深度报告-2026-03-02-中泰证券-泡泡玛特（09992）_深度报告_对标迪士尼和奈飞_挖掘泡泡玛特IP平台投资价值_41页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 对标迪士尼和奈飞，挖掘泡泡玛特IP平台投资价值 泡泡玛特深度报告 泡泡玛特 (09992.HK)文娱用品 # 评级： 买入（维持） 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 Email: kangyw@zts.com.cn 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003 Email: yansy@zts.com.cn 分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001 Email: zhangxiao06@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 1,341.54 流通股本(百万股) 1,341.54 市价(港元) 229.80 市值(百万港元) 308,286.62 流通市值(百万港元) 308,286.62 股价与行业-市场走势对比 # 相关报告 1、《势能向上，展望积极》2025-10-22 2、《坚定信心，立足长远》2025-09-21 3、《三周期共振，生态化延展》2025-09-05 # 证券研究报告/公司深度报告 2026年03月02日 公司盈利预测及估值 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 6,345 13,038 40,484 52,364 64,214 增长率 yoy% 36% 105% 211% 29% 23% 归母净利润(百万元) 1,082 3,125 14,293 18,018 22,530 增长率 yoy% 108% 170% 347% 26% 25% 每股收益 (元) 0.81 2.33 10.65 13.43 16.79 每股现金流量 1.48 3.69 4.49 10.90 13.57 净资产收益率 15% 34% 80% 53% 42% P/E 252.1 87.3 19.1 15.1 12.1 P/B 35.1 25.5 10.9 6.3 4.2 备注：股价截止自2026年02月27日收盘价,每股指标按照最新股本数全面摊薄 # 报告摘要 一、迪士尼：建立自循环的IP商业宇宙。 1.1发展历程：华特迪士尼公司自1923年创立以来，从黑白动画中的米老鼠起步，逐步发展成为全球娱乐业的巨头。从开创动画长片先河，到迪士尼乐园的启幕，再到收购皮克斯、漫威、卢卡斯影业和21世纪福克斯，不断拓展其IP版图。 1.2 业务全景：娱乐 $x$ 体育 $x$ 体验的三重增长飞轮。（1）娱乐：内容创作的核心引擎。包括电视网络、流媒体服务（Disney+、Hulu）、影视内容发行与授权等，是迪士尼最大的收入来源。（2）体育：ESPN全时全域布局。（3）体验：“内容 $+$ 乐园 $+$ 消费品”全链路生态高效变现。包括主题公园、度假村、游轮和消费品，其中，消费品业务包括零售和授权，约占体验业务收入的 $12\%$ 。 1.3增长启示：内生外延构建IP帝国，线下体验完整商业闭环。迪士尼通过原创内生和外延并购构建起覆盖全年龄层的IP帝国，并通过内容持续放大IP影响力。线下体验不仅是迪士尼IP的变现终端，更是其孵化器与放大器。消费品授权拓展业务边界，以极轻资产的方式扩展其商业版图。 二、奈飞：从“行业颠覆者”到“生态组织者”。 2.1发展历程：创立于1997年，以在线DVD租赁进入市场。2007年推出流媒体服务。2013年，首部自制剧《纸牌屋》大获成功，转向原创内容生产。2016年，开启更积极的全球扩张，构建无国界分发网络。2020年以来，向IP全产业链开发的综合性娱乐平台演进。 2.2 竞争优势：本地化IP制作能力奠基，全球化内容分发技术护航。 (1) 内容战略：①原创IP护城河；②全球化制作能力；③多元化内容矩阵。 (2) 技术优势：①大数据驱动内容工业化。②端到端的技术体系实现“Pitch to Play”全链路掌控。 2.3增长启示：从解构传统走向构建生态。奈飞的护城河是其通过先发优势和巨额投入构建出“内容-用户”的一套复杂系统并形成强大的飞轮效应。在用户的维度，奈飞的优势在于规模和心智，而这两点相辅相成。在内容的维度，奈飞一边掌握数据驱动的原创内容能力，另一边拥有全球分销与技术基础设施。品牌资产延伸构建“收入乘数效应”，奈飞正在成为新的行业组织者，让自己的平台成为连接制作方、品牌主、消费者之间的中枢节点，成为各方依赖的基础设施。 ■投资建议：爆款IP由于存在高度不确定性，所以简单“做加法”很难实现更高的估值。IP投资的确定性在于用户，用户规模是平台公司变现的基础，也是平台公司估值的起点。具备完善基建和完整生态的IP平台由用户规模驱动估值扩张。泡泡玛特商业模式优秀，用户增长可看长，投资价值待重估。预计公司2025-2027年实现总收入404.84/523.64/642.14亿元，同比 $+211\% / + 29\% / + 23\%$ ；实现经调整净利润142.93/180.18/225.30亿元，同比 $+347\% / + 26\% / + 25\%$ ，重申“买入”评级。 ■风险提示：IP生命周期存续风险、全球宏观经济波动风险、政策与合规风险、第三方数据偏差的风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。 # 内容目录 # 一、迪士尼：建立自循环的IP商业宇宙 5 1.1发展历程：从动画工作室到全球IP娱乐帝国 5 1.2 业务全景：娱乐 $\times$ 体育 $\times$ 体验的三重增长飞轮 8 1.3增长启示：内生外延构建IP帝国，线下体验完整商业闭环 17 # 二、奈飞：从“行业颠覆者”到“生态组织者” 21 2.1发展历程：从DVD租赁到全球“内容神话” 21 2.2 竞争优势：本地化IP制作能力奠基，全球化内容分发技术护航 23 2.3增长启示：从解构传统走向构建生态 30 # 三、投资建议：IP平台价值重估 35 3.1 估值探讨 35 3.2盈利预测 38 3.3风险提示 39 # 图表目录 图表1：迪士尼部分IP合集 5 图表2：《汽船威利》和《花与树》 5 图表3：迪士尼乐园全球分布图 6 图表4：迪士尼经典动画长片 7 图表5：迪士尼收购公司及IP矩阵 8 图表6：迪士尼三大业务. 8 图表7：FY23~FY25迪士尼三大业务营业收入（百万美元） 8 图表8：迪士尼娱乐板块收入拆分（百万美元） 9 图表9：迪士尼娱乐板块分布业绩拆分（百万美元） 9 图表10：迪士尼主要有线电视品牌 9 图表11：附属频道费收入及增速（百万美元） 10 图表12：广告收入及增速（百万美元） 10 图表 13：FY23~FY25 迪士尼主要国内有线电视频道订阅数量 (百万) ..... 10 图表 14：迪士尼美国本土电视台市场排名 11 图表 15: FY23~FY25 迪士尼 DTC 业务收入 (百万美元) 图表 16：迪士尼流媒体付费订阅人数 (百万) ..... 12 图表 17：迪士尼流媒体每付费用户收入 (美元/月) ..... 12 图表 18：FY23~FY25 迪士尼内容销售/许可及其他收入(百万美元) 图表 19：迪士尼旗下部分代表 IP ..... 13 图表20：2025年全球最“吸金”IP 14 图表21：迪士尼体育频道付费订阅人数（百万） 15 图表22：迪士尼体育业务收入（百万美元） 15 图表23：迪士尼入园人数增长率 15 图表24：迪士尼主题公园人均支出增速 15 图表25：迪士尼酒店入住率 16 图表26：迪士尼酒店每间客房住客消费变化率 16 图表27：迪士尼体验业务收入拆分（百万美元） 16 图表28：迪士尼的部分代表IP 17 图表 29: 漫威电影宇宙 17 图表30：迪士尼体验业务经营利润（亿美元） 18 图表 31: 迪士尼体验业务占比 18 图表32：迪士尼体验业务收入构成 18 图表33：东方乐园公司收入构成 18 图表34：迪士尼乐园原创IP 19 图表35：《疯狂动物城2》部分IP联动和周边 19 图表36：奈飞Logo（1997-2000） 21 图表37：奈飞DVD租赁信封 21 图表38：奈飞业务覆盖区域（截止22年3月） 21 图表39：奈飞经典自制剧 22 图表40：奈飞2015-2025营收、净利润（亿美元） 23 图表41：奈飞2015-2025毛利率、净利率 23 图表42：奈飞、迪士尼、华纳流媒体收入（亿美元） 23 图表43：奈飞分地区收入结构 23 图表44：Disney+分地区收入结构 24 图表45：华纳DTC分地区收入结构 24 图表46：2024年全球SVOD市场份额 24 图表47：美国流媒体平台使用份额（2021-2024） 24 图表48：奈飞、迪士尼DTC、华纳DTC付费用户数（亿人） 25 图表49：奈飞分区域订阅会员数（百万人） 25 图表50：Disney+分区域订阅会员数（百万人） 25 图表51：华纳DTC分区域订阅会员数（百万人） 25 图表52：奈飞分地区ARM（美元/月） 26 图表53：迪士尼DTC业务ARPPU（美元/月） 26 图表54：华纳DTC业务ARM（美元/月） 26 图表55：奈飞亚太地区付费用户数（万人） 27 图表56：奈飞、迪士尼DTC单位用户内容成本（美元/年） 27 图表57：农心×《K-pop猎魔女团》 27 图表58：奈飞内容领域相关高管 28 图表59：奈飞的两级排名系统 29 图表60：奈飞的OpenConnect设计 30 图表61：奈飞OCA的填充模式 30 图表62：奈飞的内容成本（亿美元） 31 图表63：奈飞的内容成本增速与营收增速 31 图表64：奈飞的新剧集原始语言占比（美国，2020-2024） 31 图表65：奈飞分层订阅套餐（美国） 32 图表66：奈飞全球广告收入（亿美元） 33 图表67：Netflix House达拉斯店 33 图表68：奈飞商店 33 图表69：Netflix与Spotify合作 34 图表70：Netflix与Spotify合作部分内容 34 图表71：迪士尼估值复盘 35 图表72：平台公司估值逻辑 36 图表73：奈飞PE、PS估值复盘 36 图表74：奈飞PAU估值复盘 37 图表75： 泡泡玛特潜在会员人数测算 37 图表 76：泡泡玛特分部收入与业绩预测(百万元) 38 图表77： 泡泡玛特盈利预测（百万元） 39 # 一、迪士尼：建立自循环的IP商业宇宙 # 1.1发展历程：从动画工作室到全球IP娱乐帝国 从1923年的小工作室到《财富》世界500强第122位的巨头，迪士尼用百年时间构建了横跨影视、乐园、流媒体、消费品的IP宇宙。