NBER美国国民经济研究局-NBER-Japanese-Foreign-Exchange-Interventions-1971_37页_1mb

报告摘要

本文分析了1971年至2018年间日本的外汇干预历史，并使用最佳代理变量来估计其反应函数。研究涵盖了日本、美国和德国的干预时机与规模，并以广场协议和卢浮宫协议为例，探讨了国际协调的案例。

数据与代理变量
- 日本自1991年4月起才开始公开每日外汇干预数据，此前的干预数据未被披露。
- 研究者常用“外汇储备变动”或“日本银行（BOJ）的‘外汇资金与其它/外汇’”数据作为代理变量。
- Ito和Yabu（2017）提出了一种更准确的代理变量“调整后的财政部外汇平准基金（Adjusted MOF FEEF）”，该变量在1991年4月至1999年3月期间被用于测试，并解释了99.8%的结算型干预数据。
交易型与结算型干预的区别
- 外汇市场中，结算通常在交易后两个工作日进行（t+2规则）。
- 由于结算时间滞后，传统的代理变量可能无法准确反映实际干预行为。
- 使用“调整后的MOF FEEF”作为代理变量，能更好地解释结算型干预，其误差主要由月末干预和t+2规则导致。
反应函数的演变
- 研究分析了1971年8月至2018年3月期间日本央行干预的条件。
- 反应函数反映了央行对汇率波动的容忍度和干预意愿，预计在47年间有所演变。
- 结构性变化被仔细检验，以识别政策反应的变化趋势。
国际协调案例
- 广场协议（1985）和卢浮宫协议（1987）是日本与其他国家协调干预的典型案例。
- 这些协议体现了日本在汇率管理上的合作与独立行动之间的平衡。

代理变量测试
- 使用回归模型 $ Int_t = \beta_0 + \beta_1 Proxy_t + u_t $ 测试不同代理变量的准确性。
- “调整后的MOF FEEF”在解释力和无偏性方面优于其他代理变量，其 $ R^2 $ 达到0.969，且在结算型干预中达到0.998。
干预频率与规模的变化
- 在1970年代和1980年代，日本的干预非常频繁且对称，既进行日元卖出也进行日元买入。
- 1995年后，干预频率下降，但单次干预规模显著增加，尤其在2003-04年和2011年期间。
- 自1998年起，干预变得更加单边化，主要集中在防止日元过度升值。
汇率波动与干预的关系
- 日本央行在汇率波动较大时更倾向于干预，以维持汇率在一定的容忍区间内。
- 1991年4月后，日元/美元的容忍区间（band）从77.5到140.6，跨度达63日元。
- 干预的上限和下限在1991年后逐渐扩大，反映了政策立场的变化。

数据来源
- 1991年4月至1999年3月期间的代理变量数据用于测试。
- 1991年4月后的官方数据用于分析干预的条件与反应函数。
模型应用
- 采用有序概率模型（Ordered Probit Model）和反应函数分析方法。
- 引入“调整后的MOF FEEF”作为主要代理变量，以提高估计的准确性。
政策影响因素
- 汇率偏离长期趋势和近期波动是触发干预的重要因素。
- 干预人员的变动也影响干预频率和规模，如1995年后干预规模增加。

最佳代理变量
- “调整后的MOF FEEF”是目前最准确的代理变量，能解释99.8%的结算型干预数据。
- 尽管如此，由于每日数据不可用，干预的月度数据仍存在时间滞后问题，需通过调整方法加以修正。
政策演变
- 日本的外汇干预政策在1990年代后变得更加单边化，且干预规模显著上升。
- 国际协调在汇率管理中扮演了重要角色，如广场协议和卢浮宫协议。
研究贡献
- 提供了1971年8月至1991年3月期间的可靠干预数据。
- 通过详细测试，确认了最佳代理变量，并揭示了日本外汇干预政策的演变过程。