深度报告-2026-03-08-东吴证券-乘出海浪潮启发展新阶段_优质经营赋能加速腾飞_35页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 思源电气（002028） # 乘出海浪潮启发展新阶段，优质经营赋能加速腾飞 买入（维持） 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 12,460 15,458 21,205 28,274 36,422 同比(%) 18.25 24.06 37.18 33.33 28.82 归母净利润(百万元) 1,559 2,049 3,163 4,684 6,322 同比(%) 27.75 31.42 54.35 48.09 34.97 EPS-最新摊薄(元/股) 2.00 2.62 4.05 6.00 8.09 P/E(现价&最新摊薄) 116.98 89.01 57.67 38.94 28.85 关键词：#出口导向 #新产品、新技术、新客户 # 投资要点 ■电力设备民企龙头迈向全球，出海业务扬帆启航。思源电气于1993年在上海交大创办，2003年在深交所上市，凭借敏锐的战略眼光，公司在从单一产品拓展至开关、线圈、无功补偿、变压器等全产业链布局的同时大力布局海外业务。得益于在产品系列完善和海外布局上的持续投入，公司近年来业绩持续高增，2025年公司业绩大超预期，根据业绩快报，实现营收/归母净利润212/32亿元，同比增长 $37\% / 54\%$ ，19-25年营收/归母净利润CAGR分别为 $22\% / 34\%$ 。我们认为得益于公司内部极强的管理 $\alpha$ 与供应链整合能力，叠加全球电网投资Supercycle的行业 $\beta$ ，公司正处于向全球一流电力设备商跨越的关键节点，业绩有望持续加速向上。 ■全球电网进入supercycle上行周期，公司出海业务进入10-100的加速收获期。全球电网受AI算力中心建设、新能源并网及欧美电网设备更新三重逻辑驱动，进入长景气周期，海外电力设备巨头新增订单高速增长，在手订单交付周期普遍超过2年，给国内厂商提供了极佳的出海机会，公司在海外市场多点开花：1）新兴市场：在竞争加剧下份额仍保持稳固；2）欧洲&中东：借本土龙头产能不足+优质供应能力实现德国等优质市场的快速突破且订单加速放量，欧洲和中东市场有望成为公司第二基石市场；3）北美：24年实现破冰25年订单大幅增长，加速进入1-10的订单放量阶段。基于海外市场的持续突破，公司海外收入高速增长，24年达31亿元，12-24年CAGR达 $33\%$ ，我们预计25年订单超100亿元，为未来的持续高增提供了较高的确定性。欧美等高端市场的加速渗透，在推动公司营收高增的同时将大幅提升公司的盈利能力，25年公司归母净利率达 $14.92\%$ ，同比 $+1.66\mathrm{pct}$ ，我们预计随着海外收入的占比提升，公司的盈利能力将继续快速增长。 ■国内电网基本盘稳固&成长产品突破，储能、超级电容等有望成为第二曲线。国内十五五电网投资预期乐观，主网扩容确定性强。公司基本盘产品电抗器、电容器招标份额稳定，成长期产品GIS成功跻身前三大供应商，高盈利产品750kV GIS实现中标突破。在新业务方面，公司横向布局储能、超级电容、高压套管及中压开关等业务，大储、户储产品分别在国内外稳步推进，超级电容已进入台达、麦米供应链并开启批量出货，新业务有望成为公司的第二增长极。 ■盈利预测与投资评级：公司作为稀缺的一次设备加二次设备全覆盖的平台型企业，在海外高端市场的突破验证了其全球竞争力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.63/46.84/63.22亿元（前值为31.63/45.23/60.59亿元），同比 $+54\% / + 48\% / + 35\%$ ，对应PE为58x、39x、 $29\mathrm{x}$ 。考虑到公司海外业务增长具备高确定性，盈利能力处于上升通道，给予2027年40倍PE，目标价323.6元，维持“买入”评级。 ■风险提示：电网投资不及预期、新业务拓展不及预期、海外EPC项目进度及拓展不及预期等、竞争加剧。 2026年03月08日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 司鑫尧 执业证书：S0600524120002 sixy@dwzq.com.cn 证券分析师 许钧赫 执业证书：S0600525090005 xujunhe@dwzq.com.cn 股价走势 # 市场数据 收盘价(元) 233.51 一年最低/最高价 68.48/239.12 市净率(倍) 12.62 流通A股市值(百万元) 142,317.10 总市值(百万元) 182,391.58 # 基础数据 每股净资产(元,LF) 18.51 资产负债率(%，LF) 45.94 总股本(百万股) 781.09 流通A股(百万股) 609.47 # 相关研究 《思源电气(002028)：2025年业绩快报点评：业绩大超预期，稳步迈进next level》2026-01-16 《思源电气(002028)：2025年三季报点评：经营 $\alpha$ 不断兑现，业绩超市场预期》2025-10-20 # 内容目录 # 1. 平台型电力设备强企，产品扩张+强管理跨越周期 5 1.1.电力设备优质民企，平台化助力基业长青 5 1.2.1到N成长跨越行业周期，积累内功优化盈利能力 6 1.3. 股权结构稳定，高管业务背景深厚 10 # 2. 从海外竞对看思源的成长潜力 ..... 11 2.1. 全球电网进入 supercycle 上行周期 ..... 11 2.2.海外电力设备龙头经营质量大幅提升 14 2.3. 内资出海市场空间巨大 16 # 3. 出海业务已进入10-100的加速收获期 16 3.1. 出海核心变量：布局变压器业务成为思源加速出海的关键驱动力 17 3.2. 卡位高压电力设备赛道，乘全球 Supercycle 东风迈向 next level ..... 21 # 4.国内市场扩品类提份额，经营α是发展的内生动力 23 4.1. 构建新型电力系统，适应新能源接入及消纳 ..... 23 4.2．成熟期产品：“基本盘”业务，后续有望保持稳健 25 4.3. 成长期产品；组合电器、二次设备提供网内业绩功能 25 4.4.储能系统后来居上，超级电容多下游开花 27 # 5.盈利预测与投资建议 31 5.1.盈利预测 31 5.2.投资建议 32 # 6. 风险提示 33 # 图表目录 图1：2005-2025公司营业收入情况 6 图2：2005-2025公司净利润情况 图3：2005-2025E公司新增订单情况 图4：公司前一年订单与当年收入比例 图5：23年合同负债大幅增长，长订单占比提高 图6：23年开始存货加速增长 图7：2013-2025年公司经营目标完成度 8 图8：2011-2025Q1-3同业可比公司毛利率情况 9 图9：2011-2025Q1-3同业可比公司净利率情况 图10：2011-2025Q1-3同业可比公司期间费用率水平 10 图11：2011-2025Q1-3思源电气期间费用率拆分 10 图12：思源电气股权结构（截至2025年三季报） 10 图13：全球电网从用电侧、发电侧带动电网侧扩张，不同主体驱动因素略有不同……12 图14：到35年全球电网投资将增加至约6500亿美元 12 图15：未来电网投资中需求的增长将是主要驱动因素 13 图16：变压器的产能在30年预计仍将供不应求 13 图17：海外电力设备公司每季度新签订单/收入 14 图18：海外电力设备公司在手订单/收入逐年增加 14 图19：各国开关设备PPI指数（以2021年为基数） 15 图20：各国变压器PPI指数（以2021年为基数） 15 图21：23年营收端开始反映高景气 15 图22：23-25年海外电力设备公司盈利能力大幅改善 15 图23：23年晓星重工迎来大幅的盈利修复 16 图24：思源电气海外突破带来净利率的大幅提升 17 图25：收购完成后思源东芝的股权结构 18 图26：18年收购完成后营收加速增长 18 图27：19年实现扭亏为盈 18 图28：国际市场东芝品牌影响力强 19 图29：变压器产品基本实现海外全电压等级覆盖 19 图30：公司线圈类业务收入及同比增速（23年口径调整，亿元） 19 图31：数据中心建设周期约2-3年 20 图32：思源罐式断路器产品 20 图33：公司罐式断路器已通过美国标准认证 20 图34：出海公司海外营收增速对比 21 图35：出海公司海外毛利率对比 21 图36：出海公司海外收入占比对比 21 图37：电力系统结构及电力设备示意图 23 图38：“十四五”电网侧投资整体滞后于电源侧投资 24 图39：“十五五”电网侧投资CAGR有望保持 $8 - 10\%$ 24 图40：24-25年国网集招-电抗器份额 25 图41：24-25年国网集招-电容器份额 25 图42：24-25年国网集招-组合电器GIS份额 26 图43：24-25年国网继电保护及变电监控系统市场份额（金额口径） 27 图44：思源电气新业务布局 27 图45：思源发布的场站级储能系统特性一览 28 图46：公司的储能电芯采用GMCC的超级电容 28 图47：公司的单相/三相户储逆变器多用于欧洲市场 28 图48：烯晶碳能超级电容器（EDLC单体及其模组） 29 图49：中国超级电容市场空间（2017-2023） 29 图50：思源全系列RIP干式套管 30 图51：对标公司日立能源具备全套变电设备零组件 30 图52：新能源时代下，新增部分中低压开关设备（红色背景的电力设备为思源布局的重点） 表 1: 产品布局历程：从中游一次设备切入,完善一/二次设备解决方案,并布局上下游电气相关领域. 