> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 春节期间风险提示和节后策略建议 华泰期货研究院 2026年2月10日 蔡劭立 F3063489 Z0014617 高聪 F3063338 Z0016648 汪雅航 F03099648 Z0019185 朱思谋 F03142856 朱凤芹 F03147242 # 【春节】重大事件提示及风险分析 $\diamond$ 今年春节假期将经历相对较少宏观事件：2月15日至2月22日，跨越6个海外交易日。重点关注地缘风险和美联储政策预期。 $\diamond$ 主要经济情况： 美国：1月零售销售，2025年四季度GDP初值，2月PMI初值； - 欧洲：2月PMI初值。 $\Leftrightarrow$ 关注全球政策预期： - 国内政策预期； - 美联储主席候选人-凯文.沃什可能的发言； 其他：2月23日的欧洲央行行长发言。 国内春节假期前后需要关注的重大事件和数据|单位：% <table><tr><td>日期</td><td>国家</td><td>春节期间</td><td>日期</td><td>国家</td><td>春节后</td></tr><tr><td>2月17日</td><td>美国</td><td>1月零售销售</td><td>2月20日</td><td>美国</td><td>2月PMI初值</td></tr><tr><td>2月19日</td><td>美国</td><td>美联储会议纪要</td><td>2月23日</td><td>欧盟</td><td>欧洲央行行长发言</td></tr><tr><td>2月20日</td><td>欧洲</td><td>2月PMI初值</td><td>2月24日</td><td>中国</td><td>LPR报价</td></tr><tr><td>2月20日</td><td>美国</td><td>2025年四季度GDP初值</td><td></td><td></td><td></td></tr></table> # 【春节】日历效应 $\Leftrightarrow$ 国内股指的假期季节性特征显著：整体国内股指在节后首月内呈现持续走高态势，创业板、中证500、中证1000录得上涨概率均不低于 $60\%$ ，其中中证1000（IM）表现突出。 $\diamond$ 商品分板块：春假假期是国内主要工业品库存季节性变化的主要原因之一，在春节假期前，下游工厂和施工项目将逐渐提前放假，节后复工，与此同时，上游成材生产端降幅相对较低，带来春节前后的库存周期性变化。假期期间的消费对于农产品中的谷物、软商品、油脂油料有一定支撑，节后首日样本上涨概率接近 $70\%$ 。从2022年开始，工业品终端消费中，地产和制造业的消费占比结构出现深刻变化，节后复工以及政策超前发力对工业品影响的规律被打破，当下更多关注基本面及情绪的变化。 春节假期后历史表现 | 单位： $\%$ <table><tr><td colspan="2"></td><td>10Y国债利 率(绝对 值变 化,%）</td><td>10Y美债利 率(绝对 值变 化,%）</td><td>美元兑 人民币</td><td>上证综 指</td><td>创业板 指</td><td>上证50</td><td>沪深300</td><td>中证500</td><td>中证 1000</td><td>Wind商 品指数</td><td>软商品</td><td>油脂油 料</td><td>煤焦钢 矿</td><td>铁矿石</td><td>有色</td><td>化工</td><td>非金属 建材</td><td>谷物</td><td>农副产品</td><td>黄金</td><td>原油</td></tr><tr><td rowspan="2">节后首日</td><td>平均涨 跌幅</td><td>0.011</td><td>-0.263</td><td>0.00%</td><td>0.22%</td><td>0.62%</td><td>-0.23%</td><td>-0.02%</td><td>0.66%</td><td>0.86%</td><td>0.18%</td><td>0.38%</td><td>1.01%</td><td>-0.64%</td><td>0.34%</td><td>-0.23%</td><td>0.11%</td><td>-0.18%</td><td>0.43%</td><td>0.21%</td><td>0.86%</td><td>-0.01%</td></tr><tr><td>样本上涨概 率</td><td>50%</td><td>43%</td><td>57%</td><td>50%</td><td>64%</td><td>36%</td><td>43%</td><td>64%</td><td>71%</td><td>43%</td><td>71%</td><td>71%</td><td>43%</td><td>45%</td><td>29%</td><td>43%</td><td>29%</td><td>71%</td><td>36%</td><td>50%</td><td>57%</td></tr><tr><td rowspan="2">后一周</td><td>平均涨 跌幅</td><td>0.003</td><td>0.119</td><td>0.03%</td><td>1.67%</td><td>2.19%</td><td>0.55%</td><td>1.11%</td><td>3.18%</td><td>4.07%</td><td>0.58%</td><td>0.48%</td><td>0.70%</td><td>0.24%</td><td>0.95%</td><td>1.14%</td><td>1.11%</td><td>1.05%</td><td>0.10%</td><td>1.19%</td><td>0.41%</td><td>0.93%</td></tr><tr><td>样本上涨概 率</td><td>50%</td><td>71%</td><td>57%</td><td>71%</td><td>71%</td><td>57%</td><td>64%</td><td>86%</td><td>79%</td><td>64%</td><td>64%</td><td>57%</td><td>57%</td><td>36%</td><td>71%</td><td>57%</td><td>71%</td><td>57%</td><td>73%</td><td>64%</td><td>50%</td></tr><tr><td rowspan="2">后一月</td><td>平均涨 