> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 资本周期系列从业绩变脸到价值修复 # 核心观点 核心结论：①A股中存在IPO全生命周期的盈利演变逻辑。基于IPO年限的二次函数拟合证实，企业ROE增速往往在上市后经历由降速寻底向弹性回升的非线性演变，全市场盈利拐点的平均值为上市后的第9.32年。②“三步走”筛选体系能够系统识别具备长期投资价值的行业与个股。通过趋势识别-中观对标-微观择优，我们从全市场5000余只A股中提炼出占比约 $23\%$ 、具有明确阶段演进规律的样本池，并通过行业vs市场、个股vs行业，筛选出优于市场的行业、优于行业的个股。③个股维度是识别真实周期阶段的必要前提。虽然银行、房地产等成熟行业的生命周期阶段表现出极强的集群效应，但电力设备、医药生物、汽车等行业的内部个股在两阶段分布均衡，无法从行业层面概括，须依托个股进行精准判别。 趋势识别是精准判定个股盈利生命周期的基石。在实证研究的第一步，我们利用二次函数对万得全A样本进行回归，剔除异常值后共有1273只个股展现出显著的U型特征，占比约 $23\%$ 。通过对二次项系数的显著性及拐点位置判定，将样本划分为第一阶段（压力期）241只潜力股与第二阶段（修复期）1032只绩优股。回测显示，除受超长周期状态迁移噪声干扰的2000年起始的样本外，其余窗口期(2010/2015/2020/2023年起始到2025年12月17日)的第二阶段涨幅均显著大于第一阶段，其中2023年以来第二阶段的样本涨幅约为第一阶段的3.6倍，充分验证了盈利生命周期范式的实战价值。 通过中观维度对标筛选各阶段具备超额韧性与上行弹性的行业。在完成个股判别后，我们筛选出盈利趋势跑赢市场的优势行业。发现在第一阶段（压力期），传媒、公用事业及医药生物展现出极强的防御韧性，其ROE承压的下行斜率显著比大盘平缓；进入第二阶段（修复期），电力设备、电子、家用电器切换至高弹性，其ROE修复的上行斜率跑赢市场。其中，通信与医药生物行业在生命周期的两个阶段展现出全方位的领先优势。 通过微观择优在行业内部挖掘盈利趋势强于行业中枢的Alpha领跑标的。我们通过将个股回归系数与行业基准进行对比，在具备跨周期韧性的行业内寻找优等生。对于周期分布较为均衡的行业，难以用单个阶段概括，因此通过个股维度的微观择优显得尤为重要。通过均值与中位数双重过滤，我们在第一阶段锁定了在承压期降速更缓的韧性样本；在第二阶段则精准定位了上行斜率更具爆发力的样本。这种先选赛道、后择个股的逻辑，确保了备选标的既享有行业β的支撑，又具备超越同行的α属性。 案例分析验证领先标的具备领先行业完成生命周期跃迁的特征。在第一阶段，传媒、公用事业、建筑装饰、农林牧渔、汽车、食品饮料、通信及医药生物的防御韧性占优，在第二阶段，电力设备、电子、机械设备、家用电器、通信及医药生物的上行弹性占优。具体分析全周期占优的通信和医药生物：通信行业呈现慢降-早拐-稳修复特征；医药生物则依靠研发复利效应，表现出弱化下行与持续修复的韧性。此外，我们发现核心蓝筹在行业承压的第一阶段，其ROE已由于独特的品牌护城河与需求结构，提前于行业筑底，向第二阶段转化。识别这种提前修复和跃迁的标的，是获取超额收益的关键。 风险提示：需警惕模型拟合偏差、历史规律不代表未来的外推风险以及数据源不准确或滞后带来的决策风险；文中涉及的行业对比、个股筛选及案例分析基于历史公开信息，旨在说明生命周期判定逻辑，不构成任何投资建议。 # 策略研究·策略深度 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cn S0980521030001 证券分析师：陈凯畅 021-60375429 chenkaichang@guosen.com.cn S0980523090002 # 基础数据 <table><tr><td>中小板/月涨跌幅(%)</td><td>8264.98/4.65</td></tr><tr><td>创业板/月涨跌幅(%)</td><td>3222.61/5.57</td></tr><tr><td>AH股价差指数</td><td>123.24</td></tr><tr><td>A股总/流通市值（万亿元）</td><td>97.52/89.58</td></tr></table> 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # 相关研究报告 《资管跨年展望(二)-大国出海下的“新核心资产”》——2025-12-25 《配资跨年展望－春季躁动，你想知道的一切》2025-12-22 《AI赋能资产配置(三十三)-DeepSeek与Gemini，谁更懂A股？》——2025-12-14 《ESG专题-中国股票市场ESG溢价现象探析》——2025-11-30 《2026年A股策略展望-“小登”时代，牛途仍在》——2025-11-13 # 内容目录 # 一、IPO全生命周期下的ROE演变规律 4 # 二、趋势识别——基于U型曲线的个股阶段判定 5 # 三、中观对标——筛选具备超额韧性与上行弹性的强势赛道 9 # 四、微观择优——自下而上挖掘行业内部的领跑标的 10 食品饮料行业 10 银行业 11 通信行业 13 医药生物行业 15 # 五、案例分析 17 通信行业——资本开支周期下的慢降-早拐-稳修复 17 医药生物——长周期投入下的弱化下行和持续修复 17 贵州茅台——领先行业的提前修复型盈利 18 # 风险提示 20 # 图表目录 图1：美股公司上市后历年ROIC-WACC呈现U型趋势 4 图2：A股公司上市后历年ROIC走出U型线 4 图3：IPO年限与ROE同比增速呈现U型关系 5 图4：各行业处在第一阶段的个股数占比 7 图5：各行业处在第二阶段的个股数占比 8 图6：贵州茅台的IPO年限与ROE增速关系 11 图7：皇台酒业的IPO年限与ROE增速关系 11 图8：农业银行的IPO年限与ROE增速关系 12 图9：中国银行的IPO年限与ROE增速关系 12 图10：工商银行的IPO年限与ROE增速关系 12 图11：兰州银行的IPO年限与ROE增速关系 12 图12：招商银行的IPO年限与ROE增速关系 12 图13：新易盛处于ROE增速随IPO年限递增的第二阶段 14 图14：市场 vs 行业——IPO 年限-ROE 同比增速 17 图15：贵州茅台vs食品饮料行业——IPO年限-ROE同比增速 19 表1：各阶段样本的区间涨跌幅均值（截至2025年12月17日） 6 表2：各行业各阶段样本的区间涨跌幅均值（2015年到2025年12月17日） 表3：趋势明确样本中各行业的阶段分布统计 9 表4：食品饮料行业的个股所处阶段判断 10 表5：银行业的个股所处阶段判断 12 表6：银行业处在第二阶段的个股 vs 行业 13 表7：通信业的个股所处阶段判断 14 表8：通信行业的个股 vs 行业 15 表9：医药生物行业处在第一阶段的个股 vs 行业 16 表10：医药生物行业处在第二阶段的个股vs行业（仅展示部分个股） 16 # 一、IPO全生命周期下的ROE演变规律 在国信策略团队2024年7月24日发布的研究报告《策略实操专题（十二）——把握企业生命周期下的投资规律》中，企业生命周期的五个阶段反映了公司在不同发展阶段的特点和挑战。初创期和成长期的公司通常面临高不确定性和高风险，但增长潜力巨大；成熟期的公司市场饱和，增长放缓，但盈利稳定；衰退期的公司面临收入和利润下降的压力；夕阳期的公司逐渐退出市场。中美两国在企业生命周期的各个阶段表现出不同的特点，美国企业在成熟期和衰退期的集中度较高，资本开支相对较低，而中国本土企业在成长期和成熟期的市值和盈利增长较快，资本开支较高。 图1：美股公司上市后历年ROIC-WACC呈现U型趋势 资料来源：Michael J. Mauboussin & Dan Callahan (2023) Trading Stages in the Company Life Cycle, 国信证券经济研究所整理 图2：A股公司上市后历年ROIC走出U型线 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 IPO等资本市场行为带有顺周期属性。如半导体、航空等在美国经济贡献中占有一席之地的产业，在资本市场反而一度因为资本无需扩张导致产品供给和公司数量急速扩张，最终侵蚀投资回报。因此和理论中企业生命周期回报的倒U型曲线有所不同，创新多发生在未上市企业中，上市后的企业呈现出理论上生命周期曲线回报率的右半段——依靠独特的技术和被广泛接受的商业模式“一朝成名天下知”的企业融资上市，自二级市场上成为交易追逐对象后，收益率出现高位回落并逐渐步入L底的震荡磨底阶段，在后期少数企业通过新业态、新模式二次成长实现周期跃迁，这也意味着在二级市场中经过沉淀和出清后的二次成长企业更适合投资。 A股市场同样存在IPO全生命周期的盈利演变逻辑。企业在上市初期往往面临高基数消化、募投项目建设期投入以及融资后净资产摊薄等多重压力，导致其ROE同比增速随上市年限增加呈现阶段性回落，进入第一阶段（压力期)，这一阶段的样本可视为潜力股；而在企业上市跨越约8至10年的关键临界点后，随着行业出清以及公司治理成熟，优质标的往往能实现盈利能力的触底反弹，从而进入业绩与估值双修复的第二阶段（修复期)，在这一阶段的样本可视为绩优股。这种由降转升的动态轨迹，勾勒出ROE增速与IPO年限之间的U型关联。 