> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 债市杠杆策略再审视总结 ## 核心内容 债市杠杆策略是一种通过借入低成本资金以购买高收益债券，从而放大收益的投资方式。其核心原理在于利用资产收益率与融资成本之间的正利差，实现收益的倍增。然而，杠杆策略在放大收益的同时也放大了利率、流动性及信用风险，因此在实际操作中需谨慎评估。 ## 主要观点 1. **杠杆策略的盈利基础**： 杠杆策略的盈利本质是“借短买长”的套息行为，核心在于持有期内的carry能否覆盖资金成本并贡献收益。利差安全垫是其盈利的关键，当期限利差在85BP以上（即滚动3年70%分位以上）时，策略有效性较高；而当利差快速向30%分位收敛，幅度占此前两周利差中枢的40%及以上时，策略失效风险显著上升。 2. **杠杆策略的收益构成**： 杠杆策略的收益主要由票息收益、价差收益及杠杆放大收益三部分组成。其中，杠杆放大收益直接取决于利差水平，因此需关注利差变化对策略的影响。 3. **杠杆策略的适用环境**： - **牛市环境**：久期+杠杆策略效果显著，尤其是在利率下行趋势中，组合策略能有效跑赢单一久期策略。 - **熊市环境**：杠杆策略在利率上行趋势中表现较差，此时应缩短久期并谨慎使用杠杆。 - **震荡市环境**：波段+杠杆策略更有效，尤其在牛市背景下的震荡市中，短期波段操作配合杠杆可显著提升收益；而在熊市背景下的震荡市中，应收敛杠杆，避免亏损扩大。 4. **杠杆操作的动态考量**： 杠杆策略需结合利率趋势、利差水平与资金成本进行动态调整，以实现“趋势择方向，杠杆定强度”和“信号定买卖，资金定倍数”的协同效应。 ## 关键信息 - **利差安全垫**：期限利差是杠杆策略的核心指标，需结合历史分位数和绝对值进行双重判断。 - **杠杆倍数**：投资者需在监管上限、风险承受能力和利差空间间找到最佳平衡点，利差走阔时可适当加杠杆，利差收窄时应降杠杆。 - **市场环境**：当前债市处于低利率新常态，期限利差维持在55BP左右，处于近三年分位中枢以上，具备实施杠杆策略的安全边际。 - **策略适用性**： - **久期+杠杆**：适用于明确的利率下行趋势，如2023年12月至2024年2月的利率下行期。 - **波段+杠杆**：适用于震荡市，如2024年3月18日至4月12日的债牛震荡市，或2025年6月6日至7月10日的债熊震荡市，需根据市场判断调整操作节奏与杠杆倍数。 ## 策略要点与风险 ### 策略要点 - **仓底标的**：在利率债、高等级信用债等之间权衡收益与风险，构建高票息且安全性高的资产组合。 - **杠杆倍数控制**：根据市场环境调整杠杆倍数，避免过度杠杆导致的收益波动风险。 - **波段操作**：在震荡市中，短期波段操作更有效，但需结合市场趋势判断操作窗口，避免误判导致亏损。 ### 主要风险 - **利率风险**：利率上行会压缩债券价格，影响价差收益。 - **流动性风险**：资金面紧张可能导致回购利率飙升，侵蚀利差甚至引发亏损。 - **信用风险**：信用债发行人信用恶化或违约可能造成本金和票息损失。 - **监管风险**：政策调整可能限制杠杆上限，影响策略执行。 ## 当前市场环境分析 当前债市具备利差安全垫，期限利差处于55BP，3年滚动分位数在56%以上，具备操作杠杆的条件。流动性环境整体宽松，利率处于低位震荡，十债收益率区间为1.78%-1.9%。展望未来，利率易上难下，债市仍以震荡格局为主，操作上可参考2025年6月6日至7月10日的债熊震荡行情。 ## 适用策略建议 1. **持有优先**：以持有至到期策略为底仓，获取票息收益，规避频繁交易摩擦。 2. **短期波段为辅**：控制在T+10交易日内，优先捕捉短期价差机会，采用5日滚动波段策略提升胜率。 3. **动态调整杠杆**：根据利差变化和利率趋势调整杠杆倍数，若利差收窄或利率突破震荡区间，应快速收敛杠杆至中性水平。 ## 风险提示 1. 经济基本面超预期回升可能影响债市主线风险。 2. 政府债供给节奏超预期可能影响流动性。 3. 债市利率超预期大幅回调可能带来策略失效风险。 ## 图表与数据参考 - **图1**：债券市场质押式回购交易量。 - **图2**：场内质押式回购利率。 - **图3**：过去十年2倍杠杆超额收益与滚动3年期限利差变化。 - **图4**：2023年12月至2024年2月资金利率、市场利率与期限利差表现。 - **图5**：2023年12月至2024年2月资金利率波动上下限表现。 - **图6**：2023/12/28-2024/2/28逐日买入、2/29卖出的三类策略收益测算。 - **图7**：2025年7月至9月资金利率、市场利率与期限利差表现。 - **图8**：2025年6月至9月资金利率波动上下限表现。 - **图9**：缩短久期下加杠杆的有效边界回测。 - **图10**：2024年3月18日至4月12日债牛行情下的震荡市表现。 - **图11**：短期快进快出波段交易收益表现。 - **图12**：2025年6月6日至7月10日债熊行情下的震荡市表现。 - **图13**：熊市震荡行情下收敛杠杆的波段操作可能捕获正收益。 - **图14**：熊市震荡行情下5D滚动策略收益表现。 - **图15**：债市表现与期限利差表现。 ## 分析师信息 - **刘雅坤**：固定收益首席分析师，具有8年宏观固收及资产配置经验。 - **周欣洋**：固定收益分析师，覆盖利率方向，从事资产配置及FICC与固收研究。 ## 联系方式 - **中国银河证券股份有限公司研究院** 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层 北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦 公司网址：www.chinastock.com.cn 联系邮箱：liuyakun_yj@chinastock.com.cn、zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 联系电话：010-80927726、17887940037