等实现销售。截至2024年末，APP已拥有超6300万名用户，小程序用户超6900万。 # 收购幸研生物及丝域养发，完善母婴新家庭品类布局 # （一）幸研生物 公司已于2024年12月收购幸研生物。据孩子王投资者关系公众号，公司以1.62亿元现金收购幸研生物 $60\%$ 股权，实现对其控股，将为幸研生物提供通过孩子王全渠道、全场景及线上直播平台扩大市场份额、实现业绩增长的机会。此次收购幸研生物，标志着公司在“扩品类、扩赛道、扩业态”发展战略、产业链布局上迈出坚实的一步。 # 幸研生物为国内化妆品领域的新锐企业。 - 幸研成立于2022年，总部位于上海，以“科技护肤”为理念，针对不同年龄层的用户群体提供丰富的健康洗护、纯净护肤类产品。 - 幸研通过自主研发以及与知名研发机构、院校合作等方式进行联合开发，打造脆敏肌功效护肤品牌OANA、胶原蛋白护肤品牌博创两大新锐品牌，在天猫、抖音、快手、小红书等电商平台均有布局，此前曾多次获辛选旗下千万级头部达人蛋蛋力荐。 图28：幸研生物拥有博创、OANA等品牌 数据来源：公司公告，东方证券研究所 # （二）丝域养发 公司已于2025年8月完成收购丝域养发，丝域养发二十余载深耕养发行业，筑连锁品牌壁垒。 - 作为专注头皮健康管理与养发服务二十余年的连锁品牌，丝域以“产品+服务+渠道”三位一体创新模式为核心驱动力，从单店探索起步，逐步拓展至超2600家门店的规模矩阵，构建起覆盖多线城市、触达百万消费者的服务网络。 丝域依托自主研发中心，深度挖掘头皮头发健康需求，围绕焕发、健发、控油、祛屑、SPA、养发等多场景，构建多维度头皮头发解决方案，通过标准化运营体系为连锁门店筑牢根基。 图29：丝域提供毛发护理一站式服务 数据来源：丝域养发官网，东方证券研究所 表 12：丝域养发产品包括洗护产品、头皮清洁产品及头皮护理产品等 类别 产品系列 产品图示 洗护产品 健发洗发水、健发护发素、滋养洗发水、滋养护发素等洗发水、护发素 健发洗发露1000ml 健发护发素300ml 滋养护发素300ml 滋养护发素1000ml 樱花色护发露300ml 樱花亮色护发素300ml 车前草舒缓洗发露300ml 祛屑洗发露300ml 头皮清洁产品 头皮清洁乳、赋活净洁乳、蜂王浆蛋白预洗素等 深层清洁金牛胶囊85g 先养活净健康头液90ml 净爽“金丝”头发净爽净 臻菁金用净爽净 赋活净洁乳180g 蜂王浆蛋白预洗乳120ml 红润头皮清净乳120ml 金调头皮清净乳120ml 头皮护理产品 舒缓精华液、健发润养精华液、毛发滋养精华液、芦荟源液、生姜源液、蒸汽发膜等 舒缓精华液80ml 舒缓精华液80ml 舒缓精华液80ml 舒缓精华液80ml 舒缓精华液80ml 舒缓精华液80ml 舒缓精华液80ml 舒缓精华液80ml 舒缓精华液80ml 舒缓精华液80ml 舒缓精华液80ml 舒缓精华液80ml 丝域芦荟源液50ml 丝域芦荟源液50ml 丝域芦荟源液50ml 丝域芦荟源液50ml 丝域芦荟源液50ml 丝域芦荟源液50ml 造型养护产品 玫瑰盈润防护精华乳、玫瑰保湿修复喷雾、玫瑰油、护发精油等 玫瑰精油发蓝面爽身网护 玫瑰精油发蓝面爽身网护 玫瑰精油发蓝面爽身网护 玫瑰精油发蓝面爽身网护 玫瑰精油发蓝面爽身网护 玫瑰精油发蓝面爽身网护 玫瑰精油调护精华乳95ml 玫瑰精油调护精华乳95ml 玫瑰精油调护精华乳95ml 玫瑰精油调护精华乳95ml 玫瑰精油调护精华乳95ml 玫瑰精油调护精华乳95ml 造型工具 按摩梳、顺发梳、肩颈热敷袋等 橘竹按摩梳 原木顺发梳 精改黑檀桃礼盒2台1 丝域草本揉草屑热敷袋 丝域草本揉草屑热敷袋 丝域草本揉草屑热敷袋 数据来源：公司公告，东方证券研究所 # 毛发养护行业将保持较快增长，丝域养发作为行业龙头将受益。 - 据弗若斯特沙利文，我国毛发生活养护市场规模自2020年的432.3亿元增至2023年的570.9亿元，CAGR为 $9.7\%$ ；预计2028年将增至812.5亿元，CAGR为 $7.3\%$ 。 