基于上述盈利周期理论，我们遵循从个股趋势识别到中观行业比较、再到微观择股的递进逻辑。首先从个股层面出发，对ROE增速与IPO年限的时间序列进行趋势拟合，筛选出有U型趋势的样本，并判断个股所处的生命周期阶段。在锁定有趋势特征的样本池后，对比行业与市场，筛选出趋势表现优于大市的强势赛道。具体而言，在第一阶段，我们寻找ROE降速显著缓于市场、展现更强经营韧性的 行业；在第二阶段，寻找ROE回升斜率显著高于市场、具备更强增长弹性的行业。最后，在行业内部对比个股和行业的表现进行微观颗粒度筛选，捕捉行业内部的个股Alpha。通过三步走的过滤机制，我们将构建一套兼具生命周期逻辑支撑与多维度超额收益保障的投资备选池，为寻找中长期的优质个股提供决策依据。 图3：IPO年限与ROE同比增速呈现U型关系 资料来源：国信证券经济研究所绘制 # 二、趋势识别——基于U型曲线的个股阶段判定 首先，我们通过定量拟合对个股的盈利生命周期进行精准画像，识别盈利增长符合U型趋势的标的。选取万得全A成分股作为研究样本，为确保初始经营质量，剔除上市初期（即首个财报数据点）ROE为负的公司。指标“IPO年限”为企业上市时长，精确到月份（年份-1-IPO年份+月份/12，上市当年计为0），以匹配季报披露频率。同时，为消除财报数据的季节性扰动并平滑短期波动，我们以季度ROE（TTM）的同比增速作为核心观测指标，对其进行移动三期平均的平滑处理。 在趋势拟合阶段，要求个股至少有8个观测样本，利用二次函数 $y = ax^2 + bx + c$ （其中 $y$ 为平滑后的ROE增速， $x$ 为IPO年限）进行回归。判定逻辑在于通过二次项系数a的正负及显著性来确认下凹趋势，并结合一次项系数b与最大观测年限判定其在U型曲线上的位置。具体而言，对于满足a显著大于0（显著性水平 $p \leqslant 0.2$ 且拐点为正的个股，若其最大上市年限已跨越拐点满一年（max(x)≥-b/2a+1），则将其归类为第二阶段的绩优股；若尚未到拐点满一年，则归类为为处于第一阶段的潜力股。此外，对于二次项不显著但线性下降趋势显著（p(a)>0.2且 $b < 0$ ， $p(b) \leqslant 0.2$ ）的个股，也视为处于第一阶段的样本。 从统计结果来看，在剔除缺失数据后参与回归的5470只个股中，共有1273只个股展现出明确的生命周期趋势特征，占比约 $23\%$ 。其中，处于第一阶段（压力期）的个股为241只，处于第二阶段（修复期）的个股为1032只。说明已有较大比例的公司跨越了初期的业绩磨合期，进入盈利修复阶段。 全市场样本的平均上市年限为12.63年，出现拐点的平均年份为第6.62年。少数个股在回归中出现负拐点，可能因为在上市之初已处于盈利回升通道，导致数学 拟合的抛物线拐点落在Y轴左侧。剔除这类样本后，全市场平均拐点上移至第9.32年，这与我们直觉中的8-10年高度吻合。为规避近年新股上市对平均值口径的稀释影响，引入中位数进行检验，IPO年限和拐点年份的中位数分别为9.75年和5.07年（剔除负拐点后为5.53年）。 全市场回测结果显示，进入盈利修复阶段的绩优股在收益表现上显著领先仍处于降速阶段的样本。统计不同起始年份至2025年12月17日的累计涨幅均值，发现除2000年至今的超长周期外，其余观测时点（2010/2015/2020/2023年起始）的第二阶段累计涨幅均显著高于第一阶段，这一结果印证了我们的核心假设：修复期的绩优股具备更强的市场表现。针对2000年回测窗口中两类样本的涨幅差异不明显的现象，我们认为，超长回溯周期往往跨越了多个完整的盈利周期，个股在数年间不可避免地经历多个生命周期阶段的演变，将过往二十余年的累计涨幅归于当前的静态阶段，难免会受到历史状态噪声的干扰。相比之下，偏近期的观测窗口更能捕捉当前盈利周期的真实收益。以最近的2023年以来的表现为例，第二阶段样本的区间收益均值约为第一阶段的3.6倍，展现出突出的收益弹性。 进一步下沉到行业层面，盈利周期的驱动逻辑在绝大多数行业中具备极强的稳健性。以近十年（2015-2025）的收益表现作为聚类基础，在具备有效样本记录的26个行业中，有18个行业的第二阶段个股涨幅超过第一阶段。在TMT、中游制造及下游可选消费等高弹性板块中尤为突出，相比之下，大金融、必选消费等防御性板块对该逻辑的敏感度较低。整体来看，U型曲线下的盈利修复逻辑在全市场范围内具备极高的胜率与普适性，为我们后续在行业内部进行自下而上的个股筛选提供了稳固的中观依据。 表1：各阶段样本的区间涨跌幅均值(截至 2025 年 12 月 17 日) <table><tr><td>起始年份</td><td>第一阶段</td><td>第二阶段</td><td>全样本</td></tr><tr><td>2000</td><td>209.95</td><td>192.64</td><td>254.16</td></tr><tr><td>2010</td><td>56.38</td><td>120.47</td><td>134.72</td></tr><tr><td>2015</td><td>50.41</td><td>101.21</td><td>102.86</td></tr><tr><td>2020</td><td>26.19</td><td>52.93</td><td>59.61</td></tr><tr><td>2023</td><td>19.85</td><td>71.31</td><td>49.84</td></tr></table> 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 表2：各行业各阶段样本的区间涨跌幅均值(2015 年到 2025 年 12 月 17 日) <table><tr><td>行业</td><td>第一阶段</td><td>第二阶段</td><td>行业全样本</td><td>第二阶段是否大于第 一阶段</td></tr><tr><td>传媒</td><td>18.84</td><td>19.14</td><td>55.16</td><td>1</td></tr><tr><td>电子</td><td>26.68</td><td>240.63</td><td>208.29</td><td>1</td></tr><tr><td>公用事业</td><td>53.53</td><td>62.51</td><td>37.26</td><td>1</td></tr><tr><td>环保</td><td>-41.40</td><td>3.23</td><td>14.46</td><td>1</td></tr><tr><td>机械设备</td><td>22.00</td><td>80.63</td><td>103.72</td><td>1</td></tr><tr><td>计算机</td><td>28.05</td><td>82.00</td><td>102.56</td><td>1</td></tr><tr><td>家用电器</td><td>55.07</td><td>67.99</td><td>80.40</td><td>1</td></tr><tr><td>建筑材料</td><td>1.10</td><td>80.78</td><td>102.32</td><td>1</td></tr><tr><td>建筑装饰</td><td>2.07</td><td>90.03</td><td>41.83</td><td>1</td></tr><tr><td>交通运输</td><td>8.24</td><td>40.39</td><td>49.84</td><td>1</td></tr><tr><td>煤炭</td><td>-36.83</td><td>-2.49</td><td>60.25</td><td>1</td></tr><tr><td>美容护理</td><td>-52.15</td><td>167.36</td><td>31.07</td><td>1</td></tr><tr><td>农林牧渔</td><td>-2.73</td><td>22.57</td><td>58.74</td><td>1</td></tr><tr><td>汽车</td><td>42.27</td><td>145.52</td><td>117.97</td><td>1</td></tr><tr><td>轻工制造</td><td>44.63</td><td>53.25</td><td>53.22</td><td>1</td></tr><tr><td>商贸零售</td><td>-57.07</td><td>37.86</td><td>42.36</td><td>1</td></tr><tr><td>通信</td><td>15.26</td><td>929.97</td><td>473.23</td><td>1</td></tr><tr><td>医药生物</td><td>20.81</td><td>35.50</td><td>61.34</td><td>1</td></tr><tr><td>电力设备</td><td>147.22</td><td>95.38</td><td>149.72</td><td>0</td></tr><tr><td>纺织服饰</td><td>84.33</td><td>13.84</td><td>24.65</td><td>0</td></tr><tr><td>非银金融</td><td>286.54</td><td>44.93</td><td>42.28</td><td>0</td></tr><tr><td>国防军工</td><td>53.87</td><td>39.42</td><td>126.73</td><td>0</td></tr><tr><td>基础化工</td><td>95.43</td><td>27.57</td><td>87.18</td><td>0</td></tr><tr><td>石油石化</td><td>163.78</td><td>-20.83</td><td>38.97</td><td>0</td></tr><tr><td>食品饮料</td><td>227.91</td><td>51.61</td><td>101.78</td><td>0</td></tr><tr><td>银行</td><td>116.60</td><td>46.09</td><td>51.93</td><td>0</td></tr></table> 