20260112-中邮证券-全球流动性系列二_价格锚的预警与

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 研究所 分析师：袁野 SAC登记编号：S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理：苑西恒 SAC登记编号：S1340124020005 Email: yuanxiheng@cnpsec.com # 近期研究报告 《海外宏观周报：通胀与就业同步降温》-2025.12.22 # 宏观研究 # 全球流动性系列二：价格锚的预警与协同验证 # 核心观点 本篇报告是全球流动性系列报告的第二篇，上一篇报告侧重“数量维度”分析，本篇报告聚焦“价格维度”。价格维度是全球流动性监测体系中不可或缺且更具前瞻性的组成部分。未来研判全球流动性周期，应将价格信号与数量信息相结合，尤其重视价格指标对市场预期、结构性压力和转折风险的早期揭示作用，从而为投资决策与政策应对提供更精准、更及时的指引。 (1) 全球流动性价格维度的核心指标体系主要涵盖三类指标：一是基础利率指标（如央行政策利率、无风险国债收益率等）；二是市场融资成本指标（如泰德利差）；三是风险定价与资产价格指标（如波动率指数、大类资产估值）。 以此分析，主要发达经济体央行政策路径已从同步紧缩转为分化，美联储开启降息周期引领价格锚下行，欧央行暂稳，日央行谨慎正常化，共同奠定了流动性边际转向宽松的总基调；市场层面，美元与欧元TED利差持续处于历史低位，直观印证了金融系统的信用风险极低、融资环境宽裕的现实；而日元TED利差高企则凸显了日本因货币政策转向引发的内生性收紧。与此同时，VIX指数等风险情绪指标维持在低位，表明宽松的流动性环境有效支撑了市场风险偏好。综合判断，当前全球流动性在价格维度上呈现出“整体宽松、内部分化、前瞻信号显现”的复杂图景。 (2) 全球流动性价格指标与数量指标协同验证，价格综合指标不仅与数量指标趋势协同，更展现出显著的领先性与敏锐的结构性洞察力。它能够先于数量指标捕捉市场预期的骤变与流动性状态的转折，并能清晰刻画短期内“松-紧”的结构性动态波动。这证明，价格维度指标不仅是观测流动性现状的“仪表盘”，更是预判其未来走向的“预警雷达”。通过两者协同分析，当前市场流动性仍处于阶段性宽松阶段，但价格指标波动有所上升。 (3) 我们构建了全球流动性指标的数量指标和价格指标相互协同验证的指标体系，形成“价格信号预警-数量信号确认”的动态监测逻辑。综合判断，当前全球流动性仍处于阶段性宽松阶段，结构有所分化，流动性拐点尚未显现。 (4) 向后看，我们预计2026年上半年全球流动性仍处于宽松，叠加广义全球流动性呈现脱实向虚、套利的特点，利好国际定价的大宗商品，这亦解释了当前黄金、白银、铜等超预期上涨的原因，后续我们将深入跟踪研究全球流动性与大类资产关系。 # 风险提示： 海外主权债务风险走高；样本指标范围有限；全球货币体系持续演进。 # 目录 1 全球流动性指标：价格维度 ..... 5 2全球流动性价格维度的核心指标体系 5 2.1 基础利率指标：全球流动性的“价格锚” 5 2.2 市场融资利率指标：私人流动性的“成本体现” 9 2.3风险定价与资产价格指标：流动性的“终端映射” 12 3全球流动性价格指标与数量指标的协同验证 13 3.1 因子模型提取全球流动性价格指标 ..... 14 3.2全球流动性价格指标与数量指标的协同验证 14 4全球流动性新图景：宽松为主，内部分化 15 风险提示 16 # 图表目录 图表1：全球流动性价格指标维度 5 图表2：美国利率走廊（%） 7 图表3：美国隔夜逆回购金额（十亿美元） 7 图表4：欧洲央行利率走廊 $(\%)$ 8 图表5：日本央行政策利率 $(\%)$ 9 图表6：美元TED利差（%） 10 图表7：欧元TED利差（%） 11 图表8：日元TED利差 $(\%)$ 12 图表9：标准普尔500波动率指数. 