丝域深耕毛发养护行业多年，为专业的养发、护发一站式综合服务提供商，构建全产业链优势，成为细分行业的龙头企业，有望受益行业未来发展趋势，实现营收净利较快增长。丝域2022-24年营收稳步增长，2024年录得营收7.23亿元(养护产品销售收入4.17亿元占比57.8%)、净利润1.8亿元、净利率 $24.9\%$ 。 图30：丝域养发营收稳步增长 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图31：丝域养发净利润稳健 数据来源：公司公告，东方证券研究所 丝域养发核心优势一：技术优势，通过将新技术应用在产品创新和服务创新方面，增强产品和服务的专业性和科学性，提升核心竞争力。 - 产品创新：丝域拥有超160款专业头皮头发系列产品，依托现代化工厂，确保从研发到生产的全链路把控；引入纳米级载体技术，用于包裹活性成分，使其能更有效地渗透至毛囊根部。 - 服务创新：丝域提出“科技养发3.0”概念，结合高科技仪器提升养发服务效果。如在门店中配备高清头皮检测仪，为消费者提供科学的护理建议；推出微原胶生灌养仪，用于精准识别头皮状态并进行针对性护理。通过服务创新，提升服务的专业性和科学性、增强消费者对品牌的信任度和粘性。 表 13：丝域养发拥有一系列核心技术 核心技术 详细情况 酵能染发剂 从蘑菇中提取原料实现染发效果，不含化学染色物质、氨水及双氧水。 头皮水光针 通过纳米微晶片分层导入营养，激活头皮细胞活力，补充胶原蛋白等成分，改善头皮干燥、松弛等问题，促进头发健康生长。 纳米包裹技术 丝域与华南理工大学合作的纳米包裹原料技术，能将活性物在不破坏分子结构和活性的前提下，使粒径变得更小，更易吸收。该技术已应用在产品中。 食用菌黑发双孢肽产品 该产品同样不依赖化学染色物质，其相关技术已获得三项中国授权发明专利。这体现了丝域从身体根基到头皮头发表面，构建多维度养发体系的探索。 数据来源：公司公告、DoNews，东方证券研究所 # 丝域养发核心优势二：渠道优势，通过线下门店+线上渠道构建全渠道运营网络，以产品+服务+渠道相结合的方式提供一站式养发服务体验。 - 一方面，丝域不断升级门店场景与服务模式，以契合消费者多元化养护需求；另一方面，通过美团等线上平台，使得丝域的服务更广泛地触达客户群体，实现与客户的有效互动和沟通。 - 截至目前，丝域拥有超2600家门店、覆盖超200座城市；2024年，丝域在中国连锁经营协会（CCFA）重磅发布的“2024年生活服务业连锁企业TOP100”名单中，位居美发养发行业第五位。 表 14：丝域养发位列中国连锁经营协会(CCFA)发布的“生活服务业连锁企业 TOP100”名单美发养发行业前列 企业名称 主要品牌 营收规模(万元) 门店总数(2024年) 深圳市致远创想科技有限公司 优剪 100000 1800 北京博士园科技发展有限公司 博士园 70000 1750 深圳市诗碧曼科技有限公司 诗碧曼 Sipimo 60548 2018 北京普世安生物科技有限公司 黑奥秘 53000 1613 珠海市丝域连锁企业管理有限公司 HAIROLOGY 丝域养发 51097 2500 北京章光101科技股份有限公司 章光101 30000 2000 数据来源：CCFA，东方证券研究所 我们认为，通过收购丝域养发，公司将进一步完善产品矩阵、加快打造亲子家庭首选服务商。双方将在会员运营、市场布局、渠道共享、产业协同、业态拓展等方面充分发挥协同效应，进一步强化公司在本地生活和新家庭服务领域的领先优势，并为推动公司发展成为国内亲子家庭的首选服务商奠定更加稳固的基础。 # AI赋能业务提效，AI智能体布局稳步推进 # （一）AI技术赋能业务发展 公司实现“用户、员工、商品、服务、管理”等生产要素的数字化在线，及线上线下全渠道一体化布局。 用户数字化方面：公司搭建APP、小程序、云POS等用户前端系统，实现从线下数字化门店到手机APP、微信小程序等全渠道互通；在服务中建立1500+个用户标签和1000+个智能模型，形成“千人千面”的服务方式，最终完成精准营销，赋能公司业务发展。 - 员工数字化方面：公司开发育儿顾问客户管理工具“人客合一”、“云客合一”、“阿基米德”店总经营管理工具等，赋能基层员工进行高效而精准的客户服务和管理。 - 管理数字化方面：公司搭建以业务和数据双中台系统为主，以AI中台为辅的技术架构，提升业务运转效率。此外，AI中台通过运用人工智能技术，从用户、数据和应用层面全面提升作业效率和质量。 # （二）打造AI智能体 公司2023年起加快推进AI布局。2023年以来，随着AI智能化快速发展，公司自主研发了KidsGPT智能顾问，也是母婴童垂直领域首个大模型，已经在公司多个场景投入应用；2025年以来公司加快推进AI布局，如设立子公司智领未来并发布AI玩具、战略合作涂鸦智能等。 表 15：公司加快推进 AI 布局 时间 详细情况 2023年6月 公司推出母婴童垂直领域智能大模型KidsGPT，基于开源框架结合9400万会员数据和8000余名育儿顾问经验训练而成，具备文字生成、图片生成、动态图片制作及音乐生成等AIGC能力。 2025年2月 公司宣布完成基于DeepSeekV3大模型的KidsGPT底座升级。此次技术迭代不仅显著降低了部署成本，还将育儿知识问答场景的覆盖率提升至95%以上，标志着母婴童行业在数智化转型中迈出关键一步。 2025年3月 公司全资设立子公司智领未来，经营范围包括人工智能应用软件开发、智能家庭消费设备制造、智能家庭消费设备销售、智能机器人研发、可穿戴智能设备制造等。 2025年3月 智领未来宣布与火山引擎联合成立BYKIDs伴身智能孵化器，聚焦智能硬件、IP开发及泛母婴家居领域，依托技术赋能与供应链重构，推动母婴消费场景的智能化升级。 2025年3月 公司与涂鸦智能（AI软硬件开发平台）签署全面合作协议，旨在共同开发AI智能硬件、拓展海外市场，并推动母婴童市场及AI+消费领域的创新发展。 2025年6月 智领未来官宣其AI陪伴玩偶产品“啊贝贝和Ta的朋友们”。 数据来源：公司公告、看点时报、金融界，东方证券研究所 2025年3月，公司设立全资子公司智领未来，按照“为儿童及新家庭提供一站式AI生活方式解决方案”整体定位，布局AI伴身智能硬件。 - 智领未来将与国内AI算力算法头部企业全面深度合作，挖掘行业及公司优质海量垂类数据，打造面向母婴、儿童、青少年领域的垂域大模型、超强育儿智能体以及若干个专业智能体、IP智能体，并打造母婴童及新家庭AI伴身智能产品孵化平台。 - 我们认为：1)公司是国内母婴童零售行业龙头，门店超1200家且继续扩张加盟店，可为用户提供有交互、有温度的场景体验，并为AI伴身智能硬件产品快速布局全国提供用户喜爱的场景空间；2)公司拥有8000多名专业育儿顾问，可为用户提供更专业、更深度的服务；3)公司已实现全要素数据化和全过程数字化，可为AI软硬件落地提供高质量精准数据和数字化环境接驳。 图32：智领未来将打造超强育儿智能体以及若干个专业智能体、IP智能体等 图33：公司推出AI玩具啊贝贝 图34：啊贝贝可通过按动尾巴唤醒 数据来源：公司公告，东方证券研究所 # 2025年6月，公司全资子公司智领未来官宣其AI陪伴玩偶产品“啊贝贝和Ta的朋友们”。 - 啊贝贝属于小型毛绒玩偶，有白色款与粉色款，用户短按毛绒玩偶的尾巴即可唤醒 AI 进行对话，长按则是让其休息。 - 啊贝贝内置自研大模型、语义问答智能体以及多场景语音交互系统，聚焦“情感陪伴”场景，设计特点具体包括“智能打断及多轮上下文理解”、“具备记忆和自主学习能力”、“智能体覆盖娱乐实时互动服务、儿童成长陪伴等高频需求”。 数据来源：多知，东方证券研究所 数据来源：多知，东方证券研究所 # 坚持“短链+自营”，强化供应链优势 # 公司持续打造差异化供应链(含自有品牌)体系。 - 短链直采：公司坚持推进买手制和“短链+自营”结合，重塑供应价值链分配，打造上下游一体化高效供应链服务平台。短链直采不仅是成本优化的工具，更是零售企业构建品质控制力、市场敏捷性、品牌独特性的核心战略。 - 自有品牌：公司打造丰富的自有产品矩阵，有贝特倍护、初衣萌等超10家自有品牌，基本覆盖母婴童主要品类，可充分满足用户的个性化、差异化、精细化需求。