20260522-申万宏源-2026年1-4月点心债市场回顾及后续展望_国际化进程提速_利差收窄中挖掘结构性机会_42页_2mb

国际化进程提速，利差收窄中挖掘结构性机会

核心内容概述

2026年1-4月，点心债市场整体呈现高景气态势，发行规模达6112亿元，净融资1782亿元，同比增长显著。市场国际化进程加快，外资发行主体占比首次突破20%。二级市场收益率中枢下移，利差收窄，指数表现优于境内。未来，点心债市场有望继续发展，结构性机会仍存。

一级市场运行分析

发行情况

• 发行规模：2026年1-4月点心债发行6112亿元，净融资1782亿元，同比分别增加1204亿元和990亿元。
• 节奏变化：1-3月持续提速，3月达2019亿元单月峰值，4月受季节性及离岸央票/国债空窗期影响有所退坡。
• 供给结构：
  • 金融类点心债（尤其同业存单）贡献主要增量，同业存单发行2660亿元，净融资989亿元。
  • 外资金融机构发行显著攀升，前十大非存单金融债发行机构中八家为外资。
  • 城投债净融资转负至-575亿元，以借新还旧为主。
  • TMT及产业债净供给增量有限，京东、快手实现点心债首发，但外资产业主体尚未放量。

国际化进展

• 外资发行主体占比首次突破20%，美国、英国、印尼、香港、法国为主要来源地，合计贡献约15%份额。
• 人民币国际化推进及融资成本优势是外资入场主因。
• 主权债方面，葡萄牙成为欧元区首个发行点心债的主权国家，标志着发行人阵容从“新兴市场主权”向“发达市场主权”扩展。

二级市场表现

收益率与利差

• 收益率：3Y离岸国债较年初下行22BP至1.34%，呈现低位窄幅震荡、中枢缓步下移。
• 利差变化：
  • 中资TMT民企及香港公营机构收益率压降10-20BP，静态利差仍超50BP。
  • 外资金融机构债利差尚存约40BP。
  • 超主权机构债券利差压缩最为充分，较同期限国开债仅7.21BP。
• 指数表现：彭博点心债指数持有收益率达1.22%，显著优于境内可比债券（0.83%），主因投资级信用债静态票息达2.53%，系统性票息优势明显。

历史表现特征

• 点心债市场呈现“高波动、低回撤”特征，随着南向通持续扩容，这一特征有望延续。

存量格局与利差空间

存量规模

• 截至2026年4月末，点心债存量规模达2.51万亿元，信用债、利率债、存单占比接近2:1:1。
• 信用债存量约1.21万亿元，外资金融债、城投债为主要供给。
• 利率债存量约6436亿元，离岸国债、离岸央票仍为主要供给，港府债、外国政府债、超主权机构债券发行加速。

利差分布

• 1-3年期离岸-在岸国债利差仅剩10BP左右，投资级信用债利差收窄至20-40BP区间。
• 超主权机构债券利差压缩最为充分，较国开债利差仅7.21BP。
• 离岸地方政府债、外国政府债超额利差仍在25BP以上，是当前利差挖掘的重点。

供需边际变化

供给端

• 主权债：葡萄牙、法国开发署等主权国家及机构相继入场，推动点心债市场多元化。
• 外资金融机构：高盛、美国银行、巴克莱、荷兰银行等持续加码，成为点心债市场的重要参与者。
• 中资产业债：京东、快手、中海油服等企业试水，科技与能源企业成为新增供给的核心力量。

需求端

• 南向通扩容：截至2026年3月末，南向通直连托管规模近8000亿元，CMU人民币债券月均成交量达2986亿元，同比上行近90%。
• 国际化资金参与：亚洲投资者占比普遍不低于88%，欧洲、中东、非洲资金参与比例较低，显示国际化资金仍处于低位。

后续展望与配置策略

供给动能

• 中资美元债到期滚续：2028年前到期超3000亿美元，带来替代融资需求。
• 欧美大行套利：中美利差倒挂驱动外资金融机构继续发行点心债。
• 离岸国债常态化发行：夯实收益率曲线，支撑点心债市场发展。

配置建议

• 短久期品种：关注离岸地方政府债及五大行金融债，利差空间在20-40BP。
• 长久期品种：适度增配离岸国债及港府债，收益率在2.58%-2.67%区间。
• 信用债：
  • 外资金融债为当前核心挖掘方向，重点关注高盛、摩根士丹利等G-SIBS主体。
  • TMT债可适度关注，如快手5年期点心债（收益率2.24%）。
  • 中资产业债选择有限，可关注央国企子公司及强担保债券。

风险提示

1. 政策不及预期：可能影响南向通扩容力度及范围。
2. 海外市场变化：可能对离岸人民币流动性产生扰动。
3. 信用违约风险：可能对境外债市场造成较大影响。
4. 汇率波动：可能影响点心债跨境配置意愿及实际收益。

总结

• 2026年1-4月点心债市场呈现“供给放量、结构分化、外资加速入场”的特点。
• 二级市场收益率下行，利差收窄，但指数表现优于境内。
• 存量格局中，信用债、利率债、存单占比接近2:1:1，利差空间仍存。
• 未来供给端将受益于中资美元债滚续、欧美大行套利及离岸国债常态化发行。
• 配置策略建议聚焦短久期利差机会及长久期主权债，审慎选择投资级、流动性好的品种，警惕汇率波动对收益的影响。