深度报告-2026-03-08-东吴证券-乘出海浪潮启发展新阶段_优质经营赋能加速腾飞_35页_3mb

思源电气（002028）总结

核心内容概述

思源电气（002028）作为一家电力设备领域优质民企，近年来凭借敏锐的战略眼光和强大的管理能力，实现了从单一产品向全产业链布局的跨越，并在海外市场取得显著突破。公司当前处于全球电网投资Supercycle上行周期中，海外业务进入加速收获期，预计2025年海外订单将超100亿元，推动公司整体业绩和盈利能力的持续提升。同时，公司在国内电网基本盘稳固的基础上，积极拓展储能、超级电容等新业务，形成第二增长曲线。

主要观点

1. 公司发展历程与产品布局

• 公司历史：思源电气成立于1993年，2003年在深交所上市，33年来持续发展，逐步形成开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类等四大核心产品线。
• 业务拓展：2009年开启海外设备出口和EPC业务，2025年海外业务收入达31亿元，实现从新兴市场到欧洲、北美等高端市场的突破。
• 产品结构：公司产品覆盖一次和二次设备，包括高压开关、变压器、电抗器、GIS、继电保护系统等，同时布局储能、超级电容等新领域。

2. 海外业务加速增长

• 市场突破：公司海外业务在2024年实现订单大幅增长，北美市场实现从0到1的突破，欧洲和中东市场持续增长。
• 增长驱动：全球电网投资Supercycle上行周期为公司海外业务提供强劲增长动力，海外订单交付周期长，公司合同负债和存货大幅增长，反映订单加速释放。
• 盈利能力提升：随着海外收入占比提升，公司净利率有望持续增长，2025年净利率达到14.92%，较2024年提升1.66个百分点。

3. 国内业务稳健发展

• 基本盘产品：电抗器、电容器等传统产品招标份额稳定，成为公司业绩的稳定来源。
• 成长产品：GIS等产品成功跻身前三大供应商，高盈利产品750kV GIS实现中标突破。
• 新业务布局：储能、超级电容、中压开关等业务稳步推进，成为公司未来增长的重要支撑。

4. 盈利预测与投资建议

• 盈利预测：公司预计2025-2027年归母净利润分别为31.63/46.84/63.22亿元，对应PE分别为58x、39x、29x。
• 投资建议：基于公司海外业务增长的高确定性和盈利能力的持续提升，给予2027年40倍PE，目标价323.6元，维持“买入”评级。

关键信息

1. 财务数据

• 营收增长：2025年营收达212.05亿元，同比增长37.18%，2005-2024年营收CAGR为20%。
• 净利润增长：2025年归母净利润31.63亿元，同比增长54.35%，2019-2025年归母净利润CAGR为34%。
• 盈利能力：2025年净利率14.92%，较2024年提升1.66个百分点；2020-2024年ROE均高于13%。

2. 海外市场表现

• 北美市场：2024年实现破冰，2025年预计新签订单超10亿元，进入订单放量阶段。
• 欧洲&中东市场：保持高速增长，订单加速放量，成为公司第二基石市场。
• 海外订单结构：2025年海外新签订单同比增长40%，其中北美订单增长显著，海外收入占比提升。

3. 技术与品牌优势

• 技术平台：收购常州东芝变压器厂，引入东芝技术，提升研发能力，优化工艺，实现降本。
• 品牌影响力：保留东芝品牌，增强国际认可度，助力北美市场开拓。
• 产品认证：罐式断路器通过美国ANSI标准认证，具备进入北美高端市场的条件。

4. 股权激励与管理优化

• 股权结构：公司控股股东为董增平和陈邦栋，共持有29.17%股份。
• 激励机制：已开展4次股权激励，覆盖中层管理及核心技术人才，激励目标已多次超额完成。
• 管理能力：平台化管理能力显著，期间费用率持续下降，2023年销售费用率降至4.7%。

风险提示

• 电网投资不及预期：国内电网投资若不及预期，可能影响公司业绩。
• 新业务拓展不及预期：储能、超级电容等新业务若进展缓慢，可能影响公司增长潜力。
• 海外EPC项目进度：海外项目若推进不及预期，可能影响收入确认。
• 竞争加剧：国内外市场竞争加剧，可能压缩利润空间。

附录：市场数据与图表说明

• 股价走势：2026年3月8日收盘价233.51元，一年最低/最高价68.48/239.12元。
• 市净率：12.62倍，流通A股市值142,317.10百万元，总市值182,391.58百万元。
• 图表目录：包括营收、净利润、订单增长、毛利率、净利率、期间费用率、股权结构、全球电网投资趋势、变压器供需情况等。

未来展望

思源电气未来将继续扩大产品线，拓展海外市场，提升盈利能力。随着全球电网投资进入Supercycle，公司有望持续受益，实现业绩和估值的双重提升。