表 2：主营产品覆盖开关、线圈、无功补偿、智能设备几大类别,产品线齐全............6 表 3: 2022-2025 年公司新签订单结构(估计值) 表 4: 思源电气股权激励情况 表 5：公司股权激励解锁业绩条件 11 表 6: 美国电力公司连续 3 年上修 5 年 CAPEX 规划. 13 表 7: 24 年欧洲代表性电力公司上调资本开支计划. 13 表 8：海外巨头与国内高压电力设备出海公司对比(思源电气 25Q1-3 海外收入为我们根据总收入的预测数据) 表 9: 核心管理层保留了日方核心成员 ..... 18 表 10: 全球电力设备公司产品结构比较 ..... 22 表 11：公司海外订单结构拆分(标黄部分为假设数据) 22 表 12：公司归母净利率测算 23 表 13：25 年变电物资招标需求维持稳健增长(数据口径：招标量个数,其中变压器是容量口 径) 表 14：国网不同电压等级 GIS 招标量统计. 26 表 15：盈利预测拆分 (分产品) 32 表 16: 可比公司估值 (截至 2026 年 3 月 6 日) # 1. 平台型电力设备强企，产品扩张+强管理跨越周期 # 1.1. 电力设备优质民企，平台化助力基业长青 29年电力设备产品布局，平台型电力设备龙头羽翼渐丰。思源电气股份有限公司于1993年在上海交大创办，至今33年历史。公司于2004年在深交所上市以来，从电力监测设备单一产品出发，逐步发展出包括高压开关、互感器、电容器、电抗器、变压器、电力电子成套设备、变电站继电保护设备和监控系统等一次&二次电力设备全系列产品；同时，开展海外电力工程总包业务近10年，并外延拓展超级电容、汽车电子等新品类。 表1：产品布局历程：从中游一次设备切入，完善一/二次设备解决方案，并布局上下游电气相关领域 对应发展阶段 汇总 1993-2003 2004-2007 2008-2015 2016-2024 标志事件年份 1993 1996 1998 2004 2007 2008 2009 2011 2012 2016 2018 2020 2021 上游 钢材 铜材 元器件 ● ● 中游 输配电及控制设备 一次设备 消弧线圈 ● ● 变压器 ● ● 高压开关 ● ● ● 互感器 ● ● 无功补偿设备 ● ● 干式套管 ● ● 中压开关 ● 避雷器 导线 绝缘子 二次设备 电网继电保护及自动化 ● ● ● 油色谱软件 ● ● 调度系统 智能电表 下游 电力测试 ● ● ● ● ● EPC工程总包 ● ● 储能 ● ● ● 大功率电力电子技术 ● ● 汽车电子(超级电容) ● ● ※注：红字代表思源电气涉足的业务领域；不同颜色的圆点对应文字描述的4个不同时期 数据来源：公司官网、公司公告，东吴证券研究所 业务总结：四大电力设备品类+工程总包。截至2025年，思源电气已形成开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备四大品类产品，2009年开启海外设备出口&EPC业务，目前也已形成较大规模，业务布局逐渐完善。公司未来的增长点，来自于产品线的持续延伸（老产品进入超&特高压市场，新品类储能、超级电容、中压开关从0到1）和海外市场的开拓。 表2：主营产品覆盖开关、线圈、无功补偿、智能设备几大类别,产品线齐全 2023 2024 2025E 2026E 2027E 1.开关类产品 收入(亿元) 55.82 72.88 102.03 123.99 150.72 隔离开关+GIS+断路器 增长率 10.9% 30.6% 40.0% 21.5% 21.6% 毛利率 33.5% 35.3% 36.0% 40.0% 43.0% 2.线圈类产品 收入(亿元) 27.47 37.80 52.11 70.31 93.55 消弧线圈+高压互感器+电抗器+变压器 增长率 23.1% 37.6% 37.9% 34.9% 33.0% 毛利率 29.7% 31.2% 35.0% 38.0% 39.0% 3.无功补偿类 收入(亿元) 18.50 20.08 24.56 27.56 31.05 变电站自动化及继电保护系统、油色谱及在线监测系统 增长率 39.3% 8.5% 22.4% 12.2% 12.7% 毛利率 24.9% 25.0% 26.0% 27.0% 27.0% 4.智能设备类 收入(亿元) 10.05 10.56 12.14 13.96 16.05 增长率 6.6% 5.0% 15.0% 15.0% 15.0% 毛利率 34.0% 34.0% 34.5% 35.0% 35.0% 5.工程总包类 收入(亿元) 9.24 7.76 10.48 11.53 12.68 增长率 23.4% -16.0% 35.0% 10.0% 10.0% 毛利率 12.8% 13.0% 14.0% 15.0% 15.0% 6.其他 收入(亿元) 3.51 5.62 10.72 35.39 60.17 增长率 39.7% 60.0% 90.7% 230.0% 70.0% 毛利率 20.6% 20.0% 12.0% 15.0% 15.0% 总计 收入(亿元) 124.60 154.58 212.05 282.74 364.22 增长率 18.2% 24.1% 37.1% 33.3% 28.8% 毛利率 29.5% 31.3% 32.2% 33.8% 34.7% 数据来源：公司官网、公司公告，东吴证券研究所 # 1.2．1到N成长跨越行业周期，积累内功优化盈利能力 经营稳健，营收、利润持续较快增长。根据公司的业绩快报，公司2025年实现营收/归母净利润212.05/31.63亿元，同比 $+37\% / 54\%$ ，2005-2024年营收CAGR高达 $20\%$ 远超行业增速；2011年以来电网投资逐渐放缓的背景下，公司通过品类扩张、提销售额份额等方式，2011-2025年营收CAGR仍高达 $18\%$ ，超越行业增长;2019年开始，公司海外业务开始放量，19-25年营收/归母净利润CAGR分别为 $22\% / 34\%$ ，23年海外市场电力设备需求爆发，公司利润进入加速增长阶段。 图1：2005-2025公司营业收入情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 图2：2005-2025公司净利润情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 公司订单持续增长，营收与前一年订单基本同步，25年新签订单预计将保持 $30\%$ 左右增长，奠定26年营收和利润的增长基础。1）订单交付期基本在1年左右，营收与新增订单同步。公司业务以产品类为主，从签订到验收全周期3-12个月；EPC总包订单占比小、但后续有望逐步提升，其交付周期1-3年左右，故从订单到确认收入接近1年。2）总量上，我们预计2025年公司实现订单约280亿元（不含税）、同比 $+30\%$ （国内 $+25\%$ /海外 $+40\%$ ），26年目标我们估计为实现营收/订单同比 $+20\% / + 25\%$ ，保持跟25年一样的目标，若海外订单交付顺利及北美市场进展好于预期，实际完成情况我们预计继续好于目标。 图3：2005-2025E公司新增订单情况 数据来源：公司公告，wind，东吴证券研究所注：海外订单来自东吴预计 图4：公司前一年订单与当年收入比例 数据来源：公司公告，wind，东吴证券研究所 从合同负债和存货反映了23年开始公司进入加速增长阶段。