华特迪士尼公司自1923年创立以来，从一只黑白动画中的小老鼠——米奇起步，逐步发展成为全球娱乐业的巨头。从《白雪公主与七个小矮人》开创动画长片先河，到迪士尼乐园的梦幻启幕，再到收购皮克斯、漫威、卢卡斯影业和21世纪福克斯，迪士尼不断拓展其魔法版图。如今，它不仅是动画与电影的代名词，更通过流媒体平台Disney+将欢乐带入千家万户，持续书写着“梦想成真”的传奇故事。迪士尼公司作为全球娱乐巨头，通过“内容创作-渠道分发-实体体验-消费品授权”的全产业链模式，构建了价值万亿美元的商业帝国。 纵观迪士尼的发展历史，主要可以拆分为以下六个阶段。 图表 1: 迪士尼部分 IP 合集 来源：动画师，中泰证券研究所 （1）1923-1937：黄金时代启幕与IP雏形 1923年10月16日，华特·迪士尼和兄弟罗伊一起成立了“迪士尼兄弟动画制作公司”，后改名为华特迪士尼制作公司。1927年，华特·迪士尼和同事乌布.伊沃克斯创造出了“米奇”的卡通形象，并拥有了米奇形象的所有版权。1928年，迪士尼制作了世界上第一部有声动画《汽船威利》。米奇在片中首次开口说话，华特·迪士尼本人为米奇配音。米奇的形象从这时起无人不知，无人不晓。华特·迪士尼在1931年彩色电影拍摄技术发明后立刻跟进，并于1932年推出了世界上第一部彩色动画《花与树》。 图表2：《汽船威利》和《花与树》 来源：NOWNESS 现在、猫眼电影,中泰证券研究所 (2) 1937-1950: 《白雪公主》破局, 长片时代开启 1937年《白雪公主》的上映成为迪士尼发展史上的重要里程碑，确立了迪士尼在动画领域的王者地位，开启了公司的第一个“黄金时代”。这部投资148.8万美元的动画长片，首轮票房就突破800万美元，《纽约时报》称其“重新定义了动画”。接下来数十年，在华特迪士尼的领导下，迪士尼相继推出了《木偶奇遇记》、《小飞象》、《小鹿斑比》等脍炙人口的动画片，奠定了迪士尼在动画行业的地位。 (3) 1950-1984: 从屏幕到目的地, 乐园模式成型与全球化起步 1950年，随着电视机普及，迪士尼推出第一部电视特别节目《奇妙王国一小时》。1952年，华特·迪士尼成立WEDEnterprises用于建设迪士尼乐园。1954年推出的《迪士尼乐园选集系列》是迪士尼推出的常规电视节目，包括面向家庭观众的动画短片、真人秀、纪录片等内容。 1955年，迪士尼在加州建造了全球首个迪士尼乐园。当天一票难求，异常火爆，第一年就吸引了360万的游客。加州迪士尼乐园被人们誉为地球上最欢乐的地方。到1965年，加州迪斯尼乐园已经成为迪斯尼公司主要利润来源之一，乐园内的景点由22个增加到47个，资产总值由1700万美元增加到4800万美元，曾经到访过的游客总量达4200万人次。佛罗里达的迪士尼世界和日本东京的迪士尼乐园分别于1971年和1983年开业。 图表3：迪士尼乐园全球分布图 来源：瀚叶数据，中泰证券研究所 (4) 1984-2000s: 文艺复兴与并购潮 1984年迈克尔·艾斯纳担任迪士尼CEO后，采取了一系列大刀阔斧的改进措施。 ①动画/电影：与华特·迪士尼相似，迈克尔·艾斯纳同样注重创意。他将迪士尼传统的手绘动画融入电脑技术，任命华特·迪士尼的侄子罗伊迪斯尼为动画工作室主席，助推了《小美人鱼》、《美女与野兽》、《狮子王》等一系列动画佳作的产生。1984年，创立试金石影业，专注制作适合成人观看的电影。开山之作《美人鱼》获得当年的票房冠军，之后陆续推出《死亡诗社》、《风月俏佳人》、《修女也疯狂》、《勇闯夺命岛》等经典作品。 ②主题公园：艾斯纳的理念是不能止步不前，要去冒风险，迎接挑战。迪士尼乐园长期以来一直是迪斯尼稳定的收入来源，但想取得长久的增长，需要不断变革。他在乐园中添加新项目、加大广告投入、为主题公园配套的饭店增加数千个房间，新增数百家专营迪士尼产品的商店。同时，还建设新乐园巴黎迪士尼乐园和东京迪士尼乐园，在佛罗里达迪士尼新建“动物王国”，在加州迪士尼开放“加州冒险”，一系列举措为迪士尼主题乐园业务注入新的活力。 ③收购：1995年，迪士尼以190亿美元收购了ABC电视台，正式进军媒体领域。通过此次收购，迪士尼收获了电视业务资产和“大现金牛”ESPN，也进一步推动了IP产业链的贯通，掌握了高频内容的传播渠道。迪士尼逐步发展为集媒体、主题乐园、影视、衍生品为一体的娱乐帝国。 图表4：迪士尼经典动画长片 小飞象 1941年 小鹿环比 1942年 致候吾友 1942年 三骑士 1944年 猫儿历险记 1970年 狐狸与猎狗 1981年 小熊维尼历险记 1977年 奇妙深 1986年 奥和华历险记 1988年 阿拉丁 1992年 小美人鱼 1989年 狮子王 1994年 来源：回忆动漫，中泰证券研究所 (5) 2000s 至今: 战略收购与流媒体时代 ■ 收购：传统媒体业务（如ABC电视台）面临新兴流媒体的冲击，但迪士尼在技术创新和内容分发模式上反应迟缓。竞争对手皮克斯、漫威等公司的崛起进一步挤压市场空间。2005年，罗伯特·艾格开始担任迪士尼的CEO。艾格担任CEO后，让拥有巨大IP优势的迪士尼及时适应新时代娱乐业和主题乐园业的发展。艾格确立三大战略方向：聚焦高质量品牌内容、全面拥抱技术变革、推动全球化内容战略。他主导一系列重大收购——2006年收购皮克斯、2009年收购漫威、2012年收购卢卡斯影业、2019年以713亿美元收购21世纪福克斯。这些收购让迪士尼拥有了全球最值钱的IP矩阵。截至2023年，漫威娱乐共上映34部超级英雄电影，获得超过300亿美元票房收入，《复仇者联盟4:终局之战》等4部电影位列全球影史票房前10。迪士尼全球票房超10亿美元的影片数量达27部，超过同行总和22部。 ■ 流媒体业务：2016年，投资流媒体技术公司BAMTech获得 $33\%$ 的股份，为流媒体业务提供技术支撑。2018年，推出体育内容流媒体平台 $\mathsf{ESPN}+$ 。2019年，迪士尼推出自己的流媒体平台 $\mathsf{Disney}+$ ，迪士尼的流媒体业务基本成型；2023年，迪士尼宣布计划收购康卡斯特持有的Hulu $33\%$ 的股份。2025年6月10日，迪士尼同意向康卡斯特旗下NBCUniversal额外支付近4.387亿美元，以收购其尚未持有的流媒体平台Hulu剩余股份，标志着迪士尼将完全控制Hulu。截至2025年6月28日， $\mathsf{ESPN}+$ 、Hulu付费订阅用户数量为千万级， $\mathsf{Disney}+$ 付费订阅用户数量过亿。2025年12月，迪士尼拟出资10亿美元，成为OpenAI旗下视频生成人工智能Sora的首家大型内容授权合作伙伴。在CES2026展会上，迪士尼宣布将于今年在美国区的 $\mathsf{Disney}+$ 平台引入短视频内容。计划提升用户日常使用频率，进一步巩固其在流媒体市场的影响力。 图表5：迪士尼收购公司及IP矩阵 年份 公司 部分IP 2006 皮克斯 玩具总动员、海底总动员、超人总动员、机器人总动员、飞屋环游记、寻梦环游记 2009 漫威 钢铁侠、雷神、蜘蛛侠、美国队长、奇异博士、绿巨人、银河护卫队 2012 卢卡斯影业 星球大战、夺宝奇兵 2019 21世纪福克斯 阿凡达、泰坦尼克号、死侍、X战警、神奇四侠、小鬼当家 来源：冬菇先生、中泰证券研究所 # 1.2 业务全景：娱乐 $\times$ 体育 $\times$ 体验的三重增长飞轮 ■迪士尼的业务主要由娱乐、体育、体验三部分组成：1）娱乐（Entertainment），包括有线电视网、流媒体、内容授权与IP销售；2）体育（Sports），主要是旗下的ESPN；3）体验（Experiences），包括乐园与体验、消费品等。截止2025年9月的财务年度，迪士尼收入944亿美元（折合人民币6719亿元），增长 $3.4\%$ ，净利润约124亿美元（折合人民币868亿元）。 图表6：迪士尼三大业务 来源：海豚投研，中泰证券研究所 图表7：FY23~FY25迪士尼三大业务营业收入（百万美元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 （1）娱乐：内容创作的核心引擎 ■ 迪士尼的娱乐业务是公司内容创作的核心，包括电影制作、电视节目制作和发行等。FY2025娱乐板块总收入约为424.66亿美元，同比 $+3\%$ 娱乐板块包括电视网络、流媒体服务（Disney+、Hulu）、影视内容发 行与授权等，是迪士尼最大的收入来源，涵盖了内容制作、发行及流媒体订阅等多项业务。 图表8：迪士尼娱乐板块收入拆分（百万美元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表9：迪士尼娱乐板块分布业绩拆分（百万美元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 1、有线网络：国内包括ABC电视网（ABC Network）、Disney、Freeform、FX和National Geographic（持有 $73\%$ ）品牌电视频道；以及8家自有的ABC电视台。国际包括在美国以外的Disney、FX、National Geographic（持有 $73\%$ ）以及Star品牌综合娱乐电视频道。同时，迪士尼享有对A+ETelevision Networks（A+E）的 $50\%$ 权益投资，该公司运营包括A&E、HISTORY和Lifetime在内的有线电视频道。FY25，迪士尼有线网络FY2025实现总收入93.64亿美元，同比 $-12\%$ ；实现营业利润29.55亿美元，同比 $-14\%$ 。利润下滑主要因StarIndia交易导致国际业务业绩下滑，以及股权投资收益减少。 图表10：迪士尼主要有线电视品牌 来源：What'sOnDisneyPlus，中泰证券研究所 图表11：附属频道费收入及增速（百万美元） 来源：国际授权业协会，中泰证券研究所 图表 12：广告收入及增速(百万美元) 来源：国际授权业协会，中泰证券研究所 ■ ①美国本土有线网络：ABC电视网向约245家本地加盟电视台以及自有的8家电视台分发节目内容，合计覆盖几乎 $100\%$ 的美国电视家庭。迪士尼频道中的品牌电视频道包括Disney Channel、Disney Junior和Disney XD（合称Disney Channels），每天24小时播出，面向2至14岁儿童，节目内容通常包括真人喜剧系列、动画节目与学龄前系列节目，以及原创电影和院线电影。