> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 姓名：毕慧 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F0268536 投资咨询证号：Z0011311 电话：0411-84807266 邮箱：bihui@bcqhgs.com 报告日期：2026年2月27日 # 作者声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 # 2026年3月 # 豆类月报 # 需求与成本支撑下 豆类博弈加剧 # 核心观点 国际：当前美豆市场呈现震荡偏强运行格局。一方面，美国农业部2月报告维持美豆产量与高达3.5亿蒲式耳的期末库存预估不变，奠定了供需宽松的基调，而南美创纪录的丰产预期进一步强化了全球供应压力，为美豆价格设置了明确的天花板。但另一方面，美国国内压榨需求异常强劲，处于历史性高景气周期，这为美豆价格提供了关键的底部支撑。其核心驱动力来源于生物燃料政策，美国环保署的掺混量规定与财政部的税收抵免政策共同作用，将豆油需求与生物燃料产业深度绑定，直接拉动了对大豆的压榨需求。然而，美豆出口面临结构性困境，在南美大豆凭借成本和产量优势主导全球贸易流的背景下，美豆缺乏竞争力。中美贸易关系的不确定性及关税政策，持续干扰贸易正常化，导致美国豆农面临市场准入困难和销售压力。整体来看，美豆价格未来将在高库存压制、强劲内需支撑以及疲软出口前景的多重力量博弈下震荡偏强运行。 国内：当前国内豆类市场整体呈现外强内弱的格局，结构性矛盾突出。市场供应充裕，进口大豆到港量维持高位，导致港口及油厂库存持续处于历史高位。这使得国内价格承受巨大压力。然而，进口成本因外盘因素居高不下，形成了坚实的底部支撑，但这种成本推动型支撑向国内价格的传导并不顺畅。其核心矛盾在于，高企的原料成本与疲软的下游产品价格形成了严重倒挂，导致油厂压榨利润被严重挤压，行业普遍陷入亏损。但受前期采购大豆持续到港、消化库存压力等刚性因素驱动，油厂开工率仍高于历史同期，这进一步加剧了豆粕等产品的供应过剩，压制现货价格和基差。整体来看，国内豆类价格陷入了上有产业套保与高库存压制，下有进口成本支撑的震荡区间，走势明显弱于国际市场，短期弱势格局难以根本性扭转。 （仅供参考，不构成任何投资建议） # 正文目录 1 市场回顾 5 1.1大豆现货价格持稳 5 1.2豆类期价走势分化 5 2美国农业部报告中性偏空 南美天气题材扰动增强. 6 2.1 美豆数据维持不变 库存高位奠定供需宽松基调 6 2.2南美产区天气题材扰动增强产量面临调整 2.3 美豆压榨处于历史性高景气周期 生物燃料政策提供需求空间 8 2.4 美豆出口面临结构性困境 南北美大豆竞争考验开启 10 3 国内大豆供应充裕 油厂压榨利润严重挤压 13 3.1进口成本支撑结构性弱势仍存 13 3.2油厂开工率高于历年同期 压榨利润受到严重挤压. 16 4生猪产能去化缓慢 节后价格加速探底. 18 4.1生猪市场旺季不旺 节后加速探底 18 4.2生猪供应总量充裕 产能去化进程缓慢 18 4.3生猪养殖陷入深度亏损节后消费快速回落 20 5结论 23 # 图表目录 图1进口大豆港口现货价格走势 5 图2国产大豆现货价格走势 5 图3豆二活跃合约期现基差 5 图4豆一活跃合约期现基差 5 图5豆粕活跃合约期现价差 5 图6美豆压榨量（单位：亿蒲） 9 图7美豆压榨利润（单位：美元/吨） 9 图8巴西大豆对华发船量（单位：万吨） 11 图9 美豆出口检验量（单位：万吨） 11 图10阿根廷大豆销量（单位：万吨） 11 图11 阿根廷大豆销量累计（单位：千克） 11 图12CBOT大豆期货及期权多头持仓（单位：手） 12 图13CBOT大豆期货及期权空头持仓（单位：手） 12 图14大豆月度到港量（单位：万吨） 13 图15大豆港口库存（单位：万吨） 13 图16油厂盘面压榨利润（单位：元/吨） 14 图17大豆压榨量（单位：万吨） 14 图18豆粕主力合约基差（单位：元/吨） 17 图19油厂豆粕库存（单位：万吨） 17 图20油厂豆粕库存（单位：万吨） 17 图21豆粕表观消费量（单位：万吨） 17 图22油厂豆粕提货量（单位：万吨） 17 图23饲料企业库存天数 17 图24生猪存栏量（单位：万头） 19 图25140公斤以上存栏占比（单位： $\%$ ） 19 图26生猪出栏量（单位：公斤） 19 图27生猪出栏体重（单位：元） 19 图28 农业部能繁母猪存栏量（单位：万头） 19 图29能繁母猪存栏量（单位：万头） 19 图30能繁母猪中小散存栏量（单位：万头） 20 图31能繁母猪规模场存栏量（单位：万头） 20 图32能繁母猪淘汰量（单位：万头） 20 图33二元能繁母猪存栏占比（单位： $\%$ ） 20 图34生猪日屠宰量（单位：头） 21 图35屠宰企业开工率. 21 图36宰后均重（单位：千克） 21 图37屠宰冻品库容率（单位： $\%$ ） 21 图38屠企鲜销量（单位：头） 22 图39屠宰鲜销率（单位： $\%$ ） 22 图40 屠企利润（单位：元/头） 22 图41标肥价差（单位：元/千克） 22 图42猪粮比 22 图43料肉比 22 表 1 美农 2 月报告 2025/26 美国大豆、玉米产量 (单位：亿蒲式耳) 表 2 美农 2 月报告 2025/26 美国大豆和玉米库存 (单位：亿蒲) ..... 7 表 3 美农 2 月报告 2025/26 巴西大豆、玉米产量 (单位：万吨) ..... 7 表 4 美农 2 月报告 2025/26 阿根廷大豆、玉米产量 (单位：万吨) ..... 7 表 5 美农 2 月报告 2025/26 全球大豆、玉米库存 (单位：万吨) ..... 7 表6美西进口大豆完税成本 14 表 7 美西进口大豆盘面压榨利润. 14 表 8 美湾进口大豆完税成本. 14 表 9 美湾进口大豆盘面压榨利润. 15 表 10 巴西进口大豆完税成本. 15 表 11 巴西进口大豆盘面压榨利润. 15 表 12 阿根廷进口大豆完税成本. 15 表 13 阿根廷进口大豆盘面压榨利润. 16 # 1 市场回顾 # 1.1 大豆现货价格持稳 2026年2月末，大豆现货市场价格平稳运行，张家港进口二等大豆的现货价至3920元/吨，较2026年1月末价格持平。