海外订单交付周期较长，因此对于合同负债端影响较大，自23年开始，公司合同负债大幅增长，23年末同比 $+91\%$ ，24/25Q1-3合同负债分别同比 $+60\% / 30\%$ ，公司存货高企说明其在手订单和待发货产品有大幅的增长，公司整体经营进入加速增长阶段。 图5：23年合同负债大幅增长，长订单占比提高 数据来源：公司公告，wind，东吴证券研究所注：2020年及之后为合同负债，之前为预收款项 图6：23年开始存货加速增长 数据来源：公司公告，wind，东吴证券研究所 公司历年目标完成度较高，近5年来目标完成度超预期概率高。我们根据公司在年报披露的订单&营收目标，计算对应的目标完成度（当年实际营收/订单除以目标营收/订单）：订单完成度在 $90\% -109\%$ ，营收完成度在 $90\% -115\%$ 。目标业绩的高度确定性，体现公司具备很强战略执行力。 图7：2013-2025年公司经营目标完成度 数据来源：wind，东吴证券研究所 海外订单增速最快，国内市场有所分化。2024年海外市场实现巨大突破，订单增速同比增长约 $87\%$ ，其中新签单机订单约60亿元，同比 $+85\%$ ；2025年我们预计公司海外订单保持了高速增长的态势，新签订单同比增长约 $40\%$ ，其中北美市场实现订单的大幅突破，我们认为下游需求主要来自AIDC。传统市场来看，中东欧洲区保持了高速增长的态势，公司海外市场进入收获期，北美市场实现0-1突破。国内市场来看，24年网内同比持平，网外我们预计新能源并网市场保持了更好的增长。 表3：2022-2025年公司新签订单结构（估计值） 单位: 亿元 2022E 2023E 2024E 2025E 中东欧洲区 7 14 25 yoy 106% 75% 北美洲 0 0.8 13 yoy 1525% 其他区域 26 45 54 yoy 77% 20% 单机出口 20.1 32.4 60 92 yoy 61% 85% 53% EPC 9.8 7.7 15 13 yoy -21% 95% -13% 海外订单总计 29.9 40.1 75 105 yoy 34% 87% 40% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算（注：海外订单均为预计值，各地区占比为根据公司业务开展情况预测） 毛利率：2011年以来基本维持在 $30\%$ 附近及以上（高压开关、线圈类产品毛利率基本在 $30\%+$ ，普遍超过同行均值）。2021-2025Q1-3毛利率分别为 $30.5\% /26.3\% /29.5\% /31.3\% /32.3\%$ ，同比 $+1.2 / - 4.2 / + 3.2 / + 1.8 / + 0.9\mathrm{pct}$ ，近年毛利率提升原因如下：1）2019年起电网公司实施“优质优价”采购政策，价格水平明显回升；2）订单结构持续改善，海外及高电压产品比例提升（也是毛利率更高的产品），750kV新产品开始贡献业绩；3）内部持续降本。 净利率：公司持续开展组织管理优化，销售净利率由2017年 $6\%$ 提升至25Q1-3的 $16\%$ ROE：2020-2024年超过 $13\%$ 。ROE优于同行，主要原因是相对更高的净利率、周转率水平。 图8：2011-2025Q1-3同业可比公司毛利率情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 图9：2011-2025Q1-3同业可比公司净利率情况 数据来源： wind，东吴证券研究所 平台化管理跑通，内部资源复用程度高。思源过去显著的经营 $\alpha$ 得益于较强的平台化管理能力——2013年至今，陆续完成研发、供应链、销售等环节的平台化建设，后续将继续推进服务、工程设计等平台化建设，实现公司资源最大程度的复用。 将管理能力量化来看，随规模扩张、品类增多，期间费用率不增反降；2017年起，期间费用率逐年降低，稳定在 $14\%$ 左右，销售费用率由2017年的 $12.9\%$ 降至2023的 $4.7\%$ 。24年期间费用率有所回升，主要系公司加大海外市场的拓展，销售费用率有所提升。 图10：2011-2025Q1-3同业可比公司期间费用率水平 数据来源：wind，东吴证券研究所 图11：2011-2025Q1-3思源电气期间费用率拆分 数据来源： wind，东吴证券研究所 # 1.3．股权结构稳定，高管业务背景深厚 公司股权结构清晰稳定，公司创始人为实际控制人。截至2025年三季报，公司控股股东、实际控制人仍为董增平先生和陈邦栋先生，共持有公司 $29.17\%$ 股份。 两位一致行动人技术背景深厚，产品至上。公司创始人董增平、李霞毕业于上海交通大学高电压专业，陈邦栋毕业于华中理工大学高电压专业，与公司重技术、重产品的理念一脉相承。 图12：思源电气股权结构（截至2025年三季报） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 已开展4次股权激励等中长期激励机制（最近一次是23年）。主要覆盖中层管理及核心技术人员，业绩目标相对保守确保充分行权，激发组织活力。23年净利润同比22年增长 $15\%$ ，24年相对22年增长 $30\%$ ，激励目标均已超额达成。 表4：思源电气股权激励情况 股权激励计划 草案公告日 授予日 解禁年份 授予人数 授予价格（元/股） 授予数量（万股） 占总股本比例 2012年股票期权激励计划 2012/9/4 2013/3/27 2014-2016 313 12.11 1595 3.63% 2017年限制性股票激励计划 2017/4/26 2018-2020 684 8.54 1826 2.40% 2019年股票期权激励计划 2019/4/27 2019/6/5 2020-2023 337 12.24 1580 2.08% 2023年股票期权激励计划 2023/4/29 2023/6/29 2024-2028 477 45.7 2200 2.86% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所；注：占总股本比例为激励计划公告时的公司总股本 表5：公司股权激励解锁业绩条件 股权激励解锁业绩条件 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2012年激励 净资产收益率 ≥ 6% ≥ 6% ≥ 6% 净利润定基(2011年)增长率 60% 100% 120% 2017年激励 营业收入定基增长率(2014-2016年均值) 20% 30% 40% 2019年激励 净利润定基(2018年)增长率 15% 30% 45% 60% 解锁应达到的净利润/亿元 3.39 3.83 4.27 4.71 当年实际净利润/亿元 5.58 9.33 11.98 12.20 2023年激励 净利润定基(2022年)增长率目标值Am 15% 30% 45% 60% 净利润定基(2022年)增长率触发值An 10% 20% 35% 50% 年度净利润相对于2022年增长率(A)≥Am:X=100% An≤A 数据来源：公司公告，东吴证券研究所；注：X为公司层面行权比例 注：表中当年实际净利润为当年实际归母净利润 # 2. 从海外竞对看思源的成长潜力 # 2.1. 全球电网进入 supercycle 上行周期 逻辑重申：电源侧+用电侧+电网侧需求共振，全球电力设备进入SUPERCYCLE 全球用电需求+能源结构转型导致电力容量逐级放大，带来电力设备需求的Supercycle。1）用电侧，美国AI算力中心大量建设，新兴市场工业化如火如荼，拉动主网和配网容量增长，并加快老旧电力设备更新；2）发电侧，欧洲、中国能源转型，其新能源装机对并网容量的拉动相比传统基荷电源有乘数效应。3）变压器是电网容量的基础，是全球电网建设的“卡脖子”环节。 图13：全球电网从用电侧、发电侧带动电网侧扩张，不同主体驱动因素略有不同 数据来源：东吴证券研究所绘制；表格中星号为相应主体驱动因素重要程度 全球电网投资的高景气周期刚刚启动，有望在25-35年进入高速增长阶段。根据IEA，24年全球电网投资约3980亿美元，其中欧洲/北美/非洲/中东/中南美洲电网投资同比 $+6\% /8\% /7\% /7\% /7\%$ ，均呈现加速趋势。IEA测算，预计2025-2035年全球电网投资的年均增长率将达到 $5\%$ ，届时与电网相关的年度投资支出将增至约6500亿美元，全球电网投资刚刚启动。 图14：到35年全球电网投资将增加至约6500亿美元 数据来源：IEA,东吴证券研究所 24-25年欧美电网公司不断上调电网资本开支。