Freeform是面向18至34岁观众的频道，播出原创及授权的电视剧集、电影和节日节目活动。FX频道包括FX、FXM和FXX（合称FX Channels），播出原创及授权的电视剧集和电影的组合内容。国家地理频道包括National Geographic、Nat Geo Wild和Nat Geo Mundo（合称National Geographic Channels），播出旅行、探险、野生动物、纪录片、科学与历史等类型的节目内容。 图表 13：FY23~FY25 迪士尼主要国内有线电视频道订阅数量(百万) 来源：公司公告，中泰证券研究所 ■ ②美国本土电视台：拥有8家电视台，其中6家位于美国电视家庭覆盖规模排名前十的市场，电视台合计覆盖约 $20\%$ 的美国电视家庭。 图表 14：迪士尼美国本土电视台市场排名 电视台 市场 电视台市场排名 WABC New York, NY 1 KABC Los Angeles, CA 2 WLS Chicago, IL 3 WPVI Philadelphia, PA 5 KTRK Houston, TX 6 KGO San Francisco, CA 10 WTVD Raleigh-Durham, NC 22 KFSN Fresno, CA 55 来源：公司公告，中泰证券研究所 国际有线网络：使用来自公司各工作室的内容（包括片库作品），以及从第三方获取的内容，在美国以外运营约180个综合娱乐与家庭类频道，覆盖约30种语言和170个国家/地区。综合娱乐频道包括FX和National Geographic，播出多种剧本类、真人秀及纪录片类节目。截至25年9月，综合娱乐频道的独立订户数约1.45亿。家庭频道包括Disney Channel和Disney Junior，播出多种面向2至14岁儿童的动画与真人原创系列及电影。截至25年9月，家庭频道的独立订户数约为1.30亿。 2、直接面向消费者（DTC）：Disney+和Hulu是基于订阅的DTC服务，可单独提供或以多种捆绑形式提供，捆绑方案可能包括某一项ESPN DTC计划和/或第三方DTC服务。直接面向消费者业务的大部分收入来自订阅费和广告。 图表 15：FY23~FY25 迪士尼 DTC 业务收入(百万美元) 来源：公司公告,中泰证券研究所 ①Disney+：Disney+提供来自公司各工作室的综合娱乐与家庭类节目内容（包括片库作品），以及从第三方授权的节目内容。在美国以外地区，Disney+用户可以通过Hulu访问综合娱乐节目内容，也可通过Disney+上的ESPN访问部分体育内容。Disney+在其运营的每个市场均提供无广告的订阅视频点播（SVOD）服务，并在美国、加拿大以及部分拉丁美洲和欧洲市场提供带广告的SVOD服务。截至2025年9月27日，Disney+的付费订阅用户数约为1.32亿。 ■ ②Hulu：Hulu是一项美国本土DTC服务，提供来自公司各工作室的综合娱乐内容以及从第三方授权的内容。Hulu提供带广告或无广告的 SVOD服务，同时还提供HuluLiveTV服务。截至2025年9月27日，Hulu的付费订阅用户数约为6,400万。 捆绑策略拉动用户增长，订阅收入增长稳健。FY25，Disney+订阅数合计1.316亿，同比 $+5\%$ ；Hulu合计6410万，同比 $+23\%$ ；同时包含Disney+与Hulu的捆绑订阅用户为4370万，同比 $+61\%$ 。FY25，DTC收入246.14亿美元，同比 $+8\%$ 。其中，订阅费收入为207.72亿美元，同比 $+11\%$ 。订阅费增长主要来自有效费率提升（ $+8\%$ ）与订阅用户增长（ $+4\%$ ）。广告收入为36.84亿美元，同比 $-1\%$ 。 图表16：迪士尼流媒体付费订阅人数（百万） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表17：迪士尼流媒体每付费用户收入（美元/月） 来源：公司公告，中泰证券研究所 3、内容销售/授权和其他：内容销售/授权收入的大部分来自院线、TV/VOD以及家庭娱乐等发行窗口的分发。此外，还通过Disney Music Group的音乐发行、舞台剧以及由Industrial Light & Magic和Skywalker Sound提供的后期制作服务产生收入。同时，还出版《国家地理》杂志，该业务与内容销售/授权一并列报。FY2025，内容销售/授权收入84.88亿美元，同比 $+10\%$ ；其中，TV/VOD与家庭娱乐分发收入34.58亿美元，同比 $+15\%$ ；院线分发收入25.92亿美元，同比 $+14\%$ 。 图表 18：FY23~FY25 迪士尼内容销售/许可及其他收入(百万美元) 来源：公司公告，中泰证券研究所 $①$ 院线发行：将真人长片与动画长片授权给全球影院放映。截至2025财年末，累计发行了约1,100部真人长片和100部动画长片。预计在2026财年将上映约20部影片。 ②TV/VOD发行：将内容授权给第三方电视网络、电视台及其他视频服务提供商，使观众可通过电视或多种互联网连接设备观看内容，其中也包括通过其他DTC服务进行观看。 家庭娱乐分发：电影与剧集内容以电子格式（家庭视频授权与视频点播租赁）和实体格式进行销售。公司通过Apple、Amazon等电商平台以及Comcast、DirecTV等MVPD分发电子格式内容。 ④迪士尼剧场集团：在百老汇及全球范围内开发、制作并授权现场娱乐演出活动。作品包括《狮子王》《阿拉丁》《美女与野兽》《冰雪奇缘》和《大力士》。迪士尼剧场集团还将公司的IP授权给Feld Entertainment（《迪士尼冰上世界》Disney On Ice的制作方）。 ⑤迪士尼音乐集团：涵盖公司音乐商业化与营销的各个方面，包括录制音乐（Walt Disney Records和Hollywood Records）、音乐出版以及演唱会。迪士尼音乐集团以实体与数字形式发行音乐，并以多种媒体形式在全球范围内授权音乐使用，包括电视、印刷、游戏及消费品。 ■ 迪士尼主要通过自制原创、版权采购、战略收购三种方式获取IP。以旗下皮克斯、漫威、卢卡斯、迪士尼影业等厂牌自制内容打造核心IP；通过版权采购补充剧集、电影与节目版权；依靠收购漫威、皮克斯、卢卡斯影业、21世纪福克斯等公司快速获得成熟顶级IP，形成“自研打底、采购补量、收购扩圈”的完整IP获取体系。 图表 19：迪士尼旗下部分代表 IP 华特迪士尼影片 20世纪福克斯 蓝天工作室 漫威工作室 卢卡斯影业 皮克斯 探照灯 MULAN RYAN REYNOLDS THE SOK BLACK WIDOW FREE GUY CMOTPM TEPALIM B 3D TRE C D M A L LION KING 来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所 ■ 迪士尼拥有多个百亿美元级别IP，其IP质量堪称行业标杆。在25年全球“最吸金”IP榜单中，迪士尼则凭借小熊维尼（767亿美元）、米奇 （740亿美元）、星战（737亿美元）等8个百亿美元级IP，在榜单中占据数量与体量的双重优势，既拥有百年常青的经典品牌，又有漫威、蜘蛛侠等新锐宇宙型IP，在高价值IP中占据重要地位。 图表20：2025年全球最“吸金”IP IP名 所属公司 累计收入(亿美元) 宝可梦 宝可梦公司 2880 HelloKitty 三丽鸥 885 小熊维尼 迪士尼 767 米老鼠与朋友们 迪士尼 740 星球大战 迪士尼 737 马里奥 任天堂 573 面包超人 Froebel-kan、TMS、日本电视台 565 迪士尼公主 迪士尼 463 漫威电影宇宙 迪士尼 451 周刊少年JUMP 集英社 400 哈利波特 华纳兄弟探索、J.K.罗琳 377 龙珠 集英社、东映动画、鸟山明工作室 316 变形金刚 孩之宝、多美 300 蜘蛛侠 迪士尼、索尼影视 290 蝙蝠侠 华纳兄弟探索 280 高达 万代南梦宫 269 芭比 美泰 262 海贼王 集英社、东映动画 238 北斗神拳 Coamix、东映动画 225 玩具总动员 迪士尼 218 赛车总动员 迪士尼 218 火影忍者 集英社、东京电视台 209 游戏王 科乐美、集英社 203 使命召唤 微软 200 中土世界(指环王) Embracer Group、托尔金遗产基金会 199 詹姆斯·邦德 亚马逊米高梅工作室、Danjaq 199 来源：Civixplorer，中泰证券研究所 # (2) 体育：ESPN 全时全域布局 体育板块涵盖以体育为重点的全球电视与DTC视频流媒体内容的制作与发行活动，业务线包括ESPN（持股 $80\%$ ）。国内包括ESPN品牌电视频道、ESPN DTC、ESPN on ABC；国际包括美国以外的ESPN品牌频道。2025年1月，迪士尼在Disney+上增加了ESPN内容，这是推进ESPN数字战略的重要一步。这一整合使ESPN的体育内容能够接触到更广泛的观众群体，同时也为Disney+订阅用户提供了更多价值。2025年8月5日，迪士尼与美国国家橄榄球联盟（NFL）联合宣布，迪士尼旗下体育平台ESPN将收购电视网络NFL Network以及NFL部分其他媒体资产，包括数字频道NFL Fantasy，以及电视频道NFL RedZone的电视网络分销权益等。迪士尼收购NFL Network后，后者在电视端和数字版的运营都将交给ESPN运营，整合到ESPN的流媒体订阅服务中，它将提供NFL、NBA和WNBA、MLB等节目。2025财年，体育业务收入达176.72亿美元，同比基本持平。 图表21：迪士尼体育频道付费订阅人数（百万） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表22：迪士尼体育业务收入（百万美元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 # （3）体验：“内容+乐园+消费品”全链路生态高效变现 ■ 迪士尼的体验业务包括主题公园、度假村、游轮和消费品，是公司最具标志性的业务之一。 ■1、乐园与体验：国内：主题公园与度假区包括佛罗里达的华特迪士尼世界度假区、加利福尼亚的迪士尼乐园度假区；体验业务包括迪士尼邮轮、迪士尼度假俱乐部、国家地理探险和迪士尼探险。国际：主题公园与度假区包括巴黎迪士尼乐园、香港迪士尼乐园度假区（迪士尼持股 $48\%$ ，香港特别行政区政府持股 $52\%$ ）、上海迪士尼度假区（迪士尼持股 $43\%$ ，上海申迪（集团）有限公司持股 $57\%$ ）。此外，公司将其IP授权给日本东方乐园株式会社，东方乐园拥有并运营东京迪士尼度假区。