黑龙江大豆产区嫩江地区的国产三等大豆现货价格4060元/吨，月环比持平。 图1进口大豆港口现货价格走势 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 图2国产大豆现货价格走势 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 # 1.2豆类期价走势分化 2026年2月份以来，豆一期价大幅上涨，期价自4380元/吨上涨至4700元/吨上方，期货价格领涨现货。豆二期价震荡偏强，期价从3550元/吨微幅上涨至3580元/吨。豆粕期价节奏上跟随美豆期价反弹脚步，从2767元/吨上涨至2833元/吨，整体走势弱于美豆，主要是受到国内供应相对宽松的压制。 图3豆二活跃合约期现基差 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 图4豆一活跃合约期现基差 图5豆粕活跃合约期现价差 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 # 2 美国农业部报告中性偏空 南美天气题材扰动增强 # 2.1 美豆数据维持不变 库存高位奠定供需宽松基调 2026年2月11日，美国农业部发布了2月份的月度供需报告。报告中美国农业部对美国2025/26年度大豆的所有关键预估均未进行调整。美国2025/26年度大豆产量、单产、播种及收割面积均与1月预估持平。期末库存保持在3.5亿蒲式耳，与1月报告一致，处于六年高位。 美豆出口预估仍为15.75亿蒲式耳，未因特朗普总统关于中国可能增加采购800万吨的言论而上调。这符合美国农业部一贯的谨慎作风，美国农业部更倾向于观察后续实际销售数据后再做调整，这也符合报告发布前的市场预期。美豆的基本面数据在2月报告中没有发生变化，令美豆供需平衡表维持宽松状态。由于报告整体符合市场预期，因此市场波动有限。 虽然美豆压榨需求强劲，且当前压榨进度略高于年度压榨目标所需水平，但美国农业部的预估未做调整，为即将到来的重大政策预留调整空间。市场高度关注美国环保署将于3月公布的可再生燃料义务及45Z税收优惠政策。该政策可能大幅提振大豆制生物柴油需求，从而继续提振美豆压榨量。因此，美国农业部的按兵不动，被视为等待政策落地后再做相应上调的理性选择。 美豆期末库存维持高位，奠定供需宽松基调。美国农业部维持美豆3.5亿蒲式耳的期末库存预估，与1月报告持平，处于六年来高点。这也成为美豆期价反弹过程中的重要压制。美农报告公布后，美豆库存仍存分歧。虽然美农报告维持美豆3.5亿蒲的期末库存，但部分市场分析机构认为，如果未来美豆出口小幅增加，美豆库存或降至2.75-3.2亿蒲。未来美豆库存的调整空间将取决于美豆出口与压榨水平的变化。 美国农业部发布的2月供需报告中，将2025/26年度巴西大豆产量预估上调200万吨至创纪录的1.80亿吨，并同步上调全球期末库存110万吨至1.2551亿吨。宣告了市场进入一个由南美主导的高供应时代。首先，最直接的影响体现在定价锚的重塑。报告数据为全球大豆设定了以巴西创纪录产量为核心的价格天花板。更为关键的是，在南美产地，这一压力直接体现为农户销售所依赖的基差走弱。为了在巨大的预期供应量中争夺有限的出口窗口和买家，巴西各大产区的现货报价被迫压低，南美豆农陷入了增产未必增收的窘境。 表 1 美农 2 月报告 2025/26 美国大豆、玉米产量 (单位：亿蒲式耳) <table><tr><td>品种</td><td>USDA2月</td><td>USDA1月</td><td>2024/25</td><td>2023/24</td><td>2022/23</td></tr><tr><td>大豆</td><td>42.62</td><td>42.62</td><td>43.66</td><td>41.65</td><td>42.70</td></tr><tr><td>玉米</td><td>170.21</td><td>170.21</td><td>148.67</td><td>153.42</td><td>136.51</td></tr></table> 数据来源：美国农业部、宝城期货金融研究所 表 2 美农 2 月报告 2025/26 美国大豆和玉米库存 (单位：亿蒲) <table><tr><td>品种</td><td>USDA2月</td><td>USDA1月</td><td>2024/25</td><td>2023/24</td><td>2022/23</td></tr><tr><td>大豆</td><td>3.50</td><td>3.50</td><td>3.30</td><td>3.40</td><td>3.15</td></tr><tr><td>玉米</td><td>21.27</td><td>22.27</td><td>13.25</td><td>18.12</td><td>21.72</td></tr></table> 数据来源：美国农业部、宝城期货金融研究所 表 3 美农 2 月报告 2025/26 巴西大豆、玉米产量 (单位：万吨) <table><tr><td>品种</td><td>USDA2月</td><td>USDA1月</td><td>2024/25</td><td>2023/24</td><td>2022/23</td></tr><tr><td>大豆</td><td>18000</td><td>17800</td><td>17150</td><td>15450</td><td>15600</td></tr><tr><td>玉米</td><td>13100</td><td>13100</td><td>13200</td><td>12200</td><td>12400</td></tr></table> 数据来源：美国农业部、宝城期货金融研究所 表 4 美农 2 月报告 2025/26 阿根廷大豆、玉米产量 (单位：万吨) <table><tr><td>品种</td><td>USDA2月</td><td>USDA1月</td><td>2024/25</td><td>2023/24</td><td>2022/23</td></tr><tr><td>大豆</td><td>4850</td><td>4850</td><td>5111</td><td>4821</td><td>2500</td></tr><tr><td>玉米</td><td>5300</td><td>5300</td><td>5000</td><td>5000</td><td>3500</td></tr></table> 