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 注：标红的是第二阶段收益显著高于第一阶段的行业 从全市场行业分布的结构观察，银行展现出极强的价值蓝筹属性：其在第二阶段的个股占比高达 $40\%$ ，在所有行业中断层领先，印证了银行作为成熟行业，具有极高的盈利修复确定性与经营稳健性，是最典型的价值股集散地。地产链条呈现周期筑底特征：房地产、钢铁、有色等传统周期行业在第一阶段（压力期）几乎全无样本分布。这表明在当前宏观环境下，反映产业链整体处于存量竞争与深度调整阶段。 图4：各行业处在第一阶段的个股数占比 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 图5：各行业处在第二阶段的个股数占比 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 趋势样本池内部的行业阶段分布存在明显差异，存在全阶段覆盖与单阶段聚集两种分布形态。一方面，电力设备、医药生物、汽车、国防军工及机械设备展现出更强的内生增长弹性。这些行业在第一与第二阶段均有相当规模的样本分布，说明内部个股的生命周期衔接较为紧密——既有代表新动能、新产能的潜力标的在压力期寻底，亦有成熟龙头在修复期持续释放红利。这种新老更替、动态衔接的特征，赋予了这些高景气赛道更持久的增长韧性。另一方面，有色金属、社会服务、房地产、纺织服饰、非银金融、交通运输、建筑材料行业表现出极致的修复特征。这类行业的有效样本几乎全部集中于第二阶段，显示其行业逻辑已由规模扩张转向效率驱动。在跨越长周期的经营积淀后，这些行业通过出清与整合，实现了盈利能力在拐点后的稳态回归。 最后需注意样本结构的偏差。在趋势明确的池子中，第二阶段个股占比（81%）显著高于第一阶段（19%）。可能受限于我们的筛选规则。因此，在定义行业属性时，应淡化绝对值，侧重行业间的横向比较。例如，尽管所有行业均以二阶段为主，但电力设备（33%）与医药生物（27%）在第一阶段的占比明显高于银行（10%），这种相对差异才是刻画行业的核心依据。 表3：趋势明确样本中各行业的阶段分布统计 <table><tr><td>所属行业</td><td>第一阶段个股数</td><td>第二阶段个股数</td><td>合计数</td><td>第一阶段占比</td><td>第二阶段占比</td></tr><tr><td>电力设备</td><td>29</td><td>58</td><td>87</td><td>33.33%</td><td>66.67%</td></tr><tr><td>医药生物</td><td>29</td><td>76</td><td>105</td><td>27.62%</td><td>72.38%</td></tr><tr><td>汽车</td><td>14</td><td>38</td><td>52</td><td>26.92%</td><td>73.08%</td></tr><tr><td>国防军工</td><td>10</td><td>29</td><td>39</td><td>25.64%</td><td>74.36%</td></tr><tr><td>家用电器</td><td>5</td><td>15</td><td>20</td><td>25.00%</td><td>75.00%</td></tr><tr><td>美容护理</td><td>1</td><td>3</td><td>4</td><td>25.00%</td><td>75.00%</td></tr><tr><td>机械设备</td><td>39</td><td>128</td><td>167</td><td>23.35%</td><td>76.65%</td></tr><tr><td>轻工制造</td><td>9</td><td>33</td><td>42</td><td>21.43%</td><td>78.57%</td></tr><tr><td>通信</td><td>6</td><td>23</td><td>29</td><td>20.69%</td><td>79.31%</td></tr><tr><td>传媒</td><td>4</td><td>16</td><td>20</td><td>20.00%</td><td>80.00%</td></tr><tr><td>煤炭</td><td>1</td><td>4</td><td>5</td><td>20.00%</td><td>80.00%</td></tr><tr><td>商贸零售</td><td>3</td><td>12</td><td>15</td><td>20.00%</td><td>80.00%</td></tr><tr><td>基础化工</td><td>19</td><td>77</td><td>96</td><td>19.79%</td><td>80.21%</td></tr><tr><td>食品饮料</td><td>4</td><td>18</td><td>22</td><td>18.18%</td><td>81.82%</td></tr><tr><td>电子</td><td>24</td><td>110</td><td>134</td><td>17.91%</td><td>82.09%</td></tr><tr><td>公用事业</td><td>3</td><td>17</td><td>20</td><td>15.00%</td><td>85.00%</td></tr><tr><td>农林牧渔</td><td>4</td><td>23</td><td>27</td><td>14.81%</td><td>85.19%</td></tr><tr><td>建筑装饰</td><td>5</td><td>29</td><td>34</td><td>14.71%</td><td>85.29%</td></tr><tr><td>计算机</td><td>16</td><td>93</td><td>109</td><td>14.68%</td><td>85.32%</td></tr><tr><td>环保</td><td>5</td><td>34</td><td>39</td><td>12.82%</td><td>87.18%</td></tr><tr><td>石油石化</td><td>1</td><td>7</td><td>8</td><td>12.50%</td><td>87.50%</td></tr><tr><td>银行</td><td>2</td><td>17</td><td>19</td><td>10.53%</td><td>89.47%</td></tr><tr><td>建筑材料</td><td>1</td><td>10</td><td>11</td><td>9.09%</td><td>90.91%</td></tr><tr><td>交通运输</td><td>2</td><td>27</td><td>29</td><td>6.90%</td><td>93.10%</td></tr><tr><td>非银金融</td><td>1</td><td>20</td><td>21</td><td>4.76%</td><td>95.24%</td></tr><tr><td>纺织服饰</td><td>1</td><td>23</td><td>24</td><td>4.17%</td><td>95.83%</td></tr><tr><td>房地产</td><td>0</td><td>8</td><td>8</td><td>0.00%</td><td>100.00%</td></tr><tr><td>钢铁</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td><td>0.00%</td><td>100.00%</td></tr><tr><td>社会服务</td><td>0</td><td>18</td><td>18</td><td>0.00%</td><td>100.00%</td></tr><tr><td>有色金属</td><td>0</td><td>34</td><td>34</td><td>0.00%</td><td>100.00%</td></tr></table> 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 # 三、中观对标——筛选具备超额韧性与上行弹性的强势赛道 在完成第一步的个股阶段判定后，研究视角由微观转向中观，识别盈利演变趋势优于市场的强势行业。