2025财年，体验业务收入达361.56亿美元，同比 $+5\%$ ；其中，美国国内乐园与体验的收入约251.91亿美元，同比 $+7\%$ ；国际乐园与体验的收入约65.2亿美元，同比 $+5\%$ 。 图表23：迪士尼入园人数增长率 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表24：迪士尼主题公园人均支出增速 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表25：迪士尼酒店入住率 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表26：迪士尼酒店每间客房住客消费变化率 来源：公司公告，中泰证券研究所 ■2、消费品：将商标名称、角色形象、视觉、文学及其他IP授权给全球各地的制造商、游戏开发商、出版商及零售商，用于商品、出版物及游戏。通过线上、零售与批发业务销售品牌商品，并开发与出版图书、漫画书与杂志。2025财年，消费品业务收入约43.87亿美元，同比 $+2\%$ 占迪士尼体验业务收入的比重约为 $12\%$ ①授权：迪士尼商品授权业务覆盖多样化产品类别，包括玩具、服装、游戏、家居装饰与家具、配饰、健康与美容、食品、文具、鞋类以及消费电子产品。公司将电影、电视及其他资产中的角色形象授权用于这些类别的第三方产品，并赚取特许权使用费。公司主要授权资产包括米老鼠和朋友们、星际宝贝史迪奇、星球大战、蜘蛛侠、迪士尼公主、冰雪奇缘、复仇者联盟、小熊维尼和玩具总动员等。 ■ ②零售：公司通过迪士尼商店线上官方旗舰店及线下实体门店销售Disney、Marvel、Pixar和Star Wars 品牌产品。截至2025财年末，公司在日本运营约40家门店，在北美运营20家门店，在欧洲运营2家门店，在中国运营1家门店。公司在多个国家和语言市场创作、发行并出版多种产品，主要为儿童图书与漫画书。 图表27：迪士尼体验业务收入拆分（百万美元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 # 1.3增长启示：内生外延构建IP帝国，线下体验完整商业闭环 ■ 迪士尼通过原创内生和外延并购构建起覆盖全年龄层的IP帝国，并通过内容持续放大IP影响力。迪士尼的IP来源清晰地分为两大板块：原创IP和并购IP，两者共同构成了庞大的内容矩阵，而这一布局的精妙之处在于实现了几乎受众全覆盖：从低龄儿童（迪士尼公主）到青少年（漫威），再到成年科幻迷（星球大战、阿凡达）等。迪士尼通过电影、剧集、流媒体（Disney+）持续输出内容，不断强化IP的认知度和情感连接。例如，漫威电影宇宙（MCU）通过20多部电影构建了宏大的世界观，而《曼达洛人》则在Disney+上延续了《星球大战》的生命力。 图表 28：迪士尼的部分代表 IP IP来源 IP及电影名称 收购时间 迪士尼工作室 冰雪奇缘、无敌破坏王、疯狂动物城等 原创 迪士尼公主系列 皮克斯 总动员系列 2006年 环游记系列 怪兽大学、头脑特工队 漫威工作室 漫威英雄系列（黑寡妇、钢铁侠、美国队长等，不包括蜘蛛侠、绿巨人） 2009年 卢卡斯影业 星球大战、曼达洛人、夺宝奇兵、仲夏夜魔法、天降神兵 2012年 21世纪福克斯 X战警、神奇四侠、阿凡达、异形等 2019年 冰河世纪、里约大冒险 来源：远川研究所，中泰证券研究所 图表29：漫威电影宇宙 阶段划分 时间范围 电影名称 第一阶段：复仇者集结 2008年至2012年 钢铁侠（2008年）、无敌浩克（2008年）、钢铁侠2（2010年）、雷神（2011年）美国队长：复仇者先锋（2011年）、复仇者联盟（2012年） 第二阶段：新世界开启 2013年至2015年 钢铁侠3（2013年）、雷神2：黑暗世界（2013年）、美国队长2：冬日战士（2014年）、银河护卫队（2014年）、复仇者联盟2：奥创纪元（2015年）、蚁人（2015年） 第三阶段：未知英雄崛起 2016年至2019年 美国队长3：内战（2016年）、奇异博士（2016年）、银河护卫队2（2017年）、蜘蛛侠：英雄归来（2017年）、雷神3：诸神黄昏（2017年）、黑豹（2018年）、复仇者联盟3：无限战争（2018年）、蚁人2：黄蜂女现身（2018年）、惊奇队长（2019年）、复仇者联盟4：终局之战（2019年）、蜘蛛侠：英雄远征（2019年） 第四阶段 开发中 黑寡妇、永恒族、尚气、蜘蛛侠3、雷神4、奇异博士2、黑豹2 来源：浪潮工作室，中泰证券研究所 ■ 线下体验不仅是迪士尼IP的变现终端，更是其孵化器与放大器，由此构建起竞争对手难以复制的生态护城河。首先，体验业务提供了关键的财务支撑。2025财年，迪士尼体验业务收入达100亿美元，经营利润贡献高达 $57\%$ 的运营利润，意味着体验业务产生的充沛现金流，能够反哺需要长期烧钱的流媒体内容制作与昂贵的体育版权采购，为公司在激烈竞争中提供重要的战略韧性。更重要的是，体验业务与内容板块构成了 强大的“飞轮效应”。热映电影如《疯狂动物城2》、《阿凡达3》为乐园注入新主题与持续客流；反之，乐园里沉浸式的故事体验，也深度强化了游客与IP的情感连接，提升了影视内容的长尾价值和流媒体订阅的粘性。 图表30：迪士尼体验业务经营利润（亿美元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表31：迪士尼体验业务占比 来源：公司公告，中泰证券研究所 ■ 乐园的本质是“情绪变现”，以IP为核心，实现“乐园+商业+酒店+休闲”的全产业协同运营。迪士尼体验业务收入来源广泛，包括门票、二次消费、IP授权与品牌合作、地产与周边开发等。迪士尼将IP转化为乐园主题区和游乐设施，通过本土化创新和原创IP孵化，增强游客体验。同时，通过特许经营、合资等轻资产模式加速全球布局。从2025财年迪士尼体验业务的收入构成看，乐园门票/酒店度假/乐园商品及餐饮分别占比 $32\% /25\% /24\%$ ，消费品业务收入占比 $12\%$ 。从2025财年东京迪士尼乐园（东方乐园株式会社）的收入构成看，乐园景点和演出/乐园商品/乐园餐饮分别占比 $42\% /24\% /14\%$ 图表32：迪士尼体验业务收入构成 来源：公司公告,中泰证券研究所(注：环形图从内向外为 24/25 财年) 图表33：东方乐园公司收入构成 来源：公司公告,中泰证券研究所(注：环形图从内向外为 24/25 财年) 图表34：迪士尼乐园原创IP 来源：上海迪士尼官微，中泰证券研究所 消费品授权拓展业务边界，让迪士尼能够以极轻资产的方式扩展其商业版图，同时通过全球合作伙伴网络触达每一个角落的消费者。2025年，迪士尼全球授权消费品年零售额620亿美元，迪士尼的授权收入规模相当于其第二大竞争对手的两倍。据不完全统计，目前华特迪士尼全球有3000多家授权商，销售超过10万种与迪士尼卡通形象有关的产品。消费品授权不仅将全球IP分发至不同地区，还积极推动不同地区的合作伙伴走向全球。2025年，迪士尼亚太区已有超70家企业与其达成合作，跨境业务整体同比增长约 $45\%$ 图表35：《疯狂动物城2》部分IP联动和周边 联名品类 合作方 产品品类 潮流玩具 共鸣 GONG 可动人偶 玩具反斗城 联名周边等、成都 / 杭州线下快闪店 九木杂物社 联名盲盒、胸牌、毛绒花束 名创优品 联名手办盲盒、文具玩具等、主题店 漫博潮玩 联名毛绒挂件 泡泡玛特 主题手办 + MOLLY 联名手办 + MOLLY 可动人偶 52TOYS 最佳拍档系列盲盒手办 TOP TOY 联名毛绒盲盒等 + TNTSPACE 合作联名手办、最佳拍档盲盒手办 HOT TOYS 迷你人偶、毛绒等 闪魂 联名收藏卡 圆野文化 联名 DIY 拼装场景 萌物赏 周边抽赏（抽奖式商品） 着迷星球 联名毛绒挂件、水杯、收纳冰、冰箱贴等 三月兽 吧唧、亚克力制品、书签、挂件、收纳包等 Potdemiel 蜂蜜罐 尼克毛绒包、与美的联名托特包等 餐饮、零食、饮品 星巴克 联名饮品 + IP 周边 三顿半 联名咖啡、联名杯子等 IP 周边 瑞幸咖啡 联名饮品+IP 周边（主题杯、徽章等）+主题店 畅意 100% 联名饮品 伊利味可滋 联名饮品 7喜 联名包装 + IP 周边 百事可乐 联名饮品+IP周边 新期天 联名软糖、棒棒糖等 TALA'S(金汤劲脆) 联名软糖、棒棒糖等 德芙 联名礼盒+周边赠品 臭宝 联名螺蛳粉+清洁擦 麦当劳 联名套餐(开心乐园餐)+IP主题玩具 鞋服饰品 李宁 联名运动鞋、卫衣、毛衫等 森马 联名服饰、联名儿童服饰 麦斯卡 联名帽子、围巾、行李箱等 周大福 联名金饰项链、手链等 老凤祥 联名金饰项链、挂件等 十三余 联名新汉服、刺绣背包等 CANOTWAIT 联名服饰 优衣库 联名T恤、卫衣等+潮牌周边 H&M 联名童装 Boy London 联名系列夹克等服饰,融合朋克潮流与动画元素 Crocs 联名鞋款及角色鞋花 美妆、个护 WOSADO 悦瞳 联名假睫毛+IP周边 丝塔芙 联名挖勺、分装罐、收纳包等 兔头妈妈 联名牙膏、唇膏等 moody 联名美瞳、联名礼盒 文具玩具 LAMY 联名钢笔礼盒 手机配件 CASEBANG 联名手机壳、毛绒玩偶、磁吸支架、充电宝等 潮流杯壶 germ 格米 联名保温杯 智能产品 元萝卜 联名下棋机器人 家用电器 美的 IP周边(兑换)+线下门店联动 综合电商 天猫商城 IP周边(抽奖)+营销活动联名 医疗健康 百多邦 联名线下快闪、IP周边(活动+购买赠送)等 数码 vivo 联动营销 航空 中国东方航空 主题航班、东联同款套餐 来源：娱乐资本论，中泰证券研究所 # 二、奈飞：从“行业颠覆者”到“生态组织者” # 2.1发展历程：从DVD租赁到全球“内容神话” 复盘公司发展阶段，主要分为四个阶段： ■ 第一阶段：创业与模式确立 (1997-2006): 奈飞创立于1997年，以在线DVD租赁进入市场，并迅速于2000年确立包月订阅模式，以此突破了传统实体租赁的局限。公司在2002年上市并于次年盈利，通过灵活的竞争策略巩固了市场地位。在此阶段中，其在推荐算法和原创内容上的早期投入，已为其日后转型成为流媒体巨头奠定了技术与内容的基础。 图表36：奈飞Logo（1997-2000） 来源：公司官媒，中泰证券研究所 图表37：奈飞DVD租赁信封 来源：公司官媒，中泰证券研究所 ■ 第二阶段：向流媒体转型 (2007-2012): 2007年，奈飞推出流媒体服务，但初期仅作为DVD订阅的附属功能。公司通过向订阅用户免费提供流媒体，迅速培育市场，其流量于2009年超越传统DVD业务，标志着核心模式的成功转变。为支撑增长，奈飞积极签约主流电影公司获取内容，开启全球化，先后进入加拿大及欧洲等多国市场。