跌幅</td><td>0.012</td><td>0.318</td><td>0.00%</td><td>2.75%</td><td>3.99%</td><td>0.65%</td><td>1.51%</td><td>5.36%</td><td>7.56%</td><td>-0.81%</td><td>-0.46%</td><td>1.35%</td><td>-2.76%</td><td>-2.73%</td><td>0.87%</td><td>-2.11%</td><td>-1.13%</td><td>-0.21%</td><td>1.48%</td><td>1.81%</td><td>4.59%</td></tr><tr><td>样本上涨概 率</td><td>43%</td><td>50%</td><td>43%</td><td>64%</td><td>64%</td><td>57%</td><td>57%</td><td>64%</td><td>71%</td><td>43%</td><td>50%</td><td>57%</td><td>29%</td><td>36%</td><td>57%</td><td>50%</td><td>29%</td><td>50%</td><td>64%</td><td>71%</td><td>57%</td></tr></table> 备注：样本选取2011年至2025年，剔除2020年共14个春节样本。 # 【宏观】沃什提名不改通胀叙事和偏鸽基调 $\diamond$ 北京时间1月30日，特朗普宣布提名凯文·沃什为下一任联储主席，核心主张：“缩表”+“降息”； $\Leftrightarrow$ 呵护资本市场以及广义流动性的方向不变：尽管沃什在2025年4月的讲话中批评联储“不对称”政策的路径依赖，但是，沃什也指出，联储是为了应对恐慌而建立的（1913年《联邦储备法》），且在危机时刻（如2008年），美联储通过非常规手段（如降息、量化宽松）来稳定市场是必要的； 2月8日，美国财政部长贝森特表示，他预计美联储不会迅速采取行动缩减资产负债表，即便是在被提名为美联储主席的沃什领导下也是如此。美联储可能需要长达一年的时间来对资产负债表做出决定。沃什将是一位非常独立的美联储主席。 <table><tr><td>领域</td><td>核心观点</td><td>表述要点</td></tr><tr><td>资产负债表</td><td>反对长期QE与维持大规模资产负债表；倾向更快/更彻底缩表</td><td>联储维持大规模的资产负债表“扭曲债券市场价格形成”；国债购买是对“公共债务无序扩张的支持”；</td></tr><tr><td>利率政策</td><td>“缩表换降息”，用持续缩表降低通胀压力，为更大幅度降息打开空间</td><td>追求“更低利率、较小资产负债表”的组合；认为可更直接支持实体经济</td></tr><tr><td>金融监管</td><td>倾向更大力度“去监管”；认为现行监管伤害中小银行</td><td>赞赏特朗普政府去监管成就；称联储规章“系统性损害中小银行利益”、减缓信贷流向实体；支持负责监管的副主席鲍曼</td></tr><tr><td>联储独立性</td><td>尊重货币政策独立性，但反对给联储“超然”地位</td><td>“坚信货币政策独立性”，但监管政策上联储不应“理所应当获得特殊待遇”；官员不应是“被宠坏的王子”，应接受质询监督</td></tr><tr><td>对通胀的理解</td><td>把高通胀与持续扩表、财政刺激背书相联系；Al提高生产率将带来通缩效应，使降息空间更大</td><td>认为高通胀本质是联储持续扩表为无序财政刺激“兜底”；“Al带来生产率提升，将会带来通缩的效果”</td></tr><tr><td>联储职能边界</td><td>美联储应回到更“狭义央行”，减少前瞻指引与官员发声频率；反对“数据依赖”式口径</td><td>认为短期预测不准、数据滞后；指引随数据变化反而构成市场干预；称之为“滚动式的咒语”推动市场</td></tr></table> # 政策预期回摆 1月OPEC和FOMC会议； 2月，政府工作报告； 3月，全国两会 # 库存周期拐点 5月，鲍威尔任期到期； 6/18 FOMC会议； 6月，厄尔尼诺情况； # 再平衡 7月，政治局会议 9/29, FOMC会议; # 博弈升温 11/3，美国中期选举； 11/10，中美关税延后到期 - 美联储重回限制性立场 去库周期 国内政策超前发力 库存周期转折窗口 补库周期 经济事实对政策再平衡 $\bullet$ 补库周期 关税再博弈 # 【股指】：指数行情 $\Leftrightarrow$ 中证500指数的走势与周期、科技板块行情的相关性呈现交替影响特征，近期中证500指数行情受有色金属的影响更大； 本轮有色金属行业的行情表现与对应有色商品价格存在直接关联，因此可通过关注有色商品价格变动来把握本轮中证500指数的驱动。若后续有色商品价格企稳回升，将进一步推动中证500指数的修复进程。 中证500指数与有色、科技板块相关性|单位：无 有色行情走势|单位：点 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 # 【股指】：股指资金面 $\Leftrightarrow$ 公募基金仓位近期快速回升，表明机构资金强烈的托底意愿。随着增量资金逐步回暖，市场行情有望回升。 普通股票型基金仓位 | 单位：%，点 偏股混合型基金仓位 | 单位： $\%$ ，点 灵活配置型基金仓位 | 单位： $\%$ ，点 新成立偏股型基金份额 | 单位：亿份 # 【黑色】C元素库存低位 Fe元素库存高位 远弱于季节性 # 【有色】加工企业开工率于去年年末明显开始走低 有色品种价格于2025年末出现明显走高，下游需求受到明显冲击 铜材月度开工率 (%) 精铜杆企业周度开工率 (%) 铝型材龙头企业周度开工率（%） 镀锌企业周度开工率 (%) # 铜：其余长期因素暂无太大变化 $\downarrow$ 虽然近期铜价出现大幅回落，但其余此前强调的因素并未发生明显变化。 $\diamond$ TC价格维持低位并且持续走低，显示矿端紧张格局延续且短时内或难立刻改变。 $\diamond$ 目前Comex对LME溢价已经基本消失，但美国市场库存却仍在持续走高。此后需关注若上海及伦敦给出长时间溢价后，库存是否仍在流向美国市场，倘若如此则铜价持续大幅下挫的可能性较小，反之则铜价或进入更长的震荡盘整格局。 LME目前重回C结构，且大跌后再度遇到挤仓可能性暂时较小，因此当下在一定程度上吸引空头套保头寸入场。 TC价格（美元/吨） LME价差结构（美元/吨） 冶炼产量 (万吨) 沪伦纽三地库存 (万吨) # 锌：基本面利多估值偏低 核心观点：下游对锌绝对价格的敏感度差，价格向下传导更容易。