我们将第一步筛选出的趋势明确的公司聚类到行业，并要求行业内周期阶段的个股数量不少于3只，确保结果能够代表该行业在全市场中的相对位置。 筛选核心在于比较同阶段的行业与市场的回归系数水平。针对处于第一阶段的个股，选取其一次项回归系数b高于市场基准的行业。由于此阶段斜率普遍为负，较高的系数意味着该行业ROE降速比市场更平缓，展现更强的经营韧性与业绩防御属性。针对处于第二阶段的个股，选取二次项系数a高于市场基准的行业。这代表该行业在跨越盈利拐点后，表现出比全市场更强的向上加速度与业绩修复弹性。通过行业对标，锁定减速更慢或提速更快、具备行业Alpha的优势赛道。 为确保行业筛选的稳健性，我们同时将市场的均值与中位数作为基准。结果显示，在第一阶段（压力期），传媒、公用事业、建筑装饰、农林牧渔、汽车、食品饮料、通信及医药生物展现出突出的防御韧性，其盈利降速斜率在不同统计口径下均优于市场基准。其中，公用事业与传媒在在双重口径下均显著领先，医药生物则在中位数口径下脱颖而出。在第二阶段（修复期），电力设备、电子、机械设备、家用电器、通信及医药生物表现出更强的上行弹性，其加速斜率显著跑赢市场基准。其中，电力设备、电子与家用电器在中位数口径下占据领先位置。值得关注的是， 通信与医药生物两大行业在生命周期的两个阶段均展现出全方位的领先优势，展现了跨越周期的增长韧性。 # 四、微观择优——自下而上挖掘行业内部的领跑标的 # 食品饮料行业 食品饮料行业呈现显著的分化特征。白酒与大众消费品板块在盈利生命周期上呈现截然不同的演进状态。以贵州茅台、皇台酒业为代表的白酒标的目前处于第一阶段（压力期）。这一现象有些意外，但深层次上符合财务逻辑：白酒行业在经历前期超高景气度的扩张后，随着基数抬升及宏观环境变化，ROE增速进入自然回落通道。参考马拉松资本的资本周期理论，这类第一阶段的白马股正处于由于资本开支与过往高扩张带来的效率消化期，是具备长期资本韧性的潜力样本，而非市场普遍理解的一成不变的稳定绩优股。相比之下，大众消费品板块（如肉制品、烘焙、乳品等）大多已步入第二阶段（修复期），说明大众消费品在经历长周期的市场竞争与出清后，经营效率已率先触底反弹，进入了内生增长驱动的绩优修复期，其业绩回升的确定性较强。 在进一步的个股筛选中，我们将个股回归系数与行业均值及中位数进行横向对标。结果显示，贵州茅台与皇台酒业在第一阶段的回归表现优于行业整体水平，其盈利降速斜率较行业基准更平缓，展现更强的抗周期韧性。通过这种生命周期阶段判定叠加行业超额韧性筛选的双重逻辑，我们精准锁定了具备深度价值修复潜力的核心资产。 表4：食品饮料行业的个股所处阶段判断 <table><tr><td>股票名称</td><td>三级行业</td><td>最大 IPO 年限</td><td>所处阶段</td><td>拐点</td><td>行业</td></tr><tr><td>皇台酒业</td><td>白酒Ⅲ</td><td>24.75</td><td>1</td><td>19.84</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>贵州茅台</td><td>白酒Ⅲ</td><td>23.75</td><td>1</td><td>14.92</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>宝立食品</td><td>调味发酵品Ⅲ</td><td>2.75</td><td>1</td><td>1.76</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>五芳斋</td><td>预加工食品</td><td>2.75</td><td>1</td><td>1.93</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>广弘控股</td><td>肉制品</td><td>31.75</td><td>2</td><td>16.08</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>ST 西发</td><td>啤酒</td><td>27.75</td><td>2</td><td>13.60</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>张裕 A</td><td>其他酒类</td><td>27.75</td><td>2</td><td>21.03</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>青岛食品</td><td>烘焙食品</td><td>3.75</td><td>2</td><td>2.14</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>龙大美食</td><td>肉制品</td><td>10.75</td><td>2</td><td>6.01</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>华统股份</td><td>肉制品</td><td>7.75</td><td>2</td><td>3.43</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>仙乐健康</td><td>保健品</td><td>5.75</td><td>2</td><td>3.09</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>品渥食品</td><td>乳品</td><td>4.75</td><td>2</td><td>1.79</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>海融科技</td><td>乳品</td><td>4.75</td><td>2</td><td>2.50</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>万辰集团</td><td>零食</td><td>3.75</td><td>2</td><td>1.04</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>立高食品</td><td>烘焙食品</td><td>3.75</td><td>2</td><td>1.55</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>惠泉啤酒</td><td>啤酒</td><td>21.75</td><td>2</td><td>11.58</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>金枫酒业</td><td>其他酒类</td><td>32.75</td><td>2</td><td>22.87</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>有友食品</td><td>零食</td><td>5.75</td><td>2</td><td>2.97</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>威龙股份</td><td>其他酒类</td><td>8.75</td><td>2</td><td>3.84</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>巴比食品</td><td>预加工食品</td><td>4.75</td><td>2</td><td>2.40</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>春雪食品</td><td>预加工食品</td><td>3.75</td><td>2</td><td>2.07</td><td>食品饮料</td></tr><tr><td>朱老六</td><td>调味发酵品Ⅲ</td><td>3.75</td><td>2</td><td>1.99</td><td>食品饮料</td></tr></table> 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 注：文中出现的个股仅作为案例梳理，不作为投资推荐依据 从 IPO 年限和 ROE 增速的散点图来看，贵州茅台正处于从第一向第二阶段跨越的关键临界点。尽管因为其二次项 IPO² 的回归系数的 $p$ 值（0.21）略高于我们设定 的0.2阈值，未判定为第二阶段，但其ROE增速曲线呈现筑底企稳特征，盈利能力步入长周期的左侧磨底尾声，边际改善信号逐步增强。从投资逻辑来看，这种处于临界点附近的蓝筹标的往往具备预期先行潜质，具备较强的反弹韧性与配置价值。相比之下，皇台酒业的ROE增速即使经过平滑处理后，依然表现出极高的不确定性，导致拟合结果依然位于第一阶段。 