同时自有品牌精选超300个sku商品入驻加盟、乐友、精选店业务场景，为公司创新门店业态赋能。 图35：公司已打造出一系列自有品牌 图36：公司差异化供应链产品收入占比稳步提升 图37：公司自有品牌收入增长迅猛 数据来源：公司公告，东方证券研究所 # 公司差异化供应链(含自有品牌)产品占比稳步提升，2024年及2025H1均超 $12\%$ 2021-24年，公司差异化供应链(含自有品牌)产品收入自4.49亿元提至10.02亿元，CAGR为 $30.7\%$ ，占母婴商品销售收入的比重自 $6.62\%$ 提至 $12.28\%$ 。 2025H1，公司差异化供应链(含自有品牌)产品收入约5.3亿元，占母婴商品销售收入的比重为 $12.25\%$ 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 公司对商品采购、仓储、物流、配送等环节进行全流程管控和数字化管理，从而保障产品质量安全、增强客户消费体验、提升供应链效率。 供应商合作：公司加强与各母婴商品品牌供应商的合作，逐渐形成长期稳定的合作关系，在保证产品质量的同时优化采购成本。 - 产品供应：公司根据门店及线上平台SKU销售情况，结合库存分布和采购策略等因素，制定采购计划，提升采购效率。 - 仓储物流：公司将KWMS仓储管理系统与OMS电子商务系统全面联通，实现接受订单后以最优方式进行订单物流交付的功能。 - 产品质量保障：公司制定完善的产品质量控制体系，在新供应商开发时，对供应商的产品质量、经营资质、品牌等进行严格筛选；在合作过程中，定期和不定期的对供应商产品质量进行抽检，确保生产过程中质量的稳定；在产品入库时，质检人员会根据产品品类按照不同的抽检比例进行严格的质量检测。此外根据供应商的生产能力、供应质量等数据定期对合作的供应商进行评估和淘汰。 此外，公司深耕会员经济、强化育儿顾问服务，打造从“互动产生情感-情感产生黏性-黏性带来高产值会员-高产值会员口碑影响潜在消费会员”的整套“单客经济”模型，通过上述优势亦不断巩固行业龙头壁垒。 # 盈利预测与投资建议 # 盈利预测 # 我们对公司2025-27年盈利预测做如下假设： 公司核心业务为母婴商品销售业务。考虑到：①渠道价值、规模效应进一步强化；②收购丝域后业态协同效应增强(我们假设丝域2025-27年并表营收分别3.98/9.15/10.43亿元，其中2025年并表半年、2026-27年全年并表)；③加盟业态加快推进。我们假设商品销售业务2025-27年营收分别88.15/97.41/107.49亿元，增速分别 $8 / 10.5 / 10.4\%$ 我们假设公司2025-27年毛利率分别 $30.74\%$ 、 $31.68\%$ 、 $31.69\%$ （其中母婴商品销售业务毛利率分别 $21.28\%$ 、 $21.3\%$ 、 $21.5\%$ 。我们认为随公司渠道价值及规模优势强化、高毛利率的丝域养发业务并表，毛利率有望保持小幅提升趋势。 我们假设公司2025-27年销售费用率分别 $19.6\%$ 、 $19.25\%$ 、 $18.85\%$ ，管理费用率分别 $5.25\%$ 、 $5\%$ 、 $4.8\%$ ，销售费用主要由人员工资、折旧摊销、租金构成，销售费用率延续降低主要因收入恢复增长和降本增效措施推进，公司管理费用率降低因此前股权激励费用较高。 我们假设公司2025-27年的所得税率均为 $15.9\%$ 根据测算，我们预测2025-27年营收分别104.4/119.4/131.3亿元，增速分别 $11.8 / 14.3 / 10\%$ ；归母净利分别3.01/4.61/5.71亿元，增速分别 $66.2 / 53 / 23.8\%$ 。 