13 图表10：全球流动性价格指标判断 13 图表11：全球流动性价格指标共同因子序列 14 图表12：各类指标对因子的平均贡献度 14 图表13：全球流动性数量指标. 15 图表 14: 全球流动性价格综合指标 ..... 15 # 1 全球流动性指标：价格维度 在《全球流动性处于何种水平？—数量篇》报告中，我们界定了全球流动性的内涵，且可以从数量和价格两个维度进行衡量，上一篇报告侧重“数量维度”分析，本篇报告聚焦“价格维度”。 本报告所聚焦的“价格维度”，是区别于货币供应量（M2）、外汇储备等“数量维度”的核心分析视角，主要涵盖三类核心指标：一是基础利率指标（如央行政策利率、无风险国债收益率等）；二是市场融资成本指标（如泰德利差）；三是风险定价与资产价格指标（如波动率指数、大类资产估值）。 图表1：全球流动性价格指标维度 价格指标维度 内容 基础利率指标 基础利率是全球流动性价格的核心锚点，决定全球融资成本的基准水平，主要包括发达经济体核心政策利率、全球无风险利率基准等。 市场融资成本指标 市场融资利率直接反映私人部门的流动性获取成本，是私人流动性价格的核心表征，主要包括银行体系融资成本与信用利差两大类。 风险定价与资产价格指标 风险波动指标与大类资产价格是全球流动性价格变动的终端映射，直接反映流动性松紧对市场风险偏好的影响，主要包括风险波动指标、大类资产价格等。 资料来源：中邮证券研究所 相对于数量法，全球流动性的价格指标基于市场资产价格，不仅能够更加实时地、灵敏地反映全球流动性状况和变化趋势，还能基于不同的指标突出体现出全球流动性的“价格属性”和“风险属性”。但是，价格指标也有其局限性，例如数量法基于货币本身而非其价格属性，因此更能够体现流动性的本质，能衡量实际经济活动的状况和潜在风险，且能够反映不同经济体对全球流动性的贡献度，这是价格指标难以实现的。 # 2 全球流动性价格维度的核心指标体系 # 2.1 基础利率指标：全球流动性的“价格锚” 基础利率是全球流动性价格的核心锚点，决定全球融资成本的基准水平，主要包括发达经济体核心政策利率、全球无风险利率基准与新兴市场政策利率三大 类。发达经济体核心政策利率构成全球流动性价格的“核心锚”，其中美联储联邦基金利率、欧洲央行再融资利率、日本央行政策利率与英国央行基准利率的调整，直接主导全球流动性周期的变动方向。新兴市场政策利率则呈现“被动跟随+自主调控”的双重特征，一方面受发达经济体政策利率调整的溢出影响，需维持一定利差以稳定跨境资本流动；另一方面需兼顾国内经济增长与通胀平衡，保留一定的政策自主空间。本篇报告基础利率指标聚焦发达经济体核心政策利率，主要跟踪美国、欧盟、日本、英国央行的政策利率框架，如美联储“双地板”利率走廊、欧洲央行对称利率走廊等。 # 3.1.1 美联储“双地板”利率走廊：下行周期 美联储利率走廊是现代美联储实施货币政策的精密框架，以准备金余额利率（IORB）为下限、隔夜逆回购利率（ON RRP）为辅助下限，通过价格型调控引导市场短期利率在目标区间内运行。它标志着美国从传统的数量调控（公开市场操作）转向价格调控，核心优势在于以少量工具实现利率精准锚定，大幅增强了货币政策在流动性过剩环境下的控制力与灵活性。这一体系不仅稳定了联邦基金利率的波动，更通过清晰的利率信号高效传导政策意图，成为全球主要央行在后危机时代货币政策操作的范本。其本质是通过利率预期管理和机构套利行为的有机结合，以最小干预成本达成政策目标，体现了现代央行调控艺术从“粗放式数量干预”到“精细化价格引导”的范式转变。 当前美国基准利率虽然仍处于相对较高水平，但美联储开启降息周期，基准利率处于下行行情，利率下行预期成为当前主要市场交易主逻辑。(1)美联储自9月再次开启降息周期，9月、10月和12月连续三次降息25bp，美国联邦基金目标利率从 $4.5\%$ 下调至 $3.75\%$ ；美国准备金余额利率（IORB）同步下行，从9月的 $4.4\%$ 回落至当前的 $3.65\%$ ；美国隔夜逆回购利率从9月的 $4.5\%$ 调降至目前的 $3.5\%$ ，降幅达到1个百分点，高于美国联邦基金目标利率和准备金余额利率下降水平。