20260707-国盛证券有限责任公司-固定收益专题_本轮化债后_城投如何演绎_14页_1mb

报告摘要

固定收益专题：本轮化债后城投如何演绎？

核心内容概述

本轮化债政策对城投债市场产生了结构性重塑，表现为存量规模压降与利差中枢系统性下移并行。截至2026年7月5日，全国城投债存量余额约9.29万亿元，较2023年峰值累计压降1.3万亿元，整体规模回落至2021年水平。五省（江苏、浙江、山东、湖南、四川）合计占全国城投债总规模的59.1%，区域集中度较高。

本轮化债周期中，城投债利差中枢显著下移至约20BP，为近十年低位。与2015年、2019年两轮传统化债周期不同，本轮利差走势具有长效性、深幅度和底部韧性特征，波动率收敛，市场交易不确定性降低。

主要观点与关键信息

1. 城投债市场结构性变化

存量压降：全国城投债余额较2023年峰值下降约1.3万亿元，多数省份呈现净减少，仅广东、上海、北京等强财政区域小幅增长。
区域集中度高：江苏、浙江、山东、湖南、四川五省存量占全国59.1%，区域间差异显著。
利差系统性下移：尾部省份（如青海、贵州）利差累计回落超600BP，强财政省份（如上海、广东）利差收窄40-60BP。
流动性宽松：M2与社融增速剪刀差持续为正，DR007长期运行在2%以下，资产荒背景下城投债成为配置首选。

2. 城投债供给结构变化

层级上收：省级、市级城投债余额占比分别提升2.1个、2.6个百分点，区县与园区占比下降。
融资功能弱化：区县级平台融资功能持续弱化，城投债稀缺性凸显，成为配置资金集中追捧的标的。

3. 区域基本面分化加剧

第一类区域：江苏、浙江、福建、山东、安徽，产业底盘扎实，债务以结构置换为主，化债核心是高质量结构调整，债务安全边际高。
第二类区域：四川、河南、湖北、湖南、甘肃，投资驱动显著，债务增量对应明确资产与产能培育，但产业税源厚度与稳定性弱于第一类。
第三类区域：化债力度突出但产业支撑偏弱，长期偿债能力依赖中央转移支付与再融资，存在较大风险。

4. 后续行情推演

情形一：若实体融资需求边际修复，信贷回暖，银行配置重心向对公信贷倾斜，城投债利差中枢抬升，内部分化加剧。
情形二：若经济修复平缓，资产荒延续，城投债仍是配置盘核心选择，利差中枢低位震荡，但区域分化显性化，尾部区域利差可能阶段性走阔。

当前情形似乎处于情景二阶段，未来有较大可能延续该路径。

5. 定价逻辑与配置策略

短期定价：以流动性为核心，关注政策延续性、宏观资金面、层级分化与个体估值波动。
长期定价：回归产业造血能力，根据产业周期节奏动态调整配置策略。
- 导入期：仅做短久期交易型参与。
- 成长期：持续跟踪核心指标，分享估值收敛红利。
- 成熟期：作为组合底仓长期持有，拉长久期锁定票息。