> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 经济渐入稳态，风偏继续提升 # 2026年经济与资产展望 大类资产团队 证券分析师：孙付SAC NO: S1120520050004 2025年12月31日 # 目录 01 经济基本面分析与展望 02 政策面：财政与货币政策特征 03 大类资产分析与展望 # 经济基本面展望： 2026是“十五五”开局之年，技术革命浪潮风起云涌、科技自强自立迈向新征程，中国经济的全要素劳动生产率和产业竞争力将继续提升，供给端优势将进一步显现。 外需：产业和产品的较强竞争力是支撑，中美经贸关系步入阶段性缓和，出口多元化格局进一步塑造，汇率保持相对弹性，出口有望总体稳定。 内需：扩大内需是战略基点，短期政策刺激和长期机制完善将共同促内需。财政和货币政策将继续积极加码发力支持消费和有效投资。统一大市场建设和要素市场化改革将清理内需扩张障碍，增进内需潜能。 物价：在食品价格企稳、文娱消费延续回升、反内卷破除恶性价格竞争下，2026年物价将回升，我们预计CPI中枢1%，PPI中枢-0.6%，下半年GDP平减指数将转正。 GDP增速：综合经济增长趋势特征与宏观政策效能，我们预计2026年实际GDP增速在4.5%附近，名义GDP增速约4.7%，名义增速回升将带动居民收入和企业盈利改善。 # 政策展望： 我们预计2026年财政政策延续积极给力，赤字率在 $4\%$ ，支出节奏高效并向民生保障领域倾斜。货币金融政策：银行存款迎来一轮重定价，负债端成本将显著下行，为资产端利率下降提供空间，利于降低实体经济融资成本，巩固房地产市场。 资产展望：人民币汇率稳定、名义GDP增速回升下，市场风险偏好将继续有所上升。 汇率：出口商品的较强竞争力，人民币在跨境贸易金融交易中占比的快速上升，将使得人民币呈现“稳中偏强”。 中债利率：货币政策延续宽松，短端利率平稳；物价企稳改善，长债利率易上难下。 股票：汇率稳定，名义GDP增速回升带动企业盈利改善，市场风险偏好有望继续提升，看好股票资产。 风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 1. 经济基本面分析与展望 1.1 趋势与结构 1.2 高频新变化 <table><tr><td></td><td colspan="2">经济增速预测（GDP：%）</td><td colspan="2">通胀水平预测（CPI：%）</td></tr><tr><td></td><td>2025</td><td>2026</td><td>2025</td><td>2026</td></tr><tr><td>发达经济体</td><td>1.6</td><td>1.6</td><td>2.5</td><td>2.2</td></tr><tr><td>美国</td><td>2</td><td>2.1</td><td>2.7</td><td>2.4</td></tr><tr><td>欧元区</td><td>1.2</td><td>1.1</td><td>2.1</td><td>1.9</td></tr><tr><td>德国</td><td>0.2</td><td>0.9</td><td>2.1</td><td>1.8</td></tr><tr><td>法国</td><td>0.7</td><td>0.9</td><td>1.1</td><td>1.5</td></tr><tr><td>意大利</td><td>0.5</td><td>0.8</td><td>1.7</td><td>2</td></tr><tr><td>西班牙</td><td>2.9</td><td>2</td><td>2.4</td><td>2</td></tr><tr><td>日本</td><td>1.1</td><td>0.6</td><td>3.3</td><td>2.1</td></tr><tr><td>英国</td><td>1.3</td><td>1.3</td><td>3.4</td><td>2.5</td></tr><tr><td>加拿大</td><td>1.2</td><td>1.5</td><td>2</td><td>2</td></tr><tr><td>其他发达经济体</td><td>1.6</td><td>1.8</td><td>2.3</td><td>2.1</td></tr><tr><td>新兴市场和发展中经济体</td><td>4.2</td><td>4</td><td>5.3</td><td>4.7</td></tr><tr><td>亚洲（新兴发展）</td><td>5.2</td><td>4.7</td><td>1.3</td><td>2.1</td></tr><tr><td>中国</td><td>4.8</td><td>4.2</td><td>0</td><td>0.7</td></tr><tr><td>印度</td><td>6.6</td><td>6.2</td><td>2.8</td><td>4</td></tr><tr><td>欧洲（新兴发展）</td><td>1.8</td><td>2.2</td><td>13.5</td><td>9.3</td></tr><tr><td>俄罗斯</td><td>0.6</td><td>1</td><td>9</td><td>5.2</td></tr><tr><td>拉美和加勒比地区</td><td>2.4</td><td>2.3</td><td>7.6</td><td>5</td></tr><tr><td>巴西</td><td>2.4</td><td>1.9</td><td>5.2</td><td>4</td></tr><tr><td>墨西哥</td><td>1</td><td>1.5</td><td>3.9</td><td>3.3</td></tr><tr><td>中东和中亚</td><td>3.5</td><td>3.8</td><td>10.9</td><td>9.5</td></tr><tr><td>沙特阿拉伯</td><td>4</td><td>4</td><td>2.1</td><td>2</td></tr><tr><td>撒哈拉以南非洲</td><td>4.1</td><td>4.4</td><td>13.1</td><td>10.9</td></tr><tr><td>尼日利亚</td><td>3.9</td><td>4.2</td><td>23</td><td>22</td></tr><tr><td>南非</td><td>1.1</td><td>1.2</td><td>3.4</td><td>3.7</td></tr></table> 魅魅咪攘·IMF《町映映映爆》（2025.10）卜图川琳琳安 # 经济增长：趋势与结构特征 考察相对稳态下经济增速的变化态势，伴随经济体量的扩大，经济增速呈现缓步降台阶。 我们预计当前季度GDP环比中枢在1.1%附近，GDP同比在4.5%附近。 从生产供给端看经济增长，近期GDP增速较工业增加值和服务业生产指数增速偏低，主要是建筑业和农业（合计占GDP比重约 $14.5\%$ ）增速较低。 近期工业增加值增速较服务业生产指数增速高，货物出口高增速是重要原因。 <table><tr><td></td><td>2012-2013年</td><td>2014年</td><td>2015-2017年</td><td>2018年</td><td>2019年</td><td>2023Q3-2024Q4</td><td>2025年（E）</td><td>2026年（E）</td></tr><tr><td>GDP季度同比区间（%）</td><td>7.5-8.0</td><td>7.3-7.7</td><td>6.7-7.1</td><td>6.5-6.9</td><td>5.8-6.4</td><td>4.6-5.4</td><td>4.5-5.4</td><td>4.4-4.6</td></tr><tr><td>GDP季度同比均值（%）</td><td>7.8</td><td>7.5</td><td>6.9</td><td>6.8</td><td>6.1</td><td>5.0</td><td>5.0</td><td>4.5</td></tr><tr><td>GDP季度环比区间（%）</td><td>1.6-2.1</td><td>1.7-1.9</td><td>1.5-1.9</td><td>1.2-1.9</td><td>0.9-1.8</td><td>0.8-1.6</td><td>1.0-1.2</td><td>1.0-1.2</td></tr><tr><td>GDP季度环比均值（%）</td><td>1.9</td><td>1.8</td><td>1.7</td><td>1.6</td><td>1.4</td><td>1.3</td><td>1.1</td><td>1.1</td></tr></table> > 供给端强于需求端：受技术突破并持续创新、丰富的人才资源、制造业政策支持等影响，中国经济产业竞争力强、劳动生产率高、产能具有显著规模效应，这是中国产品在关税压力之下仍具有较强国际竞争优势的基础，带来了出口增速持续超预期增长，工业增加值及服务业生产指数保持较高增速。 # 需求端：内需偏弱 消费：受名义GDP增速放缓影响，居民收入增速亦有所回落；在收入增速放缓中，居民边际储蓄倾向上升，消费支出偏弱。 投资：受PPI持续低迷影响，相当一部分企业盈利承压，产能扩张意愿不足；另外，企业出海也带动部分产能向海外转移，这都导致制造业投资增速放缓；严控隐债、土地出让收入下滑，基建项目从传统“铁公机”向民生类社会基础设施转变，项目种类与体量有变化；受房地产销售收缩影响，房企资金压力大，房地产新开工和投资下滑较为明显。 出口：中国制造商品竞争力较强，出口区域结构调整，相对有弹性的汇率，出口表现出较强韧劲。 > 2026年，伴随银行负债端定期存款到期重定价（利率下降），我们预计在LPR等政策利率引导下银行资产端贷款利率将继续回落，降低居民和企业债务负担，对房地产销售和企业融资需求形成支持。下半年经济动能将有所增强。 > 2026年，财政政策有望继续保持积极给力状态，狭义和广义赤字率将保持较为显著扩张状态。财政政策将继续加大对消费的补贴支持，提高民生保障水平，支持“两重”项目建设。 我们预计2026年四个季度实际GDP同比分别为4.4%、4.5%、4.5%和4.6%；全年增速同比4.5%。（四个季度环比为：1.0%、1.1%、1.1%和1.2%） 我们预计2026年实际经济增速将在4.5%附近窄幅波动，呈现稳态特征。 我们预计2026年四个季度名义GDP同比分别为4.1%、4.6%、4.9%和5.0%；全年增速同比4.7%。 我们预计2026年四个季度GDP平减指数同比分别为 $-0.3\%$ 、 $0.1\%$ 、 $0.4\%$ 和 $0.4\%$ ；全年为 $0.2\%$ 。 $\bullet$ 伴随名义GDP增速回升，企业盈利将获得改善。 资料来源：WIND资讯华西证券研究所 - 居民可支配收入增速与名义GDP增速基本同步，名义GDP增速放缓将伴随居民名义可支配收入增速放缓。 $\bullet$ 在收入放缓中，居民储蓄增速回升，反映居民储蓄倾向提升，消费支出偏弱。 $\bullet$ 伴随经济发展，中国居民的消费结构也在变化：服务性消费占比持续在提升（剔除异常冲击时期）。 参考主要发达经济体消费结构看，中国服务消费占比提升空间仍大。美国服务消费占比约 $65\%$ $\bullet$ 能消费：提高收入与消费能力。 核心是提升劳动报酬占GDP比重，居民收入增长与劳动生产率增长同步；提高低收入群体（消费倾向高）可支配收入。 $\bullet$ 敢消费：全生命周期保障托底。 构建“0岁到老年”全覆盖保障体系，包括0-3岁育儿补贴（从300元/月向覆盖奶粉、保姆费方向探索）、3-6岁免费育儿、免费教育向高中及部分大学专业延伸，降低“养孩、养老、教育”的后顾之忧。 愿消费：创造新场景与开放机遇。 国内场景：发展夜经济、低空经济（私人飞机、跳伞等高端消费）、文娱消费，激活高收入群体消费潜力；破除消费卡点（如车辆限购限行），释放刚需。 国际场景：扩大“单方面免签”范围（针对数十个国家），吸引外国游客消费，参考“免签后入境游客半年增长40%-50%”的案例，以政策创新撬动增量消费，无需额外财政投入。 - 上一轮信贷扩张带动的投资扩张渐入尾声，制造业投资增速回落。 $\bullet$ 地方债务严管理，土地出让收入疲弱，叠加基建转型、优化，向民生基础设施倾斜，投资放缓。 $\bullet$ 房地产销售收缩，房屋先开工及投资负增长。 “反内卷”下，部分产能冗余行业投资减缓对制造业投资带来影响；财政资金拨付节奏也会对基建投资产生影响。 # 出口：韧劲的来源与持续性 - 尽管面临美国关税逆风，中国出口韧劲较强。高效劳动生产率与规模效应下的较强产品竞争力、出口区域多元化、灵活的汇率政策都对出口提供对冲力。另外，关税阶段性缓和窗口下的“抢出口”也是重要因素。 - 上述前三个因素会持续对中国出口形成支撑，而最后的因素弱化后将对出口带来一定弱化影响。 <table><tr><td></td><td>2025</td><td>2024</td><td>2023</td><td>2022</td><td>2021</td><td>2020</td><td>2019</td><td>2018</td><td>2017</td></tr><tr><td>北美洲</td><td>12.59</td><td>15.98</td><td>16.14</td><td>17.93</td><td>18.70</td><td>19.07</td><td>18.23</td><td>20.66</td><td>20.38</td></tr><tr><td>美国</td><td>11.30</td><td>14.67</td><td>14.81</td><td>16.41</td><td>17.16</td><td>17.44</td><td>16.75</td><td>19.24</td><td>18.99</td></tr><tr><td>加拿大</td><td>1.29</td><td>1.30</td><td>1.33</td><td>1.52</td><td>1.53</td><td>1.63</td><td>1.48</td><td>1.41</td><td>1.39</td></tr><tr><td>墨西哥</td><td>2.39</td><td>2.52</td><td>2.41</td><td>2.19</td><td>2.01</td><td>1.73</td><td>1.86</td><td>1.77</td><td>1.59</td></tr><tr><td>亚洲</td><td>50.36</td><td>48.23</td><td>47.84</td><td>48.00</td><td>46.99</td><td>47.53</td><td>48.83</td><td>47.78</td><td>48.44</td></tr><tr><td>中国香港</td><td>8.80</td><td>8.14</td><td>8.13</td><td>8.39</td><td>10.44</td><td>10.53</td><td>11.16</td><td>12.15</td><td>12.34</td></tr><tr><td>中国澳门</td><td>0.11</td><td>0.11</td><td>0.11</td><td>0.12</td><td>0.10</td><td>0.09</td><td>0.12</td><td>0.12</td><td>0.14</td></tr><tr><td>中国台湾</td><td>2.23</td><td>2.10</td><td>2.03</td><td>2.30</td><td>2.33</td><td>2.32</td><td>2.20</td><td>1.96</td><td>1.94</td></tr><tr><td>日本</td><td>4.22</td><td>4.25</td><td>4.66</td><td>4.88</td><td>4.94</td><td>5.51</td><td>5.73</td><td>5.91</td><td>6.07</td></tr><tr><td>韩国</td><td>3.83</td><td>4.09</td><td>4.41</td><td>4.59</td><td>4.43</td><td>4.34</td><td>4.44</td><td>4.37</td><td>4.54</td></tr><tr><td>印度</td><td>3.60</td><td>3.37</td><td>3.48</td><td>3.34</td><td>2.90</td><td>2.58</td><td>2.99</td><td>3.08</td><td>3.01</td></tr><tr><td>东南亚国家联盟</td><td>17.54</td><td>16.40</td><td>15.50</td><td>16.01</td><td>14.41</td><td>14.82</td><td>14.38</td><td>12.84</td><td>12.33</td></tr><tr><td>越南</td><td>5.25</td><td>4.53</td><td>4.07</td><td>4.15</td><td>4.11</td><td>4.39</td><td>3.92</td><td>3.37</td><td>3.14</td></tr><tr><td>马来西亚</td><td>2.71</td><td>2.84</td><td>2.59</td><td>2.64</td><td>2.35</td><td>2.18</td><td>2.09</td><td>1.83</td><td>1.84</td></tr><tr><td>印度尼西亚</td><td>2.25</td><td>2.14</td><td>1.93</td><td>2.01</td><td>1.81</td><td>1.58</td><td>1.83</td><td>1.74</td><td>1.54</td></tr><tr><td>泰国</td><td>2.73</td><td>2.41</td><td>2.24</td><td>2.21</td><td>2.07</td><td>1.95</td><td>1.82</td><td>1.72</td><td>1.71</td></tr><tr><td>新加坡</td><td>2.18</td><td>2.22</td><td>2.28</td><td>2.29</td><td>1.65</td><td>2.22</td><td>2.19</td><td>1.98</td><td>1.99</td></tr><tr><td>菲律宾</td><td>1.48</td><td>1.46</td><td>1.55</td><td>1.82</td><td>1.71</td><td>1.62</td><td>1.63</td><td>1.41</td><td>1.42</td></tr><tr><td>欧洲</td><td>20.66</td><td>20.66</td><td>21.08</td><td>21.02</td><td>20.88</td><td>20.69</td><td>19.99</td><td>19.09</td><td>18.96</td></tr><tr><td>欧盟</td><td>14.88</td><td>14.44</td><td>14.83</td><td>15.85</td><td>15.44</td><td>15.10</td><td>17.15</td><td>16.43</td><td>16.44</td></tr><tr><td>德国</td><td>3.14</td><td>2.99</td><td>2.98</td><td>3.28</td><td>3.43</td><td>3.35</td><td>3.19</td><td>3.12</td><td>3.14</td></tr><tr><td>法国</td><td>1.27</td><td>1.24</td><td>1.23</td><td>1.29</td><td>1.37</td><td>1.43</td><td>1.32</td><td>1.23</td><td>1.22</td></tr><tr><td>荷兰</td><td>2.50</td><td>2.55</td><td>2.96</td><td>3.32</td><td>3.05</td><td>3.05</td><td>2.96</td><td>2.93</td><td>2.97</td></tr><tr><td>意大利</td><td>1.36</td><td>1.29</td><td>1.32</td><td>1.44</td><td>1.30</td><td>1.27</td><td>1.34</td><td>1.33</td><td>1.29</td></tr><tr><td>西班牙</td><td>1.22</td><td>1.14</td><td>1.18</td><td>1.18</td><td>1.08</td><td>1.06</td><td>1.08</td><td>1.00</td><td>1.01</td></tr><tr><td>英国</td><td>2.25</td><td>2.21</td><td>2.31</td><td>2.30</td><td>2.59</td><td>2.80</td><td>2.50</td><td>2.27</td><td>2.51</td></tr><tr><td>俄罗斯</td><td>2.68</td><td>3.23</td><td>3.28</td><td>2.15</td><td>2.01</td><td>1.95</td><td>1.99</td><td>1.93</td><td>1.90</td></tr><tr><td>大洋洲</td><td>2.52</td><td>2.43</td><td>2.61</td><td>2.67</td><td>2.40</td><td>2.50</td><td>2.33</td><td>2.30</td><td>2.26</td></tr><tr><td>澳大利亚</td><td>2.05</td><td>1.98</td><td>2.18</td><td>2.22</td><td>1.98</td><td>2.06</td><td>1.93</td><td>1.90</td><td>1.83</td></tr><tr><td>新西兰</td><td>0.21</td><td>0.22</td><td>0.23</td><td>0.26</td><td>0.26</td><td>0.23</td><td>0.23</td><td>0.23</td><td>0.23</td></tr><tr><td>拉丁美洲</td><td>7.96</td><td>7.75</td><td>7.25</td><td>7.14</td><td>6.82</td><td>5.82</td><td>6.08</td><td>5.98</td><td>5.78</td></tr><tr><td>巴西</td><td>1.92</td><td>2.02</td><td>1.75</td><td>1.75</td><td>1.60</td><td>1.35</td><td>1.42</td><td>1.35</td><td>1.28</td></tr><tr><td>阿根廷</td><td>0.39</td><td>0.26</td><td>0.32</td><td>0.36</td><td>0.32</td><td>0.27</td><td>0.28</td><td>0.34</td><td>0.40</td></tr><tr><td>非洲</td><td>5.91</td><td>5.00</td><td>5.11</td><td>4.64</td><td>4.42</td><td>4.41</td><td>4.53</td><td>4.22</td><td>4.19</td></tr><tr><td>南非</td><td>0.61</td><td>0.61</td><td>0.70</td><td>0.68</td><td>0.63</td><td>0.59</td><td>0.66</td><td>0.65</td><td>0.66</td></tr><tr><td>埃及</td><td>0.53</td><td>0.47</td><td>0.44</td><td>0.48</td><td>0.54</td><td>0.53</td><td>0.49</td><td>0.48</td><td>0.42</td></tr></table> 自2018年贸易战后，中国出口区域结构发生较大变化。呈现多元化、分散化态势。 对美国出口占比较显著下降，从约20%降至约12%。对欧盟出口占比亦有所下降。 $\bullet$ 对东盟、拉美、非洲，以及印度和俄罗斯出口与占比提升。 中国对主要区域出口占比变化（%） 资料来源：Wind，华西证券研究所注：2025年数据截止至11月。 # 2026年经济主要指标预测 表：2026年主要宏观经济指标预测（亿元%） <table><tr><td rowspan="2">年份</td><td rowspan="2">GDP (%)</td><td colspan="2">物价</td><td rowspan="2">工业增加值(%)</td><td rowspan="2">服务业生产指数(%)</td><td colspan="2">消费品零售增速</td><td colspan="4">固定资产投资增速</td><td colspan="3">进出口</td><td colspan="3">流动性</td></tr><tr><td>CPI(%)</td><td>PPI(%)</td><td>消费名义增速(%)</td><td>消费实际增速(%)</td><td>整体(%)</td><td>房地产(%)</td><td>基建(%)</td><td>制造业(%)</td><td>出口(%)</td><td>进口(%)</td><td>贸易差额(亿美元)</td><td>新增信贷规模(亿元)</td><td>社融余额增速(%)</td><td>新增社融规模(亿元)</td></tr><tr><td>2026年E</td><td>4.5</td><td>1</td><td>-0.6</td><td>5.5</td><td>5.3</td><td>5</td><td>4.5</td><td>2</td><td>-10</td><td>5</td><td>3.5</td><td>0</td><td>0</td><td>11,843</td><td>175000</td><td>8</td><td>355,000</td></tr><tr><td>2025年E</td><td>5</td><td>0.1</td><td>-2.6</td><td>6</td><td>5.5</td><td>4.5</td><td>4.5</td><td>0</td><td>-13.5</td><td>3.5</td><td>4</td><td>5</td><td>-0.5</td><td>11,843</td><td>175000</td><td>8.5</td><td>350,000</td></tr><tr><td>2024年</td><td>5.0</td><td>0.2</td><td>-2.2</td><td>5.8</td><td>5.2</td><td>3.5</td><td>3.4</td><td>3.2</td><td>-10.6</td><td>9.2</td><td>9.2</td><td>5.8</td><td>1.0</td><td>9,926</td><td>180900</td><td>8.0</td><td>322,559</td></tr><tr><td>2023年</td><td>5.4</td><td>0.2</td><td>-3.0</td><td>4.6</td><td>8.1</td><