(2)从历史分位数来看，因2020年外部公共卫生事件冲击，美国经历高通胀影响，目前美联储货币政策正从量化宽松向正常化回归，政策利率、市场利率处于2010年以来 $80\%$ 左右的历史分位数，相对仍处于较高水平。 图表2：美国利率走廊 $(\%)$ 资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表3：美国隔夜逆回购金额（十亿美元） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 # 3.1.2欧洲央行对称利率走廊：稳定状态 欧洲央行利率走廊是以存款便利利率为坚实下限、边际贷款便利利率为清晰上限、主要再融资利率为核心政策锚的三位一体框架。它在设计上比美国体系更具对称性和传统央行色彩，但在实践中，尤其是危机后，其下限（存款利率）的实际主导作用日益凸显。这一框架的成功实施，是欧洲央行在无统一财政的多元主权货币联盟中维护货币政策统一性和有效性的关键工程。面对金融市场分割的独特挑战，ECB不断通过长期再融资操作（LTROs/TLTROs）和资产购买计划（APP/PEPP）等结构性工具对基础走廊进行“加固”和“校准”，确保价格信号能穿透国别壁垒传导至整个欧元区。因此，欧洲央行的利率走廊不仅是一个利率调控技术框架，更是维系欧元这一单一货币生存与信心的制度性支柱，其运作始终在技术性与政治经济学的交叉点上进行精密平衡。 （1）自2024年6月，欧洲央行开启降息周期，欧元区基准利率从降息前 $4.5\%$ 下调至当前的 $2.15\%$ ，降幅 $235bp$ 。从历史分位数来看，当前欧元区基准利率处于2010年以来的 $84\%$ 左右历史分位数，高于2010年-2019年水平，仅低于2022年-2024年水平，后者因外部公共卫生事件影响，为遏制高通胀，货币政策收紧导致政策利率走高。考虑欧元区通胀趋于稳定，目前欧洲央行货币政策保持稳定，短期政策利率或保持不变。（2）从欧元短期利率（ESTR）运行水平来看，欧元区市场流动性相对充裕。欧洲央行利率走廊政策框架，划定了短期市场利率波动的范围，欧元短期利率应在这个走廊波动。若市场流动性充裕，银行体系存在大量超额准备金，银行间拆借需求极低，欧元短期利率会紧贴存款便利利率。 12月24日，欧元短期利率（ESTR）为 $1.9316\%$ ，略低于存款便利利率 $2\%$ ，反映了欧元区市场流动性较为充裕，且该现象自2023年5月开始持续存在。 图表4：欧洲央行利率走廊（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所 # 3.1.3日本央行货币政策框架：开始回归正常化，渐进、谨慎 日本央行的货币政策框架，本质上是一部为挣脱“流动性陷阱”和长期通缩而不断突破常规的“政策实验史”。它从传统的利率中介，历经数量宽松、质化宽松，最终演进为当今全球独一无二的“收益率曲线控制”混合框架，其核心是通过直接设定长短期利率目标，并辅以巨量资产购买和坚定承诺，全方位压低全社会融资成本、拉升通胀预期。尽管2024年已迈出结束负利率的“正常化第一步”，但其庞大的资产负债表和对国债收益率曲线的控制仍将持续，这表明其政策退出路径将是“渐进、不对称且高度谨慎的”，整体金融环境在相当长时间内仍会保持宽松，以巩固来之不易的通胀成果。 考虑日本央行货币政策回归正常化，且货币政策渐进、谨慎收紧，当前跟踪日本央行政策利率，对于观察日本市场流动性更具有有效性。12月22日，日本政策目标利率为 $0.75\%$ ，为近10年内新高。鉴于日本通胀水平高企，工资-通胀螺旋趋势基本形成，日本央行货币政策仍会逐步渐进收紧，值得关注。 图表5：日本央行政策利率（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所 # 2.2 市场融资利率指标：私人流动性的“成本体现” 市场融资利率直接反映私人部门的流动性获取成本，是私人流动性价格的核心表征，主要包括银行体系融资成本与信用利差两大类。