> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 华创固收2026年债市分析框架总结 ## 核心内容概述 本PPT总结了债券市场分析框架的演变历程，从理论到实践，探讨了影响债市定价的关键因素及市场结构变化。核心内容包括利率决定理论、通胀与经济增长对利率的影响、货币政策的调整、机构行为变化、市场交易博弈、定价锚的确定及未来债市走势的预测。 --- ## 债券市场分析框架的演变 ### 利率决定理论 - **马克思理论**：利率是剩余价值的转化形式，取决于平均利润率。 - **古典学派**：关注非货币因素，强调投资与储蓄的均衡。 - **凯恩斯理论**：重视货币因素，利率由货币供需决定。 - **新剑桥学派**：结合实际利率与流动性偏好理论，利率是借贷资金的价格。 - **新凯恩斯主义**：将国民收入纳入分析，利率由商品市场和货币市场共同决定。 ### 美联储视角 - 美国长期均衡利率（中性利率）受潜在经济增长、人口结构、投资增长及外国经济增长影响。 - 代理变量包括劳动生产率、青年/中年人口比例、固定资产投资增速、外国利率、基准利率及外资持有国债比例。 --- ## 债券市场影响因素的变化 ### 通胀与利率 - **2008年之前**：CPI主导利率走势，波动性强。 - **2008年之后**：CPI对利率的解释力下降，PPI波动性增加，成为重要影响因素。 - **2013年之后**：通胀利空钝化，经济增长成为主导因素。 ### 增长与利率 - 2008年后，经济增长对债市的引导作用增强。 - **2009-2012年**：通胀与经济增长共同影响利率走势。 - **2026年展望**：潜在经济增长率持续下行，带动长期利率中枢逐步下降。 --- ## 政策预期对债市的影响 - 政策预期是债市运行的重要影响因素，尤其在关键时间节点如重要会议前后。 - 2022年四轮“货币-信用”政策推动债市政策预期交易。 - 2023年疫后基本面修复缓慢，波动收窄。 - 2025年“反内卷”政策推动再通胀预期，债市牛转熊。 --- ## 货币政策与利率走势 - 货币政策对短期和中期利率有显著影响。 - **2013年“新常态”后**：政策利率调整幅度收窄，债券收益率变动也相应减弱。 - **2018年后**：央行注重“不搞大水漫灌”，政策利率调整相对温和。 - **2025年**：中美货币政策背离，人民币贬值压力大，国内政策以“以内为主”。 - **2026年**：央行常态化开展国债买卖操作，关注长期收益率变化。 --- ## 机构行为与债市变化 ### 配置盘与交易盘 - 配置盘占比下降，交易盘主导市场。 - 2024年基金对长端债券的净买入显著增加，占比较高。 - 2023年之前，配置盘主导；2024年之后，交易盘成为主力。 ### 基金久期变化 - 基金久期中枢快速上升，反映市场对资本利得的偏好。 - 久期分歧度增加，显示交易博弈加剧。 --- ## 低利率环境下的新特征 ### 交易博弈增加 - 低利率环境下，交易结构变化显著，市场更关注资本利得。 - 机构行为（如基金、券商）对利率走势影响增强。 ### “固收+”产品影响 - 二级债基集中成立，导致股债同涨同跌，影响债市走势。 - 基金和保险资金在30y国债定价中角色转换，基金主导定价。 --- ## 定价锚的确定 ### 分段定价锚 - **0-5y**：1y存单，关注存单-DR关系。 - **5-10y**：10y国债，关注10y-OMO关系。 - **10y以上**：30y国债，关注30y-10y利差变化。 ### 央行政策利率与市场利率 - 2025年央行强调保持合理的利率比价关系。 - 10y国债收益率波动区间大致为OMO+30bp至OMO+50bp。 --- ## 债市定价逻辑转变 - **2024年12月**：收益率下台阶，体现从交易为主转向配置为主的定价逻辑。 - **2025年7月**：反内卷政策出台，投资者风险偏好修复，债市开始回归配置逻辑。 - 未来10y国债或围绕OMO+40bp左右波动。 --- ## 30y国债定价转变 - **2023年之前**：30y国债以配置为主，供需缺口影响利差。 - **2023年之后**：30y国债交易属性增强，基金主导定价。 - 30y国债利差目前在48bp，仍有压缩空间。 --- ## 债市配置策略建议 - **短端**：关注5y政金债，品种利差和期限利差仍有压缩空间。 - **中端**：8-10y地方债具有骑乘收益价值。 - **超长端**：15-20y地方债具备配置价值，可把握收益率高点参与。 --- ## 关键数据与趋势 - **10y国债收益率**：从2014年的4.16%逐步下行至2026年的1.74%。 - **30y国债利差**：2026年仍处于45-50bp区间，有进一步压缩空间。 - **配置盘与交易盘**：2024年后，交易盘主导市场，基金净买入占比显著上升。 --- ## 总结 本分析框架强调债券市场分析需不断迭代，适应市场变化。在低利率环境下，机构行为和交易博弈成为重要影响因素。未来债市将更多关注配置成本与收益率的平衡，以及央行政策利率与市场利率之间的关系。30y国债作为超长端定价核心，其利差仍有调整空间，需关注市场供需变化与政策信号。