供应端虽有增长但持续不及预期，社会库存绝对值依旧处于低位，虽然进入消费淡季，但下游开工同比往年依旧强势，消费边际下滑并不明显，尚未呈现趋势性累库，对明年消费依旧看好。即使当前情绪造成回调，相较铜铝回调深度有限。 $\Leftrightarrow$ 策略：逢低买入保值 锌矿供需平衡 <table><tr><td colspan="2"></td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026E</td></tr><tr><td rowspan="6">锌矿产量</td><td>海外产量</td><td>852</td><td>849</td><td>838</td><td>787</td><td>829</td><td>839</td></tr><tr><td>增速</td><td></td><td>-0.4%</td><td>-1.3%</td><td>-6.1%</td><td>5.3%</td><td>1.2%</td></tr><tr><td>中国产量</td><td>416</td><td>411</td><td>418</td><td>411</td><td>414</td><td>425</td></tr><tr><td>增速</td><td></td><td>-1.2%</td><td>1.7%</td><td>-1.7%</td><td>0.7%</td><td>2.7%</td></tr><tr><td>全球产量</td><td>1268</td><td>1260</td><td>1256</td><td>1198</td><td>1243</td><td>1264</td></tr><tr><td>增速</td><td></td><td>-0.6%</td><td>-0.3%</td><td>-4.6%</td><td>3.8%</td><td>1.7%</td></tr><tr><td rowspan="6">消费量</td><td>海外消费</td><td>688</td><td>632</td><td>634</td><td>609</td><td>599</td><td>600</td></tr><tr><td>增速</td><td></td><td>-8.1%</td><td>0.3%</td><td>-3.9%</td><td>-1.6%</td><td>0.2%</td></tr><tr><td>中国消费</td><td>571</td><td>561</td><td>621</td><td>580</td><td>648</td><td>670</td></tr><tr><td>增速</td><td></td><td>-1.8%</td><td>10.7%</td><td>-6.5%</td><td>11.6%</td><td>3.5%</td></tr><tr><td>全球消费</td><td>1259</td><td>1193</td><td>1255</td><td>1189</td><td>1247</td><td>1270</td></tr><tr><td>增速</td><td></td><td>-5.3%</td><td>5.2%</td><td>-5.2%</td><td>4.8%</td><td>1.9%</td></tr><tr><td rowspan="3">供需平衡</td><td>海外供需平衡</td><td>164</td><td>217</td><td>204</td><td>178</td><td>230</td><td>239</td></tr><tr><td>中国供需平衡</td><td>-155</td><td>-150</td><td>-203</td><td>-169</td><td>-234</td><td>-245</td></tr><tr><td>全球供需平衡</td><td>9</td><td>67</td><td>1</td><td>9</td><td>-4</td><td>-6</td></tr></table> 锌锭供需平衡 <table><tr><td colspan="2"></td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2026（包含火烧云）</td></tr><tr><td rowspan="6">冶炼锌产量</td><td>海外产量</td><td>757</td><td>706</td><td>717</td><td>694</td><td>683</td><td>683</td><td>683</td></tr><tr><td>增速</td><td></td><td>-6.7%</td><td>1.6%</td><td>-3.2%</td><td>-1.6%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>中国产量</td><td>609</td><td>598</td><td>662</td><td>619</td><td>691</td><td>715</td><td>730</td></tr><tr><td>增速</td><td></td><td>-1.8%</td><td>10.7%</td><td>-6.5%</td><td>11.6%</td><td>3.5%</td><td>5.6%</td></tr><tr><td>全球产量</td><td>1366</td><td>1304</td><td>1379</td><td>1313</td><td>1374</td><td>1398</td><td>1413</td></tr><tr><td>增速</td><td></td><td>-4.5%</td><td>5.8%</td><td>-4.8%</td><td>4.6%</td><td>1.7%</td><td>2.8%</td></tr><tr><td