新能源+AI的爆发助推电网扩容需求，欧美持续加码电网投资： 美国：AI算力中心建设进一步加大了对电网扩容和改造的需求。DOE在25年1月 出台“AI与能源关键基础设施计划”，旨在确保AI算力中心有可靠、充足的电力供应。根据XEL，数据中心对电力需求的拉动非常显著，需要数倍于自身装机的新能源或者可调度资源，我们认为会显著提高对电源侧和电网侧投资的需求。 欧洲：25年12月欧盟宣布电网升级一揽子计划，预计到40年耗资1.2万亿欧元（约10万亿RMB）用于电网升级，其中7300亿欧元用于配电网建设，同时缩短新电网项目的审批周期至2年，以降低欧盟各国工业用电价格。 表6：美国电力公司连续3年上修5年CAPEX规划 5年滚动CAPEX(十亿美元) 2022 2023 2024 2025 2026E DUK 63 65 73 87 95-105 SRE 36 40 48 55.5 SO 41 43 48 59.6 AEP 38 40 43 54 72 XEL 26 29.5 49 45 60 5年滚动CAPEX上修幅度 2023 2024 2025 DUK 3.2% 12.3% 19.2% SRE 11.1% 20.0% 15.6% SO 4.9% 11.6% 24.2% AEP 5.3% 7.5% 25.6% XEL 13.5% 66.1% -8.2% 数据来源：彭博，东吴证券研究所 表7：24 年欧洲代表性电力公司上调资本开支计划 国家 公司 电网投资计划 计划发布前年CAPEX (百万欧元) 计划发布后年CAPEX (百万欧元) 上调幅度 英国 National Grid 310亿欧元-5年计划 (2025-2029) 4061 6200 53% SSE 110亿欧元-5年计划 (2023-2027) 917 2200 142% 西班牙 Iberdrola 215亿欧元-3年计划 (2024-2026) 5178 7167 38% 意大利 Enel 186亿欧元-3年计划 (2024-2026) 5489 6200 13% Tema 155亿欧元-5年计划 (2024-2028) 2338 3100 33% 德国 E.ON 220亿欧元-5年计划 (2022-2026) 3520 4400 25% 法国 RTE 1000亿欧元-16年计 划(2025-2040) 2200 6250 184% 比利时 Elia 301亿欧元-5年计划 (2024-2028) 2338 3100 33% 数据来源：彭博，各公司官网，东吴证券研究所 本轮周期的驱动因素丰富且可持续性强。根据西门子能源测算，25-40年电网投资主要围绕电网设备更新（占比 $25\%$ ）、能源转型（占比 $15\%$ ）和新增需求（占比 $60\%$ ）三个主要方向，其中数据中心预计将占新增需求中的 $15\%$ ，起到了至关重要的作用。 变压器供不应求有望延续至30年。根据西门子能源的测算，以23年全球电力变压器产能为基数，到30年全球产能接近翻倍增长时，市场与产能之间的缺口预计还有 $10\%$ 的差距，30年不会是本轮超级周期的高点。 图15：未来电网投资中需求的增长将是主要驱动因素 数据来源：西门子能源，东吴证券研究所 图16：变压器的产能在30年预计仍将供不应求 数据来源：西门子能源，东吴证券研究所；注：25/28/30财年数据为预测值 # 2.2.海外电力设备龙头经营质量大幅提升 需求端：海外电力设备巨头新增订单高速增长，在手订单交付周期普遍超过2年。 23-25年海外电力设备巨头订单仍保持了较快增长，其中高压电力变压器需求远超预期。美国AIDC接力再工业化，欧洲电网扩容+中东2030愿景，海外电力设备巨头新签订单/收入保持基本保持在1以上，新增需求仍大于供给，看好需求高景气的持续性。 产能释放节奏缓慢，在手订单交期普遍在2年以上：1）巨头投产主要集中在发达国家，因熟练工人不足，产能释放节奏缓慢；2）AI算力中心对变压器交期要求高，部分采取加价抢单或巨头分包给中国公司的形式，为国产高压电力设备出海创造了条件。 图17：海外电力设备公司每季度新签订单/收入 数据来源：彭博，各公司官网，东吴证券研究所 图18：海外电力设备公司在手订单/收入逐年增加 数据来源：彭博，各公司官网，东吴证券研究所 价格端：高压电力设备供给释放缓慢，价格持续上涨反应景气度不减 海外变压器供不应求+扩产周期长，20年至今价格大幅上涨。变压器生产需要大量成熟工人+原材料，海外龙头公司近年来扩产谨慎并缺乏成熟技术人员，且美国作为需求大国缺乏硅钢等上游材料，供不应求直接反映为变压器价格飞涨。 供给侧释放节奏不断滞后，需求侧全球共振，作为传统制造业电力设备格局稳固，看好26年全球电力设备维持量价齐升大趋势。 图19：各国开关设备PPI指数（以2021年为基数） 数据来源：美国劳工部，欧盟统计局，各国央行，东吴证券研究所 图20：各国变压器PPI指数（以2021年为基数） 数据来源：美国劳工部，欧盟统计局，各国央行，东吴证券研究所 # 海外主要竞对：周期性行业迎来新的成长周期 营收端恢复或加速增长，盈利能力受益于供不应求不断提升。自23年开始，西门子能源、GEV、日立能源（原ABB输变电公司）等全球电力设备龙头公司营收进入双位数增长阶段，涨价直接拉动利润率大幅提升，全球电力设备公司均有望享受到新的成长周期带来的红利。 图21：23年营收端开始反映高景气 数据来源：公司公告，东吴证券研究所；注：图中数据为营收增速 图22：23-25年海外电力设备公司盈利能力大幅改善 数据来源：公司公告，东吴证券研究所；注：图中数据为净利润率 内资厂商从高强度竞争中脱颖而出，凭借国内供应链和优异的成本控制能力，出海公司的盈利能力有望大幅超越海外龙头。 图23：23年晓星重工迎来大幅的盈利修复 数据来源：公司公告，东吴证券研究所；注：图中数据为净利润增速 # 2.3. 内资出海市场空间巨大 看好内资出海：市场份额提升上限极高，兼具产能&质量，欧美市场突破迅猛 从空间感来看，国内电力设备公司相距欧美巨头仍有较大差距，份额提升空间很大。中国电力设备在全球属于高标准，龙头产品性能质量符合海外要求，但渠道、标杆工程等积累需要“十年磨一剑”。当前市场担心电力设备在海外是否会面临激烈的内部竞争，但从体量来看，思源电气作为国内高压电力设备出海龙头企业，海外设备销售收入与头部公司差距 $10\mathrm{x}$ 以上，份额提升空间大，我们认为国内电力设备出海公司市场空间非常广阔。 表8：海外巨头与国内高压电力设备出海公司对比(思源电气 25Q1-3 海外收入为我们根据总收入的预测数据) 单位:亿元 2024 2025Q1-Q3 收入 新签订单 在手订单 新签订单/收入 收入 新签订单 在手订单 新签订单/收入 GEV 536 1123 1680 2.09 479 844 2159 1.76 日立ABB 1050 1988 3036 1.89 931 1237 3358 1.33 西门子能源 752 1372 2790 1.82 690 1194 3255 1.73 现代电气 183 273 396 1.49 160 252 493 1.57 晓星重工 171 305 506 1.79 161 311 611 1.93 LS电气 152 - 187 - 122 - 226 - 合计 2843 5059 8595 1.78 2544 3838 10102 1.51 思源电气 155 215 - 1.38 138 - - - 思源电气(海外) 31 75 - 2.42 41 - - - 数据来源：公司公告，东吴证券研究所；注：2024年思源电气海外新签订单为预测数据 # 3. 出海业务已进入10-100的加速收获期 思源出海：新兴国家主网为主，发达国家市场完成突破，马太效应正在演绎 历程：09年设立输配电工程公司布局海外，12年营收过亿元、24年已达到31亿元体量，12年CAGR=33%。目前公司海外项目遍布全球，24年公司凭借自身产品和市场 开拓能力实现北美市场的突破，我们预计25年北美新签订单有望超10亿，至此公司已实现高端市场的全面拿单。 出海对公司盈利能力的提升至关重要。公司2009年开始组建出海队伍，2018年开始海外收入占比超过 $15\%$ ，国内受国网“低价中标”招标策略的影响毛利率持续走低，但公司降费 $+$ 海外起量摊薄前期投入，扣非净利率大幅提升。未来随着海外收入占比的提高，净利率有望进一步提升。 图24：思源电气海外突破带来净利率的大幅提升 数据来源：公司公告,东吴证券研究所 # 3.1．出海核心变量：布局变压器业务成为思源加速出海的关键驱动力 前瞻布局变压器业务，收购常州东芝变压器厂奠定出海加速基石。