> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益研究团队总结：警惕债市收益率上行风险 ## 核心内容概述 2026年5月22日，固定收益研究团队发布事件点评，指出当前债市面临收益率上行风险，并分析了流动性变化对市场的影响。 ## 主要观点 ### 1. 4月中国央行的超预期鸽派政策 - **背景**：4月中国央行采取了超预期的宽松政策，导致隔夜利率大幅下行至 $1.2\%$ 左右。 - **影响**：这种宽松政策是2016年“资产荒”再现的重要原因，同时推动了股市和债市的双牛行情。 - **逻辑**：在美伊冲突和油价上涨的背景下，全球主要央行转向鹰派，而中国央行的鸽派政策成为市场流动性宽松的推动力。 ### 2. 流动性边际收紧趋势 - **事件**：4月下旬起，隔夜利率开始小幅上行，5月中旬中枢提高至 $1.25\%$，5月20日起进一步上行。 - **SHIBOR变化**：SHIBOR隔夜利率也呈现类似的边际上行趋势。 - **原因分析**：流动性边际收紧是由于市场对美伊冲突的适应增强，以及央行逐步退出流动性过量宽松的状态。 - **预期**：随着事件冲击减弱，资金利率可能回到4月之前的水平，预期隔夜利率或重回 $1.3\%$ 的中枢（2026年一季度），甚至 $1.3 - 1.5\%$（2025年下半年）。 ### 3. 债市拥挤度升高 - **当前状况**：2026年债市10年以内债券的拥挤度已超过2025年二季度贸易冲突时期。 - **风险提示**：如果资金利率继续上行，中短端债券可能面临倒挂压力，导致债市“资产荒”逻辑反转。 ### 4. 流动性收紧对股市的影响 - **历史案例**：流动性收紧通常对股市影响不大，例如2013年“钱荒”期间小盘股仍表现强劲。 - **原因**：股市主要受企业盈利和新产业趋势影响，而银行间流动性属于狭义流动性，与股市无直接关联。 - **当前情况**：当前流动性仅为边际收紧（10bp-20bp），与过去大幅紧缩（如隔夜利率上行几十甚至上百bp）相比影响较小。 - **结论**：维持对权益市场的看好，同时警惕债市收益率上行风险。 ## 关键信息 - **流动性变化**：4月流动性宽松，5月开始边际收紧。 - **资金利率趋势**：隔夜利率从 $1.2\%$ 上升至 $1.25\%$，5月20日后进一步上行。 - **债市拥挤度**：当前10年以内债券的拥挤度已超过2025年二季度贸易冲突时期的水平。 - **收益率风险**：如果资金利率继续上升，中短端债券可能面临倒挂压力，债市收益率可能上行。 - **政策背景**：央行在一季度货币政策执行报告中重提“期限错配”，强调非银机构过度加杠杆的风险。 ## 风险提示 - 政策变化超预期 - 经济变化超预期 ## 相关研究报告 - 《税收收入延续高增，财政支出速度有所放缓—2026年4月财政数据点评》 - 《开发区 2.0: 制度进化的信用重估—固收专题》 - 《上清所托管量增量环比提升，债市整体杠杆率下降—2026年4月债市托管数据点评》 ## 附图说明 - **附图1**：4月资金利率较前期大幅下行至 $1.2\%$ 左右 - **附图2**：4月下旬以来流动性出现边际变化，资金利率有所抬升 - **附图3**：包商事件时出现的流动性宽松 - **附图4**：永煤事件时出现的流动性宽松 - **附图5**：2026年一季度隔夜利率中枢为 $1.3\%$，2025年下半年隔夜利率中枢为 $1.3 - 1.5\%$ - **附图6**：债市当前10年以内债券的拥挤度已经超过2025年二季度贸易冲突之时 ## 投资者适当性声明 - 本研报风险等级为R3（中风险） - 仅适用于专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者 - 若非上述投资者，请勿阅读、收藏或使用本研报 ## 分析师承诺 - 所有分析师承诺报告内容为个人观点，与报酬无直接或间接关系 - 报告内容为相对评级体系，不构成投资决策的唯一依据 ## 评级说明 | 评级 | 说明 | |------------|------| | 买入(Buy) | 预计相对强于市场表现20%以上 | | 增持(outperform) | 预计相对强于市场表现5%~20% | | 中性(Neutral) | 预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动 | | 减持(underperform) | 预计相对弱于市场表现5%以下 | | 行业评级 | 说明 | |------------|------| | 看好(overweight) | 预计行业超越整体市场表现 | | 中性(Neutral) | 预计行业与整体市场表现基本持平 | | 看淡(underperform) | 预计行业弱于整体市场表现 | ## 分析与估值方法的局限性说明 - 报告基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大差异 - 估值方法及模型存在局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 ## 法律声明 - 本报告仅供开源证券客户使用 - 报告内容仅供参考，不构成投资建议 - 报告中所指投资及服务可能不适合个别客户 - 报告内容可能涉及版权，未经授权不得使用或分发 ## 开源证券研究所联系方式 ### 上海 - 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层 - 邮编：200120 - 邮箱：research@kysec.cn ### 北京 - 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 - 邮编：100044 - 邮箱：research@kysec.cn ### 深圳 - 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 - 邮编：518000 - 邮箱：research@kysec.cn ### 西安 - 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 - 邮编：710065 - 邮箱：research@kysec.cn