表 16：公司营收分类预测表 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 销售商品 销售收入(百万元) 7,575.8 8,158.1 8,814.8 9,740.8 10,749.0 增长率 16.6% 7.7% 8.0% 10.5% 10.4% 毛利率 20.3% 21.3% 21.3% 21.3% 21.5% 供应商服务 销售收入(百万元) 605.5 659.4 689.1 720.1 752.5 增长率 0.1% 8.9% 4.5% 4.5% 4.5% 毛利率 98.1% 96.9% 97.0% 97.0% 97.5% 母婴护理服务 销售收入(百万元) 310.9 275.2 293.1 312.1 332.4 增长率 24.0% -11.5% 6.5% 6.5% 6.5% 毛利率 92.5% 84.8% 85.0% 85.0% 86.0% 平台服务 销售收入(百万元) 116.5 107.0 109.1 111.3 113.5 增长率 9.4% -8.1% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 71.8% 76.7% 76.8% 76.8% 76.9% 广告业务 销售收入(百万元) 67.6 57.4 51.6 49.1 46.6 增长率 -8.7% -15.1% -10.0% -5.0% -5.0% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 毛利率 60.1% 72.5% 72.5% 72.5% 72.5% 其它 销售收入(百万元) 76.3 79.9 83.9 88.1 92.5 增长率 -92.3% 4.7% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 59.1% 56.8% 56.8% 56.8% 56.8% 丝域养发 销售收入(百万元) - - 397.7 914.6 1,042.6 增长率 130.0% 14.0% 毛利率 62.0% 62.5% 63.0% 合计 8,752.6 9,337.0 10,439.3 11,936.0 13,129.2 增长率 2.7% 6.7% 11.8% 14.3% 10.0% 综合毛利率 29.6% 29.7% 30.7% 31.7% 31.7% 数据来源：wind，东方证券研究所预测 # 投资建议 公司所在行业为专业连锁行业(零售行业的子行业)，盈利状况整体稳定，同行业竞争充分，采用同行业可比公司相对估值方法。我们选择同为专业连锁行业的爱婴室、华致酒行、爱施德，以及同为零售行业的步步高、王府井、天虹股份作为可比公司，同时考虑到公司已收购丝域养发，选择同为美容护理行业的贝泰妮、上海家化作为可比公司，调整后2026年平均PE估值为33.2倍，考虑到公司2026-27年归母净利增速高于可比公司，我们给予公司2026年PE估值 $10\%$ 的估值溢价、给予36倍PE，对应公司目标价约13.32元，首次给予“买入评级”。 表 17：可比公司估值 最新股价 EPS(元) 归母净利增速 PE估值 公司名称 公司代码 (元) 2024A 2025E 2026E 2027E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 华致酒行 300755 14.07 0.11 -0.09 0.29 0.37 -432% 27.4% 131.99 -162.10 48.84 38.33 爱施德 002416 13.45 0.47 0.46 0.54 0.59 16.0% 10.4% 28.67 29.00 25.00 22.66 爱婴室 603214 18.58 0.77 0.96 1.18 1.41 22.8% 19.4% 24.19 19.35 15.77 13.20 王府井 600859 13.31 0.24 0.22 0.34 0.43 56.6% 27.2% 55.69 61.06 39.00 30.65 天虹股份 002419 5.45 0.07 0.11 0.14 0.18 26.7% 23.1% 83.08 47.89 37.79 30.70 步步高 002251 4.62 0.45 0.11 0.12 