td>7.2</td><td>6.8</td><td>3.0</td><td>-9.6</td><td>8.2</td><td>6.5</td><td>-4.7</td><td>-5.5</td><td>8,221</td><td>227500</td><td>9.5</td><td>355,875</td></tr><tr><td>2022年</td><td>3.1</td><td>2.0</td><td>4.1</td><td>3.6</td><td>-0.1</td><td>-0.2</td><td>-2.8</td><td>5.1</td><td>-10.0</td><td>11.5</td><td>9.1</td><td>5.6</td><td>0.7</td><td>8,379</td><td>213100</td><td>9.6</td><td>320,096</td></tr><tr><td>2021年</td><td>8.6</td><td>0.9</td><td>8.1</td><td>9.6</td><td>13.1</td><td>12.5</td><td>10.7</td><td>4.9</td><td>4.4</td><td>0.2</td><td>13.5</td><td>29.6</td><td>30.1</td><td>6,704</td><td>199500</td><td>10.3</td><td>313,509</td></tr><tr><td>2020年</td><td>2.3</td><td>2.5</td><td>-1.8</td><td>2.8</td><td>0.0</td><td>-3.9</td><td>-5.2</td><td>2.9</td><td>7.0</td><td>3.4</td><td>-2.2</td><td>3.6</td><td>-0.6</td><td>5,240</td><td>196300</td><td>13.3</td><td>348,633</td></tr><tr><td>2019年</td><td>6.1</td><td>2.9</td><td>-0.3</td><td>5.7</td><td>6.9</td><td>8.0</td><td>6.0</td><td>5.4</td><td>9.9</td><td>3.3</td><td>3.1</td><td>0.5</td><td>-2.7</td><td>4,211</td><td>168100</td><td>10.7</td><td>255,753</td></tr><tr><td>2018年</td><td>6.8</td><td>2.1</td><td>3.5</td><td>6.2</td><td>7.7</td><td>8.8</td><td>6.9</td><td>5.9</td><td>9.5</td><td>1.8</td><td>9.5</td><td>9.9</td><td>15.8</td><td>3,509</td><td>161700</td><td>10.3</td><td>224,920</td></tr><tr><td>2017年</td><td>6.9</td><td>1.6</td><td>6.3</td><td>6.6</td><td>8.2</td><td>10.0</td><td>9.0</td><td>7.2</td><td>7.0</td><td>14.9</td><td>4.8</td><td>7.9</td><td>16.1</td><td>4,196</td><td>135300</td><td>14.1</td><td>261,536</td></tr><tr><td>2016年</td><td>6.8</td><td>2.0</td><td>-1.4</td><td>6.0</td><td>#N/A</td><td>10.2</td><td>9.6</td><td>8.1</td><td>6.9</td><td>15.7</td><td>4.2</td><td>-7.7</td><td>-5.5</td><td>5,097</td><td>126500</td><td>12.8</td><td>178,022</td></tr></table> 注明：截至2025年11月， 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 工业增加值：当月同比 $4.8\%$ ，累计同比 $6.0\%$ ；服务业生产指数：当月同比 $4.2\%$ ，累计同比 $5.6\%$ 名义社零：当月同比 $1.3\%$ ，累计同比 $4.0\%$ ；服务零售：累计同比 $5.4\%$ 固定资产投资：累计增速 $-2.6\%$ ，其中，制造业 $1.9\%$ ，房地产开发投资 $-15.9\%$ ，基建（含电力） $0.13\%$ 出口：当月同比 $5.9\%$ ，累计同比 $5.4\%$ ；进口：当月同比 $1.9\%$ ，累计同比 $-0.6\%$ 。 信用扩张：累计新增信贷规模15.36万亿元，累计新增社融规模33.4万亿元，社融存量增速 $8.5\%$ ；M2增速 $8.0\%$ 。 # 持续用力推动房地产市场止跌回稳 图：房地产销售面积及增速(万平方米，%) 2025年商品房销售开局良好，但仍面临挑战： 1）库存压力较大。截至2025年11月底，商品房待售面积达75306万平方米。 2）居民收入预期仍偏弱。中指研究院的居民置业调查显示，收入不稳定是影响购房意愿的主要因素。 3）二手房市场“以价换量”效应显著，可能分流部分新房市场需求。 2025年房地产销售开局表现良好，不过进入下半年后，销售修复节奏有所放缓。从整体趋势来看，市场仍处于逐步回稳的阶段，我们预计全年销售面积同比下降 $7.5\%$ # 2026年全年销售展望： 伴随政策进一步加力，居民就业与收入改善，叠加房地产市场低基数效应，我们预计商品房销售降幅将进一步收窄，全年销售面积同比下降4.5%。 # 华西证券反内卷：进入第二阶段HUAXI SECURITIES 在经历7月“反内卷”第一阶段商品价格快速上涨后，市场从情绪中恢复，逐渐回归基本面逻辑，开始聚焦反内卷政策的实际落地效果，以及其对商品供需格局产生的实质性影响。 > 8月以来，多数与“反内卷”相关的商品期货价格显著回落。往后看，“反内卷”对物价的影响，仍需通过改善供需关系的渠道来实现，其最终效果或将是结构性与温和的。 8月15日，经济日报刊发文章《“反内卷”不会推动物价普遍上涨》，指出“反内卷”的目的是治理部分领域的低价无序竞争，而不是推升物价。市场经济条件下，供需关系是决定价格最根本的因素。 10月20日，国新办介绍和解读党的二十届四中全会精神新闻发布会上，再次指出“十五五”时期，将“灵活运用市场化法治化手段，在市场失灵的领域及时出手，坚决遏制低价恶性竞争、企业账款严重拖欠等行为”。 # 踏浪前行做多中国 全球重构下的中国资产机遇 华西证券2026年度资本市场投资与产业年会 <table><tr><td rowspan="2">商品类别</td><td rowspan="2">商品名称</td><td colspan="8">加权指数</td></tr><tr><td>11月涨跌(%)</td><td>12月涨跌(%)</td><td>10月涨跌(%)</td><td>9月涨跌(%)</td><td>8月涨跌(%)</td><td>7月涨跌(%)</td><td>6月涨跌(%)</td><td>7月以来累计涨跌幅(%)</td></tr><tr><td rowspan="3">建材</td><td>玻璃</td><td>-4.57</td><td>-1.44</td><td>-9.63</td><td>3.70</td><td>1.94</td><td>13.55</td><td>3.09</td><td>2.03</td></tr><tr><td>原木</td><td>1.14</td><td>-2.79</td><td>-3.43</td><td>-0.26</td><td>-0.23</td><td>3.36</td><td>6.73</td><td>-1.10</td></tr><tr><td>沥青</td><td>-0.27</td><td>-7.32</td><td>-4.03</td><td>-2.56</td><td>-4.17</td><td>3.06</td><td>3.45</td><td>-14.63</td></tr><tr><td rowspan="3">新能源</td><td>工业硅</td><td>-2.89</td><td>0.31</td><td>2.86</td><td>3.85</td><td>-3.43</td><td>9.30</td><td>12.13</td><td>9.83</td></tr><tr><td>碳酸锂</td><td>36.24</td><td>18.74</td><td>10.80</td><td>-5.17</td><td>11.79</td><td>10.30</td><td>4.02</td><td>109.58</td></tr><tr><td>多晶硅</td><td>6.37</td><td>-1.07</td><td>6.52</td><td>3.61</td><td>1.33</td><td>52.33</td><td>-5.67</td><td>79.28</td></tr><tr><td rowspan="8">化工</td><td>尿素</td><td>1.56</td><td>3.84</td><td>-2.23</td><td>-4.23</td><td>1.07</td><td>1.27</td><td>-3.16</td><td>1.07</td></tr><tr><td>纯碱</td><td>-0.58</td><td>-3.65</td><td>-1.90</td><td>-2.31</td><td>0.71</td><td>8.77</td><td>-1.13</td><td>0.56</td></tr><tr><td>烧碱</td><td>0.93</td><td>-3.38</td><td>-7.88</td><td>-5.11</td><td>3.29</td><td>11.26</td><td>-5.44</td><td>-2.04</td></tr><tr><td>PTA</td><td>11.59</td><td>2.66</td><td>-0.02</td><td>-3.91</td><td>-0.77</td><td>0.99</td><td>1.86</td><td>10.29</td></tr><tr><td>甲醇</td><td>-0.23</td><td>-1.43</td><td>-5.84</td><td>-0.71</td><td>-3.68</td><td>2.05</td><td>7.51</td><td>-9.64</td></tr><tr><td>聚丙烯</td><td>-2.49</td><td>-2.50</td><td>-3.63</td><td>-1.69</td><td>-2.21</td><td>1.00</td><td>2.77</td><td>-11.04</td></tr><tr><td>乙二醇</td><td>-2.20</td><td>-2.81</td><td>-4.44</td><td>-5.68</td><td>0.91</td><td>3.55</td><td>-1.75</td><td>-10.48</td></tr><tr><td>对二甲苯</td><td>10.27</td><td>3.39</td><td>0.87</td><td>-4.30</td><td>-0.65</td><td>2.40</td><td>1.99</td><td>11.98</td></tr><tr><td rowspan="3">能源</td><td>INE原油</td><td>-2.78</td><td>-0.89</td><td>-4.40</td><td>-0.85</td><td>-8.07</td><td>7.38</td><td>10.03</td><td>-9.83</td></tr><tr><td>焦炭</td><td>5.08</td><td>-10.01</td><td>9.95</td><td>0.00</td><td>1.08</td><td>15.46</td><td>7.57</td><td>21.34</td></tr><tr><td>焦煤</td><td>-0.24</td><td>-14.89</td><td>14.37</td><td>-0.90</td><td>4.36</td><td>32.29</td><td>14.36</td><td>32.85</td></tr><tr><td rowspan="7">有色</td><td>铝</td><td>3.71</td><td>1.50</td><td>3.01</td><td>-0.20</td><td>1.17</td><td>-0.03</td><td>2.48</td><td>9.45</td></tr><tr><td>镍</td><td>8.42</td><td>-2.89</td><td>-0.27</td><td>-0.68</td><td>1.59</td><td>-0.76</td><td>-0.26</td><td>5.15</td></tr><tr><td>铅</td><td>2.70</td><td>-1.75</td><td>2.77</td><td>0.23</td><td>0.95</td><td>-2.79</td><td>3.57</td><td>2.00</td></tr><tr><td>铜</td><td>13.04</td><td>0.44</td><td>4.68</td><td>4.67</td><td>1.76</td><td>-2.04</td><td>2.93</td><td>24.02</td></tr><tr><td>锡</td><td>10.96</td><td>7.42</td><td>3.18</td><td>-1.20</td><td>4.96</td><td>-0.98</td><td>7.08</td><td>26.29</td></tr><tr><td>锌</td><td>3.37</td><td>0.29</td><td>2.55</td><td>-1.47</td><td>-0.96</td><td>-0.50</td><td>1.54</td><td>3.24</td></tr><tr><td>氧化铝</td><td>0.32</td><td>-2.46</td><td>-2.19</td><td>-5.22</td><td>-5.48</td><td>7.78</td><td>0.61</td><td>-7.60</td></tr><tr><td