数据来源：美国农业部、宝城期货金融研究 表 5 美农 2 月报告 2025/26 全球大豆、玉米库存 (单位：万吨) <table><tr><td>品种</td><td>USDA2月</td><td>USDA1月</td><td>2024/25</td><td>2023/24</td><td>2022/23</td></tr><tr><td>大豆</td><td>12551</td><td>12441</td><td>12340</td><td>11508</td><td>11603</td></tr><tr><td>玉米</td><td>28898</td><td>29091</td><td>29470</td><td>31239</td><td>32206</td></tr></table> 数据来源：美国农业部、宝城期货金融研究 # 2.2南美产区天气题材扰动增强产量面临调整 2026年南美大豆生长季，巴西产区天气呈现“区域分化显著、收割进度受阻”的特征，产量调整预期随天气变化呈现“先上调后存隐忧”的动态调整。从天气来看，巴西大豆主产区，如马托格罗索州、南里奥格兰德州的天气模式呈现明显异质性：马 托格罗索州作为巴西最大农业产区，1月下旬至2月中旬收割进度快速推进，但1月中旬起部分州出现类似冬季的阴雨天气，晴天稀少导致收割步伐放缓，且晚播地区仍有大量大豆未收割，持续降雨可能引发大豆质量问题，未来几周或加剧损失；而南里奥格兰德州则持续面临干旱与高温，农户已开始估算产量损失，若2月下半月降雨仍不稳定，损失将进一步扩大。 产量调整方面，机构对巴西大豆产量的预期整体偏乐观，但隐含区域风险。1月26日，咨询机构AgRural将2025/26年度巴西大豆产量预测从12月的1.804亿吨上调至1.81亿吨，主要因主产区生长条件良好；马托格罗索州农业经济研究所更将其州内产量预估从12月的4718万吨大幅调高至5050万吨，单产预估从每公顷64.73袋，较早期预估值提高 $7.06\%$ ，反映收获初期的良好表现。不过，机构也提示风险：若南里奥格兰德州的干旱持续，或帕拉纳州、南马托格罗索州南部的晚播区因缺雨减产，全年产量可能下调。此外，巴西国家商品供应公司2月预测产量达1.77985亿吨，但种植面积微降至4843.3万公顷，单产提升是产量增长的主因。整体看，巴西大豆产量预期在“主产区丰产”与“南部干旱”的博弈中维持高位，但需警惕收割期降雨对质量的冲击及南部减产风险。 2026年阿根廷大豆生长季核心特征为播种接近尾声、生长进入关键期，天气干旱威胁产量，产量调整预期因天气不确定性呈现先稳后降的修正逻辑。从天气来看，阿根廷大豆播种已基本完成，生长进入关键阶段，核心矛盾是降雨分布极不均匀：布宜诺斯艾利斯谷物交易所气象周报显示，2月5日至11日阿根廷农业区持续高温，北部和中部气温超 $35^{\circ}\mathrm{C}$ ，仅南部山区气温低于 $30^{\circ}\mathrm{C}$ ；降雨方面，西部大部分农业区有充沛降雨，但其余区域如查科大部、美索不达米亚大部降雨稀少不足10毫米，水分不足问题突出。未来10-15天的降雨对大豆产量至关重要，若持续干旱，灌浆期作物可能面临单产损失。 产量调整方面，机构对阿根廷大豆产量的预期因天气风险逐步下调。1月14日，罗萨里奥谷物交易所维持4700万吨预测；1月12日，美国农业部维持4850万吨预期，低于上年度5111万吨；BAGE则预测种植面积1760万公顷，产量或低于4850万吨。尽管2月下旬部分机构曾因西部降雨短暂上调预期，但整体仍以下调为主，主因是干旱对生长关键期的威胁。此外，阿根廷大豆预售进度反映农户对产量的谨慎态度。综合来看，阿根廷大豆产量预期在播种面积减少与关键期干旱的双重压力下，较上年度显著下调，未来需密切跟踪2月下旬至3月初的降雨情况，若干旱持续，产量或进一步下探至4600万吨以下。 # 2.3 美豆压榨处于历史性高景气周期 生物燃料政策提供需求空间 2026年1月，美国全国油籽加工商协会成员的大豆压榨量达到2.21564亿蒲，同比增长 $10.6\%$ ，创下历史同期最高纪录。此前2025年12月的压榨量也高达2.299亿 蒲，为历史单月次高。美国农业部在展望中预测2026/27年度压榨量将再创新高，达26.55亿蒲。目前美豆压榨利润维持高位：尽管有所波动，但压榨利润整体处于良好区间。截至2026年1月底，基于美国农业部数据的压榨利润为每蒲2.87美元，显著高于2025年12月底的2.28美元/蒲。高利润是驱动压榨厂维持高开机率的直接经济动力。这种强劲的压榨需求，与疲软的出口形势形成鲜明对比，使得压榨成为消化美国国内大豆供应的核心渠道，为美豆价格提供了底部支撑，也是近期美豆期价强于南美市场的重要原因之一。 2026年2月，美国财政部发布了45Z税收抵免的拟议规则，这是另一项关键政策驱动。规则优化利好豆油生柴：该规则删除了此前对农业基生物燃料不利的“间接土地利用变化（ILUC）”排放指标。这一修订被行业解读为对以豆油为原料的生物柴油和可再生柴油的重大利好，使其在申请每加仑1美元的税收抵免时更具竞争力。提升产业长期投资信心：税收抵免直接改善了生物燃料生产商的经济效益，稳定了其长期采购豆油的意愿和能力。这不仅是短期需求刺激，更是对整个大豆压榨-生柴产业链长期扩张的基石性支撑。近年来美国新建和扩建多家大豆加工厂，正是为了满足生物燃料生产商对豆油的强劲需求。 此外，市场密切关注EPA拟于2026年3月底前敲定的新提案。其核心影响在于：政策信号影响市场预期，即便在最终规则出台前，明确的政策制定时间表和上调预期的升温，就足以提振市场情绪，支撑豆油价格。市场短期走势紧密围绕生柴政策细则的出台。其具体数值将决定豆油需求增量的幅度，进而影响压榨利润和压榨量的上限。在生柴政策提供的强劲需求预期下，尽管巴西大豆创纪录丰产且价格更具竞争力，对美豆出口构成压力，但旺盛的美国国内压榨需求有效对冲了这部分利空，使美豆价格在震荡中保持偏强格局。内需成为美豆供需平衡的关键稳定器。 整体来看，当前美国大豆压榨业处于历史性的高景气周期，压榨量与利润数据表现强劲。