20210510-华创证券-_宏观专题_2021年中期策略报告_登顶后的惆怅_27页_2mb

【宏观专题】登顶后的惆怅——2021年中期策略报告总结

核心内容概述

本报告分析了2021年下半年中国宏观经济环境，指出其可能进入“类滞胀”阶段，即经济开始回落，但物价仍处于上行阶段。在这一阶段，资产价格进入“惆怅期”，表现为货币政策的“扭捏”、利率的“进退两难”以及权益市场的“选择困境”。报告从理论与历史数据出发，结合当前经济形势，为投资者提供了宏观判断与资产配置建议。

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主要观点

1. 经济与物价的周期关系

• 价格粘性：价格不能随总需求迅速变动，表现为经济的滞后变量。
• 类滞胀阶段：经济开始回落，但物价仍在上涨，是经济从过热向衰退过渡的阶段。
• 判断依据：下半年GDP同比增速将慢下，PPI环比为正至少可持续至三季度末，因此属于类滞胀环境。

2. 下半年宏观环境展望

• 经济下行压力：来自工业、地产销售、出口、基建投资。
• 经济亮点：建安投资（地产竣工）、制造业投资、部分消费环节（如限额以下消费、服务业）可能小幅上行。
• 结构性回落：经济是结构性回落，并非全面衰退。

3. 货币政策展望

• 操作困局：货币政策难以大幅调整，既不能紧缩以免经济加速下行，也不能宽松以免金融风险累积。
• “不急转弯”：当前宽松与紧缩信号均不明显，货币政策更倾向于“不急”，保持中性。

4. 债市展望

• 利率脱敏：通胀上行不慌，经济下行不追，利率在高位震荡。
• 信用债承压：受稳杠杆、调信用等政策影响，信用债需谨慎对待。
• 债市安全排序：利率债 > 信用债。

5. 权益市场展望

• 整体指数难有大机会：需保持平和心态，关注盈利而非估值。
• 盈利为投资核心：ROE成为主导投资选择的核心变量。
• 行业选择建议：
  • 涨价扩散视角：食品饮料、休闲服务等。
  • 受益周期股业绩改善：银行股、设备类公司。
  • 受益经济结构性上行：家电、设备等。
• 估值需谨慎：建议选择估值低、业绩风险小的板块，如公用事业、非银金融；或估值适中但景气有改善空间的板块，如银行、家电。

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关键信息汇总

一、类滞胀特征

• 经济结构性回落：工业增加值、地产销售面积下行，但制造业投资、出口、建安投资仍保持上行。
• 物价持续上行：PPI环比为正至三季度末，CPI温和修复，核心CPI接近疫情前水平。
• 出口与地产：出口增速可能小幅回落，但地产销售增速仍高于经济增速，存在边际转弱风险。

二、货币政策

• “不急转弯”：政策操作力度不足，信号模糊，保持中性。
• 流动性收缩：超额流动性继续下滑，利率市场呈现震荡格局。

三、债市表现

• 利率脱敏：通胀高位不引发利率明显上行，经济下行不引发利率明显下行。
• 信用债风险：信用利差走阔，违约风险上升，需谨慎。

四、股市策略

• ROE为核心：在类滞胀期，ROE与估值正相关，成为投资选择关键。
• 行业表现：
  • 食品饮料、银行、家电：具备盈利改善空间，但需注意估值。
  • 公用事业、非银金融：估值低，业绩风险小，可优先选择。
  • 其他行业：如纺织服装、机械设备等，估值压力较大，需谨慎。

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风险提示

• 出口超预期上行：可能影响经济下行预期。
• 地产超预期上行：可能延缓经济回落。
• 全球疫情反复：可能影响外部需求，进而影响出口与整体经济。

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投资建议

• 债市：利率债优先，信用债需谨慎。
• 股市：以ROE为核心，选择估值低、盈利稳定的行业；或估值适中但景气有改善空间的板块。
• 宏观周期：当前处于类滞胀阶段，需切换投资思维，关注盈利而非估值。

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历史对比与规律

• 三次类滞胀时期：经济结构性回落，PPI上行，CPI温和修复。
• 出口与地产：在类滞胀期，出口与地产增速均保持较高水平，但净出口对GDP的拉动开始走弱。
• 行业表现：类滞胀期中，消费、金融、稳定类行业表现相对较好，但需关注估值。

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数据与指标分析

• PPI环比：至少可持续至三季度末。
• CPI走势：全年中枢约1%，下半年高点约2%，年底接近疫情前水平。
• 社融与M1：增速下行，流动性收缩。
• 出口与地产：出口增速预计小幅回落，地产销售增速预计边际转弱。

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总结

2021年下半年，中国宏观经济可能进入类滞胀阶段，经济结构性回落，物价持续上行。资产价格进入“惆怅期”，投资者需关注货币政策的“不急转弯”、利率的“脱敏震荡”以及权益市场的“盈利驱动”。建议以ROE为核心，选择估值低、盈利稳定的行业，或估值适中但景气有改善空间的板块，如公用事业、非银金融、银行、家电等。同时，需警惕出口、地产的超预期表现以及全球疫情反复带来的不确定性。