2018年公司发布公告，收购常州东芝舒电变压器厂，收购完成后公司持有 $90\%$ 股权，日本东芝仍占据 $10\%$ 股权。公司前瞻地保留了东芝品牌，为后续快速打开海外市场、获取美国欧洲等发达国家订单奠定了良好的基础。 公司管理赋能+东芝技术底蕴，强强联合羽翼渐丰。2018年完成收购后，公司保留了日方的技术团队，基于东芝深厚的技术底蕴，公司通过本土化的管理赋能，完善了公司输配电产品序列，与公司的拳头产品高压开关形成组合拳。至此公司基本实现了主要一次设备的全方位布局，成为补齐日后变电站解决方案出海最重要的一块拼图。 图25：收购完成后思源东芝的股权结构 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表9：核心管理层保留了日方核心成员 序号 姓名 职务 1 二重作朋弘 监事 2 刘刚 董事长、董事、经理 3 岛田昌宪 副董事长 4 章良栋 董事 5 罗振琼 监事 6 董增平 董事 7 西野正邦 董事 8 郑典富 监事 9 陈邦栋 董事 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 思源管理赋能，负资产快速实现扭亏为盈。在思源收购之前，常州东芝经营承压，受中国市场高端电力设备国产化替代浪潮影响+管理经营不善，2016和2017年净利润分别亏损0.24/0.39亿元，所有者权益分别为-1.07/-1.46亿元。公司2018年完成收购后，通过管理赋能+市场赋能+成本管控等手段，2018-2022年营收CAGR高达 $84\%$ ，2019年实现了扭亏为盈。 图26：18年收购完成后营收加速增长 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图27：19年实现扭亏为盈 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 收购常州东芝的战略意义显著，技术平台+品牌影响力是核心。1）技术平台先进，东芝是国际老牌电力设备公司，收购东芝后通过引进技术平台，快速实现研发能力，结合思源强大的消化能力在其基础上进一步优化、降本和提升工艺。2）品牌国际知名度高，东芝的电力变压器国际认可度高，全球运行业绩丰富，早期为公司开拓发达市场起到了非常重要的作用。 图28：国际市场东芝品牌影响力强 图29：变压器产品基本实现海外全电压等级覆盖 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 # Technical Specifications Voltage level Up to 750kV Capacity Up to 1000MVA Arrangement Type of Radiator Integrated, Split Cooling medium Mineral oil, Ester oil Insulation level of Neutral Full , Graded 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 完成收购后，变压器业务逐渐成为公司增长的重要驱动力。2018年之前公司线圈类业务主要为互感器（思源赫兹）和消弧线圈，思源东芝并表后，2020-2022年互感器、消弧线圈招标需求放缓，公司线圈类业务收入仍保持了年均 $20\%$ 以上增长，主要得益于变压器业务的支撑。2024年公司变压器类业务（此处采用港股招股书数据，业务名称由线圈类调整为变压器类）收入同比 $+48\%$ ，其中非互感器业务收入同比 $+65\%$ ，我们认为主要系变压器业务快速增长所致。 图30：公司线圈类业务收入及同比增速（23年口径调整，亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 全球高压电力变压器需求旺盛，公司积极扩产以承接更多订单。根据公司港股说明书，2023/2024年公司电力变压器及电抗器的设计产能分别为534/738台，2024年11月思源东芝二期高压厂房启动建设，于2025年9月竣工验收投入使用，全面达产后，将形成年产 $400+$ 台高压变压器的产能，不考虑原有产线技改提产的情况下，公司的产能已实现 $54\%$ 的提升。公司管理风格稳健，对变压器的扩产意味着其对潜在订单有充分的信心。 北美AIDC建设需求爆发，变压器产能+品牌成为公司打开北美市场的敲门砖。北 美AIDC百兆瓦级以上装机的项目占比大幅提高，这些项目需通过自建高压变电站来实现电力接入。AIDC项目建设周期约2-3年，而当前国际头部变压器公司订单排产已超3年，因此“有产能、有品牌、高质量”成为当前北美电力变压器市场的核心竞争力。2025年思源东芝凭借其充足的产能和产品力成功进入北美数据中心下游市场，我们估计新签订单规模亮眼，2026年有望继续保持高速增长。 图31：数据中心建设周期约2-3年 数据来源：S&P，东吴证券研究所 变压器在北美市场上的成功有望带动开关设备0-1突破。变电站内变压器、开关设备都是必需品，由于北美电网更新+AIDC建设需求拉动，美国开关设备PPI涨幅惊人，但受可靠性以及市场信任影响，进入壁垒高于变压器。思源变压器的北美市场突破标志着其品牌在北美AIDC市场的认可度显著提高，而公司凭借着极强的市场营销和解决方案能力+完备的罐式断路器产品储备（符合美国ANSI标准），短期内有望实现开关设备在北美高端市场的突破，进一步提高公司利润率水平和国际竞争力。 图32：思源罐式断路器产品 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 图33：公司罐式断路器已通过美国标准认证 Electrical Parameters PRODUCT TYPE LW58A-72.5 LW58A-145 LW58A-252 LW58A-420 LW58A-550 Applied standard IEEE/ANSI、CSA Lead time (DDP after the drawing approved) 14 weeks 14-18 weeks 14-18 weeks 22-26 weeks 26 weeks Rated voltage (kV) 72.5 145 245 362 550 Rated frequency (Hz) 60 60 60 60 60 Rated continuous current (A) 4000 3150/4000 4000 4000/5000 5000 Rated short circuit breaking current (kA) 40 40/63 50/63 50/63 63 Rated peak withstand current (kA) 104 104/164 130/164 135/171 171 Specific creepage distance (mm/kV) 25/31 25/31 25/31 25/31 25/31 Rated short-time power-frequency withstand voltage (kV): To earth 160 275 460 650 740 Rated lightning impulse withstand voltage (kV): To earth 350 650 1050 1425 1675 First pole to clear factor 1.3/1.5 1.3/1.5 1.3/1.5 1.3 1.3 Rated short-time withstand duration(s) 4 4 3 3 3 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 # 3.2. 卡位高压电力设备赛道，乘全球 Supercycle 东风迈向 next level 横向对比来看，高压电力设备竞争格局优，公司营收加速增长，盈利能力持续提升：高压电力设备自2023年开始海外头部电力设备公司产能均已打满，且市场格局集中，公司高压电力设备产品齐全，国内高压公司以央国企为主，公司出海竞争力强+鲜有内资竞对，23年开始海外收入加速增长，毛利率随行就市不断提升，公司α+出海β共振构筑出海核心竞争力，看好其未来海外收入&盈利保持高速增长。 