图6：贵州茅台的IPO年限与ROE增速关系 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 图7：皇台酒业的IPO年限与ROE增速关系 注：横坐标是 IPO 年限，纵坐标是季度 ROE 的同比增速（经过 TTM 和三期移动平均处理），下同 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 # 银行业 银行业作为成熟行业的特征得到充分印证，大多数银行股已跨越盈利拐点进入第二阶段。农业银行、工商银行与中国银行均呈现第二阶段的修复特征，尽管其ROE增速在长周期内一波三折，但盈利中枢已展现稳健的回升态势。仅招商银行与兰州银行被判定为第一阶段。招商银行作为零售转型的标杆，在经历长期的超额增长后，近期ROE增速随资本周期的更迭进入压力区间，正处于寻找新增长动能的磨底过程；而兰州银行受制于上市年限较短及区域经营环境调整，盈利曲线仍处于下行通道。通过将个股回归系数与行业基准对标，在处于第二阶段的银行股中，筛选出江阴银行、渝农商行与瑞丰银行三家盈利修复趋势强于行业平均水平和中位数的银行。 表5：银行业的个股所处阶段判断 <table><tr><td>股票名称</td><td>三级行业</td><td>最大 IPO 年限</td><td>所处阶段</td><td>拐点</td><td>行业</td></tr><tr><td>兰州银行</td><td>城商行Ⅲ</td><td>2.75</td><td>1</td><td>2.33</td><td>银行</td></tr><tr><td>招商银行</td><td>股份制银行Ⅲ</td><td>22.75</td><td>1</td><td>18.35</td><td>银行</td></tr><tr><td>江阴银行</td><td>农商行Ⅲ</td><td>8.75</td><td>2</td><td>5.64</td><td>银行</td></tr><tr><td>郑州银行</td><td>城商行Ⅲ</td><td>9.75</td><td>2</td><td>6.85</td><td>银行</td></tr><tr><td>青岛银行</td><td>城商行Ⅲ</td><td>9.75</td><td>2</td><td>6.71</td><td>银行</td></tr><tr><td>青农商行</td><td>农商行Ⅲ</td><td>5.75</td><td>2</td><td>2.70</td><td>银行</td></tr><tr><td>华夏银行</td><td>股份制银行Ⅲ</td><td>21.75</td><td>2</td><td>14.78</td><td>银行</td></tr><tr><td>民生银行</td><td>股份制银行Ⅲ</td><td>24.75</td><td>2</td><td>21.25</td><td>银行</td></tr><tr><td>西安银行</td><td>城商行Ⅲ</td><td>5.75</td><td>2</td><td>2.93</td><td>银行</td></tr><tr><td>渝农商行</td><td>农商行Ⅲ</td><td>14.75</td><td>2</td><td>12.47</td><td>银行</td></tr><tr><td>常熟银行</td><td>农商行Ⅲ</td><td>8.75</td><td>2</td><td>4.86</td><td>银行</td></tr><tr><td>兴业银行</td><td>股份制银行Ⅲ</td><td>17.75</td><td>2</td><td>10.28</td><td>银行</td></tr><tr><td>农业银行</td><td>国有大型银行Ⅲ</td><td>14.75</td><td>2</td><td>3.94</td><td>银行</td></tr><tr><td>交通银行</td><td>国有大型银行Ⅲ</td><td>19.75</td><td>2</td><td>10.71</td><td>银行</td></tr><tr><td>工商银行</td><td>国有大型银行Ⅲ</td><td>18.75</td><td>2</td><td>11.93</td><td>银行</td></tr><tr><td>瑞丰银行</td><td>农商行Ⅲ</td><td>3.75</td><td>2</td><td>2.60</td><td>银行</td></tr><tr><td>光大银行</td><td>股份制银行Ⅲ</td><td>14.75</td><td>2</td><td>7.74</td><td>银行</td></tr><tr><td>中国银行</td><td>国有大型银行Ⅲ</td><td>18.75</td><td>2</td><td>12.16</td><td>银行</td></tr><tr><td>中信银行</td><td>股份制银行Ⅲ</td><td>17.75</td><td>2</td><td>10.31</td><td>银行</td></tr></table> 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 注：标粗的是第一阶段的样本，标红的是四大行中的三家银行。文中出现的个股仅作为案例梳理，不作为投资推荐依据 图8：农业银行的IPO年限与ROE增速关系 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 图9：中国银行的IPO年限与ROE增速关系 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 图10：工商银行的IPO年限与ROE增速关系 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 图11：兰州银行的IPO年限与ROE增速关系 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 图12：招商银行的IPO年限与ROE增速关系 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 表6：银行业处在第二阶段的个股 vs 行业 <table><tr><td>股票名称</td><td>一级行业</td><td>所处阶段</td><td>个股 vs 行业均值-第二阶段</td><td>个股 vs 行业中位数-第二阶段</td></tr><tr><td>江阴银行</td><td>银行</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>渝农商行</td><td>银行</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>瑞丰银行</td><td>银行</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>郑州银行</td><td>银行</td><td>2</td><td>0</td><td>1</td></tr><tr><td>青岛银行</td><td>银行</td><td>2</td><td>0</td><td>1</td></tr><tr><td>青农商行</td><td>银行</td><td>2</td><td>0</td><td>1</td></tr><tr><td>华夏银行</td><td>银行</td><td>2</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>民生银行</td><td>银行</td><td>2</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>西安银行</td><td>银行</td><td>2</td><td>0</td><td>1</td></tr><tr><td>常熟银行</td><td>银行</td><td>2</td><td>0</td><td>1</td></tr><tr><td>兴业银行</td><td>银行</td><td>2</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>农业银行</td><td>银行</td><td>2</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>交通银行</td><td>银行</td><td>2</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>工商银行</td><td>银行</td><td>2</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>光大银行</td><td>银行</td><td>2</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>中国银行</td><td>银行</td><td>2</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>中信银行</td><td>银行</td><td>2</td><td>0</td><td>0</td></tr></table> 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 注：“1”表示个股回归系数大于行业，“0”表示小于行业。