0.19 12.5% 56.3% 10.25 42.82 38.06 24.35 贝泰妮 300957 44.06 1.19 1.15 1.43 1.63 24.9% 14.0% 37.10 38.45 30.79 27.00 上海家化 600315 20.90 -1.24 0.59 0.73 0.89 24.6% 21.0% -16.86 35.56 28.54 23.58 调整后平均PE 39.83 35.51 33.20 26.49 数据来源：wind，东方证券研究所 备注：最新股价取自 2026 年 3 月 3 日收盘价；2026-27 年归母净利增速为 wind 一致预期。 # 风险提示 生育政策支持风险：若国内鼓励生育的相关政策落地节奏慢于预期，或补贴力度、配套措施未能有效满足实际需求，可能导致整体生育率提升效果有限，进而对公司母婴零售及服务业务的需求端造成负面影响。 行业竞争加剧风险：当前母婴行业竞争日趋激烈，公司不仅面临同行业公司的直接竞争，还需应对来自跨界企业及电商平台的冲击。若未能持续巩固自身优势，可能对公司收入及利润表现构成压力。 新业务拓展风险：公司在加盟业务拓展及丝域养发等新业务领域的推进过程中，可能面临行业竞争加剧、内部管理能力不足等多重挑战，若相关能力建设未能及时跟上，可能导致新业务发展不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 2,472 1,398 1,563 1,788 1,966 应收票据、账款及款项融资 84 82 92 105 115 预付账款 143 81 91 104 114 存货 1,120 927 1,136 1,281 1,408 其他 1,436 2,407 2,946 3,208 3,538 流动资产合计 5,255 4,895 5,828 6,485 7,142 长期股权投资 15 14 14 14 14 固定资产 677 619 530 442 354 在建工程 200 413 865 1,267 1,619 无形资产 396 396 378 359 340 其他 3,064 2,886 2,201 2,153 2,153 非流动资产合计 4,352 4,328 3,988 4,235 4,480 资产总计 9,607 9,224 9,815 10,720 11,622 短期借款 0 0 122 206 236 应付票据及应付账款 1,158 1,477 1,482 1,672 1,839 其他 1,697 1,735 1,812 1,948 2,076 流动负债合计 2,855 3,212 3,417 3,825 4,151 长期借款 919 838 838 838 838 应付债券 991 0 0 0 0 其他 1,545 1,192 1,145 1,145 1,145 非流动负债合计 3,456 2,030 1,983 1,983 1,983 负债合计 6,311 5,241 5,399 5,808 6,134 少数股东权益 155 1 82 248 454 实收资本(或股本) 1,110 1,258 1,258 1,258 1,258 资本公积 1,022 1,646 1,786 1,786 1,786 留存收益 973 1,077 1,290 1,620 1,990 其他 36 0 0 0 0 股东权益合计 3,296 3,982 4,416 4,913 5,489 负债和股东权益总计 9,607 9,224 9,815 10,720 11,622 现金流量表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润 121 205 381 627 777 折旧摊销 158 141 187 154 107 财务费用 93 130 146 127 107 投资损失 (20) (38) (36) (36) (36) 营运资金变动 (231) 699 (169) 140 135 其它 683 42 575 (8) (9) 