rowspan="7">黑色系</td><td>螺纹钢</td><td>0.32</td><td>-0.35</td><td>1.41</td><td>-1.77</td><td>-2.80</td><td>7.51</td><td>1.07</td><td>4.06</td></tr><tr><td>热轧卷板</td><td>-0.28</td><td>-0.49</td><td>1.60</td><td>-2.74</td><td>-1.24</td><td>8.57</td><td>1.47</td><td>5.15</td></tr><tr><td>线材</td><td>2.24</td><td>-0.12</td><td>2.16</td><td>-1.00</td><td>-2.46</td><td>2.80</td><td>0.31</td><td>3.57</td></tr><tr><td>不锈钢</td><td>4.79</td><td>-2.19</td><td>-0.64</td><td>-0.88</td><td>0.11</td><td>2.28</td><td>-1.07</td><td>3.35</td></tr><tr><td>硅铁</td><td>3.95</td><td>-2.62</td><td>0.39</td><td>-0.36</td><td>-3.41</td><td>5.87</td><td>3.14</td><td>3.53</td></tr><tr><td>锰硅</td><td>2.44</td><td>1.10</td><td>2.47</td><td>-3.85</td><td>2.02</td><td>-1.13</td><td>2.43</td><td>2.93</td></tr><tr><td>铁矿石</td><td>0.39</td><td>-1.78</td><td>2.09</td><td>-1.21</td><td>2.79</td><td>8.16</td><td>1.53</td><td>10.57</td></tr><tr><td rowspan="4">农产品</td><td>生猪</td><td>2.89</td><td>-0.32</td><td>-7.12</td><td>-6.31</td><td>-2.25</td><td>2.54</td><td>0.75</td><td>-10.53</td></tr><tr><td>菜油</td><td>-5.11</td><td>3.45</td><td>-6.41</td><td>1.74</td><td>3.42</td><td>0.86</td><td>0.85</td><td>-2.51</td></tr><tr><td>玉米</td><td>-0.51</td><td>4.33</td><td>0.58</td><td>-2.19</td><td>-2.71</td><td>-4.13</td><td>0.82</td><td>-4.75</td></tr><tr><td>鸡蛋</td><td>0.05</td><td>3.72</td><td>1.68</td><td>5.10</td><td>-10.80</td><td>-4.05</td><td>3.36</td><td>-5.09</td></tr></table> # $\bullet$ 关于CPI： 1）食品方面：根据生猪期货远期价格，我们预计在春节需求拉动下，猪肉价格将略有回升；但基本面供需压力仍存，节后或迎来二次探底。下半年，随着行业亏损出清、供给压力改善，猪肉价格或将逐步企稳。 2）居住和医疗以及交通出行消费，受房价、医疗体系制度以及石油汽车价格的影响，增速我们预计仍保持低位。 我们预计低基数下食品价格的边际改善，文娱消费延续回升并带动价格温和上涨是2026年价格回升的主要拉动。 # $\bullet$ 关于PPI： 根据期货远期价格进行预测： 1）黑色系：我们预计反内卷产能逐步治理下，2026年黑色系商品价格将有所回升； 2）原油化工：我们预计2026年原油价格将较当前价格水平略有回落；同时，受原油价格压制，化工产品价格也将延续低位震荡。 3）有色：供给因素扰动下，铜价带动有色金属延续高位震荡。 > 2025年CPI，Q1-Q3均值分别为 $-0.1\%$ 、 $0\%$ 、 $-0.2\%$ ；我们预计Q4均值为 $0.6\%$ ，全年中枢 $0.1\%$ 。 > 2026年CPI，我们预计Q1-Q4均值分别为 $0.9\%$ 、 $1.0\%$ 、 $1.1\%$ 、 $1.1\%$ ，全年中枢 $1.0\%$ 左右。 CPI同比预测（%） 资料来源：WIND，华西证券研究所 > 2025年PPI，Q1-Q3均值分别为 $-2.3\%$ 、 $-3.2\%$ 、 $-2.9\%$ ；我们预计Q4均值为 $-2.1\%$ ，全年中枢 $-2.6\%$ 。 > 2026年PPI，我们预计Q1-Q4均值分别为-1.6%、-0.7%、-0.1%、-0.2%，全年中枢-0.6%左右。 PPI同比预测（%） 资料来源：WIND，华西证券研究所 1. 经济基本面分析与展望 1.1 趋势与结构 1.2 高频新变化 11月物价全面有所回升，CPI和PPI同环比均回升，CPI食品项与非食品项同环比均回升。 CPI环比方面，10月消费旺季的高基数和近期国内燃油回落对物价形成一定拖累，但气温转冷带动蔬菜等食品价格回升，11月CPI与核心CPI环比小幅回落至-0.1%。 CPI同比方面，由于去年11月气温异常偏高导致鲜菜等食品价格基数较低，11月CPI同比增速显著回升至 $0.7\%$ 。核心CPI同比维持1.2%左右的高增速。 PPI方面，国内市场竞争秩序持续优化及部分行业供需关系改善，但由于国际油价回落形成一定拖累，11月PPI环比仅回升0.1%。基数抬升，同比增速边际回落。 <table><tr><td>单位 (%)</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-09</td><td>2025-08</td><td>单位 (%)</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-09</td><td>2025-08</td></tr><tr><td>CPI同比</td><td>0.7</td><td>0.2</td><td>-0.3</td><td>-0.4</td><td>PPI同比</td><td>-2.2</td><td>-2.1</td><td>-2.3</td><td>-2.3</td></tr><tr><td>食品分项同比</td><td>0.2</td><td>-2.9</td><td>-4.4</td><td>-4.3</td><td>生产资料同比</td><td>-2.4</td><td>-2.4</td><td>-2.4</td><td>-3.2</td></tr><tr><td>非食品分项同比</td><td>0.8</td><td>0.9</td><td>0.7</td><td>0.5</td><td>生活资料同比</td><td>-1.5</td><td>-1.4</td><td>-1.7</td><td>-1.7</td></tr><tr><td>核心CPI同比</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>1.0</td><td>0.9</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>CPI环比</td><td>-0.1</td><td>0.2</td><td>0.1</td><td>0.0</td><td>PPI环比</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0.0</td><td>0.0</td></tr><tr><td>食品分项环比</td><td>0.5</td><td>0.3</td><td>0.7</td><td>0.5</td><td>生产资料环比</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0.0</td><td>0.1</td></tr><tr><td>非食品分项环比</td><td>-0.2</td><td>0.2</td><td>-0.1</td><td>-0.1</td><td>生活资料环比</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>-0.2</td><td>-0.1</td></tr><tr><td>核心CPI环比</td><td>-0.1</td><td>0.2</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>CPI具体分项环比</td><td colspan="4"></td><td>PPI具体分项环比</td><td colspan="4"></td></tr><tr><td>食品烟酒</td><td>0.3</td><td>0.2</td><td>0.5</td><td>0.3</td><td>采掘工业</td><td>1.7</td><td>1.0</td><td>1.2</td><td>1.3</td></tr><tr><td>衣着</td><td>0.7</td><td>0.0</td><td>0.7</td><td>-0.1</td><td>原材料工业</td><td>-0.2</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.2</td></tr><tr><td>居住</td><td>-0.1</td><td>-0.1</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>加工工业</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>-0.1</td><td>0.0</td></tr><tr><td>生活用品及服务</td><td>-0.4</td><td>-0.2</td><td>0.3</td><td>-0.1</td><td>食品类</td><td>-0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.1</td><td>0.1</td></tr><tr><td>交通和通信</td><td>-0.9</td><td>-0.2</td><td>-0.9</td><td>-0.3</td><td>衣着类</td><td>0.1</td><td>-0.1</td><td>0.0</td><td>0.0</td></tr><tr><td>教育文化和娱乐</td><td>-0.8</td><td>0.3</td><td>-0.4</td><td>-0.1</td><td>一般日用品类</td><td>0.2</td><td>0.7</td><td>0.2</td><td>-0.2</td></tr><tr><td>医疗保健</td><td>0.1</td><td>0.3</td><td>0.2</td><td>0.3</td><td>耐用消费品类</td><td>-0.2</td><td>-0.3</td><td>-0.4</td><td>-0.3</td></tr><tr><td>其他用品和服务</td><td>1.2</td><td>3.8</td><td>1.3</td><td>0.0</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 新房销售方面，至12月18日，12月30城商品房日均销售面积23.92万平方米，同比下降 $30.2\%$ (11月-33.1%)。一线、二线和三线城市分别同比下降 $38.7\%$ (11月-42.8%)、 $26.8\%$ (11月-28.9%)和 $27.7\%$ (11月-29.3%)。 土地方面，12月前两周，100大中城市成交土地占地面积同比增长 $0.4\%$ ，土地成交总价同比下降 $23\%$ ，量增价减；12月前两周平均土地溢价率为 $1.8\%$ ，较11月回落2.0个百分点，较去年同期回落1.5个百分点。 二手房成交方面，核心城市二手房周均成交维持在220万平方米附近。 稳定房地产市场，加快构建发展新模式。房地产方面，中央经济会议总体仍以维稳为主，强调“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。深化住房公积金制度改革，有序推动‘好房子’建设。加快构建房地产发展新模式。” 30城商品房成交面积：全国 (万平方米) 13城二手房成交面积(万平方米) 2025年1-11月，全国房地产销售面积累计增速为 $-7.8\%$ （前值 $-6.8\%$ ），当月同比为 $-17.9\%$ （前值 $-19.6\%$ ）。 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 >11月份，规模以上工业增加值同比增长4.8%（Wind预期5.0%；前值4.9%）。从环比看，10月份工业增加值环比增长0.44%（前值0.17%）。