rowspan="6">消费量</td><td>海外消费</td><td>710</td><td>688</td><td>663</td><td>650</td><td>655</td><td>666</td><td>666</td></tr><tr><td>增速</td><td></td><td>-3.1%</td><td>-3.6%</td><td>-2.0%</td><td>0.8%</td><td>1.7%</td><td>1.7%</td></tr><tr><td>中国消费</td><td>675</td><td>607</td><td>697</td><td>663</td><td>710</td><td>730</td><td>730</td></tr><tr><td>增速</td><td></td><td>-10.1%</td><td>14.8%</td><td>-4.9%</td><td>7.1%</td><td>2.8%</td><td>2.8%</td></tr><tr><td>全球消费</td><td>1385</td><td>1295</td><td>1360</td><td>1313</td><td>1365</td><td>1396</td><td>1396</td></tr><tr><td>增速</td><td></td><td>-6.5%</td><td>5.0%</td><td>-3.5%</td><td>4.0%</td><td>2.3%</td><td>2.3%</td></tr><tr><td rowspan="3">供需平衡</td><td>海外供需平衡</td><td>47</td><td>18</td><td>54</td><td>44</td><td>28</td><td>17</td><td>17</td></tr><tr><td>中国供需平衡</td><td>-66</td><td>-9</td><td>-35</td><td>-44</td><td>-19</td><td>-15</td><td>0</td></tr><tr><td>全球供需平衡</td><td>-19</td><td>9</td><td>19</td><td>0</td><td>9</td><td>2</td><td>17</td></tr></table> $\Leftrightarrow$ 风险点：海外锌矿扰动 # 贵金属 去美元+宽松大逻辑不改； 黄金具备配置价值； 白银等待波动率下降或保证金率下降。 <table><tr><td>序号</td><td>公告时间(YYYY-MM-DD)</td><td>调整前维持保证金(美元/合约)</td><td>调整后维持保证金(美元/合约)</td><td>执行时间(YYYY-MM-DD)</td><td>执行当日白银收盘价(美元/盎司)</td><td>调整前保证金比例(%)</td><td>调整后保证金比例(%)</td><td>备注</td></tr><tr><td>1</td><td>2011/4/25</td><td>6500</td><td>9000</td><td>2011/4/25</td><td>46.44</td><td>2.82</td><td>3.89</td><td>2011年首轮上调</td></tr><tr><td>2</td><td>2011/4/26</td><td>9000</td><td>10500</td><td>2011/4/26</td><td>45.81</td><td>3.89</td><td>4.57</td><td>次日续调</td></tr><tr><td>3</td><td>2011/4/29</td><td>10500</td><td>14513</td><td>2011/4/29</td><td>45.24</td><td>4.57</td><td>6.31</td><td>第三轮上调</td></tr><tr><td>4</td><td>2011/5/2</td><td>14513</td><td>15513</td><td>2011/5/2</td><td>45.03</td><td>6.31</td><td>6.73</td><td>第四轮上调</td></tr><tr><td>5</td><td>2011/5/5</td><td>15513</td><td>21600</td><td>2011/5/5</td><td>40.95</td><td>6.73</td><td>9.39</td><td>第五轮上调;当日大跌</td></tr><tr><td>6</td><td>2011/9/23</td><td>18500</td><td>24875</td><td>2011/9/26</td><td>30.75</td><td>12.23</td><td>16.45</td><td>9月下旬调整,9月26日收盘生效</td></tr><tr><td>7</td><td>2025/12/12</td><td>20000</td><td>22000</td><td>2025/12/12</td><td>68.52</td><td>5.84</td><td>6.42</td><td>2025年12月首轮上调,+10%</td></tr><tr><td>8</td><td>2025/12/26</td><td>22000</td><td>25000</td><td>2025/12/29</td><td>70.18</td><td>6.42</td><td>7.27</td><td>2025年1月次轮上调,+13.6%;12月29日生效</td></tr><tr><td>9</td><td>2026/1/12</td><td>32500</td><td>N/A</td><td>2025/1/13</td><td>86.83</td><td>9.21</td><td>9</td><td>2026年1月把固定值替换为名义价值的9%</td></tr><tr><td>10</td><td>2026/1/27</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>2025/1/28</td><td>116.65</td><td>9</td><td>11</td><td>1月末上调至名义价值的11%</td></tr><tr><td>11</td><td>2026/1/31</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>2025/2/2</td><td>75</td><td>11</td><td>15</td><td>公布前一天,白银一度暴跌30%</td></tr><tr><td>12</td><td>2026/2/5</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>2025/2/6</td><td>77.5</td><td>15</td><td>18</td><td>公布前一天,白银再度暴跌近20%</td></tr><tr><td colspan="6">保证金比例计算公式:保证金比例(%)=(维持保证金金额÷(5000盎司×执行当日收盘价))×100</td><td></td><td></td><td></td></tr></table> # 【能源】核心观点 1. 