本部分主要选取泰德利差（TED利差）进行衡量，泰德利差（TED利差）一般是三个月银行间同业拆借利率与3个月期限国债收益率的利差，是衡量金融系统信用风险和市场流动性松紧的关键指标，亦是金融市场风险的“先行信号灯”，已被市场广泛应用。TED利差越大，说明市场风险越高、借钱越难；差值越小，说明市场越平稳、流动性越充裕。 # 3.2.1 美元泰德利差（TED利差）：流动性宽裕 从公式来看，美元泰德利差 $= 3$ 个月美元LIBOR-3个月美国国债收益率，其中，LIBOR反映“有风险的融资成本”，国债收益率反映“无风险收益”，差值就是市场对“风险”的定价，核心是“信用风险+流动性”的叠加LIBOR于 2024年10月停止更新，采用美国担保隔夜融资利率（SOFR）替代LIBOR。 截至12月26日，美元TED利差为 $0.04762\%$ ，虽有小幅波动上升，但仍处于2010年以来 $22.8\%$ 历史分位数，美元市场融资利率处于较低历史水平，说明美元市场流动性较为宽裕，这与近期美联储降息、美联储扩大资产负债表规模力度有关。 图表6：美元TED利差 $(\%)$ 资料来源：Wind，中邮证券研究所 # 3.2.2 欧元泰德利差（EUR TED 利差）：流动性宽裕，波动加剧 欧元泰德利差是观测欧元区银行业压力和金融市场情绪的至关重要的窗口。从公式来看，欧元泰德利差 $= 3$ 个月欧元LIBOR-3个月德国国债收益率。鉴于LIBOR于2024年10月停止更新，采用欧元银行间同业拆借利率(EURIBOR)替代LIBOR。当这个利差显著走阔时，就像金融市场亮起的“红灯”，警示着欧元区正面临严重的信用紧缩和系统性风险，需要决策者（如欧洲央行）立即采取干预措施，提供流动性支持。 截至12月19日，欧元TED利差为 $0\%$ ；截至12月26日，欧元TED利差（7D移动平均）为 $0.02\%$ ，处于2012年以来的 $0.1\%$ 的历史分位数。整体来看，欧元区市场融资利率处于较低历史水平，说明市场流动性较为充裕。值得注意的是，2025年以来欧元TED利差波动有所加大。 图表7：欧元TED利差 $(\%)$ 资料来源：Wind，中邮证券研究所 # 3.2.3 日元泰德利差（TED Spread）：流动性收紧 日元泰德利差是衡量日本金融市场信用压力与全球日元流动性状况的核心指标，其计算方式为3个月期日元东京银行间同业拆借利率(TIBOR）与3个月期日本国债收益率之间的利差。该利差本质上是市场为日本银行体系的信用风险所要求的溢价，直接反映了金融机构间的借贷意愿与融资成本。 截至512，日元TED利差为 $0.45373\%$ ；截至12月26日，日元TED利差（7D移动平均）为 $0.41640\%$ ，处于2011年以来 $96.9\%$ 的历史分位数。整体来看，日元区市场融资利率处于相对较高历史水平，说明日本市场流动性收紧，这与日本市场货币政策回归正常化、经济温和复苏有关。 图表8：日元TED利差 $(\%)$ 资料来源：Wind，中邮证券研究所 # 2.3 风险定价与资产价格指标：流动性的“终端映射” 风险波动指标与大类资产价格是全球流动性价格变动的终端映射，直接反映流动性松紧对市场风险偏好的影响。其中，（1）风险波动指标以VIX指数（标普500波动率指数）为例，是流动性风险定价的重要代理变量，当全球流动性收紧时，市场风险偏好下降，VIX指数往往同步跳升，成为流动性紧张的重要预警信号；大类资产价格则全面反映流动性价格的传导效应，涵盖全球股市估值中枢、债券价格、主要货币汇率与商品价格等领域。股市估值中枢与流动性成本呈反向相关，流动性宽松时企业融资成本下降，盈利预期改善，推动估值中枢上移；债券价格与利率呈反向变动，政策利率上行往往导致债券价格下跌；汇率波动则主要受利差驱动，美联储加息周期中，美元往往因利差优势走强，新兴市场货币则面临贬值压力；商品价格则受流动性宽松带来的风险偏好提升与需求扩张双重驱动，呈现上涨趋势，但原油、黄金等不同品类商品的反应存在差异。