1-11月份，规模以上工业增加值同比增长6.0%（前值6.1%）。11月出口回补未能带动工业增加值回升。往后看，受“抢出口”弱化以及基数抬升影响，我们预计工业生产增速或逐步放缓。 > 分行业来看，三大门类中，11月采矿业增加值当月同比增长6.3%（前值4.5%）；制造业增加值当月同比增长4.6%（前值4.9%）；电力、燃气及水的生产和供应业同比增长4.3%（前值5.4%）。 >11月服务业生产指数同比增长4.2%（前值4.6%）。服务业延续回落，主要受去年四季度高基数因素影响：一是去年国补带动零售业景气度偏高，二是9.24日后金融市场交易活跃推高金融业产出。综合来看，四季度服务生产增速或将延续放缓。 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 >1-11月，全国固定资产投资同比下降2.6%（Wind预期-2.2%，前值-1.7%）。从环比看，11月份固定资产投资（不含农户）下降1.03%（前值-1.51%）。 > 分行业来看，制造业固定资产投资增速录得 $1.9\%$ （前值 $2.7\%$ ），虽然设备更新改造拉动效果下降（下半年设备工器具购置增速明显回落），叠加“反内卷”产能优化预期，制造业投资累计同比延续回落；但是中美关税缓和，出口回升下制造业投资当月同比降幅有所收窄。 > 基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降1.1%（前值-0.1%）；全口径基建投资同比增速为0.13%（前值1.51%）。 > 房地产开发投资累计同比下降15.9%（前值-14.7%），房地产市场仍在寻底，投资增速延续弱势。 资料来源：Wind，华西证券研究所 > 11月份，社会消费品零售总额43898亿元，同比增长 $1.3\%$ （Wind预期2.7%；前值2.9%），环比下降0.42%（前值0.16%）。1-11月累计45.61万亿元，增长4.0%（前值4.3%）。服务消费市场保持较快增长，1-11月份，服务零售额同比增长5.4%（前值5.3%）。11月服务零售增长加快。商品销售基本平稳；但国补政策收缩、刺激效果减弱，叠加去年高基数，总体社零增速延续回落。 > 分品类来看，限额以上单位通讯器材类、办公用品、金银珠宝商品零售额分别增长20.6%、11.7%、8.5%、9.7%，继续保持较快增长。补贴暂停汽车销售回落，杭州等部分地区于10月暂停实施汽车置换更新补贴政策的影响开始显现，11月汽车销售延续回落。 $\succ$ 往后看，消费补贴退坡，且效果减弱，叠加基数影响，我们预计社零增速延续边际回落。 > 按美元计，11月我国出口3303.51亿美元，同比增长 $5.9\%$ （Wind预期 $3.2\%$ ；前值 $-1.1\%$ ）；进口2186.75亿美元，同比 $1.9\%$ （Wind预期 $2.8\%$ ；前值 $1.0\%$ ）。11月贸易顺差1116.76亿美元。 > 分产品看，11月机电产品出口同比增长9.7%，较上月加快8.4个百分点，对总出口的拉动5.8个百分点，较10月显著回升。劳动密集产品出口同比下降8.3%，拖累总出口约1.3个百分点，降幅有所收窄。 > 10月下旬以来随着中美关系缓和，港口吞吐量有所回升，11月出口超预期回补。虽然去年12月基数偏高，但是从高频港口吞吐数据来看，12月出口仍保持了一定的韧性，有望延续11月的较快增速。 资料来源：Wind，华西证券研究所 <table><tr><td>单位 (%)</td><td></td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-09</td><td>2025-08</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-09</td><td>2025-08</td></tr><tr><td colspan="2">出口:当月同比</td><td>5.90</td><td>-1.10</td><td>8.30</td><td>4.30</td><td colspan="4">拉动点数(%)</td></tr><tr><td rowspan="8">按贸易对象</td><td>东盟</td><td>8.17</td><td>10.96</td><td>15.62</td><td>22.51</td><td>1.41</td><td>1.70</td><td>2.39</td><td>3.40</td></tr><tr><td>美国</td><td>-28.58</td><td>-25.17</td><td>-27.03</td><td>-33.12</td><td>-4.34</td><td>-3.80</td><td>-4.19</td><td>-5.08</td></tr><tr><td>欧盟(含英国)</td><td>14.01</td><td>0.08</td><td>13.90</td><td>10.35</td><td>2.13</td><td>0.01</td><td>2.24</td><td>1.81</td></tr><tr><td>日本</td><td>4.30</td><td>-5.71</td><td>1.81</td><td>6.74</td><td>0.19</td><td>-0.25</td><td>0.08</td><td>0.26</td></tr><tr><td>韩国</td><td>1.92</td><td>-13.05</td><td>7.01</td><td>-1.44</td><td>0.07</td><td>-0.52</td><td>0.26</td><td>-0.06</td></tr><tr><td>非洲</td><td>27.55</td><td>10.46</td><td>56.41</td><td>25.86</td><td>1.45</td><td>0.54</td><td>2.66</td><td>1.24</td></tr><tr><td>印度</td><td>7.97</td><td>6.69</td><td>14.36</td><td>9.08</td><td>0.26</td><td>0.21</td><td>0.49</td><td>0.34</td></tr><tr><td>俄罗斯</td><td>-4.90</td><td>-22.69</td><td>-21.14</td><td>-16.73</td><td>-0.16</td><td>-0.81</td><td>-0.78</td><td>-0.56</td></tr><tr><td rowspan="8">按商品类别</td><td>自动数据处理设备及零件</td><td>-6.99</td><td>-9.99</td><td>-0.30</td><td>-2.96</td><td>-0.42</td><td>-0.58</td><td>-0.02</td><td>-0.17</td></tr><tr><td>集成电路</td><td>34.17</td><td>26.92</td><td>32.72</td><td>32.78</td><td>1.51</td><td>1.15</td><td>1.55</td><td>1.42</td></tr><tr><td>手机</td><td>-12.57</td><td>-16.59</td><td>-1.86</td><td>-18.91</td><td>-0.68</td><td>-1.00</td><td>-0.09</td><td>-0.51</td></tr><tr><td>汽车包括底盘</td><td>52.97</td><td>34.01</td><td>10.85</td><td>17.31</td><td>1.54</td><td>1.18</td><td>0.41</td><td>0.61</td></tr><tr><td>汽车零配件</td><td>1.64</td><td>-11.61</td><td>5.24</td><td>4.77</td><td>0.04</td><td>-0.29</td><td>0.13</td><td>0.13</td></tr><tr><td>家用电器</td><td>-5.84</td><td>-13.60</td><td>-9.68</td><td>-6.64</td><td>-0.15</td><td>-0.38</td><td>-0.27</td><td>-0.19</td></tr><tr><td>钢材</td><td>4.28</td><td>-14.41</td><td>-2.73</td><td>-7.46</td><td>0.09</td><td>-0.36</td><td>-0.07</td><td>-0.17</td></tr><tr><td>服装及衣着附件</td><td>-10.93</td><td>-15.96</td><td>-7.97</td><td>-10.08</td><td>-0.46</td><td>-0.68</td><td>-0.36</td><td>-0.51</td></tr><tr><td colspan="2">进口:当月同比</td><td>1.9</td><td>1</td><td>7.4</td><td>1.3</td><td colspan="4">拉动点数(%)</td></tr><tr><td rowspan="6">按贸易对象</td><td>东盟</td><td>-4.53</td><td>-4.62</td><td>-0.86</td><td>-3.83</td><td>-0.71</td><td>-0.74</td><td>-0.14</td><td>-0.60</td></tr><tr><td>美国</td><td>-19.08</td><td>-22.84</td><td>-16.11</td><td>-16.04</td><td>-1.11</td><td>-1.41</td><td>-1.00</td><td>-1.00</td></tr><tr><td>欧盟(含英国)</td><td>0.26</td><td>2.99</td><td>10.38</td><td>-2.75</td><td>0.03</td><td>0.32</td><td>1.14</td><td>-0.32</td></tr><tr><td>日本</td><td>6.81</td><td>5.91</td><td>20.87</td><td>10.96</td><td>0.44</td><td>0.38</td><td>1.25</td><td>0.64</td></tr><tr><td>韩国</td><td>6.22</td><td>0.00</td><td>13.07</td><td>3.53</td><td>0.47</td><td>0.00</td><td>0.93</td><td>0.24</td></tr><tr><td>中国台湾</td><td>5.22</td><td>-9.07</td><td>7.61</td><td>-5.76</td><td>0.47</td><td>-0.93</td><td>0.71</td><td>-0.54</td></tr><tr><td rowspan="8">按商品类别</td><td>集成电路</td><td>13.89</td><td>10.24</td><td>14.08</td><td>8.36</td><td>2.19</td><td>1.65</td><td>2.29</td><td>1.28</td></tr><tr><td>铁矿砂及其精矿</td><td>15.93</td><td>16.64</td><td>13.44</td><td>-6.24</td><td>0.72</td><td>0.75</td><td>0.60</td><td>-0.30</td></tr><tr><td>铜矿砂及其精矿</td><td>35.26</td><td>29.61</td><td>24.44</td><td>13.90</td><td>0.89</td><td>0.75</td><td>0.65</td><td>0.42</td></tr><tr><td>原油</td><td>-6.71</td><td>-0.34</td><td>-7.41</td><td>-15.10</td><td>-0.82</td><td>-0.04</td><td>-0.86</td><td>-2.05</td></tr><tr><td>成品油</td><td>-2.69</td><td>-17.88</td><td>-15.54</td><td>-27.86</td><td>-0.03</td><td>-0.19</td><td>-0.18</td><td>-0.35</td></tr><tr><td>煤及褐煤</td><td>-35.29</td><td>-27.48</td><td>-28.12</td><td>-35.90</td><td>-0.82</td><td>-0.53</td><td>-0.55</td><td>-0.73</td></tr><tr><td>汽车和汽车底盘</td><td>-41.06</td><td>-16.29</td><td>-36.39</td><td>-50.54</td><td>-0.62</td><td>-0.18</td><td>-0.53</td><td>-1.00</td></tr><tr><td>汽车零配件</td><td>-20.20</td><td>-19.03</td><td>-21.06</td><td>-17.86</td><td>-0.22</td><td>-0.18</td><td>-0.22</td><td>-0.23</td></tr></table> 资料来源：Wind，华西证券研究所 # 2. 