图34：出海公司海外营收增速对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图35：出海公司海外毛利率对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图36：出海公司海外收入占比对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 新兴国家市场基本盘稳固，24年突破北美25年加速实现1-10，中东&欧洲稳扎稳打形成海外第二基石市场：新兴国家门槛较低，西电、特变等随一带一路均有布局，公司凭借本地化积淀和产品&服务份额稳固；中东&欧洲市场门槛较高，思源借本土龙头产能不足+优质供应能力实现德国等优质市场的快速突破且订单加速放量，有望成为公司第二基石市场；北美高压电力设备行政干预+关税构筑天然壁垒，24年实现破冰25年订单大幅增长，加速进入1-10的订单放量阶段。 与全球头部企业相比，我们认为思源最有可能率先踏入300亿+收入体量。全球范 围500亿以上规模的电力设备平台型公司主要是施耐德、伊顿、西门子、日立能源等，中国企业南瑞主攻国内二次设备市场、规模突破500亿，但二次难以出海，仅靠国内网内&网外市场，增速或较为缓慢。思源从品类上来看，至今已初步实现全平台布局，从品类和电压等级方面更对标龙头日立能源（而且有日本龙头东芝的变压器业务，在海外也算是“半个外资品牌”）；而且正值海外大周期开启，公司渠道早已深耕全球、马太效应开始显现。 表10：全球电力设备公司产品结构比较 区域 公司 属性 高压一次(69KV及以上) 中压一次(10-35KV) 二次设备 HVDC 电力变压器 GIS/AIS/隔离开关 绝缘子/套管 电抗器 电容器/SVG/STATCOM 变压器 中压开关 继电保护及变电监控系统 调度系统 直流控保 智能电表 欧美 日立能源 全平台型 ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ 西门子能源 全平台型 ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ GE Vernova 全平台型 ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ 伊顿 配电平台型 ✓ ✓ 日韩 东芝 全平台型 ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ 现代电气 一次平台型 ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ 晓星重工 一次平台型 ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ LS Electric 一次平台型 ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ 中国 思源电气 全平台型 ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ 特变电工 一次平台型 ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ 中国西电 一次平台型 ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ 平高电气 开关设备 ✓ ✓ ✓ 保变电气 变压器 ✓ ✓ ✓ ✓ 许继电气 全平台型 ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ 国电南瑞 二次平台型 ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ 金盘科技 配电平台型 ✓ ✓ 伊戈尔 配电变压器 ✓ ✓ 三星医疗 配用电 ✓ ✓ ✓ 海兴电力 配用电 ✓ ✓ ✓ 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 # 海外收入占比提升对利润率影响大，公司归母净利率有望站稳 $20\%$ 以上： 核心假设：中东欧洲区/北美区/其他的毛利率分别为 $50\% / 55\% / 41\% / 12\%$ ，EPC业务毛利率为 $12\%$ ，国内市场毛利率稳定为 $29\%$ ，期间费用率等为 $15\%$ 。 根据测算结果，当公司海外收入占比超过 $40\%$ 且海外毛利率超过 $43\%$ 时，公司归母净利率即有望超过 $20\%$ （假设国内毛利率、费用率等指标不变），而随着海外收入占比和毛利率的提升，公司利润的弹性还将进一步扩大。 表11：公司海外订单结构拆分(标黄部分为假设数据) 单位:亿元 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中东欧洲区 7 14 25 37 55 83 124 186 yoy 106% 75% 50% 50% 50% 50% 50% 北美洲 0 0.8 13 26 42 62 94 140 yoy 1525% 100% 60% 50% 50% 50% 其他区域 26 45 54 71 92 119 155 201 yoy 77% 20% 30% 30% 30% 30% 30% 单机出口 20.1 32.4 60 92 133 188 264 373 528 yoy 61% 85% 53% 45% 41% 40% 41% 42% EPC 9.8 7.7 15 13 13 14 16 17 19 yoy -21% 95% -13% 0% 10% 10% 10% 10% 海外订单总计 29.9 40.1 75 105 146 203 280 390 547 yoy 34% 87% 40% 40% 39% 38% 39% 40% 收入占比 中东欧洲区 17% 19% 23% 25% 27% 30% 32% 34% 北美洲 0% 1% 12% 18% 21% 22% 24% 26% 其他区域 64% 60% 52% 48% 45% 43% 40% 37% EPC 19% 20% 12% 9% 7% 6% 4% 3% 海外业务毛利率 37.0% 37.0% 41.2% 43.2% 44.3% 45.1% 45.9% 46.6% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算（注：海外订单均为预计值，各地区订单占比为根据公司业务开展情况预测） 表12：公司归母净利率测算 归母净利率测算 海外收入占比 38% 40% 42% 44% 46% 48% 50% 海外毛利率 38% 17% 18% 18% 18% 18% 18% 19% 39% 18% 18% 18% 18% 19% 19% 19% 40% 18% 18% 19% 19% 19% 19% 20% 41% 19% 19% 19% 19% 20% 20% 20% 42% 19% 19% 19% 20% 20% 20% 21% 43% 19% 20% 20% 20% 20% 21% 21% 44% 20% 20% 20% 21% 21% 21% 22% 45% 20% 20% 21% 21% 21% 22% 22% 46% 20% 21% 21% 21% 22% 22% 23% 47% 21% 21% 22% 22% 22% 23% 23% 48% 21% 22% 22% 22% 23% 23% 24% 49% 22% 22% 22% 23% 23% 24% 24% 50% 22% 22% 23% 23% 24% 24% 25% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 # 4. 国内市场扩品类提份额，经营α是发展的内生动力 # 4.1. 构建新型电力系统，适应新能源接入及消纳 电力系统分为“发-输-变-配-用”五大环节，电气设备通常由一次设备及二次设备组成： 一次设备通常是以机电设备为主的硬件，直接用于生产、输送和分配电能过程的电气设备。包括1）发电类：发电机；2）变电类：变压器；3）开关类：断路器、隔离开关、接触器、GIS；4）补偿类：电抗器、电容器；5）线材类：线缆、GIL等。 二次设备偏软件为主（通常嵌入到硬件里），技术壁垒、盈利能力高于一次设备。通过信息技术对一次设备进行监测、控制、保护以及为工作人员提供运行工况或生产指挥信号所需的电气设备，包括监控系统、继电保护、调度系统、仪器仪表等。 图37：电力系统结构及电力设备示意图 数据来源：国电南瑞公告，东吴证券研究所 国内电网投资 $\beta$ 仍在：逆周期调节需求强，“十五五”电网投资预计将维持 $8 - 10\%$ 复合增长。 电网投资：“十四五”前低后高补短板，“十五五”景气延续再登峰：1）我们预计“十四五”电网基建投资完成额约2.8万亿，同比“十三五”增长约 $8\%$ ，受疫情影响时间上呈现明显的前低后高；2）受“双碳”战略驱动，“十四五”电源建设节奏明显快于电网，补短板是电网主旋律。