> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益专题：本轮化债后城投如何演绎？ ## 核心内容概述 本轮化债政策对城投债市场产生了结构性重塑，表现为存量规模压降与利差中枢系统性下移并行。截至2026年7月5日，全国城投债存量余额约9.29万亿元，较2023年峰值累计压降1.3万亿元，整体规模回落至2021年水平。五省（江苏、浙江、山东、湖南、四川）合计占全国城投债总规模的59.1%，区域集中度较高。 本轮化债周期中，城投债利差中枢显著下移至约20BP，为近十年低位。与2015年、2019年两轮传统化债周期不同，本轮利差走势具有长效性、深幅度和底部韧性特征，波动率收敛，市场交易不确定性降低。 ## 主要观点与关键信息 ### 1. 城投债市场结构性变化 - **存量压降**：全国城投债余额较2023年峰值下降约1.3万亿元，多数省份呈现净减少，仅广东、上海、北京等强财政区域小幅增长。 - **区域集中度高**：江苏、浙江、山东、湖南、四川五省存量占全国59.1%，区域间差异显著。 - **利差系统性下移**：尾部省份（如青海、贵州）利差累计回落超600BP，强财政省份（如上海、广东）利差收窄40-60BP。 - **流动性宽松**：M2与社融增速剪刀差持续为正，DR007长期运行在2%以下，资产荒背景下城投债成为配置首选。 ### 2. 城投债供给结构变化 - **层级上收**：省级、市级城投债余额占比分别提升2.1个、2.6个百分点，区县与园区占比下降。 - **融资功能弱化**：区县级平台融资功能持续弱化，城投债稀缺性凸显，成为配置资金集中追捧的标的。 ### 3. 区域基本面分化加剧 - **第一类区域**：江苏、浙江、福建、山东、安徽，产业底盘扎实，债务以结构置换为主，化债核心是高质量结构调整，债务安全边际高。 - **第二类区域**：四川、河南、湖北、湖南、甘肃，投资驱动显著，债务增量对应明确资产与产能培育，但产业税源厚度与稳定性弱于第一类。 - **第三类区域**：化债力度突出但产业支撑偏弱，长期偿债能力依赖中央转移支付与再融资，存在较大风险。 ### 4. 后续行情推演 - **情形一**：若实体融资需求边际修复，信贷回暖，银行配置重心向对公信贷倾斜，城投债利差中枢抬升，内部分化加剧。 - **情形二**：若经济修复平缓，资产荒延续，城投债仍是配置盘核心选择，利差中枢低位震荡，但区域分化显性化，尾部区域利差可能阶段性走阔。 当前情形似乎处于情景二阶段，未来有较大可能延续该路径。 ### 5. 定价逻辑与配置策略 - **短期定价**：以流动性为核心，关注政策延续性、宏观资金面、层级分化与个体估值波动。 - **长期定价**：回归产业造血能力，根据产业周期节奏动态调整配置策略。 - **导入期**：仅做短久期交易型参与。 - **成长期**：持续跟踪核心指标，分享估值收敛红利。 - **成熟期**：作为组合底仓长期持有，拉长久期锁定票息。 ## 风险提示 1. **统计口径差异**：不同平台认定与样本筛选标准可能导致数据偏差。 2. **政策变化超预期**：后续政策调整可能影响推演逻辑。 3. **市场突发事件扰动**：非标逾期、商票违约、集中评级下调等事件可能放大局部利差波动。 ## 配置建议 ### 短期策略 - **流动性安全为前提**：优先配置省级及核心市级平台，适度拉长久期锁定票息。 - **分层捕捉确定性收益**：对产业强省可适度下沉至强区县平台赚取层级利差。 - **规避政策退坡与流动性虹吸风险**：弱区域与低层级平台应严格限定短久期滚动操作。 ### 长期策略 - **匹配产业周期节奏**：导入期短久期参与，成长期跟踪核心指标调整久期与层级，成熟期长期持有。 - **动态调整配置权重**：若产业兑现进度不及预期，需及时调整配置权重，规避风险。 ## 结论 本轮化债后，城投债市场进入后半场，利差中枢低位运行，但区域分化趋势明显。短期流动性仍是定价核心，长期则依赖产业造血能力。市场对区域基本面差异的定价逐步显性化，配置策略需灵活应对，精准匹配区域产业与财政状况。