政策面：财政与货币政策特征 表：2015-2026E各口径财政赤字率测算一览(亿元 %) <table><tr><td colspan="15">2015-2026E各口径财政赤字率测算一览</td><td></td></tr><tr><td></td><td>全国公共财政收支差额预算</td><td>全国政府性基金收支差额预算</td><td>狭义赤字合计</td><td>PSL余额净增长</td><td>政策性银行金融债净融资</td><td>城投债净融资</td><td>铁道债净融资</td><td>一般国债净融资</td><td>特别国债净融资</td><td>地方债净融资</td><td>广义赤字合计</td><td>名义GDP</td><td>政府预期目标:财政赤字率</td><td>狭义赤字率</td><td>广义赤字率</td></tr><tr><td>2015</td><td>16200</td><td>1721</td><td>17921</td><td>10812</td><td>10578</td><td>7169</td><td>1600</td><td>10700</td><td>0</td><td>36637</td><td>77496</td><td>702511</td><td>2.3%</td><td>2.6%</td><td>11.0%</td></tr><tr><td>2016</td><td>21800</td><td>4248</td><td>26048</td><td>9714</td><td>14455</td><td>12628</td><td>1330</td><td>13150</td><td>0</td><td>58022</td><td>109298</td><td>761193</td><td>3.0%</td><td>3.4%</td><td>14.4%</td></tr><tr><td>2017</td><td>23800</td><td>8299</td><td>32099</td><td>6350</td><td>12003</td><td>5381</td><td>1440</td><td>14734</td><td>0</td><td>41166</td><td>81075</td><td>847383</td><td>3.0%</td><td>3.8%</td><td>9.6%</td></tr><tr><td>2018</td><td>23800</td><td>13884</td><td>37684</td><td>6919</td><td>9903</td><td>2053</td><td>1150</td><td>14463</td><td>0</td><td>33262</td><td>67751</td><td>936010</td><td>2.6%</td><td>4.0%</td><td>7.2%</td></tr><tr><td>2019</td><td>27600</td><td>21854</td><td>49454</td><td>1579</td><td>13663</td><td>9378</td><td>380</td><td>17547</td><td>0</td><td>30472</td><td>73019</td><td>1005872</td><td>2.8%</td><td>4.9%</td><td>7.3%</td></tr><tr><td>2020</td><td>37600</td><td>44678</td><td>82278</td><td>-3024</td><td>25579</td><td>18019</td><td>600</td><td>30353</td><td>10000</td><td>43681</td><td>125208</td><td>1034868</td><td>3.6%</td><td>8.0%</td><td>12.1%</td></tr><tr><td>2021</td><td>35700</td><td>36739</td><td>72439</td><td>0</td><td>21542</td><td>18763</td><td>1020</td><td>23283</td><td>0</td><td>48142</td><td>112749</td><td>1173823</td><td>3.2%</td><td>6.2%</td><td>9.6%</td></tr><tr><td>2022</td><td>33700</td><td>40355</td><td>74055</td><td>3511</td><td>20679</td><td>8120</td><td>130</td><td>27750</td><td>-2003</td><td>45798</td><td>103985</td><td>1234029</td><td>2.8%</td><td>6.0%</td><td>8.4%</td></tr><tr><td>2023</td><td>48800</td><td>39793</td><td>88593</td><td>994</td><td>18598</td><td>8576</td><td>-710</td><td>41248</td><td>0</td><td>56606</td><td>125313</td><td>1294272</td><td>3.0%</td><td>6.8%</td><td>9.7%</td></tr><tr><td>2024</td><td>40600</td><td>49392</td><td>89992</td><td>-8883</td><td>16088</td><td>-5438</td><td>-940</td><td>34844</td><td>10000</td><td>67953</td><td>113624</td><td>1349084</td><td>3.0%</td><td>6.7%</td><td>8.4%</td></tr><tr><td>2025E</td><td>56600</td><td>67000</td><td>123600</td><td>-13292</td><td>21116</td><td>-6552</td><td>-700</td><td>48600</td><td>16000</td><td>75000</td><td>140172</td><td>1404396</td><td>4.0%</td><td>8.8%</td><td>10.0%</td></tr><tr><td>2026E</td><td>58800</td><td>59000</td><td>117800</td><td>3500</td><td>18000</td><td>-3000</td><td>-440</td><td>50800</td><td>15000</td><td>72000</td><td>155860</td><td>1470403</td><td>4.0%</td><td>8.0%</td><td>10.6%</td></tr></table> 说明：政府财政赤字率目标 = 全国公共财政收支差额预算/名义GDP 狭义赤字率 $=$ （全国公共财政收支差额预算+全国政府性基金收支差额预算)/名义GDP 广义赤字率 = (PSL新增余额+政策性银行金融债净融资+城投债净融资+铁道债净融资+国债净融资+地方债净融资)/名义GDP 全国公共财政收支差额预算 = 一般国债+地方政府一般债券 全国政府性基金收支差额预算 $=$ 特别国债 $+$ 地方政府专项债 2025年全国公共财政收支差额预算56600亿元=48600亿元中央国债+8000亿元地方政府一般债券 2025年全国政府性基金收支差额67000亿元=44000亿元新增专项+18000亿元特别国债+使用5000亿元地方债限额结余 2026年全国公共财政收支差额预算58800亿元=50800亿元中央国债+8000亿元地方政府一般债券 2026年全国政府性基金收支差额59000亿元=44000亿元新增专项+15000亿元特别国债 - 财政收入增速放缓：一般财政收入主要受经济增速放缓导致税收收入不高，政府性基金收入主要受房地产市场拖累，土地出让金收入下降。 - 支出仍保持一定强度：尽管财政收入放缓，为强化政策逆周期和保障必要的民生支出和重要投资，一般财政支出和政府性基金支出增速。 2026年在积极财政政策继续加力下，伴随名义GDP增速企稳回升，财政收入增速有望改善。 - 今年政府债券整体发行进度较快，显示出财政政策靠前发力的迹象。至12月31日： 一般国债净融资约4.97万亿元，发行进度约102.3%； > 特别国债发行约2.55万亿元（其中，用于补充银行资本金的特别国债5000亿元（已经发行完毕），超长期特别国债1.3万亿元，7500亿元用于偿还旧债）； > 新增地方债发行约5.36万亿元（其中，地方一般债7700亿元，发行进度约96.3%；地方专项债4.59亿元，发行进度约104.4%）。 一般国债发行进度 新增专项债发行进度 资料来源：WIND，华西证券研究所 7天逆回购操作利率（固定利率，数量招标） 临时逆回购（+50BP） 临时正回购（-20BP） 短端货币市场利率（DR007、DR001） 货币市场利率 国债收益率曲线 贷款市场报价利率（LPR） （存货利差） 存款利率 （自主调整、自律机制） # 数量工具 逐步淡化MLF (2025年10月规模为6.05万亿元) 存量规模逐步减少 价格招标：增加价格弹性 降准置换 （目前准备金率为6.1%，未来将改革优化） 公开市场买卖国债 （做一定国债收益率曲线管理） 买断式逆回购 （可利用商业银行资产负债表储备债券） 优点：无成本获得流动性，利于降低银行负债成本 2024年买债：央行自2024年8月开始推行“买卖国债”操作，其对应的就是央行资产负债表中“对政府债权”项的变化。2024年8-12月，累计增加1.35万亿元。 2025年情况：2025年，伴随央行所购买的短债逐步到期，央行持债规模有所下降。1-10月，累计下降约7343亿元。10月27日，潘功胜行长宣布将恢复国债买卖操作。 - 与其他工具配合，央行在管理流动性上将更加精准，国债收益率曲线作为定价基准的作用将进一步凸显。 央行：对政府债权：环比增加（亿元） 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 走廊里的利率（%） 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 2019年以来，储蓄存款增长较快，特别在2022-2023年，伴随相关定期存款到期，银行负债端将迎来重定价高峰。 2022年下半年以来，银行存款利率较为显著下降。以工商银行为例，1年起定存利率下降80BP，3年期定存利率下降150BP。 2026年存量存款到期后，银行负债端成本将较显著下降，这将为LPR下调，进一步降低贷款融资成本提供空间。 11月金融数据偏弱，新增信贷同比小幅下降，社融增速维持在8.5%。新增安排使用地方债结存限额，政府债融资规模明显改善，延续了对社融的重要支撑作用。 居民信贷延续弱势（弱消费与房屋销售低迷），企业信贷中票据短贷同比改善，有较大去年“清欠”低基数影响因素，企业部门融资需求的实质性改善有待进一步观察。 9月以来，M1增速较快回落，主因去年“清欠”后单位活期存款增加，基数抬升导致。从两年复合增速看，M1增速反而呈现逐步回升趋势。 <table><tr><td rowspan="2">单位(亿元)</td><td colspan="2">当月新增</td><td colspan="5">当月同比</td></tr><tr><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025/11</td><td>2025/10</td><td>2025/09</td><td>2025/08</td><td>2025/07</td></tr><tr><td>社会融资规模</td><td>24888</td><td>8178</td><td>1600</td><td>-5942</td><td>-2336</td><td>-4663</td><td>3600</td></tr><tr><td>表内融资</td><td>3874</td><td>-354</td><td>-874</td><td>-2609</td><td>-3310</td><td>-3637</td><td>-2685</td></tr><tr><td>人民币贷款</td><td>4096</td><td>-154</td><td>-1120</td><td>-3119</td><td>-3661</td><td>-4158</td><td>-3488</td></tr><tr><td>外币贷款</td><td>-222</td><td>-200</td><td>246</td><td>510</td><td>351</td><td>521</td><td>803</td></tr><tr><td>表外融资</td><td>2145</td><td>-1086</td><td>1327</td><td>357</td><td>1869</td><td>998</td><td>-910</td></tr><tr><td>委托贷款</td><td>-187</td><td>1654</td><td>-4</td><td>1873</td><td>-109</td><td>-190</td><td>-522</td></tr><tr><td>信托贷款</td><td>843</td><td>155</td><td>752</td><td>-17</td><td>56</td><td>-134</td><td>175</td></tr><tr><td>未贴现承兑汇票</td><td>1489</td><td>-2895</td><td>579</td><td>-1499</td><td>1922</td><td>1322</td><td>-563</td></tr><tr><td>直接融资</td><td>4486</td><td>2911</td><td>1677</td><td>1924</td><td>2433</td><td>-41</td><td>986</td></tr><tr><td>企业债券</td><td>4145</td><td>2500</