在此期间发生了一次重大策略调整——2011年试图拆分DVD与流媒体业务并单独收费——引发了大量的用户反弹和流失。公司迅速纠正此错误，巩固了以用户体验为核心的经营原则。至此，奈飞已成功从DVD租赁商转型为全球领先的流媒体平台，为后续发展原创内容肃清了道路。 图表38：奈飞业务覆盖区域（截止22年3月） 来源：公司官媒，中泰证券研究所 ■ 第三阶段：从分发到原创，定义行业 (2013-2019): 在此阶段中，奈飞从一个内容“收集和分发”的平台向创造“原创内容”平台进行转型。2013年，其首部自制剧《纸牌屋》大获成功，不仅开创了整季同时上线的发布模式，更标志着其核心商业模式转向“数据驱动”的原创内容生产。与此同时，公司于2016年开启更积极的全球扩张，服务覆盖逾130个国家和地区，构建了无国界的分发网络。在“原创内容”与“全球网络”的双驱动之下，奈飞从根本上改变了娱乐内容的制作、发行与消费方式，从行业的参与者转变为规则的定义者，为接下来直面传统娱乐巨头的竞争创造了优势。 # ■ 第四阶段：全球化与多元化扩张 (2020至今)： ■ 2020年至今，面对全球流媒体竞争加剧与用户增长放缓，奈飞的战略重心已从规模扩张转向价值深耕与生态构建。公司增长逻辑已转变为：在核心订阅业务上，通过打击账户共享、推广含广告的低价套餐来提升用户基数与平均收入（ARPU）；同时，将顶级IP的价值最大化，例如将《怪奇物语》打造成长青的跨媒介系列，并大力开发《鱿鱼游戏》等全球爆款的互动游戏，旨在更长效地留存用户、深化IP价值。这一系列举措标志着奈飞正从单一的流媒体订阅服务，向整合广告、游戏及IP全产业链开发的综合性娱乐平台演进。 图表39：奈飞经典自制剧 来源：剧集官媒，中泰证券研究所 从财务表现看，公司最近10年从“规模扩张”走向“盈利改善”。过去十年间，奈飞营业收入从67.8亿元增至451.8亿美元，累计增长 $566\%$ 年复合增长率达 $21\%$ ；净利率从2015年的不足 $2\%$ 升至2025年的 $24\%$ 具体分为3个时期： （1）高速扩张期（2015-2017年）：营收增速维持在 $30\%$ 以上，公司通过大量投入内容创作，积极扩张全球市场，用户规模大幅增长； (2) 增速换挡期（2018-2022年）：由于内容投入的周期性、竞争加剧以及宏观经济等多重压力，营收增速逐步放缓至 $20\%$ 以下，2022年利润出现负增长。 （3）高质量增长期（2023-2025年）：受益于付费共享带来和广告业务带来的货币化增加，庞大的用户与内容资产持续转化为利润和现金流， 公司营收增速重拾上升趋势，同时盈利能力显著提升，净利润高速增长。2024年净利润同比增长 $60.8\%$ ，2025年在高基数基础上仍增长 $26.2\%$ 图表40：奈飞2015-2025营收、净利润（亿美元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表41：奈飞2015-2025毛利率、净利率 来源：公司公告，中泰证券研究所 # 2.2 竞争优势：本地化IP制作能力奠基，全球化内容分发技术护航 （1）竞争地位：全球流媒体龙头，用户规模与ARM领先 $①$ 收入规模：奈飞营收规模领先，海外占比较高。 从总量看，奈飞在流媒体行业中营收规模遥遥领先，依靠成熟的全球化运营及有效的商业化策略，如推行广告套餐、打击账号共享等，持续提升用户变现的效率，实现收入较快增长。 从结构看，奈飞全球化水平较高，收入的地域分布相对均衡，2025年，北美/欧洲、中东和非洲/拉美/亚太分别占比 $44\% /32\% /12\% /12\%$ 。北美（UCAN）是奈飞收入核心，贡献近半壁江山且增速显著，印证了成熟市场的提价与商业化能力；欧洲、中东和非洲（EMEA）为第二大收入支柱，保持稳健增长；拉丁美洲（LATAM）与亚太（APAC）作为新兴市场，规模虽小但持续扩张。 图表42：奈飞、迪士尼、华纳流媒体收入（亿美元） 来源：公司公告,中泰证券研究所 图表43：奈飞分地区收入结构 来源：公司公告,中泰证券研究所(注：环形图从内向外为 21-25 年) 图表44：Disney+分地区收入结构 来源：公司公告,中泰证券研究所(注：环形图从内向外为 22-25 年) 图表45：华纳DTC分地区收入结构 来源：公司公告,中泰证券研究所(注：环形图从内向外为 23-24 年) $②$ 市场份额：全球SVOD市场头部效应明显，奈飞优势显著。 从全球市场看，全球SVOD市场呈现明显的头部集中效应，Netflix维持龙一地位，市场份额向头部平台高度倾斜。根据Statista数据，2024年全球前三大流媒体平台（Netflix、AmazonPrime Video、Disney+）合计市场份额达 $44\%$ ，其中Netflix以 $23\%$ 的份额领先；第二梯队中，AmazonPrime Video（ $13\%$ ）与 $\mathsf{D}\mathsf{s}\mathsf{i}\mathsf{n}\mathsf{e}\mathsf{y}+$ （ $8 \%$ ）合计占据全球两成的市场份额；长尾地带份额差距较小，如AppleTV+市占率仅约 $1 \%$ 从美国市场看，2021年奈飞在美国流媒体平台使用份额中处于领先地位，但随后三年受到Prime Video的挑战。2022年起，Prime Video在多阶段节点上实现对奈飞的阶段性反超。该结构变化并非主要源于奈飞核心用户的大规模流失，而更多体现为平台生态结构变化带来的相对份额再分配效应。Prime Video依托亚马逊Prime会员体系的捆绑式订阅模式，形成规模化用户基础优势；而奈飞采用独立订阅制增长路径，其用户扩展主要依赖内容驱动。在平台生态化竞争背景下，份额变化更多反映“生态竞争”对传统内容平台模式的结构性冲击。 图表46：2024年全球SVOD市场份额 来源：Statista，中泰证券研究所 图表47：美国流媒体平台使用份额（2021-2024） 来源：Business of Apps，中泰证券研究所 $③$ 用户资产：奈飞用户数量与质量优秀，规模效应明显。 从用户规模看，Netflix仍是全球流媒体行业中规模最大的订阅平台，其全球订阅用户数由2015年的0.75亿增长至2025年的3.25亿，10年复合增速达 $16\%$ 。即便在2022年后行业增长放缓，Netflix仍通过国际市场扩张与内容本地化持续实现用户增长，规模优势进一步扩大。 图表48：奈飞、迪士尼DTC、华纳DTC付费用户数（亿人） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表49：奈飞分区域订阅会员数（百万人） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表50：Disney+分区域订阅会员数（百万人） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表51：华纳DTC分区域订阅会员数（百万人） 来源：公司公告，中泰证券研究所 从用户质量看，奈飞凭借精细的区域定价策略与优秀的用户体验，实现了较高的单体用户价值。在ARM维度，Netflix展现出行业中最成熟的定价与变现能力，其全球平均ARM自2017年的9.43美元/月提升至2024年的11.70美元/月，累计提升 $24\%$ ，复合增速达 $3\%$ 。从订阅收入看，核心市场北美的ARM从2021年的14.56美元/月稳步提升至2024年的17.20美元/月，全球领先；而新兴市场亚太的ARM则从9.56美元/月降至7.29美元/月，以较低的价格获取尽可能大的用户规模，可见奈飞在不同市场采取差异化的定价策略。 图表52：奈飞分地区ARM（美元/月） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表53：迪士尼DTC业务ARPPU（美元/月） 来源：公司公告,中泰证券研究所(注：包含广告收入) 图表54：华纳DTC业务ARM（美元/月） 来源：公司公告，中泰证券研究所 (2) 核心竞争力：原创内容+数据技术+商业化生态共筑护城河 1、内容战略：原创IP+全球制作+多元覆盖 ①原创IP护城河：奈飞通过十余年的持续投入，成功实现了从“内容聚合平台”向“原创内容巨头”的战略转型。其内容库中独家内容占比已超过 $87\%$ ，这意味着用户离开奈飞，就意味着与近九成的内容失之交臂。这种“独播即独占”的策略，构成了用户留存的第一道防线——当竞争对手的内容可以在多个平台观看时，奈飞的独家内容成为用户难以割舍的沉没成本。 ■一方面，原创战略使奈飞能够针对不同市场生产本地化内容，而非简单地将美国内容配音输出。从韩国的《鱿鱼游戏》、《黑暗荣耀》到西班牙的《纸钞屋》，再到德国的《暗黑》，奈飞证明了一件事：爆款可以诞生在任何语言和文化中。这种“本地生产、全球分发”的模式，直接转化为区域市场的增长动力——亚太地区付费用户从2018年末的1060.7万增至2024年末的5754.1万，背后正是这些本土化爆款的持续拉动。 图表55：奈飞亚太地区付费用户数（万人） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表56：奈飞、迪士尼DTC单位用户内容成本（美元/年） 来源：公司公告,中泰证券研究所 ■另一方面，原创主导还带来了内容成本结构的优化。虽然单集制作成本高昂，但这些投入形成的IP资产可以长期复用，边际成本随用户规模扩大而持续摊薄。更重要的是，原创IP为长线变现提供了可能——2025年奈飞原创动画《K-pop猎魔女团》爆红后，迅速推出多款官方周边产品，这种“内容+商品”的变现路径，必须建立在IP所有权归属奈飞的基础上。 图表57：农心×《K-pop猎鹰女团》 来源：东西文娱，中泰证券研究所 从依赖外部授权到自制主导，奈飞构建的不是偶发的爆款能力，而是一个能够持续制造高质量内容的工业化系统。2024年第三季度，在所有新上线的流媒体原创作品中，奈飞独占 $21.2\%$ ，远超亚马逊Prime Video的 $13.1\%$ 和 $\mathsf{Disney}+$ 的 $9.6\%$ 。这种规模化的高质量产出，使得奈飞能够覆盖用户多元化的观看需求，从而在整体上维持用户留存率的稳定——即使个别作品表现不及预期，整个内容矩阵依然能够“兜底”。这正是其内容护城河的本质所在。 ②全球化制作能力：奈飞内容战略的核心突破，在于完成了从“内容出口”到“本地生产”的转变——它不再只是将好莱坞内容配上字幕销往全球，而是在全球50个国家和地区开展原创内容制作，用当地的人才、语言和文化素材生产本地化内容。