3）“十五五”加快建设新型能源体系，新型电力系统进入完善期，叠加逆周期调节需求，我们预计2030年我国电网基建投资有望突破1万亿元，“十五五”同比“十四五”投资总额同比增长超 $50\%$ ，景气延续再登高峰。 图38：“十四五”电网侧投资整体滞后于电源侧投资 数据来源：国家电网，东吴证券研究所注：2025YTD为截至2025年9月30日 图39：“十五五”电网侧投资CAGR有望保持 $8 - 10\%$ 数据来源：国家电网，东吴证券研究所 主网：“十四五”主网设备物资招标增速亮眼，“十五五”基本盘有望延续增长势头。 “十四五”阶段主网建设以扩容为主，结构上西北 $750\mathrm{kV}$ 电网建设需求增长更为明显：1）一次设备：“十四五”阶段一次设备招标同比“十三五”有显著的增长，组合电器渗透率大幅提升因此增速最快，受新能源快速增长电网扩容对变压器需求非常旺盛。2）二次设备：“十四五”二次设备招标需求实现了较快速增长，我们认为主要系新建工程增加+自主可控产品加速渗透。 展望“十五五”，电源侧大基地继续加大建设力度，算力有望逐渐成为用户侧重要的增量负载，我们预计主网设备招标需求有望保持 $20 - 30\%$ 的稳健增长。 表13：25年变电物资招标需求维持稳健增长（数据口径：招标量个数，其中变压器是容量口径） 产品 21A 21A YoY 22A 22A YoY 23A 23A YoY 24A 24A YoY 25A 25A YoY 变压器(容量MVA) 192,432 43.7% 299,689 55.7% 379,464 26.6% 403,503 6.3% 498,601 23.6% 组合电器(套) 9,556 27.3% 11,291 18.2% 13,612 20.6% 13,830 1.6% 15,917 15.1% 电抗器 1,294 64.0% 1,503 16.2% 1,773 18.0% 1,936 9.2% 2,383 23.1% 互感器 17,228 168.1% 19,755 14.7% 29,341 48.5% 34,197 16.6% 41,543 21.5% 电容器 3,736 653.2% 4,463 19.5% 5,234 17.3% 5,857 11.9% 7,156 22.2% 断路器 2,647 73.2% 3,610 36.4% 4,432 22.8% 5,486 23.8% 5,102 -7.0% 隔离开关 10,173 210.2% 11,013 8.3% 13,165 19.5% 15,464 17.5% 17,938 16.0% 消弧线圈 1,432 817.9% 1,505 5.1% 1,886 25.3% 2,133 13.1% 2,726 27.8% 开关柜 33,294 306.1% 36,919 10.9% 43,188 17.0% 47,685 10.4% 58,353 22.4% 保护类设备 18,403 10.9% 18,323 -0.4% 23,164 26.4% 26,597 14.8% 42,600 60.2% 变电监控设备 1,553 121.5% 1,466 -5.6% 1,566 6.8% 1,810 15.6% 2,358 30.3% 数据来源：国家电网，东吴证券研究所 # 4.2．成熟期产品：“基本盘”业务，后续有望保持稳健 成熟期产品消弧线圈、互感器、电抗器、断路器、隔离开关地位稳固。公司逐步形成了线圈产品（消弧线圈、互感器、电抗器）+开关产品（断路器+隔离开关）的输变电产品阵列。这些传统设备先发优势明显，在国网集招份额稳居前五。 展望未来，份额稳定假设下、我们预计步入成熟期的上述产品跟随招标规模增长，但盈利能力有提升空间：2009年主网投资趋缓，行业产能过剩，上述产品价格竞争激烈，毛利率整体下降；2019年起国网采购加强质量管控，“优质优价”政策使得价格回归合理水平，毛利率修复。 图40：24-25年国网集招-电抗器份额 数据来源：国家电网，东吴证券研究所 图41：24-25年国网集招-电容器份额 数据来源：国家电网，东吴证券研究所 # 4.3．成长期产品；组合电器、二次设备提供网内业绩功能 成长期产品组合电器GIS替代趋势仍在推进，公司积极拓展更高电压等级。GIS在一些场合替代传统开关（断路器、隔离开关等），在行业β加持下增速更快。公司在2005- 2010年间即加码GIS产品，2012年取得 $220\mathrm{kV}$ 国南网投标资质，2014年通过 $550\mathrm{kV}$ 鉴定，2016年 $500\mathrm{kV}$ 实现国网集中招标突破，2023年电压等级进一步提升至 $750\mathrm{kV}$ ，2024年第六批实现 $750\mathrm{kV}$ GIS首单中标，2025年份额大幅提升。24-25年公司组合电器中标份额为 $14\%$ （金额口径），成功跻身GIS前三大供应商。 国网：110-220kV（基本盘）GIS招标量相对稳定，价格边际改善；毛利率更高的330-750kV及外销（新领域）GIS占比逐渐加大。 南网：招标模式相对更市场化，110-220kV GIS地位稳固，500kV仍需突破。 图42：24-25年国网集招-组合电器GIS份额 数据来源：国家电网,东吴证券研究所 表14：国网不同电压等级GIS招标量统计 组合电器 电压(KV) 21A 21A YoY 22A 22A YoY 23A 23A YoY 24A 24A YoY 25A 25A YoY 35 43 1333.3% 74 72.1% 192 159.5% 241 25.5% 438 81.7% 66 325 351.4% 288 -11.4% 391 35.8% 565 44.5% 1,117 97.7% 110 6,066 328.8% 7,354 21.2% 8,279 12.6% 7,938 -4.1% 8,341 5.1% 220 2,575 -6.6% 3,047 18.3% 3,768 23.7% 4,123 9.4% 4,452 8.0% 330 161 -75.5% 204 26.7% 321 57.4% 241 -24.9% 458 90.0% 500 369 -85.0% 295 -20.1% 573 94.2% 616 7.5% 892 44.8% 750 17 -29.2% 29 70.6% 88 203.4% 106 20.5% 219 106.6% 总计 9,556 29.4% 11,291 18.2% 13,612 20.6% 13,830 1.6% 15,917 15.1% 220kV以上总计(套) 3,122 -57.4% 3,575 14.5% 4,750 32.9% 5,086 7.1% 6,021 18.4% 数据来源：国家电网，Data电力，东吴证券研究所 成长期产品二次设备已度过“破冰期”，艰难跻身第一梯队，网内持续提份额。2009年“智能电网”建设时代开启，公司设立思源弘瑞自动化，产品主要应用于国网110kV及以下市场，220kV监控&保护类二次设备2024年实现突破，份额稳步提升，目前已成为220kV及以上二次设备市场的“六加一”玩家。 图43：24-25年国网继电保护及变电监控系统市场份额（金额口径） 数据来源：国家电网,东吴证券研究所 # 4.4. 储能系统后来居上，超级电容多下游开花 新产品：储能系统后来居上，超级电容AIDC提渗透，IGCT换流阀培育远期护城河。 已有产品突破技术纵深，横向布局储能、SSC、AIDC超级电容、IGCT柔直换流阀，打造具有全球竞争力的电力设备解决方案领军企业。主业产品GIS向 $750 / 1000\mathrm{kV}$ 的更高电压等级纵向突破，横向着力电力电子技术，培育储能 $+\mathrm{SSC} + \mathrm{IGCT}$ 柔直换流阀；AIDC市场爆发，超级电容在AIDC中规模化应用有望成为下一个“爆款”。公司逐渐由一次设备的平台型企业，向多产品、全行业覆盖的综合能源解决方案供应商，打造属于中国的“日立能源”。 图44：思源电气新业务布局 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 储能：走技术差异化，思源有望“后来者居上”。 历程：2011年成立子公司布局储能，而后考虑到储能商业模式不成熟、公司把更多时间用于技术打磨，22年储能正式立项，23年8月发布esGrid全系列储能解决方案，24年增资思源清能。 大储（国内市场优先）：22年成立的思源储能是公司大储业务实体。