2026年地缘政治对油价走势产生较大的影响与扰动：委内瑞拉、伊朗与俄乌局势 2. 2026年供需过剩格局延续，名义过剩高达300万桶/日，但由于制裁油与合规油二元化以及中国囤油需求，实际过剩量或远低于名义过剩量。 3. 中长期需求达峰是大趋势，中国需求达峰已经成为共识，2030年以前全球需求低速增长年均80至100万桶/日，主要来自印度等全球南方国家，产品结构上，石脑油与NGLs将占到增量的一半左右，原油能源属性下降，原料属性增强。 4. 美国页岩油增长放缓，但南美供应未来5年将持续增长，同时一些新的产油国正在成为供应增长热点如乌干达，欧佩克通过产量调控油价的挑战越来越大，目前政策倾向于保市场份额。 5. 疫情以来的全球炼厂产能淘汰、俄乌冲突以及需求稳步增长多因素叠加造成成品油裂解价差高位，未来是否回归常态取决于新投产炼厂的运行情况，2026年回归常态的难度较大，尤其是柴油将受到欧盟炼油漏洞制裁的影响供应链更加脆弱。 图表：合规油海上在途货量 单位：百万桶 数据来源：Kpler华泰期货研究院 图表：制裁油海上在途货量|单位：千桶 数据来源：Kpler华泰期货研究院 # 以史为鉴 复盘2008年以来WTI原油五次跌破57美元的历史行情，从关键价格点位的“破位-修复”过程中解构市场供需格局和宏观基本面对于原油定价的影响； $\Leftrightarrow$ 排除短期事件性干扰后，油价击穿关键支撑并持续低位盘整的底层逻辑，可归结为供给端过剩格局与宏观经济疲软双主线，二者深度映射调整空间与筑底时长；而筑底反弹的修复动能，本质是供给端再平衡与宏观经济需求复苏的共振结果。 2008年以来WTI原油跌破57美元以及反转的驱动汇总 <table><tr><td>序号</td><td>开始时间(跌破57)</td><td>持续最后一天(57以下)</td><td>结束时间(57以上)</td><td>持续时间(自然日)</td><td>最低点价格</td><td>最低点时间</td><td>标志事件-触底反弹</td><td>油价下跌的大背景</td></tr><tr><td>1</td><td>2008/11/12</td><td>2009/05/15</td><td>2009/05/18</td><td>185</td><td>33.87</td><td>2008/12/19</td><td>2008年12月17日,欧佩克达成史上最大规模减产协议,宣布2009年1月起核心成员国日减产420万桶(实际落地约220万桶/日),旨在平衡供需,但初期受全球经济衰退恐慌拖累,市场对减产效果存疑,油价续探低点。12月20日,市场逐步消化减产信号,叠加欧佩克主席释放进一步减产预期,抄底资金入场推动油价回升;另外,12月16日美联储将银行间隔夜拆借利率降至接近0的水平,这一政策的影响在19日油价触底后逐渐显现。</td><td>2007年是石油化工行业盈利的一个高点,2008年2月19日WTI原油期货价格历史上首次收于100美元以上,之后不断创出历史新高;2008年7月3日收盘价达到每桶145.29美元,创历史最高。美国的次贷危机在2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。全球金融危机引发需求恐慌,国际油价断崖式下跌,但随着各国强力救市和OPEC限产等多个正面因素的刺激,油价逐步回升。</td></tr><tr><td>2</td><td>2014/12/15</td><td>2015/04/27</td><td>2015/04/28</td><td>134</td><td>43.46</td><td>2015/03/17</td><td>2015年3月17日WTI原油跌至4346美元/桶的阶段低点后开启反弹,核心驱动力来自美联储鸽派货币政策引发的美元走弱、中东地缘冲突升级带来的供应担忧,叠加美国钻井数持续下降催生的供应收缩预期。3月18日美联储召开会议,虽剔除了加息相关的“保持耐心”措辞,但同时下调了美国经济增长和通胀预估,鸽派表述引发美元汇率大跌,推动油价回暖。3月26日沙特联合多个海湾盟国对也门胡塞武装发动空袭,市场对战火可能波及中东地区的担忧急剧升温,国际油价应声大涨。当时美国石油钻井数量已连续多周下降,叠加BP、康菲等国际能源巨头削减2015年勘探开发预算、延后页岩油项目,供应收缩预期渐起。</td><td>美国页岩气革命以来,国际能源供给尤其是油气供给趋于宽松,供给能力的增长快于消费的增长。2014年11月27日,当天OPEC在维也纳召开部长级会议,核心决定是维持3000万桶/日的石油生产目标不变,这一“不减产”决策被市场解读为以低价挤压美国页岩油产能的策略,引发后续油价大幅下挫。</td></tr><tr><td>3</td><td>2015/07/01</td><td>2017/12/13</td><td>2017/12/14</td><td>897</td><td>26.21</td><td>2016/02/11</td><td>全球进入逐渐加息的周期,但由于OPEC与俄罗斯为代表的产油国冻产预期推高油价,原油市场逐步走向供需再平衡。1月16日,伊核问题全面协议进入“执行日”,伊朗制裁正式解除。伊朗随即宣布已准备好将每日原油出口量增加50万桶以抢占市场,引发市场恐慌性抛售。2月11日,美国原油库存增加加剧忧虑,WTI原油跌至26.21美元/桶,创13年新低。低油价冲击美国页岩油,2月12日当周美国石油钻井数降至439台,较2014年峰值减少近四分之三,连续八周下滑;2月16日,沙特、俄罗斯等四国达成产量冻结协议(冻于1月水平),后续多国表态支持,虽未直接减产,但扭转供应泛滥预期,成为油价回升关键推力。</td><td>在2015年5月到2016年1月油价大跌,跌至历史低点的30美元一线水平,此次大幅下跌是OPEC与美国页岩油的“产能博弈”全面升级,叠加伊朗解禁、全球需求疲软等多重因素共同作用的结果。</td></tr><tr><td>4</td><td>2018/11/13</td><td>2019/03/12</td><td>2019/03/13</td><td>120</td><td>42.53</td><td>2018/12/24</td><td>OPEC产油国联合减产120万桶/日(OPEC减产80万桶/日,非OPEC减产40万桶/日),期限6个月。沙特等主要产油国维持高减产执行率,供应端收缩的确定性增强,为油价持续上涨提供了坚实支撑。12月FOMC会议后,美联储官员多次表态对加息保持耐心,市场对2019年停止加息的预期升温,资金开始回流风险资产,12月26日美股暴涨带动油价创两年最大单日涨幅。2019年初美国宣布加大对委内瑞拉的制裁,这一地缘政治事件进一步收紧了原油供应预期,成为油价延续上涨趋势的重要助推因素。</td><td>2018年上半年市场进入被动去库存过程,下半年主动补库存。