其核心驱动力来源于生物燃料政策的双重护航：EPA的掺混量规定从数量上提供了强制性的需求空间，而财政部的45Z税收抵免规则则从经济性上提供了强大的生产激励。这两大政策共同作用，将豆油需求与生物燃料产业深度绑定，直接拉动了对大豆的压榨需求，使压榨成为美豆国内需求的支柱。未来，美豆压榨的强度与可持续性，将在很大程度上取决于3月底EPA最终掺混量的定稿以及45Z税收抵免规则的最终实施细节，这两者将继续主导美豆压榨产业链的利润与扩张逻辑。 图6美豆压榨量（单位：亿蒲） 图7 美豆压榨利润（单位：美元/吨） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 # 2.4美豆出口面临结构性困境南北美大豆竞争考验开启 美豆出口的核心压力，首先源于中国的采购重心转移。截至2026年2月19日，2025/26年度美国对华大豆销售总量为1066.4万吨，同比大幅降低 $49.1\%$ 。当周对中国装运34万吨，也远低于前一周的75.2万吨。尽管有消息称中国同意将本季采购量从1200万吨增至2000万吨，但在南美丰产且价格更优的现实下，市场对此承诺的实际兑现力度存疑。此外，美豆价格竞争力不足，美豆价格高于巴西且缺乏性价比，兑现难度大。巴西大豆创纪录的丰产使其报价更具吸引力，中国油厂2-3月船期采购也以南美为主。这种价格劣势是美豆出口份额被侵蚀的根本原因。除了市场因素，美国国内政策成为扰动出口预期的关键变量。2026年2月下旬，美国最高法院裁定特朗普无权依据《国际紧急经济权力法》单方面设关税，但特朗普随即宣布对全球进口商品加征 $10\%$ 的临时关税。此举虽非直接针对农产品出口，但引发了全球贸易紧张局势的担忧，市场担心这会扰乱国际贸易流、增加成本，并可能招致贸易伙伴的报复，从而进一步抑制美豆出口前景。美国大豆协会对此表示担忧，希望总统通过谈判而非关税来帮助豆农获得市场准入。 当前美豆出口深陷价高难销、政策添乱的困局。其核心矛盾在于，在南美大豆凭借成本和产量优势主导全球贸易流的背景下，美豆出口缺乏有效的竞争优势。国内生柴政策虽强力支撑压榨需求，却无助于解决出口难题。短期来看，美豆出口将继续承压，其复苏不仅需要南美供应出现问题，更依赖于美国贸易政策回归稳定与可预测，以及中美大豆贸易关系的实质性修复。出口的疲软，使得美国大豆产业更加依赖于国内压榨来消化天量产量。 南美大豆出口正处于由创纪录供应主导的强劲扩张周期，但其短期节奏受到天气、物流及国内政策的细微扰动。南美大豆出口的强势，根植于其前所未有的供应能力。巴西国家商品供应公司2月预测2025/26年度大豆产量达1.77985亿吨，创历史新高。多家机构预测均指向1.81亿吨左右。阿根廷产量虽受旱情影响，但罗萨里奥交易所最新预估也上调至4800万吨。庞大的供应为出口提供了充足货源。基于丰产，巴西全国 谷物出口商协会预计2026年全年大豆出口量将达到创纪录的1.12亿吨。2月份的出口量预估高达1140-1146万吨，同比大幅增长 $17.4\% - 17.8\%$ 。阿根廷农户销售新豆的步伐也在加快。此外，南美大豆在全球市场上拥有结构性优势。进口成本测算表清晰显示，巴西大豆的到岸完税成本显著低于同期的美西、美湾大豆。例如，4月船期巴西豆成本约3729元/吨，而美西豆则高达5181元/吨。这种价差是吸引全球买家，特别是中国买家的最直接因素。随着巴西大豆进入收获上市高峰期，其出口的放量符合季节性规律，但今年的量级因丰产而尤为突出。 尽管南美出口大势强劲，但短期出口节奏并非一帆风顺。首先是收获延迟与物流影响，巴西大豆收割进度为五年来最慢，主要因播种较晚及收割期降雨。这可能导致上市高峰后移，但延长了供应周期。此外，巴西中部的降水曾导致物流拥堵，延缓低价大豆到港节奏。而阿根廷的海事工人曾发起罢工，影响罗萨里奥港区的货物装卸，这对短期出口发运造成干扰。同时，阿根廷农户的销售节奏受国内经济政策和汇率影响，其销售进度的快慢会影响国际市场即期供应。 整体来看，南美大豆出口正凭借量价双优的核心竞争力，在全球市场上占据压倒性主导地位。其出口扩张是由基本面驱动的必然结果，短期内的天气或物流扰动只会影响供应释放的节奏，而难以改变方向。只要丰产预期最终大体落实，南美就将在未来数月持续作为全球大豆市场的核心供应者和价格制定者，迫使其他竞争者只能寻求差异化市场或依赖内部需求消化产量。 图8巴西大豆对华发船量（单位：万吨） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图9美豆出口检验量（单位：万吨） 图10 阿根廷大豆销量（单位：万吨） 图11 阿根廷大豆销量累计（单位：千克） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图12CBOT大豆期货及期权多头持仓（单位：手） 数据来源：Mysteel 宝城期货金融研究所 图13CBOT大豆期货及期权空头持仓（单位：手） 数据来源：Mysteel 宝城期货金融研究所 # 3 国内大豆供应充裕 油厂压榨利润严重挤压 # 3.1 进口成本支撑 结构性弱势仍存 进口成本提供底部支撑，但传导效力有限。国内大豆价格的强主要源自外部，是一种被动的、成本推动型的支撑。外盘美豆期价因美国国内旺盛的压榨需求、生物燃料政策利好以及南美收割进度创五年最慢而震荡偏强。这直接抬升了我国进口大豆的到岸成本。为国内进口大豆提供了坚实的成本底部。然而，这种成本支撑的传导并不顺畅。由于国内供需基本面极其疲弱，外盘的上涨难以在国内市场引发同等强度的跟涨情绪，更多表现为被动跟涨，且幅度有限。 国内市场的弱是结构性的，体现在供应、需求和产业利润三个层面。首先，供应压力空前，库存高企是压制市场的核心因素。港口大豆库存持续维持历史高位。同时，春节后油厂开机率迅速恢复，导致大豆到港量增加的同时，油厂的大豆和豆粕库存也处于被动累积或高于历史同期的状态。此外，市场还面临进口大豆拍卖待落地的政策性供应预期，进一步加剧了供应宽松的预期。 在成本高企和豆粕、豆油价格疲软的双重挤压下，国内油厂陷入普遍亏损。从压榨利润看，国内多地油厂压榨利润为负。当盘面价格因外盘带动出现反弹、榨利短暂好转时，便会强烈刺激产业套保盘入场，锁定微薄利润或减少亏损，这从期货盘面上直接压制了价格的反弹空间。 短期来看，这一格局难以根本性扭转。国内大豆价格将继续在上有产业套保与高库存压制，下有进口成本支撑的区间内震荡，走势明显弱于外盘。未来走向取决于几个关键变量的变化：1. 