考虑到我们周报会定期跟踪大类资产价格，本部分内容重点跟踪VIX指数。 截至12月26日，VIX指数为14.49，处于2011年以来 $33.20\%$ 的历史分位数，处于2020年以来 $16.4\%$ 的历史分位数，整体来看，处于较低历史水平的VIX指数反映了当前美国市场流动性相对宽裕。 图表9：标准普尔500波动率指数 资料来源：Wind，中邮证券研究所 综上所述，从基础利率、市场融资利率和风险定价三个维度综合分析，当前全球流动性仍处于宽松态势。 图表10：全球流动性价格指标判断 价格指标维度 二级维度 历史分位数 流动性变化趋势 基础利率 美联储政策利率处于下行周期； 政策利率、市场利率处于2010年以来80%左右历史分位数； 边际宽松 欧洲央行政策利率处于稳定状态； 欧元区基准利率处于2010年以来的84%左右历史分位数，高于2010年-2019年水平，仅低于2022年-2024年水平； 中性偏紧 日本央行货币开始回归正常化，政策利率渐进、谨慎加息； 为2010年以来阶段性高点； 中性 市场融资利率 美元泰德利差（TED利差） 处于2010年以来22.8%历史分位数； 宽松 欧元泰德利差（TED利差） 处于2012年0.1%的历史分位数； 宽松 日元泰德利差（TED利差） 处于2011年96.9%的历史分位数； 中性收紧 风险定价 VIX指数（标普500波动率指数） 处于2011年以来33.20%的历史分位数，处于2025年以来16.4%的历史分位数； 宽松 资料来源：中邮证券研究所 # 3 全球流动性价格指标与数量指标的协同验证 # 3.1 因子模型提取全球流动性价格指标 为了便于对全球流动性价格指标和数量指标进行协同验证，本文采用因子模型从高维价格指标体系中提取共同因子，衡量全球流动性价格指标。 因子模型从多个复杂的高维数据中提取共同因子对经济序列的变化进行预估，能减少工作量并降低估计偏误的可能性。由于全球流动性价格变量之间差异较大，难以直接汇总测算，且全球流动性价格变量在一定程度上能反映市场的过往情况以及未来预期，因此本文参考Chen(2012)的研究，采用因子模型构建全球流动性价格指标。回归结果如图表11和图表12： 图表11：全球流动性价格指标共同因子序列 资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表12：各类指标对因子的平均贡献度 资料来源：Wind，中邮证券研究所 # 3.2 全球流动性价格指标与数量指标的协同验证 理论分析，全球流动性的价格指标与数量指标往往呈现协同变动特征，表现为两类组合：数量扩张与价格下行、数量收缩与价格上行。通过图表16和图表17可以看出，（1）价格指标在主要时间段的波动趋势与全球流动性数量指标基本一致，两者呈现较高相关性，与理论分析基本一致；（2）价格指标领先数量指标，具有前瞻性特点，特别是流动性宽裕筑顶前，领先性特点更为明显，如2008年6月全球流动性数量指标见顶，但价格指标在2007年8月已呈现显著走高特点，显示市场流动性突然收缩，价格指标领先数量指标10个月；2020年12月全球流动性数量指标宽松见顶，价格指标于2020年3月已经触底。我们理解，价格指标领先数量指标应该有两方面原因，一是指标频率差异，数量指标是季度指 标，统计时效性和敏感性偏弱，价格指标具有更强的敏感性；二是价格指标体现了市场预期，预期或领先于实际水平变动而调整。（3）价格指标可以反映市场流动性变化的结构性特点，以2020年为例，全年全球流动性价格指数呈波浪上升趋势，但从价格指数来看，显示全球流动性经历了收紧-宽松的动态变化，更准确地反映了市场流动性时序变化。 图表13：全球流动性数量指标 资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表14：全球流动性价格综合指标 资料来源：Wind，中邮证券研究所 # 4 全球流动性新图景：宽松为主，内部分化 当前全球流动性在价格维度上呈现出“整体宽松、内部分化、前瞻信号显现”的复杂图景。