经营活动现金流 804 1,179 1,084 1,003 1,081 资本支出 (420) (154) (452) (402) (352) 长期投资 0 0 0 0 0 其他 (779) (1,377) (482) (203) (273) 投资活动现金流 (1,199) (1,531) (934) (605) (625) 债权融资 1,669 (1,116) (14) 0 0 股权融资 38 772 140 0 0 其他 (647) (737) (111) (174) (277) 筹资活动现金流 1,060 (1,081) 15 (174) (277) 汇率变动影响 1 1 -0 -0 -0 现金净增加额 666 (1,430) 165 224 179 利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 8,753 9,337 10,439 11,936 13,129 营业成本 6,165 6,560 7,231 8,155 8,968 销售费用 1,812 1,887 2,046 2,298 2,475 管理费用 507 514 548 597 630 研发费用 51 40 45 51 59 财务费用 93 130 146 127 107 资产、信用减值损失 13 (2) 15 2 2 公允价值变动收益 10 17 10 10 10 投资净收益 20 38 36 36 36 其他 8 (2) 8 3 (1) 营业利润 150 261 464 757 934 营业外收入 15 10 8 8 8 营业外支出 18 16 18 18 18 利润总额 146 255 454 746 924 所得税 26 50 72 119 147 净利润 121 205 381 627 777 少数股东损益 15 24 80 166 206 归属于母公司净利润 105 181 301 461 571 每股收益（元） 0.08 0.14 0.24 0.37 0.45 主要财务比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入 2.7% 6.7% 11.8% 14.3% 10.0% 营业利润 -6.4% 74.2% 77.8% 63.1% 23.5% 归属于母公司净利润 -13.9% 72.4% 66.2% 53.0% 23.8% 获利能力 毛利率 29.6% 29.7% 30.7% 31.7% 31.7% 净利率 1.2% 1.9% 2.9% 3.9% 4.3% ROE 3.4% 5.1% 7.2% 10.2% 11.8% ROIC 4.1% 5.5% 8.9% 11.8% 12.7% 偿债能力 资产负债率 65.7% 56.8% 55.0% 54.2% 52.8% 净负债率 4.0% 2.1% 1.0% 0.0% 0.0% 流动比率 1.84 1.52 1.71 1.70 1.72 速动比率 1.44 1.24 1.37 1.36 1.38 营运能力 应收账款周转率 107.9 112.4 120.3 121.5 119.3 存货周转率 5.8 6.3 7.0 6.7 6.6 总资产周转率 1.0 1.0 1.1 1.2 1.2 每股指标(元) 每股收益 0.08 0.14 0.24 0.37 0.45 每股经营现金流 0.72 0.94 0.86 0.80 0.86 每股净资产 2.49 3.16 3.44 3.70 3.99 估值比率 市盈率 130.1 75.4 45.4 29.6 24.0 市净率 4.4 3.4 3.2 2.9 2.7 EV/EBITDA 32.8 24.7 16.5 12.7 11.4 EV/EBIT 54.0 33.6 21.5 14.9 12.6 资料来源：东方证券研究所 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 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