在2025年Q2致股东信中，Netflix明确将其内容战略定义为“local for local”，即通过在全球范围内建立创意团队，与本地人才合作开发深度契合当地文化的内容，并依托全球平台进行分发。这种全球化制作网络，使其能够精准捕捉不同市场的本土 需求，直接转化为区域增长动力。更重要的是，这些本地内容往往能突破地域边界实现全球传播，形成“本地爆款→全球热点”的溢出效应。2024年奈飞全球Top100TV节目中，K内容占11部，其中 $72.7\%$ 为奈飞原创——这意味着奈飞不仅抓住了韩国观众，更将韩相关内容变成了服务全球用户的文化资产。从内容出口到本地生产，从单一文化到多元共创，奈飞用一套覆盖全球的制作网络，实现了“全球化思考、本地化制作”的战略闭环。这正是其内容护城河中最具穿透力的部分——当竞争对手还在为好莱坞内容配字幕时，奈飞已经让世界各地的创作者，为自己的人民讲述自己的故事。 图表58：奈飞内容领域相关高管 姓名 职位 负责内容/成就 前职经历 贝拉·巴娅里亚 首席内容官 《怪奇物语》《鱿鱼游戏》《西线无战事》；主导直播/体育领域（NFL/WWE合作） Universal Television总裁；可口可乐公司董事 金珉映 亚洲（印度除外）内容副总裁 《鱿鱼游戏》《全裸导演》；建立韩国原创剧集体系 Twitter亚太内容合作负责人；NBC Universal(法国)、CJ E&M(韩国) 弗朗西斯科·拉莫斯 拉丁美洲内容部门副总裁 《名校风暴》《花之屋》《墨西哥万岁！》 Grupo Zeta节目制作；Aurum productions发行；独立制作人 拉里·坦茨 欧洲、中东和非洲内容副总裁 《绅士怪盗》《茜茜皇后》《纸房子》；监制奥斯卡获奖电影《西线无战事》 Vuguru首席执行官；AOL Time Warner高管；Water.org创始董事 来源：公司官网，中泰证券研究所 ③多元化内容矩阵：奈飞的内容战略不止于制造爆款，更在于构建一个能够覆盖家庭全成员需求的多元化内容矩阵。其内容库并非只为“核心剧迷”服务，而是系统性地覆盖了电影、剧集、纪录片、动漫、真人秀、喜剧专场等全品类——从儿童向的动画系列到青少年追捧的青春剧，从家庭主妇钟爱的浪漫喜剧到硬核科幻迷的烧脑神作，从体育迷的赛车纪录片到美食爱好者的烹饪真人秀。这种全品类的覆盖逻辑，本质上是在运营一个“家庭账号”：当父母在看《怪奇物语》时，孩子在旁边看《CoComelon》，青少年沉浸于《心跳漏一拍》，外婆追着《布里杰顿家族》。得益于这种“全家桶”式内容供给，奈飞获得了更多的观看时长和更高的CTV市占率。更重要的是，多类型覆盖显著降低了家庭退订概率——当每个家庭成员都在平台上建立了自己的观看习惯和追更列表，任何一个人发起退订都会遭遇全家反对。这种“多用户锁定理”，使得奈飞的用户留存率远超那些内容类型单一的垂类平台。从数据上看，奈飞全球付费会员流失率长期稳定在 $2\%$ 的低位，为行业最低水平，背后正是这一内容战略的持续生效。 # 2、技术优势：全链路数据驱动+全球分发技术架构 ①大数据驱动内容工业化。奈飞的核心决策逻辑是构建“算法工厂”体系，以PB级用户数据为基础，通过“数据采集-模型分析-实时决策-闭环迭代”的全流程自动化，覆盖内容生产、用户运营、体验优化、商业策略四大核心场景，实现决策效率与精准度的双重提升。 # √ 内容全生命周期：从立项到发行的精准决策 1）立项阶段：用数据“预判”爆款潜力。整合三类核心数据构建预测模型：①用户行为数据（同类题材观看时长、演员/导演偏好）；②外部数据（社交媒体热度、影评人倾向）；③内容元数据（剧本关键词、叙事节奏）。通过图神经网络（GNN）捕捉“内容-用户-标签”关联（如“喜欢《怪奇物语》的用户偏好80年代怀旧题材”），降低小众题材 误判率，同时平衡算法预测与创作自由度，仅提供方向而非决定剧情。典型案例《纸牌屋》，正是算法匹配“大卫·芬奇+政治题材+凯文·史派西”的高契合度组合，成为现象级作品。 ■2）制作阶段：动态优化生产效率。实时监控拍摄数据（如场景耗时、素材复用率），AI辅助调整拍摄计划；后期通过多模态融合技术（文本+视觉+音频特征）优化剪辑节奏，使高难度特效制作周期缩短 $90\%$ 3）发行阶段：实时适配用户行为。依托N-Viewer系统每15分钟更新全球3亿+用户收视数据，动态调整排播策略（如2024世界杯期间，巴西用户凌晨观赛，奈飞将足球纪录片提前3小时上线，播放量增长 $45\%$ ）；同时用Transformer模型激活长尾内容，冷门纪录片推荐准确率提升 $30\%$ ，观看时长占比从 $8\%$ 升至 $15\%$ 。 # 用户运营：从留存到付费的精细化决策 1）流失预警与干预。通过LSTM模型构建 $1000+$ 维度用户画像（含显性行为+隐性情绪），预测流失概率：当用户连续30天观看时长下降超 $50\%$ ，AI自动推送“专属内容包”（如收藏的科幻剧合集），使流失率降低 $18\%$ ；更细粒度的实时监控（每小时更新流失概率），针对“连续2天未打开App”的用户推送收藏内容更新，精准干预留存。 2）付费生态优化。动态定价方面，基于用户终身价值（LTV），AI分析128个维度（付费能力、观看时长、社交影响力）制定方案，如为高价值用户推出“尊享版套餐”（独家内容提前看），价格敏感度下降 $25\%$ ；共享账户治理方面，通过 $20+$ 特征（IP、使用时段、操作习惯）识别共享账户（准确率 $92\%$ ），对家庭成员推出“子账户5折”，2024年转化320万新增付费用户。 # $\checkmark$ 体验优化：技术决策的实时落地 1）个性化推荐的深度进化。推荐系统从“猜你喜欢”升级为“上下文感知”：结合时间、设备、观看进度等场景特征（工作日晚间推短剧集、周末推长电影），通过在线学习（FTRL算法）实时更新模型，推荐准确率达 $89\%$ （传统算法仅 $72\%$ ）；针对新用户“冷启动”问题，用跨模态注意力网络优先匹配内容特征，解决无交互数据的推荐难题。 图表59：奈飞的两级排名系统 来源：腾讯研究院，中泰证券研究所 2）流媒体体验无卡顿。自适应比特率（ABR）算法迭代至Oboe版本，结合强化学习与实时网络探测，平衡画质与流畅度，缓冲时间减少 $41\%$ 视频编码优化方面，AI分析帧内容（静态/动态场景）动态调整压缩率，相同画质下带宽消耗降低 $30\%$ ②端到端的技术体系实现“Pitch to Play”全链路掌控。 Netflix的工程实力不仅体现在软件层，更体现在其对底层基础设施的掌控。他们构建了一个名为OpenConnect的自定义内容分发网络（CDN）。通过与全球ISP（互联网服务提供商）深度合作，Netflix将视频文件直接推送到用户家门口的边缘节点。这种“从提案到播放”的全链路掌控是其超级权力。从内容被绿灯许可的那一刻起，数据科学就开始辅助决策，媒体制作套件则负责让文件在全球创意团队间无缝流转。这种端到端的工程集成，让Netflix在推出直播、游戏等新业务时，能迅速复用已有的基础设施红利。 ■目前，OpenConnect系统拥有超6000个部署位置，覆盖175个国家，与互联网服务商直接对接，把内容推送到离用户最近的地方。无论用户在手机、电视还是笔记本上点击播放，内容都能以极低延迟、极高质量送达。OpenConnect将Netflix视频存储在世界各地的不同区域。当用户按下播放按钮，OpenConnect将本区域内的视频流推送到设备中并播放。Netflix与世界各地的互联网服务提供商(ISP)和互联网交换点(IX/IXP)合作，在Netflix网络中部署称为OpenConnectAppliances(OCA)的专用设备。这些服务器会定期向AWS上的OpenConnectControlPlane服务报告它们从IXP/ISP网络获得的健康指标、最佳线路以及它们在SSD磁盘上存储的视频状况。当新的视频文件成功转码并存储在AWS S3上时，AWS上的OpenConnectControlPlane服务会将这些文件传输到IXP站点上的OCA服务器。这些OCA服务器将应用缓存更新，并将这些文件传输到其子网络下ISP站点上的OCA服务器中。当OCA服务器成功存储视频文件后，如果有需要，它能够启动对等复制以将这些文件拷贝到同一站点内的其它OCA服务器。 图表60：奈飞的OpenConnect设计 来源：21CTO，中泰证券研究所 图表61：奈飞OCA的填充模式 来源：21CTO，中泰证券研究所 # 2.3增长启示：从解构传统走向构建生态 ■奈飞的护城河是其通过先发优势和巨额投入构建出“内容-用户”的一套复杂系统并形成强大的飞轮效应。 在用户的维度，奈飞的优势在于规模和心智，而这两点相辅相成。 从规模看，奈飞早期“烧内容换用户”+“以速度换空间”的策略形成了规模效应。一方面，奈飞拥有超过2.5亿的全球付费会员，这个规模是其他竞争对手无法比拟的，巨大的用户基数可以摊薄极其昂贵的内容成本。另一方面，奈飞拥有无与伦比的用户数据。奈飞比任何传统电视台都更了解用户的观看习惯，这些数据是其推荐算法和内容决策的基础，能极大提高内容制作的成功率和用户粘性。 从心智看，高密度内容生产、binge模式、庞大的内容库、卓越的用户体验，为奈飞打造了强大的品牌与用户习惯。“Netflix and Chill”，奈飞已经成为流媒体娱乐的代名词，拥有极高的品牌认知度和用户心智占有率，成为所有流媒体订阅首选，在日常支出心智上是犹如“水电煤”一般的存在。同时，其产品界面、无缝跨设备播放、个性化推荐算法被认为是行业黄金标准，通过卓越的用户体验创造了巨大的用户粘性（流失率 $2\%$ ）。成为用户首选意味着，内容的作用就从attracting变成了satisfying，这使得Netflix不用再依靠增加内容投入来获客，而只要维持现状就好（特别是在北美成熟市场）。2021年以来，奈飞的内容成本相对稳定，在营收增速和运营效率变高的同时，报表上能释放更多利润。 图表62：奈飞的内容成本（亿美元） 来源：公司公告,中泰证券研究所 图表63：奈飞的内容成本增速与营收增速 来源：公司公告，中泰证券研究所 ■ 在内容的维度，奈飞一边掌握数据驱动的原创内容能力，另一边拥有全球分销与技术基础设施。 图表64：奈飞的新剧集原始语言占比（美国，2020-2024） 来源：Startup Research，中泰证券研究所 从内容生产看，奈飞利用其数据洞察来评估项目潜力、选择导演和演员、决定投资规模，并预测哪些内容会受到特定人群的欢迎，从而大规模、高效率地生产内容。通过生产各种类型、各种语言的原创内容，奈飞满足全球不同文化、不同口味用户的需求。同时，奈飞也与全球顶级创作人才和工作室建立深厚关系，能持续获得优质项目。 从内容分销看，奈飞构建了一个覆盖全球的、高度可靠的内容分发网络（Open Connect），通过与本地互联网服务提供商（ISP）合作，将服务器部署在离用户最近的地方，确保高速、高清的播放体验，降低了带宽成本。 ■ 品牌资产延伸构建“收入乘数效应”，奈飞正在成为新的行业组织者。2025年以来，奈飞持续尝试突破“流媒体订阅平台”定位，发展广告、线下体验、播客等新业务。 ■广告业务：2022年宣布将推出低价广告版，2023年初陆续在多国上线，目标是吸引对价格敏感的用户、扩展广告收入。2024年，奈飞大举进入体育和直播：2024年圣诞首次转播NFL两场比赛，平均每场超过3000万观众；与WWE签50亿美元的长期版权；拿下2027和2031女足世界杯美国独家流媒体权。2024年11月的JakePaulvsMikeTyson（杰克·保罗对阵迈克·泰森）拳击赛达到6500万并发流，成为史上最大规模的流媒体直播事件，与此同时，广告业务也被推到台前，程序化投放开始大范围铺开。2025年9月，Amazon旗下的AmazonAds宣布，与Netflix达成全球合作：从2025年四季度开始，广告主可以通过Amazon的DSP直接购买Netflix的广告库存，覆盖美国、加拿大、英国、日本、德国等10余个市场，广告库存分发方式进一步革新。 图表65：奈飞分层订阅套餐（美国） 套餐名称 含广告标准版(1080p) 标准版(1080p) 高级版(4K+HDR) 月费 $7.99 $17.99 $24.99 音视频质量 良好 良好 最佳 分辨率 1080p(全高清) 1080p(全高清) 4K(超高清)+HDR 空间音频 - - 包含 支持设备 电视、电脑、手机、平板 电视、电脑、手机、平板 电视、电脑、手机、平板 同时观看设备数 2 2 4 可下载设备数 2 2 6 广告 少量广告 无广告 无广告 来源：公司官网，中泰证券研究所 ■WARC预测，Netflix在全球CTV广告支出中的份额将从2025年的 $3.7\%$ 提升至2027年的 $9.2\%$ 。2025年，Netflix的广告业务已实现超过15亿美元的收入，占其总营收的 $3.3\%$ 。根据Omdia分析，Netflix预计其广告收入将在2026年翻倍至30亿美元，并在2030年增至80亿美元。 图表66：奈飞全球广告收入（亿美元） 来源：WARC，Omedia，中泰证券研究所 ■线下体验：2025年11月，首家Netflix House在费城郊外的普鲁士国王购物中心开业；次月，第二家门店于达拉斯紧随其后；第三家已定于2027年落户拉斯维加斯。Netflix House并非短暂快闪，而是每家占地近万平米、全年运营的永久性娱乐目的地，Netflix向观众，也是粉丝，承诺将《星期三》的诡异嘉年华、《鱿鱼游戏》的生死挑战，从数字流变为可触摸、可游玩的亲身体验。Netflix House采用“免费入场+分项体验付费”。游客可免费进入，探索艺术装置、拍照打卡、在主题餐厅用餐或逛商店。核心沉浸式体验则需单独购票，价格从迷你高尔夫的15美元到一小时沉浸式冒险的39-45美元不等。主题商店是体验旅程的终点，也是消费转化的关键。店内销售大量独家周边，更重要的是推出仅限该地点发售的“城市限定”商品（如费城的“NetPHLx”卫衣），创造稀缺性，激发收藏欲，完成了从“观看”到“体验”再到“拥有”的价值闭环。Netflix不再满足于只做内容的“管道商”，而是借鉴“IP全景式开发”思维，打造一个更轻量、更敏捷、更贴近数字原住民消费习惯的线下新物种。Netflix House的形态，代表了对IP价值更深度、更系统的挖掘。它将观看行为转化为参与冒险，旨在将观众（Viewer）转化为故事世界的“参与者”（Participant）乃至“信徒”（Fan），从而建立更深的情感忠诚度与消费联结。 图表67：Netflix House达拉斯店 来源：东西文娱，中泰证券研究所 图表68：奈飞商店 来源：CTPI主题公园研究院，中泰证券研究所 ■播客业务：25年10月，Netflix与音频流媒体平台Spotify达成合作协议。自2026年起，来自Spotify Studios和The Ringer的体育、文化、 生活及罪案类精选视频播客，将被引入Netflix。这一合作将率先在美国市场展开，后续逐步向更多市场拓展。首批上线Netflix的视频播客，包括《比尔·西蒙斯播客》、《扎克·洛威秀》、《重温经典》等热门内容。上述播客的音频版本仍将在全平台上线，而视频版本将仅在Netflix和Spotify上呈现。25年以来，奈飞已向WME、UTA、CAA等数家美国知名经纪公司的经纪人发出合作邀约，计划签约更多视频播客创作者，并拟定在初期推出约40档相关节目。但Netflix要求得到内容视频版本的独家授权，这也是Netflix涉足播客领域的关键策略之一。此外，Netflix还与iHeartMedia、SiriusXM、Acast等主流播客平台频频接洽。 图表69：Netflix与Spotify合作 来源：INS，中泰证券研究所 图表 70：Netflix 与 Spotify 合作部分内容 The Rewatchables The Big Picture The Dave Chang Show 来源：公司官网，中泰证券研究所 奈飞正在从一个流媒体平台转向成为一个新的行业组织者。前者可以靠内容获客、靠订阅创收、靠算法驱动效率，但后者需要制定规则、协调利益、构建生态。奈飞正重新定义自己在整个行业中的角色：从生产内容的行业参与者，转向分发内容的平台和基建；从一个持续产出优质内容的流媒体机构，转为开始构建一个让别人也信任、依赖的平台，让自己的平台和系统，成为连接制作方、品牌主、消费者之间的中枢节点，成为各方依赖的基础设施。 # 三、投资建议：IP平台价值重估 # 3.1 估值探讨 爆款IP由于存在高度不确定性，所以简单“做加法”很难实现更高的估值。2000年以来，迪士尼的历史静态估值总体在10-30XPE区间内波动。2009-2019年为迪士尼历史上并购驱动的黄金增长期，2009年收购漫威、2012年收购卢卡斯影业、2019年收购21世纪福克斯，但期间迪士尼的PE也未实现向上突破。 图表71：迪士尼估值复盘 股价 市值(亿美元) 净利润(亿 美元) P/E 营业收入(亿 美元) P/S 净利润 yoy 2000 28.94 602 5.84 103.02 254.02 2.37 -48.18% 2001 20.72 422 12.74 33.16 252.69 1.67 118.15% 2002 16.31 333 12.02 27.71 253.29 1.31 -5.65% 2003 23.33 477 12.67 37.66 270.61 1.76 5.41% 2004 27.80 568 24.09 23.58 307.52 1.85 90.13% 2005 23.97 461 25.39 18.16 319.44 1.44 5.40% 2006 34.27 709 32.86 21.57 342.85 2.07 29.42% 2007 32.28 614 36.35 16.90 355.10 1.73 10.62% 2008 22.69 420 43.95 9.56 378.43 1.11 20.91% 2009 32.25 601 34.57 17.40 361.49 1.66 -21.34% 2010 37.51 710 40.93 17.35 380.63 1.87 18.40% 2011 37.50 674 47.87 14.07 408.93 1.65 16.96% 2012 49.79 882 55.19 15.99 422.78 2.09 15.29% 2013 76.40 1,343 64.19 20.92 450.41 2.98 16.31% 2014 94.19 1,597 75.64 21.12 488.13 3.27 17.84% 2015 105.08 1,737 84.35 20.59 524.65 3.31 11.52% 2016 104.22 1,659 95.47 17.37 556.32 2.98 13.18% 2017 107.51 1,624 90.00 18.04 551.37 2.94 -5.73% 2018 109.65 1,632 120.30 13.57 594.34 2.75 33.67% 2019 144.63 2,576 126.74 20.32 695.70 3.70 5.35% 2020 181.18 3,280 28.71 114.25 653.88 5.02 -77.35% 2021 154.89 2,815 26.49 106.28 674.18 4.18 -7.73% 2022 86.88 1,584 33.82 46.85 827.22 1.92 27.67% 2023 90.29 1,653 62.46 26.46 888.98 1.86 84.68% 2024 111.35 2,016 85.67 23.54 913.61 2.21 37.16% 2025 113.77 2,031 132.23 15.36 944.25 2.15 54.35% 来源：WIND，中泰证券研究所（注：净利润采用扣非归母净利润） IP投资的确定性在于用户，用户规模是平台公司变现的基础，也是平台公司估值的起点。流量池就是数据池，可沉淀大量用户数据，做生产和分发的优化；流量的大小和变现效率共同决定了平台公司的创收能力，变现模式的选择、固定/可变成本的结构、竞争格局等变量则是评估平台公司稳态利润率的基础。用户规模是一切的先行指标，经过远期ARPU和稳态OPM的评估到达平台远期稳态利润。 图表72：平台公司估值逻辑 来源：中泰证券研究所 ■具备完善基建和完整生态的IP平台由用户规模驱动估值扩张。复盘奈飞2006年以来的估值，2012年-2021年PE在50x以上，而期间正值奈飞流媒体高速扩张时期。具体来看，2012-2019年为奈飞的黄金时期，用户规模扩张驱动估值抬升：2012年，奈飞开始自制内容，以一己之力挑战传统媒体巨头迪士尼。2013年，《纸牌屋》正式开播，该剧集一经推出便轰动全球，“Netflix原创”的招牌自此树立。2015年，奈飞开启全球化战略，进入全球130多个国家。2019年，用户数从2012年的3251万人增长至1.67亿人，单位用户市值从2012年的158美元/人扩张至849美元/人。2020-2021年，受益于“居家红利”，用户使用时长进一步提升，单位用户市值扩张至1203美元/人。 