综合基础利率、市场融资成本与风险定价三类核心指标分析：主要发达经济体央行政策路径已从同步紧缩转为分化，美联储开启降息周期引领价格锚下行，欧央行暂稳，日央行谨慎正常化，共同奠定了流动性边际转向宽松的总基调；市场层面，美元与欧元TED利差持续处于历史低位，直观印证了金融系统的信用风险极低、融资环境宽裕的现实；而日元TED利差高企则凸显了日本因货币政策转向引发的内生性收紧。与此同时，VIX指数等风险情绪指标维持在低位，表明宽松的流动性环境有效支撑了市场风险偏好。 更为关键的是，通过因子模型合成的全球流动性价格综合指标，不仅与数量指标趋势协同，更展现出显著的领先性与敏锐的结构性洞察力。它能够先于数量指标捕捉市场预期的骤变与流动性状态的转折（如2007年与2020年），并能清晰刻画短期内“松-紧”的结构性动态波动。这证明，价格维度指标不仅是观测 流动性现状的“仪表盘”，更是预判其未来走向的“预警雷达”。通过两者协同分析，当前市场流动性仍处于阶段性宽松阶段，但价格指标波动有所上升。 因此，本报告认为，价格维度是全球流动性监测体系中不可或缺且更具前瞻性的组成部分。未来研判全球流动性周期，应将价格信号与数量信息相结合，尤其重视价格指标对市场预期、结构性压力和转折风险的早期揭示作用，从而为投资决策与政策应对提供更精准、更及时的指引。基于此，我们形成了全球流动性指标的数量指标和价格指标相互协同验证的指标体系，以期形成“价格信号预警-数量信号确认”的动态监测逻辑。综合判断，当前全球流动性仍处于阶段性宽松阶段，结构有所分化，流动性拐点尚未显现。 向后看，我们预计2026年上半年全球流动性仍处于宽松，叠加广义全球流动性呈现脱实向虚、套利的特点，利好国际定价的大宗商品，这亦解释了当前黄金、白银、铜等超预期上涨的原因，后续我们将深入跟踪研究全球流动性与大类资产关系。 # 风险提示 海外主权债务风险走高；样本指标范围有限；全球货币体系持续演进。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准:报告发布日后的6个月内的相对市场表现,即报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数、可转债价格)的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;可转债市场以中信标普可转债指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 # 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 # 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 # 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括：证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 # 中邮证券研究所 北京 邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com 地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号 邮编：100050 深圳 邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com 地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼 邮编：518048 上海 邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com 地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3 楼 邮编：200000