标黄的是均值和中位数口径下均优于行业的个股，下同。文中出现的个股仅作为案例梳理，不作为投资推荐依据 # 通信行业 通信行业的周期阶段分布较为均匀。个股层面上，蜂助手、世纪恒通、ST信通的表现优于同处于第一阶段的行业均值和中位数；元道通信、锐捷网络、菲菱科思、联特科技、阿莱德、长盈通、仕佳光子、云里物里优于同处于第二阶段的行业均值和中位数。 表7：通信业的个股所处阶段判断 <table><tr><td>股票名称</td><td>三级行业</td><td>最大 IPO 年限</td><td>阶段</td><td>拐点</td><td>行业</td></tr><tr><td>美利信</td><td>通信网络设备及器件</td><td>1.75</td><td>1</td><td>1.02</td><td>通信</td></tr><tr><td>蜂助手</td><td>通信应用增值服务</td><td>1.75</td><td>1</td><td>0.84</td><td>通信</td></tr><tr><td>世纪恒通</td><td>通信应用增值服务</td><td>1.75</td><td>1</td><td>1.26</td><td>通信</td></tr><tr><td>ST 信通</td><td>通信工程及服务</td><td>24.75</td><td>1</td><td>17.83</td><td>通信</td></tr><tr><td>司南导航</td><td>通信终端及配件</td><td>1.75</td><td>1</td><td>1.38</td><td>通信</td></tr><tr><td>利尔达</td><td>通信终端及配件</td><td>1.75</td><td>1</td><td>0.86</td><td>通信</td></tr><tr><td>恒宝股份</td><td>通信终端及配件</td><td>17.75</td><td>2</td><td>10.24</td><td>通信</td></tr><tr><td>北纬科技</td><td>通信应用增值服务</td><td>17.75</td><td>2</td><td>10.91</td><td>通信</td></tr><tr><td>星网锐捷</td><td>通信网络设备及器件</td><td>14.75</td><td>2</td><td>10.32</td><td>通信</td></tr><tr><td>新易盛</td><td>通信网络设备及器件</td><td>8.75</td><td>2</td><td>3.00</td><td>通信</td></tr><tr><td>平治信息</td><td>通信应用增值服务</td><td>8.75</td><td>2</td><td>5.82</td><td>通信</td></tr><tr><td>会畅通讯</td><td>通信应用增值服务</td><td>7.75</td><td>2</td><td>3.33</td><td>通信</td></tr><tr><td>立昂技术</td><td>通信工程及服务</td><td>7.75</td><td>2</td><td>2.99</td><td>通信</td></tr><tr><td>广和通</td><td>通信终端及配件</td><td>7.75</td><td>2</td><td>5.35</td><td>通信</td></tr><tr><td>元道通信</td><td>通信工程及服务</td><td>2.75</td><td>2</td><td>1.57</td><td>通信</td></tr><tr><td>锐捷网络</td><td>通信网络设备及器件</td><td>2.75</td><td>2</td><td>1.23</td><td>通信</td></tr><tr><td>菲菱科思</td><td>通信终端及配件</td><td>2.75</td><td>2</td><td>1.39</td><td>通信</td></tr><tr><td>联特科技</td><td>通信网络设备及器件</td><td>2.75</td><td>2</td><td>1.19</td><td>通信</td></tr><tr><td>挖金客</td><td>通信应用增值服务</td><td>2.75</td><td>2</td><td>1.72</td><td>通信</td></tr><tr><td>阿莱德</td><td>通信网络设备及器件</td><td>1.75</td><td>2</td><td>0.51</td><td>通信</td></tr><tr><td>移远通信</td><td>通信终端及配件</td><td>5.75</td><td>2</td><td>2.70</td><td>通信</td></tr><tr><td>ST 通脉</td><td>通信工程及服务</td><td>8.75</td><td>2</td><td>5.09</td><td>通信</td></tr><tr><td>国盾量子</td><td>通信终端及配件</td><td>4.75</td><td>2</td><td>1.99</td><td>通信</td></tr><tr><td>长盈通</td><td>通信线缆及配套</td><td>2.75</td><td>2</td><td>1.45</td><td>通信</td></tr><tr><td>灿勤科技</td><td>通信网络设备及器件</td><td>3.75</td><td>2</td><td>1.52</td><td>通信</td></tr><tr><td>仕佳光子</td><td>通信网络设备及器件</td><td>4.75</td><td>2</td><td>2.27</td><td>通信</td></tr><tr><td>震有科技</td><td>其他通信设备</td><td>4.75</td><td>2</td><td>0.83</td><td>通信</td></tr><tr><td>鼎通科技</td><td>通信网络设备及器件</td><td>4.75</td><td>2</td><td>2.74</td><td>通信</td></tr><tr><td>云里物里</td><td>其他通信设备</td><td>2.75</td><td>2</td><td>1.09</td><td>通信</td></tr></table> 资料来源：CSMAR 数据库，Wind，国信证券经济研究所整理注：文中出现的个股仅作为案例梳理，不作为投资推荐依据 图13：新易盛处于ROE增速随IPO年限递增的第二阶段 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 表8：通信行业的个股 vs 行业 <table><tr><td>股票名称</td><td>一级行业</td><td>阶段</td><td>个股 vs 行业均值-第一阶段</td><td>个股 vs 行业中位数-第一阶段</td><td>个股 vs 行业均值-第二阶段</td><td>个股 vs 行业中位数-第二阶段</td></tr><tr><td>蜂助手</td><td>通信</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>世纪恒通</td><td>通信</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>ST 信通</td><td>通信</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>美利信</td><td>通信</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td><td></td><td></td></tr><tr><td>司南导航</td><td>通信</td><td>1</td><td>0</td><td>0</td><td></td><td></td></tr><tr><td>利尔达</td><td>通信</td><td>1</td><td>0</td><td>0</td><td></td><td></td></tr><tr><td>元道通信</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>锐捷网络</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>菲菱科思</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>联特科技</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>阿莱德</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>长盈通</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>仕佳光子</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