国内高库存的消化速度，这需要下游出现超预期的集中补库；2. 养殖利润的修复情况，以提振终端需求；3. 进口大豆拍卖政策的具体落地时间和数量；4. 中美贸易磋商进展，是否能为美豆进口带来新的变量。在出现强有力的去库信号或需求提振之前，国内大豆市场的弱势震荡态势将持续。 图14大豆月度到港量（单位：万吨） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图15 大豆港口库存（单位：万吨） 数据来源：Ifind、宝城期货金融研究所 图16油厂盘面压榨利润（单位：元/吨） 数据来源：Ifind、宝城期货金融研究所 图17大豆压榨量（单位：万吨） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 表 6 美西进口大豆完税成本 <table><tr><td>月份</td><td>对应CBOT合约</td><td>大豆离岸基差</td><td>CNF升贴水</td><td>CNF</td><td>CBOT大豆期价（美元/蒲式耳）</td><td>较昨日涨跌（美元/蒲式耳）</td><td>到岸完税成本（关税3%元/吨）</td><td>到岸完税成本（关税13%元/吨）</td><td>较昨日涨跌（RMB元/吨）</td><td>折算豆粕成本（按3%关税进口大豆成本计算，元/吨）</td><td>折算豆粕成本（按关税13%关税进口大豆成本计算，元/吨）</td><td>汇率（美元）</td><td>运费</td></tr><tr><td>3月</td><td>K</td><td>170.00</td><td>243.48</td><td>516.97</td><td>1163.50</td><td>-1.50</td><td>4110.54</td><td>5181.31</td><td>-11.60</td><td>3315.01</td><td>4687.79</td><td>6.9099</td><td>27.00</td></tr></table> 数据来源：宝城期货金融研究所 表 7 美西进口大豆盘面压榨利润 <table><tr><td>大豆船 期</td><td colspan="2">CBOT大豆收盘 价 (美分/蒲式耳)</td><td>到岸升贴 水 (美分/ 蒲)</td><td>CNF价 格 (美元/ 吨)</td><td>汇率</td><td>到岸完税 成本(关税 3% 元/ 吨)</td><td>到岸完税 成本(关税 13% 元/吨)</td><td>连豆油上 一日收盘 价 (元/吨)</td><td>出油率</td><td>连粕上一 日收盘价 (元/吨)</td><td>出粕率</td><td>榨利(关 税3%)</td><td>榨利(关 税13%)</td></tr><tr><td>3月</td><td>K</td><td>1163.50</td><td>243.48</td><td>516.97</td><td>6.9099</td><td>4110.54</td><td>5181.31</td><td>8198.00</td><td>-</td><td>2831.00</td><td>-</td><td>-377.52</td><td>-1448.30</td></tr></table> 数据来源：宝城期货金融研究所 表 8 美湾进口大豆完税成本 <table><tr><td>月份</td><td>对应CBOT合约</td><td>大豆离岸基差</td><td>CNF升贴水</td><td>CNF</td><td>CBOT大豆期价（美元/蒲式耳）</td><td>较昨日涨跌（美元/蒲式耳）</td><td>到岸完税成本（关税3%元/吨）</td><td>到岸完税成本（关税13%元/吨）</td><td>较昨日涨跌（RMB元/吨）</td><td>折算豆粕成本（按3%关税进口大豆成本计算，元/吨）</td><td>折算豆粕成本（按关税13%关税进口大豆成本计算，元/吨）</td><td>汇率（美元）</td><td>运费</td></tr><tr><td>3月</td><td>K</td><td>110.00</td><td>254.24</td><td>520.92</td><td>1163.50</td><td>-1.50</td><td>4141.21</td><td>5220.17</td><td>-11.65</td><td>3249.42</td><td>4623.90</td><td>6.9099</td><td>53.00</td></tr></table> 数据来源：宝城期货金融研究所 表 9 美湾进口大豆盘面压榨利润 <table><tr><td>大豆船 期</td><td>CBOT大豆收盘 价 (美分/蒲式耳)</td><td>到岸升贴 水 (美分/ 蒲)</td><td>CNF价 格 (美元/ 吨)</td><td>汇率</td><td>到岸完税 成本(关税 3% 元/ 吨)</td><td>到岸完税 成本(关税 13% 元/吨)</td><td>连豆油上 一日收盘 价 (元/吨)</td><td>出油率</td><td>连粕上一 日收盘价 (元/吨)</td><td>出粕率</td><td>榨利(关 税3%)</td><td>榨利(关 税13%)</td><td></td></tr><tr><td>3月</td><td>K</td><td>1163.50</td><td>254.24</td><td>520.92</td><td>6.9099</td><td>4141.21</td><td>5220.17</td><td>8198.00</td><td>-</td><td>2831.00</td><td>-</td><td>-328.46</td><td>-1407.42</td></tr></table> 数据来源：宝城期货金融研究所 表 10 巴西进口大豆完税成本 <table><tr><td>月份</td><td>对应CBOT 合约</td><td>大豆离岸 基差</td><td>CNF升贴 水</td><td>CNF</td><td>CBOT大豆 期价(美分/ 蒲式耳)</td><td>较昨日涨 跌(美分/ 蒲式耳)</td><td>到岸完税价 格(RMB 