1）目前行业以短时电化学储能为主，市场价格竞争激烈，公司在策略上以跟进为主；2）核心竞争力更多聚焦于功率型储能（短时支撑/15min以内），公司采用混合型超容方案进行调频等应用（“超容+锂电”的拓扑架构），在国网共享储能方面初步有进展。3）推出适用于新能源电力系统的新品类——静止同步调相机（SSC），同样采用超容短时储能系统+构网型变流器，实现短时有功支撑、快速无功调节、惯量补偿作用。 图45：思源发布的场站级储能系统特性一览 数据来源：思源清能公众号，东吴证券研究所 图46：公司的储能电芯采用GMCC的超级电容 数据来源：思源清能公众号，东吴证券研究所 户储（海外市场优先）：瓦能SWATTEN是公司旗下的户用储能品牌（22年10月成立），覆盖 $10 - 30\mathrm{kW}$ 三相高压逆变器、堆叠/机架电池等产品，已覆盖欧洲、大洋洲等市场（英国、西班牙、澳大利亚认证已过），目前处于海外渠道商验证-小批量订单的阶段。典型项目有葡萄牙/瑞士住宅储能解决方案、斯洛文尼亚户用光伏系统、波兰农业光伏系统等。 图47：公司的单相/三相户储逆变器多用于欧洲市场 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 超级电容：收购烯晶碳能，汽车电子稳步发展，AIDC异军突起。 历程：17年参股超级电容公司烯晶碳能GMCC，18年成立梯米汽车，结合烯晶碳能在超级电容的技术优势，形成了低温启停电源、ADAS备用电源、重卡启动电源等超容电源模块技术平台。 超级电容主要应用于几大领域：1）汽车电子领域：启停电源（替换铅酸电池）、12V辅助电源（替代锂电池）、48V线控电源等，应用于乘用车的安全和控制领域，依赖定点项目车型的销量，目前处于稳步发展阶段；2）AIDC领域：超级电容能够平抑AI算力负载运行时大幅波动对电网和供电设备的影响，逐渐成为AIDC不可或缺的组成部分，公司超级电容顺利进入台达、麦格米特供应链并开启批量出货，成为一个重要的业务增长点。 图48：烯晶碳能超级电容器（EDLC单体及其模组） 数据来源：烯晶碳能官网，东吴证券研究所 图49：中国超级电容市场空间（2017-2023） 数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所 # 高压套管：核心零部件亟待国产替代，公司仍在市场推广阶段。 套管是公司向上游延伸的又一环节。套管是变电设备的核心零部件之一（变压器、电抗器、GIS等开关设备均有使用），起到导电连接、绝缘隔离和机械连接的作用，干式套管相对普遍使用的油式套管，具备安全性、免维护、使用寿命长等优势，但成本高于油式套管。公司于2021年涉足高压干式套管领域，控股子公司江苏思源赫兹互感器投资建设RIP干式套管产线，有望逐步实现在超高压和特高压领域的国产化替代。2023年2月思源赫兹套管项目正式投产。 空间&格局：我们预计高压套管占变压器、开关成本比重的 $10\%$ 以内。目前在超高压和特高压领域的干式套管大部分被外资垄断，内资玩家有特变、平高、思源等。 图50：思源全系列RIP干式套管 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图51：对标公司日立能源具备全套变电设备零组件 数据来源：日立能源官网，东吴证券研究所 中压开关：入局“最卷品类”，补齐最后短板。 历程：中压开关主要应用于电网、轨交、石油石化等领域。2020年设立中压开关全资子公司，23年对子公司增资（23年中压公司收入1.5亿、净利润382万）。 中压开关竞争比高压开关激烈，新能源时代下 $35\mathrm{kV}$ 电压等级有更大发展前景——相比水/火电一次升压，光伏/风电需要二次升压，带来额外的变压器、中低压开关需求，补齐中压开关会加强公司解决方案深度集成能力，进一步提高公司在海外市场的发展空间。 图52：新能源时代下，新增部分中低压开关设备（红色背景的电力设备为思源布局的重点） 数据来源：公司公告，中国西电/特变电工官网，东吴证券研究所绘制 # 5. 盈利预测与投资建议 # 5.1. 盈利预测 我们预计公司2025至2027年营业收入分别为212.05/282.74/364.2亿元，同比增长 $37.1\% / 33.3\% / 28.8\%$ ，毛利率分别为 $32.2\% / 33.8\% / 34.7\%$ 。分业务来看： 开关类产品：国内750kV等高电压等级产品实现中标突破，叠加海外市场高需求，我们预计2025至2027年开关类产品收入分别为102.03/123.99/150.72亿元，同比 $+40.0\% / + 21.5\% / + 21.6\%$ ，毛利率受高端产品和出口占比增长，将快速提升至 $36.0\% / 40.0\% / 43.0\%$ 线圈类产品：受益于全球电网投资 Supercycle 及海外变压器扩产周期长导致的供不应求，公司变压器出口将持续加速，收入将快速增长，我们预计 2025 至 2027 年线圈类产品收入分别为 52.11/70.31/93.55 亿元，同比 $+37.9\% / +34.9\% / +33.0\%$ ，毛利率逐步提升至 $35.0\% / 38.0\% / 39.0\%$ 。 无功补偿类：传统网内需求保持稳健增长，产品价格与盈利能力企稳，我们预计2025至2027年无功补偿类产品收入分别为 $24.56 / 27.56 / 31.05$ 亿元，同比 $+22.4\% / + 12.2\% / + 12.7\%$ ，毛利率稳定在 $26.0\% /27.0\% /27.0\%$ 智能设备类：公司二次设备成功度过破冰期并跻身第一梯队，220kV及以上监控与保护类产品网内份额持续提升，盈利能力保持较高水平。我们预计2025至2027年智能设备类收入分别为12.14/13.96/16.05亿元，同比保持 $+15.0\%$ 的平稳增长，毛利率稳定在 $34.5\% / 35.0\% / 35.0\%$ 工程总包类：随着海外市场的顺利拓展，海外工程总包业务将稳步复苏。我们预计2025至2027年工程总包类收入分别为10.48/11.53/12.68亿元，同比 $+35.0\% / + 10.0\% / + 10.0\%$ ，毛利率回升至 $14.0\% /15.0\% /15.0\%$ 其他业务：我们预计公司储能业务26年起将进入快速放量期，超级电容等产品贡献额外增量，我们预计2025至2027年其他业务收入分别为10.72/35.39/60.17亿元，同比大幅增长 $+90.7\% / + 230.0\% / + 70.0\%$ ，毛利率分别为 $12.0\% /15.0\% /15.0\%$ 表15：盈利预测拆分（分产品） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 1.开关类产品 收入(亿元) 55.82 72.88 102.03 123.99 150.72 隔离开关+GIS+断路器 增长率 10.9% 30.6% 40.0% 21.5% 21.6% 毛利率 33.5% 35.3% 36.0% 40.0% 43.0% 2.线圈类产品 收入(亿元) 27.47 37.80 52.11 70.31 93.55 消弧线圈+高压互感器+电抗器+变压器 增长率 23.1% 37.6% 37.9% 34.9% 33.0% 毛利率 29.7% 31.2% 35.0% 38.0% 39.0% 3.无功补偿类 收入(亿元) 18.50 20.08 24.56 27.56 31.05 变电站自动化及继电保护系统、油色谱及在线监测系统 增长率 39.3% 8.5% 22.4% 12.2% 12.7% 毛利率 24.9% 25.0% 26.0% 27.0% 27.0% 4.智能设备类 收入(亿元) 10.05 10.56 12.14 13.96 16.05 增长率 6.6% 5.0% 15.0% 15.0% 15.0% 毛利率 34.0% 34.0% 34.5% 35.0% 35.0% 5.工程总包类 收入(亿元) 9.24 7.76 10.48 11.53 12.68 增长率 23.4% -16.0% 35.0% 10.0% 10.0% 毛利率 12.8% 13.0% 14.0% 15.0% 15.0% 6.其他 收入(亿元) 3.51 5.62 10.72 35.39 60.17 增长率 39.7% 60.0% 90.7% 230.0% 70.0% 毛利率 20.6% 20.0% 12.0% 15.0% 15.0% 总计 收入(亿元) 124.60 154.58 212.05 282.74 364.22 增长率 18.2% 24.1% 37.1% 33.3% 28.8% 毛利率 2