但是,进入10月份以后,美国为中期选举抑制通胀,不仅放松对伊朗制裁,还施压沙特增产,叠加本土页岩油产量持续攀升,共同扭转了前期供需态势。</td></tr><tr><td>5</td><td>2020/01/22</td><td>2021/02/05</td><td>2021/02/08</td><td>381</td><td>-37.63</td><td>2020/04/20</td><td>2020年4月20日WTI原油负油价触底后持续回升,核心动力源于供给端减产协议落地、需求端随经济重启逐步复苏,叠加货币宽松等辅助因素,而OPEC+达成并落地史上最大规模减产协议是推动油价回升的关键标志性事件。3月6日,欧佩克+与俄罗斯的减产磋商失败,前者提议的减产幅度被拒绝,欧佩克决定取消对其自身产量的所有限制,宣布发动“全面油价战争”抢占市场。4月12日,欧佩克与非欧佩克产油国当天达成石油减产协议,将从5月1日起日均减产970万桶,首轮减产为期两个月,这也是欧佩克+机制成立以来最大的大规模减产协议。但减产协议难以短期扭转供需失衡,叠加期货合约交割规则、市场信心不足等多重因素,油价仍持续下跌至20日出现负油价。5月1日减产协议正式落地后,供给收缩效应显现,叠加新冠治疗药物试验利好、EIA数据显示4月下旬库存增幅不及预期,供给无序格局彻底扭转,为油价回升筑牢根基。</td><td>新冠疫情全球大流行后,各国实施封城政策,航空停摆、工业停滞,全球石油需求骤降。同时,OPEC与俄罗斯的减产谈判破裂,双方开启价格战,大幅增产并降价促销。双重冲击下,全球储油设施接近满载,市场供需完全失衡,油价创下历史性暴跌。</td></tr></table> # 【化工】品种平衡表预估及策略推荐 # 1月通胀资金流入化工板块做估值修复，2月初资金流出化工板块表现见顶回落 (1) 芳烃系：下游聚酯节前降负幅度可控，3-4月PX集中检修，PX及PTA05长线逢低配多；下游白电排产同比负增长，BZ及EB观望。（2）烯烃系。PE及PP中下游补库挂钩板块整体氛围，补空结束，PE,PP合约转观望。（3）煤化工系，传年内有可能对碳排放考核（甲醇、尿素、电石PVC、烯烃）。伊朗战火未实际点燃，但MTO检修导致港口库存现实仍高，MA05等待回调节后建多单机会；EG基本面改善不明显，EG转观望。尿素下一轮出口配额下放仍不明确，淡储开始放出市场，UR05等待回调节后建多单机会（4）氯碱系，开始出现估值修复。烧碱高开工高库存弱现实，4-5月下游氧化铝投产去库预期；PVC短期抢出口不错；市场预期炼化及煤化工板块后续或有碳排放相关考核的可能，保持关注，PVC短期逢低配多（无汞化转型），烧碱（氯碱综合成本抬升）。（5）橡胶系。国内外进入供应淡季，但中国港口库存压力仍偏高，RU及NR观望。 化工品各品种平衡表库存指数预估 单位：无;无 # 【集运指数】关注节后3月份船司挺价落地情况如何 # HPL发布3月份涨价函1900/3100、MSC发布3月份涨价函1800/3000、CMA发布3月份涨价函1750/3100 $\diamond$ EC2604合约预计走势震荡，关注节后3月份船司挺价落地情况如何。4月以及10月份是一年中运价最低月份，财政部和税务总局在2026年1月8日发布公告，将取消光伏等产品的增值税出口退税，或会对相关产业的发货节奏产生扰动，这也会进一步对船司定价策略产生扰动，后续需关注2月份以及3月份远东-欧洲货量是否能够大幅抬升。3月份运价部分船司价格涨价函发出，MSC3月份运价涨至1800/3000；CMA3月份运价涨至1750/3100，HPL3月上半月运价涨至1835/2935；ONE3月份报价涨至1620/2535.总体来看，3月份运力有所上修，环比2月份增加 $19\%$ ，节前运价驱预计相对偏弱，但考虑到3月份存运价挺价预期，近期EC2604合约预计走势震荡，关注节后3月份船司挺价落地情况如何。 SCFI欧线价格季节性（美元/TEU） 2026年3月份之后涨价函（美元/FEU） # 【集运指数】合约月份调整自2026年2月10日（周二）起实施 $\Leftrightarrow$ 在新的合约规则下，上市合约为近1-6个月为连续月份（2月除外），以及随后两个季月，该背景下需要更为详细探究月度价格的季节性特点，为投资未来的单边以及套利操作提供指引。 合约月份调整自2026年2月10日（周二）起实施，增挂EC2605、EC2607、EC2609，回溯历史价格，年内运价的高点一般是出现在7月份或者8月份，2010年-2025年中有9个年份8月份运价比7月份低（共计16个比较数据点），2023年-2025年中有2个年份8月份运价比7月份运价低。 2010年至今SCFI上海-欧基港月度均价以及月度价格环比变动情况（美元/TEU）|美元/TEU <table><tr><td></td><td>2010</td><td>2011</td><td>2012</td><td>2013</td><td>2014</td><td>2015</td><td>2016</td><td>2017</td><td>2018</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025</td></tr><tr><td>1</td><td>1873</td><td>1340</td><td>733</td><td>1341</td><td>1659</td><td>1098</td><td>672</td><td>1074</td><td>896</td><td>976</td><td>1040</td><td>4384</td><td>7784</td><td>1028</td><td>2966</td><td>2429</td></tr><tr><td>2</td><td>2075</td><td>1250</td><td>745</td><td>1272</td><td>1322</td><td>999</td><td>372</td><td>929</td><td>912</td><td>899</td><td>829</td><td>4190</td><td>7616</td><td>920</td><td>2626</td><td>1671</td></tr><tr><td>3</td><td>2058</td><td>1058</td><td>1442</td><td>1184</td><td>983</td><td>683</td><td>224</td><td>841</td><td>739</td><td>720</td><td>805</td><td>3771</td><td>6949</td><td>871</td><td>2064</td><td>1387