td><td>1764</td><td>1513</td><td>2062</td><td>-365</td><td>712</td></tr><tr><td>股票融资</td><td>341</td><td>411</td><td>-87</td><td>411</td><td>371</td><td>324</td><td>274</td></tr><tr><td>政府债券</td><td>12077</td><td>4852</td><td>-1012</td><td>-5643</td><td>-3464</td><td>-2505</td><td>5601</td></tr><tr><td>社融增速(%)</td><td>——</td><td>——</td><td>8.5</td><td>8.5</td><td>8.7</td><td>8.8</td><td>9.0</td></tr><tr><td>人民币贷款</td><td>3900</td><td>2200</td><td>-1900</td><td>-2800</td><td>-3000</td><td>-3100</td><td>-3100</td></tr><tr><td>居民端</td><td>-2063</td><td>-3604</td><td>-4763</td><td>-5204</td><td>-1110</td><td>-1597</td><td>-2793</td></tr><tr><td>居民短贷</td><td>-2158</td><td>-2866</td><td>-1788</td><td>-3356</td><td>-1279</td><td>-611</td><td>-1671</td></tr><tr><td>居民中长贷</td><td>100</td><td>-700</td><td>-2900</td><td>-1800</td><td>200</td><td>-1000</td><td>-1200</td></tr><tr><td>企业端</td><td>6100</td><td>3500</td><td>3600</td><td>2200</td><td>-2700</td><td>-2500</td><td>-700</td></tr><tr><td>企业短贷</td><td>1000</td><td>-1900</td><td>1100</td><td>0</td><td>2500</td><td>2600</td><td>0</td></tr><tr><td>企业中长贷</td><td>1700</td><td>300</td><td>-400</td><td>-1400</td><td>-500</td><td>-200</td><td>-3900</td></tr><tr><td>票据融资</td><td>3342</td><td>5006</td><td>2119</td><td>3312</td><td>-4712</td><td>-4920</td><td>3125</td></tr><tr><td>非银机构</td><td>-147</td><td>936</td><td>554</td><td>-164</td><td>356</td><td>225</td><td>-31</td></tr><tr><td>人民币存款</td><td>14100</td><td>6100</td><td>-7600</td><td>100</td><td>-15300</td><td>-1600</td><td>13000</td></tr><tr><td>居民存款</td><td>6700</td><td>-13400</td><td>-1200</td><td>-7700</td><td>7600</td><td>-6000</td><td>-7800</td></tr><tr><td>企业存款</td><td>6453</td><td>-10853</td><td>-947</td><td>-3553</td><td>1494</td><td>-503</td><td>3209</td></tr><tr><td>财政存款</td><td>-500</td><td>7200</td><td>-1900</td><td>1248</td><td>-6042</td><td>-3687</td><td>1247</td></tr><tr><td>非银金融存款</td><td>800</td><td>18500</td><td>-1000</td><td>7700</td><td>-19700</td><td>5500</td><td>13900</td></tr><tr><td>M1同比</td><td>——</td><td>——</td><td>4.9</td><td>6.2</td><td>7.2</td><td>6.0</td><td>5.6</td></tr><tr><td>M2同比</td><td>——</td><td>——</td><td>8.0</td><td>8.2</td><td>8.4</td><td>8.8</td><td>8.8</td></tr></table> <table><tr><td rowspan="2">类型</td><td colspan="2">2025Q3</td><td colspan="2">2025Q2</td><td colspan="2">2025Q1</td><td colspan="2">2024Q4</td><td colspan="2">2024Q3</td><td colspan="2">2024Q2</td></tr><tr><td>新增 (万亿元)</td><td>占比(%)</td><td>新增 (万亿元)</td><td>占比(%)</td><td>新增 (万亿元)</td><td>占比(%)</td><td>新增 (万亿元)</td><td>占比(%)</td><td>新增 (万亿元)</td><td>占比(%)</td><td>新增 (万亿元)</td><td>占比(%)</td></tr><tr><td>新增信贷</td><td>1.63</td><td>100.00</td><td>3.17</td><td>100.00</td><td>9.49</td><td>100.00</td><td>1.59</td><td>100.00</td><td>2.52</td><td>100.00</td><td>3.35</td><td>100.00</td></tr><tr><td>企业</td><td>1.74</td><td>106.90</td><td>3.02</td><td>95.08</td><td>8.48</td><td>89.35</td><td>0.78</td><td>48.80</td><td>2.11</td><td>83.57</td><td>3.18</td><td>94.84</td></tr><tr><td>房地产</td><td>-0.21</td><td>-12.80</td><td>-0.06</td><td>-1.75</td><td>0.31</td><td>3.22</td><td>-0.23</td><td>-14.26</td><td>0.01</td><td>0.35</td><td>0.02</td><td>0.53</td></tr><tr><td>其他服务业</td><td>0.72</td><td>44.16</td><td>1.01</td><td>31.89</td><td>2.49</td><td>26.27</td><td>0.10</td><td>6.52</td><td>0.52</td><td>20.62</td><td>1.02</td><td>30.38</td></tr><tr><td>基建</td><td>0.49</td><td>29.86</td><td>0.78</td><td>24.58</td><td>2.62</td><td>27.66</td><td>0.39</td><td>24.60</td><td>0.82</td><td>32.45</td><td>1.14</td><td>34.16</td></tr><tr><td>制造业</td><td>0.28</td><td>17.49</td><td>0.26</td><td>8.19</td><td>1.40</td><td>14.74</td><td>0.37</td><td>23.53</td><td>0.45</td><td>17.69</td><td>0.36</td><td>10.78</td></tr><tr><td>农业</td><td>0.06</td><td>3.47</td><td>0.08</td><td>2.61</td><td>0.46</td><td>4.84</td><td>-0.06</td><td>-3.67</td><td>0.03</td><td>1.39</td><td>0.05</td><td>1.61</td></tr><tr><td>居民</td><td>-0.11</td><td>-6.90</td><td>0.16</td><td>4.92</td><td>1.01</td><td>10.65</td><td>0.81</td><td>51.20</td><td>0.41</td><td>16.43</td><td>0.17</td><td>5.16</td></tr><tr><td>经营贷款</td><td>0.10</td><td>6.22</td><td>0.14</td><td>4.30</td><td>0.81</td><td>8.58</td><td>0.09</td><td>5.53</td><td>0.24</td><td>9.62</td><td>0.37</td><td>10.92</td></tr><tr><td>个人住房贷款</td><td>-0.32</td><td>-19.77</td><td>-0.15</td><td>-4.65</td><td>0.20</td><td>2.15</td><td>0.13</td><td>8.28</td><td>-0.26</td><td>-10.40</td><td>-0.38</td><td>-11.36</td></tr><tr><td>其他消费贷</td><td>0.11</td><td>6.66</td><td>0.17</td><td>5.28</td><td>-0.01</td><td>-0.09</td><td>0.59</td><td>37.39</td><td>0.43</td><td>17.21</td><td>0.19</td><td>5.60</td></tr></table> 信贷投放结构图 注：数据日期为2025年9月。“非银金融机构贷款”和“境外贷款”占比较低（合计约1%），省略不显示；“采矿业贷款”占比约1%。 表：社融规模及增速 (万亿元 %) <table><tr><td></td><td>2018</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025 (E)</td><td>2026 (E)</td></tr><tr><td>新增人民币贷款</td><td>15.67</td><td>16.88</td><td>20</td><td>20</td><td>20.9</td><td>22.2</td><td>17.05</td><td>16.5</td><td>16.5</td></tr><tr><td>新增非标</td><td>-2.94</td><td>-1.76</td><td>-1.3</td><td>-2.67</td><td>-0.6</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>新增企业债</td><td>2.63</td><td>3.24</td><td>4.4</td><td>3.3</td><td>2.05</td><td>1.63</td><td>1.91</td><td>2.5</td><td>2.5</td></tr><tr><td>新增境内股票融资</td><td>0.36</td><td>0.35</td><td>0.9</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>0.8</td><td>0.29</td><td>0.5</td><td>0.5</td></tr><tr><td>新增政府债券</td><td>4.85</td><td>4.72</td><td>8.3</td><td>7</td><td>7.12</td><td>9.6</td><td>11.3</td><td>14</td><td>14.5</td></tr><tr><td>新增其它融资</td><td>1.9</td><td>2.2</td><td>2.56</td><td>2.52</td><td>1.33</td><td>1.37</td><td>1.7</td><td>1.5</td><td>1.5</td></tr><tr><td>新增社融</td><td>22.49</td><td>25.58</td><td>34.86</td><td>31.35</td><td>32</td><td>35.6</td><td>32.26</td><td>35</td><td>35.5</td></tr><tr><td>存量社融</td><td>227</td><td>251.3</td><td>284.2</td><td>314.1</td><td>344.2</td><td>378.1</td><td>408.34</td><td>443.34</td><td>478.84</td></tr><tr><td>存量社融同比</td><td>10.30%</td><td>10.70%</td><td>13.30%</td><td>10.30%</td><td>9.60%</td><td>9.50%</td><td>8.00%</td><td>8.50%</td><td>8.00%</td></tr><tr><td>名义GDP增速</td><td>10.50%</td><td>7.50%</td><td>2.90%</td><td>13.40%</td><td>5.10%</td><td>4.90%</td><td>4.20%</td><td>4.10%</td><td>4.70%</td></tr><tr><td>偿债系数 (dr)</td><td>-0.20%</td><td>3.20%</td><td>10.40%</td><td>-3.10%</td><td>4.50%</td><td>4.60%</td><td>3.80%</td><td>4.40%</td><td>3.30%</td></tr></table> 资料来源 社融结构变化： 社融结构中，政府债券占比显著提升，从27%提升至37%；信贷占比显著下降，从63%降至51%；企业债券占比相对稳定在5%-6%。 