元/吨)</td><td>较昨日涨跌 (RMB元/ 吨)</td><td>按照港口豆 油折算的豆粕 成本(RMN 元/吨)</td><td>汇率(美 元)</td><td>运费</td></tr><tr><td>4月</td><td>K</td><td>17.00</td><td>112.25</td><td>468.75</td><td>1163.50</td><td>-1.50</td><td>3729.90</td><td>-8.67</td><td>2714.58</td><td>6.8974</td><td>35.00</td></tr><tr><td>5月</td><td>K</td><td>30.00</td><td>125.25</td><td>473.53</td><td>1163.50</td><td>-1.50</td><td>3760.98</td><td>-8.63</td><td>2754.03</td><td>6.8863</td><td>35.00</td></tr><tr><td>6月</td><td>N</td><td>32.00</td><td>129.97</td><td>479.95</td><td>1176.25</td><td>-1.25</td><td>3804.40</td><td>-14.09</td><td>2809.12</td><td>6.8747</td><td>36.00</td></tr><tr><td>7月</td><td>N</td><td>52.00</td><td>149.97</td><td>487.29</td><td>1176.25</td><td>-1.25</td><td>3854.80</td><td>-17.05</td><td>2873.09</td><td>6.8632</td><td>36.00</td></tr><tr><td>8月</td><td>Q</td><td>72.00</td><td>169.97</td><td>491.15</td><td>1166.75</td><td>-0.75</td><td>3878.37</td><td>-16.10</td><td>2903.00</td><td>6.8520</td><td>36.00</td></tr></table> 数据来源：宝城期货金融研究所 表 11 巴西进口大豆盘面压榨利润 <table><tr><td>大豆船期</td><td colspan="2">CBOT大豆收盘价 (美分/蒲式耳)</td><td>到岸升贴 水 (美分/ 蒲)</td><td>CNF价格 (美元/吨)</td><td>汇率</td><td>到岸完税成 本</td><td>连豆油上一 日收盘价 (元/吨)</td><td>出油率</td><td>连粕上一日 收盘价 (元/吨)</td><td>出粕率</td><td>榨利（关税 3%） (元/吨)</td></tr><tr><td>4月</td><td>K</td><td>1163.50</td><td>112.25</td><td>468.75</td><td>6.8974</td><td>3729.90</td><td>8158.00</td><td>-</td><td>2951.00</td><td>-</td><td>186.29</td></tr><tr><td>5月</td><td>K</td><td>1163.50</td><td>125.25</td><td>473.53</td><td>6.8863</td><td>3760.98</td><td>8158.00</td><td>-</td><td>2951.00</td><td>-</td><td>155.20</td></tr><tr><td>6月</td><td>N</td><td>1176.25</td><td>129.97</td><td>479.95</td><td>6.8747</td><td>3804.40</td><td>8158.00</td><td>-</td><td>2951.00</td><td>-</td><td>111.79</td></tr><tr><td>7月</td><td>N</td><td>1176.25</td><td>149.97</td><td>487.29</td><td>6.8632</td><td>3854.80</td><td>8158.00</td><td>-</td><td>2951.00</td><td>-</td><td>61.39</td></tr><tr><td>8月</td><td>Q</td><td>1166.75</td><td>169.97</td><td>491.15</td><td>6.8520</td><td>3878.37</td><td>8158.00</td><td>-</td><td>2951.00</td><td>-</td><td>37.82</td></tr></table> 数据来源：宝城期货金融研究所 表 12 阿根廷进口大豆完税成本 <table><tr><td>月份</td><td>对应CBOT 合约</td><td>大豆离岸 基差</td><td>CNF升贴 水</td><td>CNF</td><td>CBOT大豆 期价(美分/ 蒲式耳)</td><td>较昨日涨 跌(美分/ 蒲式耳)</td><td>到岸完税价 格(RMB 元/吨)</td><td>较昨日涨跌 (RMB元/ 吨)</td><td>按照港口豆 油折算的豆粕 成本(RMN 元/吨)</td><td>汇率(美 元)</td><td>运费</td></tr><tr><td>3月</td><td>K</td><td>60.00</td><td>174.30</td><td>491.55</td><td>1163.50</td><td>-1.50</td><td>3913.35</td><td>-8.92</td><td>3195.63</td><td>6.9099</td><td>42.00</td></tr></table> 数据来源：宝城期货金融研究所 表 13 阿根廷进口大豆盘面压榨利润 <table><tr><td>大豆船期</td><td colspan="2">CBOT大豆收盘价 (美分/蒲式耳)</td><td>到岸升贴水 (美分/ 蒲)</td><td>CNF价格 (美元/吨)</td><td>汇率</td><td>到岸完税成本</td><td>连豆油上一日收盘价 (元/吨)</td><td>出油率</td><td>连粕上一日收盘价 (元/吨)</td><td>出粕率</td><td>榨利（关税3%） (元/吨)</td></tr><tr><td>3月</td><td>K</td><td>1163.50</td><td>174.30</td><td>491.55</td><td>6.9099</td><td>3913.35</td><td>8198.00</td><td>-</td><td>2831.00</td><td>-</td><td>-273.47</td></tr></table> 数据来源：宝城期货金融研究所 # 3.2油厂开工率高于历年同期 压榨利润受到严重挤压 压榨利润是驱动油厂行为的根本指标，当前数据表明行业正承受巨大压力。行业性亏损已成常态，从压榨利润看，国内多地油厂压榨利润为负。这是国内大豆市场内弱最直接的体现。亏损的根源在于进口大豆成本受外盘支撑居高不下，而下游产品豆粕和豆油的价格却因国内供需宽松而持续疲软。以3月船期为例，美西大豆的盘面压榨利润为-377.52元/吨，美湾大豆为-328.46元/吨，阿根廷大豆为-273.47元/吨。相比之下，巴西大豆因价格优势成为唯一的利润亮点，4-5月船期尚有155.20元/吨至186.29元/吨的正利润。这解释了油厂采购为何持续偏向南美，也凸显了美豆因缺乏性价比而难以进入国内压榨市场。 节后油厂开机率高于历史同期，这并非源于利润驱动，而是多重压力下的被动选择。首先，前期采购的进口大豆持续到港，油厂面临巨大的实物库存压力，为避免港口滞港费用和仓储成本，必须开机消化。其次，豆粕和豆油库存也处于高位。高开工率在弱需求背景下，直接导致豆粕库存被动累积。供应增加进一步压制现货价格和基差，使得压榨利润难以修复，从而加剧了行业的整体困境。 当前国内油厂正处于一个典型的需求疲软周期与成本高企周期叠加的困境。压榨利润的深度亏损真实反映了产业链的价值分配窘境。然而，在巨大的现货库存压力和维持运营的刚性需求下，开工率难以主动下调，反而加剧了供应过剩。这一矛盾通过油厂在期货市场的套保行为，直接转化为压制盘面上行的力量。未来油厂开工率和利润的修复，不仅依赖于进口成本的显著回落，更取决于国内下游养殖需求的实质性回暖，以消化高企的豆粕库存。在此之前，负利润、高开工、强套保将是国内油厂运营的阶段性常态。 图18豆粕主力合约基差（单位：元/吨） 数据来源：Ifind、宝城期货金融研究所 图19油厂豆粕库存（单位：万吨） 数据来源：Ifind、宝城期货金融研究所 图20油厂豆粕库存（单位：万吨） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图21豆粕表观消费量（单位：万吨） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图22油厂豆粕提货量（单位：万吨） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图23 饲料企业库存天数 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 # 4生猪产能去化缓慢节后价格加速探底 # 4.1生猪市场旺季不旺节后加速探底 2026年2月，国内生猪市场整体呈现旺季不旺、节后加速探底的弱势格局，价格在经历1月份的短暂回暖后重拾跌势，并创下阶段性新低。从价格走势看，月初全国外三元生猪出栏均价尚在12元/公斤左右，但受春节后消费快速回落及供应压力持续释放影响，价格加速下行。至2月下旬，全国生猪出栏均价已跌破11元/公斤重要心理关口，据不同机构监测，2月24日全国均价报10.92元/公斤，2月25日进一步下探至10.77元/公斤，后者甚至跌破了2025年10月首次探底时的低点（10.84元/公斤），标志着市场进入“二次探底”阶段。尽管不同区域存在差异，例如贵州省2月份活猪价格环比上涨 $2.21\%$ 至14.34元/公斤，但全国均价环比下降 $1.91\%$ 至12.82元/公斤，显示全国市场承压下行是普遍趋势。本轮价格下跌的核心驱动在于供需失衡的加剧。 # 4.2生猪供应总量充裕 产能去化进程缓慢 当前生猪供应总量充裕、产能去化进程缓慢，构成了猪价持续承压的根本原因。截至2025年12月末，全国能繁母猪存栏量仍高达3961万头，为正常保有量的 $101.6\%$ ，为2026年上半年的生猪供应奠定了坚实基础。1月，在猪价短暂反弹和仔猪行情回暖的背景下，部分规模场产能环比微增，主动淘汰意愿明显减弱，使得产能去化进程不及预期，行业整体处于以价换量的被动出栏阶段，企业间成本差异巨大，抗风险能力分化。尽管2月份受春节假期影响，实际出栏天数减少，但养殖企业为规避节后波动风险，普遍将出栏计划前置，导致节前日均出栏压力陡增。截至1月底，生猪出栏均重约为124公斤，处于近3年同期最高水平，这也放大了猪肉的实际供应量。此外，商品猪存栏结构中， $90\sim 140$ 公斤适重待出栏的猪占比超过三分之一，预示着未来 $1\sim 3$ 个月内可供出栏的猪源依然充裕。而仔猪价格上涨和近期补栏积极性的回升，将继续延缓本轮产能去化节奏。整体来看，供应过剩压力在产业链各环节均清晰可见。整个生猪养殖行业虽然在深度亏损和政策引导下开始去产能，但去化进程缓慢，将延长供应过剩的时间。 