</td></tr><tr><td>4</td><td>1888</td><td>959</td><td>1778</td><td>926</td><td>1173</td><td>414</td><td>381</td><td>901</td><td>640</td><td>663</td><td>740</td><td>4151</td><td>6134</td><td>878</td><td>2060</td><td>1294</td></tr><tr><td>5</td><td>1848</td><td>901</td><td>1801</td><td>687</td><td>1258</td><td>576</td><td>622</td><td>965</td><td>804</td><td>754</td><td>816</td><td>5378</td><td>5886</td><td>868</td><td>3267</td><td>1305</td></tr><tr><td>6</td><td>1870</td><td>857</td><td>1665</td><td>754</td><td>1153</td><td>320</td><td>660</td><td>929</td><td>865</td><td>735</td><td>883</td><td>6268</td><td>5814</td><td>808</td><td>4336</td><td>1844</td></tr><tr><td>7</td><td>1895</td><td>811</td><td>1743</td><td>1309</td><td>1288</td><td>721</td><td>950</td><td>948</td><td>888</td><td>698</td><td>906</td><td>7014</td><td>5605</td><td>799</td><td>4975</td><td>2092</td></tr><tr><td>8</td><td>1854</td><td>831</td><td>1517</td><td>1338</td><td>1237</td><td>633</td><td>755</td><td>927</td><td>941</td><td>796</td><td>948</td><td>7397</td><td>4842</td><td>882</td><td>4516</td><td>1796</td></tr><tr><td>9</td><td>1740</td><td>787</td><td>1208</td><td>920</td><td>979</td><td>530</td><td>864</td><td>783</td><td>802</td><td>654</td><td>1085</td><td>7502</td><td>3557</td><td>672</td><td>2786</td><td>1123</td></tr><tr><td>10</td><td>1550</td><td>674</td><td>1167</td><td>669</td><td>863</td><td>428</td><td>825</td><td>704</td><td>740</td><td>585</td><td>1118</td><td>7660</td><td>2354</td><td>637</td><td>2072</td><td>1201</td></tr><tr><td>11</td><td>1461</td><td>559</td><td>1241</td><td>1207</td><td>914</td><td>483</td><td>836</td><td>723</td><td>745</td><td>722</td><td>1622</td><td>7575</td><td>1378</td><td>741</td><td>2603</td><td>1378</td></tr><tr><td>12</td><td>1354</td><td>545</td><td>1201</td><td>1403</td><td>1107</td><td>668</td><td>1040</td><td>789</td><td>869</td><td>916</td><td>3267</td><td>7642</td><td>1062</td><td>1399</td><td>2975</td><td>1540</td></tr><tr><td>2月-1月</td><td>10.78%</td><td>-6.69%</td><td>1.63%</td><td>-5.13%</td><td>-20.32%</td><td>-8.99%</td><td>-44.56%</td><td>-13.50%</td><td>1.79%</td><td>-7.91%</td><td>-20.28%</td><td>-4.41%</td><td>-2.16%</td><td>-10.55%</td><td>-11.46%</td><td>-31.21%</td></tr><tr><td>3月-2月</td><td>-0.81%</td><td>-15.40%</td><td>93.49%</td><td>-6.92%</td><td>-25.64%</td><td>-31.70%</td><td>-39.96%</td><td>-9.41%</td><td>-18.93%</td><td>-19.93%</td><td>-2.99%</td><td>-10.00%</td><td>-8.76%</td><td>-5.27%</td><td>-21.42%</td><td>-17.00%</td></tr><tr><td>4月-3月</td><td>-8.27%</td><td>-9.30%</td><td>23.27%</td><td>-21.81%</td><td>19.28%</td><td>-39.40%</td><td>70.38%</td><td>7.05%</td><td>-13.42%</td><td>-7.86%</td><td>-7.99%</td><td>10.08%</td><td>-11.73%</td><td>0.80%</td><td>-0.20%</td><td>-6.73%</td></tr><tr><td>5月-4月</td><td>-2.12%</td><td>-6.14%</td><td>1.34%</td><td>-25.81%</td><td>7.24%</td><td>39.33%</td><td>