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固定收益研究团队总结：警惕债市收益率上行风险

核心内容概述

2026年5月22日，固定收益研究团队发布事件点评，指出当前债市面临收益率上行风险，并分析了流动性变化对市场的影响。

主要观点

1. 4月中国央行的超预期鸽派政策

• 背景：4月中国央行采取了超预期的宽松政策，导致隔夜利率大幅下行至 $1.2%$ 左右。
• 影响：这种宽松政策是2016年“资产荒”再现的重要原因，同时推动了股市和债市的双牛行情。
• 逻辑：在美伊冲突和油价上涨的背景下，全球主要央行转向鹰派，而中国央行的鸽派政策成为市场流动性宽松的推动力。

2. 流动性边际收紧趋势

• 事件：4月下旬起，隔夜利率开始小幅上行，5月中旬中枢提高至 $1.25%$，5月20日起进一步上行。
• SHIBOR变化：SHIBOR隔夜利率也呈现类似的边际上行趋势。
• 原因分析：流动性边际收紧是由于市场对美伊冲突的适应增强，以及央行逐步退出流动性过量宽松的状态。
• 预期：随着事件冲击减弱，资金利率可能回到4月之前的水平，预期隔夜利率或重回 $1.3%$ 的中枢（2026年一季度），甚至 $1.3 - 1.5%$（2025年下半年）。

3. 债市拥挤度升高

• 当前状况：2026年债市10年以内债券的拥挤度已超过2025年二季度贸易冲突时期。
• 风险提示：如果资金利率继续上行，中短端债券可能面临倒挂压力，导致债市“资产荒”逻辑反转。

4. 流动性收紧对股市的影响

• 历史案例：流动性收紧通常对股市影响不大，例如2013年“钱荒”期间小盘股仍表现强劲。
• 原因：股市主要受企业盈利和新产业趋势影响，而银行间流动性属于狭义流动性，与股市无直接关联。
• 当前情况：当前流动性仅为边际收紧（10bp-20bp），与过去大幅紧缩（如隔夜利率上行几十甚至上百bp）相比影响较小。
• 结论：维持对权益市场的看好，同时警惕债市收益率上行风险。

关键信息

• 流动性变化：4月流动性宽松，5月开始边际收紧。
• 资金利率趋势：隔夜利率从 $1.2%$ 上升至 $1.25%$，5月20日后进一步上行。
• 债市拥挤度：当前10年以内债券的拥挤度已超过2025年二季度贸易冲突时期的水平。
• 收益率风险：如果资金利率继续上升，中短端债券可能面临倒挂压力，债市收益率可能上行。
• 政策背景：央行在一季度货币政策执行报告中重提“期限错配”，强调非银机构过度加杠杆的风险。

风险提示

• 政策变化超预期
• 经济变化超预期

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附图说明

• 附图1：4月资金利率较前期大幅下行至 $1.2%$ 左右
• 附图2：4月下旬以来流动性出现边际变化，资金利率有所抬升
• 附图3：包商事件时出现的流动性宽松
• 附图4：永煤事件时出现的流动性宽松
• 附图5：2026年一季度隔夜利率中枢为 $1.3%$，2025年下半年隔夜利率中枢为 $1.3 - 1.5%$
• 附图6：债市当前10年以内债券的拥挤度已经超过2025年二季度贸易冲突之时

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