图表73：奈飞PE、PS估值复盘 股价 市值(亿美元) 净利润(亿美元) P/E 营业收入(亿美元) P/S 净利润同比增速 2006 25.86 18 0.49 36.07 9.97 1.78 16.79% 2007 26.62 18 0.60 29.21 12.05 1.45 22.15% 2008 29.89 18 0.83 21.12 13.65 1.29 39.29% 2009 55.09 30 1.16 25.98 16.70 1.80 39.55% 2010 175.70 92 1.61 57.08 21.63 4.25 38.83% 2011 69.29 36 2.35 15.47 32.05 1.14 46.17% 2012 92.59 51 0.17 299.88 36.09 1.42 -92.41% 2013 368.17 218 1.38 158.63 43.75 4.99 701.84% 2014 341.61 206 2.67 77.14 55.05 3.74 93.99% 2015 114.38 489 1.23 398.60 67.80 7.21 -54.03% 2016 123.80 531 1.87 284.59 88.31 6.02 52.22% 2017 191.96 831 5.59 148.62 116.93 7.10 199.41% 2018 267.66 1,167 12.11 96.37 157.94 7.39 116.71% 2019 323.57 1,418 18.67 75.96 201.56 7.04 54.13% 2020 540.73 2,389 27.61 86.51 249.96 9.56 47.91% 2021 602.44 2,669 51.16 52.16 296.98 8.99 85.28% 2022 294.88 1,312 44.92 29.21 316.16 4.15 -12.20% 2023 486.88 2,131 54.08 39.40 337.23 6.32 20.39% 2024 891.32 3,810 87.12 43.73 390.01 9.77 61.09% 2025 93.76 3,973 109.81 36.18 451.83 8.79 26.05% 来源：WIND，中泰证券研究所 图表74：奈飞PAU估值复盘 市值(亿美元) 订阅用户数量(百万人) 单位用户市值(美元/人) 单位用户创收(美元/人) 2006 18 6.3 280.30 1.58 2007 18 7.5 234.12 1.61 2008 18 9.4 186.75 1.45 2009 30 12.3 245.38 1.36 2010 92 20.0 458.85 1.08 2011 36 24.3 149.68 1.32 2012 51 32.5 158.22 1.11 2013 218 44.4 491.93 0.99 2014 206 57.4 358.61 0.96 2015 489 74.8 653.87 0.91 2016 531 93.8 566.42 0.94 2017 831 117.6 706.46 0.99 2018 1,167 139.3 838.17 1.13 2019 1,418 167.1 848.67 1.21 2020 2,389 203.7 1,172.98 1.23 2021 2,669 221.8 1,202.88 1.34 2022 1,312 230.7 568.71 1.37 2023 2,131 260.3 818.74 1.30 2024 3,810 301.6 1,263.16 1.29 2025 3,973 325.0 1,222.44 1.39 来源：WIND，公司公告，中泰证券研究所 泡泡玛特商业模式更优，用户增长可看长，投资价值待重估。参考泡泡玛特半年报数据，2025年上半年，泡泡玛特中国大陆地区收入82.8亿元，期末会员人数达5912万人。若以15-39岁人口为基数，若其他地区的渗透率对标中国大陆地区25H1的渗透率（ $12.6\%$ ），则泡泡潜在会员人数在2.5亿人以上，较2025年底数据（注册会员超1亿人）至少有翻倍以上空间。与此同时，根据半年报数据可知中国大陆地区年化ARPPU达280元/人，接近奈飞的30倍。 图表75：泡泡玛特潜在会员人数测算 国家/地区 15-39岁人口(百万人) 会员人数(百万人) 东南亚 泰国 24 3.03 新加坡 3 0.32 马来西亚 15 1.92 印度尼西亚 109 13.71 越南 38 4.71 菲律宾 50 6.27 东亚 日本 31 3.85 韩国 16 1.96 小计 285 35.77 北美 美国 116 14.60 其他 13 1.64 南美洲 168 21.04 小计 297 37.28 欧澳 英国 22 2.74 德国 24 2.99 法国 20 2.49 意大利 16 1.97 西班牙 13 1.66 荷兰 6 0.73 澳大利亚 9 1.13 新西兰 2 0.22 其他 122 15.26 中东和非洲 736 92.50 小计 969 121.69 中国大陆 471 59.12 中国港澳台 2 0.29 总计 254 来源：Population Pyramid，公司公告，中泰证券研究所 # 3.2盈利预测 ■中国内地：考虑到头部IP持续“出圈”以及创新业态逐步发展，预计25-27年收入增速为 $177.37\% / 15.48\% / 10.96\%$ ；考虑到产品结构改善及规模效应，预计25-27年毛利率为 $68.72\% / 68.77\% / 68.81\%$ 。 中国港澳台地区及海外：考虑到头部IP持续“出圈”以及海外渗透率逐步提升，预计25-27年收入增速为 $262.66\% / 46.03\% / 33.74\%$ ；考虑到渠道结构及规模效应，预计25-27年毛利率为 $81.05\% / 77.38\% / 77.25\%$ 。 图表 76：泡泡玛特分部收入与业绩预测(百万元) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入 6,301 13,038 40,484 52,364 64,214 YoY 36.46% 106.92% 211% 29% 23% 毛利率 61.32% 66.79% 74.3% 73.2% 73.5% 中国内地 营业收入 5,235 7,972 22,113 25,536 28,335 YoY 25.74% 52.29% 177.37% 15.48% 10.96% 毛利率 60.70% 63.88% 68.72% 68.77% 68.81% 中国港澳台地区及海外 营业收入 1,066 5,066 18,371 26,827 35,879 YoY 134.86% 375.16% 262.66% 46.03% 33.74% 毛利率 64.41% 71.37% 81.05% 77.38% 77.25% 来源：公司公告，中泰证券研究所 ■费用端，考虑新商业模式拓展、组织架构调整及规模效应，预计2025-2027年销售费用率为 $22.2\% / 22.7\% / 22.1\%$ ；预计2025-2027年管理费用率分别为 $5.0\% / 5.0\% / 4.9\%$ 综上，我们预计公司2025-2027年实现总收入404.84/523.64/642.14亿元，同比 $+211\% / + 29\% / + 23\%$ ；实现经调整净利润142.93/180.18/225.30亿元，同比 $+347\% / + 26\% / + 25\%$ 图表77：泡泡玛特盈利预测（百万元） 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 6,345 13,038 40,484 52,364 64,214 增长率 yoy% 36% 105% 211% 29% 23% 经调净利润(百万元) 1,082 3,125 14,293 18,018 22,530 增长率 yoy% 108% 170% 347% 26% 25% 每股收益(元) 0.81 2.33 10.65 13.43 16.79 每股现金流量 1.48 3.69 4.49 10.90 13.57 净资产收益率 15% 34% 80% 53% 42% 来源：WIND，中泰证券研究所 # 3.3风险提示 IP生命周期存续风险：内容IP衍生品开发较创作层面端赋能，IP版权方内容开发未能持续收获消费者关注，或衍生品SKU推新空间不足，可能导致产品销售下滑。 ■ 全球宏观经济波动风险：全球经济不确定性增加，关税措施升级可能加剧经济衰退担忧，进而引发公众消费意愿降低，同时导致出口成本抬升。 ■政策与合规风险：未成年人不理智消费等可能引发监管趋严，影响产品销售，企业合规成本可能增加。 第三方数据偏差的风险。 测算偏差和研报信息更新不及时风险。 盈利预测表 资产负债表 单位:百万人民币 会计年度 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 6,109 13,918 29,818 49,529 应收款项合计 1,054 3,395 4,549 5,771 存货 1,525 3,860 4,944 6,312 其他流动资产 3,548 10,994 14,216 17,431 流动资产合计 12,236 32,167 53,527 79,043 固定资产净额 739 739 739 739 权益性投资 137 137 137 137 其他长期投资 412 448 444 434 商誉及无形资产 1,063 1,063 1,063 1,063 土地使用权 0 0 0 0 其他非流动资产 284 298 313 329 非流动资产合计 2,635 2,685 2,696 2,702 资产总计 14,871 34,852 56,223 81,745 应付账款及票据 1,010 2,426 3,276 3,966 短期借贷及长期借贷当期至 0 0 0 0 其他流动负债 2,360 6,125 8,158 9,918 流动负债合计 3,370 8,551 11,434 13,884 长期借贷 0 0 0 0 其他非流动负债 616 616 616 616 非流动负债合计 616 616 616 616 负债总计 3,986 9,167 12,050 14,500 归属母公司所有者权益 10,684 24,977 42,995 65,525 少数股东权益 201 707 1,179 1,720 股东权益总计 10,885 25,684 44,173 67,245 负债及股东权益总计 14,871 34,852 56,223 81,745 会计年度 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入 13,038 40