63.41%</td><td>7.08%</td><td>25.66%</td><td>13.61%</td><td>10.27%</td><td>29.54%</td><td>-4.04%</td><td>-1.11%</td><td>58.61%</td><td>0.86%</td></tr><tr><td>6月-5月</td><td>1.20%</td><td>-4.83%</td><td>-7.58%</td><td>9.71%</td><td>-8.35%</td><td>-44.47%</td><td>5.99%</td><td>-3.68%</td><td>7.60%</td><td>-2.42%</td><td>8.15%</td><td>16.55%</td><td>-1.21%</td><td>-6.92%</td><td>32.72%</td><td>41.33%</td></tr><tr><td>7月-6月</td><td>1.33%</td><td>-5.41%</td><td>4.67%</td><td>73.72%</td><td>11.71%</td><td>125.31%</td><td>44.11%</td><td>1.99%</td><td>2.61%</td><td>-5.13%</td><td>2.66%</td><td>11.91%</td><td>-3.60%</td><td>-1.17%</td><td>14.73%</td><td>13.46%</td></tr><tr><td>8月-7月</td><td>-2.17%</td><td>2.45%</td><td>-12.94%</td><td>2.25%</td><td>-3.97%</td><td>-12.17%</td><td>-20.61%</td><td>-2.19%</td><td>5.92%</td><td>14.06%</td><td>4.61%</td><td>5.45%</td><td>-13.62%</td><td>10.39%</td><td>-9.23%</td><td>-14.15%</td></tr><tr><td>9月-8月</td><td>-6.15%</td><td>-5.24%</td><td>-20.37%</td><td>-31.28%</td><td>-20.87%</td><td>-16.30%</td><td>14.54%</td><td>-15.51%</td><td>-14.76%</td><td>-17.80%</td><td>14.45%</td><td>1.42%</td><td>-26.52%</td><td>-23.74%</td><td>-38.32%</td><td>-37.48%</td></tr><tr><td>10月-9月</td><td>-10.94%</td><td>-14.32%</td><td>-3.37%</td><td>-27.30%</td><td>-11.80%</td><td>-19.29%</td><td>-4.57%</td><td>-10.13%</td><td>-7.74%</td><td>-10.55%</td><td>3.06%</td><td>2.10%</td><td>-33.83%</td><td>-5.22%</td><td>-25.61%</td><td>6.92%</td></tr><tr><td>11月-10月</td><td>-5.75%</td><td>-17.07%</td><td>6.33%</td><td>80.48%</td><td>5.94%</td><td>12.92%</td><td>1.40%</td><td>2.68%</td><td>0.72%</td><td>23.49%</td><td>45.07%</td><td>-1.11%</td><td>-41.45%</td><td>16.27%</td><td>25.63%</td><td>14.74%</td></tr><tr><td>12月-11月</td><td>-7.28%</td><td>-2.51%</td><td>-3.24%</td><td>16.22%</td><td>21.10%</td><td>38.34%</td><td>24.34%</td><td>9.20%</td><td>16.58%</td><td>26.80%</td><td>101.37%</td><td>0.89%</td><td>-22.96%</td><td>88.83%</td><td>14.30%</td><td>11.79%</td></tr></table> # 【外汇】春节长假指南——波动率管理优先 $\Leftrightarrow$ 假期市场环境与历史特征：历史观测显示，春节假期人民币汇率表现多以稳健运行为主；但在关键数据窗口重叠下，需防范流动性边际收紧带来的非对称波动风险。 $\diamond$ USD/CNY 运行策略：预计汇率围绕 6.90-6.95 区间震荡；关注 2 月 13 日当周美国“非农+CPI”组合。若出现“就业偏弱、通胀偏强”，可能引发美元剧烈波动；国内 1 月社融数据则将决定人民币“开门红”信心。 人民币拟合模型 Delta为5的美元兑人民币3个月期权隐含波动率 数据来源：Bloomberg Fred Wind 华泰期货研究院 # $\Leftrightarrow$ 季节性上： 国内股指的假期季节性特征显著：整体国内股指在节后首月内呈现持续走高态势，创业板、中证500、中证1000录得上涨概率均不低于 $60\%$ ，其中中证1000（IM）表现突出； - 商品分板块：假期期间的消费对于农产品中的谷物、软商品、油脂油料有一定支撑，节后首日样本上涨概率接近70%。从2022年开始，工业品终端消费中，地产和制造业的消费占比结构出现深刻变化，节后复工以及政策超前发力对工业品影响的规律被打破，当下更多关注基本面及情绪的变化。贵金属等待波动率下降。 # 趋势上： 宏观叙事不改，黄金具备配置价值，白银等待波动率下降； √ 上半年有色仍具备确定性：铜、锌、碳酸锂； √ 关注低估值品种的反脆弱性：玻璃，氧化铝，烧碱，PTA、PVC; 更长周期，耐心等待原油逢低布局机会； √ 农产品关注厄尔尼诺强度。 # 风险： √ 关注非美央行加息计价增加风险。 # 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 # THANKS 华泰期货期赢通APP 华泰期货研究院 公司总部：广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元 全国热线：400-628-0888 网址：www.htfc.com