>云里物里</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>恒宝股份</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>北纬科技</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>星网锐捷</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>新易盛</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>平治信息</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>会畅通讯</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>立昂技术</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>0</td><td>1</td></tr><tr><td>广和通</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>挖金客</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>移远通信</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>ST 通脉</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>0</td><td>1</td></tr><tr><td>国盾量子</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>灿勤科技</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>震有科技</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>鼎通科技</td><td>通信</td><td>2</td><td></td><td></td><td>0</td><td>1</td></tr></table> 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 注：文中出现的个股仅作为案例梳理，不作为投资推荐依据 # 医药生物行业 医药生物行业因其跨越周期的增长韧性，成为我们重点关注的资产池。与银行、白酒、房地产等具有明显阶段聚集特征的行业不同，医药个股的生命周期分布较为均衡，难以用单一阶段特征概括。 行业内部的第一阶段筛选结果锁定了在行业整体贝塔承压的情况下，仍保持较优斜率的样本，如亿帆医药、东星医疗等；第二阶段筛选结果定位了在盈利筑底后上行斜率更具爆发力的样本，如易瑞生物、兰卫医学等。这一分阶段的微观择优，为我们在医药赛道内构建兼顾胜率与赔率的投资组合提供高质量的备选标的。 表9：医药生物行业处在第一阶段的个股 vs 行业 <table><tr><td>股票名称</td><td>一级行业</td><td>阶段</td><td>个股 vs 行业均值</td><td>个股 vs 行业中位数</td></tr><tr><td>亿帆医药</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>东星医疗</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>三博脑科</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>国科恒泰</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>康缘药业</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>灵康药业</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>塞力医疗</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>爱博医疗</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>博瑞医药</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>键凯科技</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>西山科技</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>奥精医疗</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>辰光医疗</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>梓橦宫</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>华厦眼科</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td></tr><tr><td>海尔生物</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td></tr><tr><td>联影医疗</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td></tr><tr><td>吉贝尔</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td></tr><tr><td>恩威医药</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>金凯生科</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>港通医疗</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>振德医疗</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>热景生物</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>近岸蛋白</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>和元生物</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>安杰思</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>新赣江</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>博迅生物</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>无锡晶海</td><td>医药生物</td><td>1</td><td>0</td><td>0</td></tr></table> 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 注：文中出现的个股仅作为案例梳理，不作为投资推荐依据 表10：医药生物行业处在第二阶段的个股 vs 行业(仅展示部分个股) <table><tr><td>股票名称</td><td>一级行业</td><td>阶段</td><td>个股 vs 行业均值</td><td>个股 vs 