图24生猪存栏量（单位：万头） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图25140公斤以上存栏占比（单位： $\%$ ） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图26生猪出栏量（单位：公斤） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图27生猪出栏体重（单位：元） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图28 农业部能繁母猪存栏量（单位：万头） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图29 能繁母猪存栏量（单位：万头） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图30能繁母猪中小散存栏量（单位：万头） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图31能繁母猪规模场存栏量（单位：万头） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图32能繁母猪淘汰量（单位：万头） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图33二元能繁母猪存栏占比（单位： $\%$ ） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 # 4.3生猪养殖陷入深度亏损节后消费快速回落 生猪养殖已陷入深度亏损，行业面临严峻压力。截至2月初，毛猪出栏均价12.5元/公斤，猪粮比5.26：1处于二级预警区间，头均养殖亏损130元，其中自繁自养模式在经历了1月份的短暂盈利后再度转为亏损。这种亏损源于成本与价格的严重倒挂。尽管饲料原料价格小幅下跌，但猪价跌幅更深，导致行业资金链持续承压。与此同时，需求端表现持续疲软。虽然春节前备货促使屠宰企业开工率小幅回升至 $40\%$ 左右，但白条肉跟涨乏力，终端市场接受度一般，鲜销率提升而冻品库存消化缓慢，表明下游实际消费提振有限。节后消费快速回落，进入传统淡季，对猪价的支撑作用显著减弱。此外，替代品禽肉价格同样低迷，未能对猪肉消费形成有效拉动。因此，当前生猪市场面临供应过剩和需求不振的双重挤压，养殖效益能否改善取决于供应端的实质性收 缩程度。在需求缺乏亮点的情况下，在行业养殖亏损的背景下，产能被动去化的过程将较为漫长。 2月6日，农业农村部强化生猪产能综合调控政策，明确提出强化生猪产能综合调控，对头部生猪养殖企业实行年度生产备案管理，有序调控全国能繁母猪存栏量，促进市场供需更加适配。短期来看，政策通过抑制产能无序扩张缓解价格下行压力，加速低效产能出清；长期来看，政策推动行业向规模化、高质量发展转型，头部优质企业将主导市场，行业中枢利润和景气度有望提升。未来需关注政策执行力度及产能去化进度，这将决定猪价回暖的节奏和幅度。 图34生猪日屠宰量（单位：头） 数据来源：Mysteel 宝城期货金融研究所 图35屠宰企业开工率 数据来源：Mysteel 宝城期货金融研究所 图36宰后均重（单位：千克） 数据来源：Mysteel 宝城期货金融研究所 图37屠宰冻品库容率（单位： $\%$ ） 数据来源：Mysteel 宝城期货金融研究所 图38屠企鲜销量（单位：头） 数据来源：Mysteel 宝城期货金融研究所 图39屠宰鲜销率（单位： $\%$ ） 数据来源：Mysteel 宝城期货金融研究所 图40屠企利润（单位：元/头） 数据来源：Mysteel 宝城期货金融研究所 图41标肥价差（单位：元/千克） 数据来源：Mysteel 宝城期货金融研究所 图42 猪粮比 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 图43料肉比 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 # 5 结论 国际：当前美豆市场呈现震荡偏强运行格局。一方面，美国农业部2月报告维持美豆产量与高达3.5亿蒲式耳的期末库存预估不变，奠定了供需宽松的基调，而南美创纪录的丰产预期进一步强化了全球供应压力，为美豆价格设置了明确的天花板。但另一方面，美国国内压榨需求异常强劲，处于历史性高景气周期，这为美豆价格提供了关键的底部支撑。其核心驱动力来源于生物燃料政策，美国环保署的掺混量规定与财政部的税收抵免政策共同作用，将豆油需求与生物燃料产业深度绑定，直接拉动了对大豆的压榨需求。然而，美豆出口面临结构性困境，在南美大豆凭借成本和产量优势主导全球贸易流的背景下，美豆缺乏竞争力。中美贸易关系的不确定性及关税政策，持续干扰贸易正常化，导致美国豆农面临市场准入困难和销售压力。整体来看，美豆价格未来将在高库存压制、强劲内需支撑以及疲软出口前景的多重力量博弈下震荡偏强运行。 国内：当前国内豆类市场整体呈现外强内弱的格局，结构性矛盾突出。市场供应充裕，进口大豆到港量维持高位，导致港口及油厂库存持续处于历史高位。这使得国内价格承受巨大压力。然而，进口成本因外盘因素居高不下，形成了坚实的底部支撑，但这种成本推动型支撑向国内价格的传导并不顺畅。其核心矛盾在于，高企的原料成本与疲软的下游产品价格形成了严重倒挂，导致油厂压榨利润被严重挤压，行业普遍陷入亏损。但受前期采购大豆持续到港、消化库存压力等刚性因素驱动，油厂开工率仍高于历史同期，这进一步加剧了豆粕等产品的供应过剩，压制现货价格和基差。整体来看，国内豆类价格陷入了上有产业套保与高库存压制，下有进口成本支撑的震荡区间，走势明显弱于国际市场，短期弱势格局难以根本性扭转。 （仅供参考，不构成任何投资建议） # 获取每日期货观点推送 服务国家 知行合一 走向世界 专业敬业 诚信至上 严谨管理 合规经营 开拓进取 扫码关注宝城期货官方微信·期货咨询尽在掌握 # 免责条款 除非另有说明，宝城期货有限责任公司（以下简称“宝城期货”）拥有本报告的版权。未经宝城期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告的全部或部分内容。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。宝城期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是宝城期货在最初发表本报告日期当日的判断，宝城期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但宝城期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。宝城期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 宝城期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 宝城期货版权所有并保留一切权利。