行业中位数</td></tr><tr><td>易瑞生物</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>兰卫医学</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>泓博医药</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>美好医疗</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>瑞迈特</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>万泰生物</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>毕得医药</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>安旭生物</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>诺唯赞</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>华大智造</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>圣湘生物</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>东方生物</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>康拓医疗</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>欧林生物</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>荣昌生物</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>硕世生物</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>康为世纪</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>纳微科技</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>博拓生物</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>欧康医药</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>哈一药业</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>中科美菱</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>*ST 生物</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>双鹭药业</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>新里程</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>信立泰</td><td>医药生物</td><td>2</td><td>0</td><td>0</td></tr></table> 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 注：文中出现的个股仅作为案例梳理，不作为投资推荐依据 # 五、案例分析 我们通过案例分析，说明哪些行业能够在盈利下行期保持更强韧性、在修复期展现更高弹性，以及个别龙头公司如何在同一生命周期阶段内持续领先于行业。相关案例基于前述定量筛选逻辑的具象化验证，目的是为投资决策提供更具参考价值的长周期视角。 # 通信行业——资本开支周期下的慢降-早拐-稳修复 在行业比较中，通信行业是少数在生命周期两个阶段均优于市场的行业。这种优势并非来自短期景气波动，而是源于其长期资本开支与技术演进驱动下的盈利结构特征。回看通信行业的历史演进，其盈利轨迹与资本开支周期高度一致。在上市初期及随后的若干年内，通信企业普遍面临网络建设密集、折旧摊销高企、盈利释放受限等约束。对应到生命周期的第一阶段，ROE增速随IPO年限下降几乎不可避免。但与全样本相比，通信行业的ROE下行斜率明显更缓。因为通信业务具备较强的需求刚性与规模属性，收入端波动有限，使得盈利在下行期更多表现为消化投入，而非被动塌陷。 进入第7年左右的关键节点后，通信行业往往率先迎来盈利拐点。这一阶段通常对应着上一轮网络建设完成、资本开支强度回落，以及用户规模与流量价值的持续兑现。从2G/3G到4G，再到5G的多轮演进中，通信行业多次验证了这一路径：拐点来得不剧烈，但更早、更确定。在趋势明确样本中，通信行业的ROE增速曲线不仅提前脱离下行区间，而且在第二阶段的上行过程中波动显著小于全样本。 如果将样本扩展至全A，这一优势被明显稀释。因为大量趋势不明确的公司（phase=0）并不存在清晰的资本回收-盈利修复过程，其ROE变化更多受偶发因素驱动，拉平了整体斜率。通信行业的结构性优势，恰恰需要在生命周期机制成立的样本中才能被充分识别。 图14：市场 vs 行业——IPO 年限-ROE 同比增速 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 # 医药生物——长周期投入下的弱化下行和持续修复 与通信行业不同，医药生物的生命周期优势并不来源于重资产网络建设，而是来自研发投入与产品周期的长期复利效应。这也使其在ROE随IPO年限变化的轨迹 中，呈现出另一种慢变量的韧性特征。 在第一阶段，医药生物行业同样面临ROE增速回落的压力。上市初期，大量企业将资源持续投入研发管线、临床试验与渠道建设，短期难以转化为利润。但与全样本相比，医药行业的ROE下行并未出现明显的断崖式特征，而是表现为缓慢、可控的回落。反映了医药需求的高度稳定性，以及产品的刚性需求与医保支付的缓冲，使得行业在压力期具备天然的防御属性。 到第9年左右，医药生物行业的优势开始显现。随着核心品种放量、研发成果兑现、费用率改善，ROE增速进入修复通道。与全样本相比，医药行业在第二阶段的回升不一定最快，但更持续、更平滑，几乎不存在明显的二次回落。这种特征在趋势明确样本中尤为突出。而当我们将视角放到全A，这种优势会被趋势不显著样本所掩盖。大量缺乏长期研发逻辑或产品持续性的公司，使得行业平均曲线被噪声扰动，削弱了对医药行业慢修复、长兑现的特征识别。 # 贵州茅台——领先行业的提前修复型盈利 在我们的个股筛选中，贵州茅台是优于行业的代表样本。尽管从统计判定上被归类为第一阶段，但其ROE演变路径已经呈现出向第二阶段过渡的形态。从ROE随IPO年限变化的轨迹来看，贵州茅台在第一阶段便与食品饮料行业拉开差距。与行业样本相比，其ROE同比增速的下降斜率明显更缓，未出现深度回落。在行业进入盈利承压期时，贵州茅台并未经历典型的规模扩张和盈利摊薄，而是依托强品牌力与稳定的需求结构，将盈利调整控制在可承受范围内。贵州茅台的拐点出现得也明显早于行业。大约上市后第14年左右，其ROE增速已率先企稳并进入修复通道，而食品饮料行业整体仍处于震荡阶段。这与公司商业模式密切相关：在行业普遍依赖规模扩张和渠道铺设时，贵州茅台已完成从量的增长向价与结构的优化的转变，盈利弹性开始内生释放。 相较后续行业频繁的剧烈波动，贵州茅台的ROE上行也更加平稳，这种平滑修复反映了公司在定价权、现金流质量以及渠道控制力上的综合优势，使盈利改善不再依赖单一景气或周期催化，而是转化为一种长期可持续的能力。 贵州茅台被判定为第一阶段是因为统计层面的保守约束，其实从图形来看，其ROE轨迹已经在第一阶段末端显现出第二阶段的特征：下降趋缓、拐点前移、上行更稳。说明在行业内部，具备长期竞争优势的公司往往会提前行业完成生命周期跃迁。这也展示了本研究的现实意义：阶段划分并非目的，关键在于识别在同一阶段已显著优于行业、并具备向下一阶段演化潜力的公司。贵州茅台正是这样领先行业提前修复的个股，其长期超额收益正是建立在这种持续领先于行业生命周期的盈利结构上。 图15：贵州茅台vs食品饮料行业——IPO年限-ROE同比增速 资料来源：CSMAR数据库，Wind，国信证券经济研究所整理 # 风险提示 需警惕模型拟合偏差、历史规律不代表未来的外推风险以及数据源不准确或滞后带来的决策风险；文中涉及的行业对比、个股筛选及案例分析基于历史公开信息，旨在说明生命周期判定逻辑，不构成任何投资建议。 # 免责声明 # 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 ## 国信证券投资评级 <table><tr><td>投资评级标准</td><td>类别</td><td>级别</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。</td><td rowspan="4">股票投资评级</td><td>优于大市</td><td>股价表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>股价表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>股价表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>无评级</td><td>股价与市场代表性指数相比无明确观点</td></tr><tr><td rowspan="3">行业投资评级</td><td>优于大市</td><td>行业指数表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr></table> # 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 # 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 # 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 邮编：518046 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032