社融结构变化的主要原因是：居民和企业信贷融资需求回落；化债及财政力度加大；债券利率中枢显著下降。 社融增速：我们预计将逐步回落至 $8\%$ 附近，仍较显著高于名义GDP增速。 # >2024年9月以来，M2与信贷增速走势背离 M2增速持续有所回升，信贷增速持续放缓。原因是政府债券及企业债券在融资中占比提升显著，而信贷受居民和企业需求偏弱拖累；M2的派生主要前者而来。 # >2024年10月以来，M1增速持续回升 2025年1月，央行修订M1统计口径，包括：流通中货币（MO）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。 M1增速持续回升：1）低基数原因；2）去年四季度以来，政策上着力“解决拖欠企业账款问题”，力度较大，企业的应收款到账，会提升M1增速，同时也会降低贷款必要性；3）伴随利率中枢下移，存款利率下降、理财收益率回落，居民储蓄活期化现象明显。 # 3. 大类资产分析与展望 # “人民币国际化报告（2025）”指出： - 人民币已成为全球第二大贸易融资货币；按全口径计算，人民币为全球第三大支付货币。 2024年，货物贸易项下人民币结算占比为 $27.2\%$ ，较2023年提高2.4个百分点。2025上半年，货物贸易项下人民币结算占比为 $28.1\%$ ，同比上升1.2个百分点。 2024年，服务贸易项下人民币结算占比为31.9%，2025年上半年占比为32.3%。 截至2025年一季度末，主要离岸市场人民币存款余额约1.6万亿元，处于历史高位。2024年离岸人民币债券发行金额达1.2万亿元，同比增长 $27\%$ <table><tr><td>年份</td><td>中国贸易顺差（亿美元）</td><td>金融机构外汇存款（亿美元）</td><td>外汇储备（官方：亿美元）</td></tr><tr><td>2025（截止11月）</td><td>10,758.48</td><td>10,600.00</td><td>33,463.72</td></tr><tr><td>2024</td><td>9,925.77</td><td>8,529.00</td><td>32,023.57</td></tr><tr><td>2023</td><td>8,221.02</td><td>7,978.00</td><td>32,379.77</td></tr><tr><td>2022</td><td>8,379.28</td><td>8,539.00</td><td>31,276.91</td></tr><tr><td>2021</td><td>6,704.12</td><td>9,969.00</td><td>32,501.66</td></tr><tr><td>2020</td><td>5,239.90</td><td>8,893.00</td><td>32,165.22</td></tr><tr><td>2019</td><td>4,210.73</td><td>7,577.00</td><td>31,079.24</td></tr><tr><td>2018</td><td>3,509.47</td><td>7,275.00</td><td>30,727.12</td></tr></table> <table><tr><td></td><td>变化方向(2025,1,1-2025,12,30)</td><td>变化幅度(2025,1,1-2025,12,30)</td></tr><tr><td>人民币对美元</td><td>升值</td><td>4.23%</td></tr><tr><td>人民币对欧元</td><td>贬值</td><td>8.43%</td></tr><tr><td>人民币对日元</td><td>升值</td><td>4.03%</td></tr><tr><td>人民币对英镑</td><td>贬值</td><td>3.05%</td></tr><tr><td>CFETS人民币汇率指数</td><td>走弱</td><td>3.77%</td></tr><tr><td>美元指数</td><td>走弱</td><td>9.67%</td></tr></table> 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 - 2025年7月中旬以来，人民币汇率指数边际有所走强。人民币对主要货币均有所升值，其中，对美元汇率从7.2逐步升向7.0。 - 在人民币对美元升值下，资金呈现较明显流入态势，截止2025年9月，官方外汇储备较年初增加约1363亿美元，金融机构外汇存款达到1万亿美元，较年初增加约1671亿美元。这为中国资产和经济提供了较强的外部资金支持。 - 展望2026年，在经济迈向稳态，人民币国际化程度继续提高支持下，人民币有望呈现“稳中略强”局面。海外资金对中国资产的青睐度继续上升。 # 华西证券人民币汇率：掉期反映升值动力HUAXI SECURITIES # 踏浪前行做多中国 —全球重构下的中国资产机遇 华西证券2026年度资本市场投资与产业年会 - 从外汇掉期市场看，2023年下半年至2024年上半年，以及2025年年初，人民币存在一定贬值压力：市场掉期点较为明显向下偏离利率平价掉期点；同时NDF预期掉期点向上大幅偏离利率平价掉期点。 - 2025年4月以来，随着日内瓦经贸会谈后中美关系缓和，叠加近期美联储降息预期升温，人民币贬值压力消退并逐步转为升值。外汇掉期市场报价来看，其相对利率平价理论对应的均衡值，已从年初的负向偏离逐步转为正向偏离，进一步印证了人民币正从年初的贬值态势切换至升值通道。 资料来源：WIND资讯，Bloomberg，华西证券研究所 相较经济增速，通胀及通胀预期对长期国债收益率的影响更加显著。在“菲利普斯曲线”作用下，经济的过热或收缩均会在通胀上有所反映，通胀数据比较容易统计且高频，其对利率影响较为直接。 # 华西证券 长债收益率研判：逐步有所上行HUAXI SECURITIES # 踏浪前行做多中国 —全球重构下的中国资产机遇 华西证券2026年度资本市场投资与产业年会 > 从通胀看，2025年二季度、三季度，可能是本轮价格下行的低点；伴随“反内卷”、促销费等政策逐步推进，我们预计通胀将温和回升：CPI有望回升至1%附近，PPI有望回升至-0.6%附近；GDP平减指数将转正并略有回升。 > 物价温和回升将带动长债收益率逐步有所上行。 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 国内基本面&政策面：2026年宏观政策将继续加码给力，物价形势有望好转，名义GDP增速回升将带动企业盈利改善。 外部环境&汇率条件：2026年中美关系步入缓和期、中国制度型开放将坚实推进，人民币国际化程度进一步增强，人民币汇率将稳中略强，外资对中国资产的偏好将继续提升。 2025年股票市场在科技浪潮推动、宏观政策护航下走牛，投资信心获得提升；2026年，资本市场风险偏好有望进一步提升，股票市场牛市继续。 表：2025年1-12月主要股指涨跌幅度及PE值（单位：点位、倍数、%） <table><tr><td></td><td>上证指数</td><td>深证成指</td><td>上证50</td><td>沪深300</td><td>创业板指</td><td>科创50</td><td>北证50</td><td>中证1000</td><td>万得全A</td><td>恒生指数</td><td>恒生科技</td></tr><tr><td>当前点位</td><td>3965.12</td><td>13604.07</td><td>3036.55</td><td>4651.28</td><td>3242.90</td><td>1359.87</td><td>1450.64</td><td>7597.30</td><td>6421.08</td><td>25854.60</td><td>5578.38</td></tr><tr><td>年涨跌幅</td><td>18.30%</td><td>30.62%</td><td>13.10%</td><td>18.21%</td><td>51.42%</td><td>37.51%</td><td>39.78%</td><td>27.52%</td><td>27.86%</td><td>28.89%</td><td>24.85%</td></tr><tr><td>当前PE</td><td>16.57</td><td>31.42</td><td>11.83</td><td>14.19</td><td>41.24</td><td>163.11</td><td>60.66</td><td>46.33</td><td>22.28</td><td>11.86</td><td>23.08</td></tr><tr><td>PE中位数</td><td>19.61</td><td>25.77</td><td>10.93</td><td>13.12</td><td>48.62</td><td>66.57</td><td>27.75</td><td>39.15</td><td>20.22</td><td>11.29</td><td>32.07</td></tr><tr><td>PE分位值</td><td>41.70%</td><td>70.90%</td><td>60.10%</td><td>65.20%</td><td>36.30%</td><td>97.00%</td><td>77.40%</td><td>65.50%</td><td>62.10%</td><td>54.70%</td><td>31.40%</td></tr></table> <table><tr><td>申万行业</td><td>2025年涨跌幅</td><td>归属母公司股东的净 利润(同比增长率)</td><td>PE(TTM)</td><td>历史PE中位数</td><td>历史PE分位数</td></tr><tr><td>有色金属</td><td>93.94%</td><td>41.43%</td><td>28.34</td><td>21.80</td><td>64.90%</td></tr><tr><td>通信</td><td>87.39%</td><td>8.80%</td><td>50.18</td><td>33.38</td><td>99.30%</td></tr><tr><td>电子</td><td>48.12%</td><td>38.29%</td><td>66.27</td><td>44.72</td><td>97.10%</td></tr><tr><td>电力设备</td><td>44.99%</td><td>20.87%</td><td>40.21</td><td>33.02</td><td>68.50%</td></tr><tr><td>机械设备</td><td>39.84%</td><td>14.52%</td><td>38.80</td><td>29.12</td><td>100.00%</td></tr><tr><td>基础化工</td><td>33.65%</td><td>9.65%</td><td>30.28</td><td>22.25</td><td>90.30%</td></tr><tr><td>国防军工</td><td>30.33%</td><td>0.02%</td><td>88.65</td><td>59.49</td><td>98.60%</td></tr><tr><td>钢铁</td><td>27.38%</td><td>749.59%</td><td>32.28</td><td>16.95</td><td>90.00%</td></tr><tr><td>传媒</td><td>24.52%</td><td>37.38%</td><td>42.58</td><td>36.59</td><td>75.20%</td></tr><tr><td>建筑材料</td><td>24.11%</td><td>28.69%</td><td>29.32</td><td>15.60</td><td>96.80%</td></tr><tr><td>汽车</td><td>22.48%</td><td>2.88%</td><td>29.17</td><td>28.23</td><td>58.70%</td></tr><tr><td>轻工制造</td><td>20.76%</td><td>-22.50%</td><td>32.95</td><td>26.16</td><td>98.80%</td></tr><tr><td>环保</td><td>18.58%</td><td>-5.40%</td><td>29.37</td><td>21.52</td><td>98.90%</td></tr><tr><td>农林牧渔</td><td>17.64%</td><td>12.96%</td><td>24.09</td><td>29.63</td><td>38.40%</td></tr><tr><td>计算机</td><td>16.89%</td><td>32.63%</td><td>84.75</td><td>62.14</td><td>92.50%</td></tr><tr><td>医药生物</td><td>14.29%</td><td>-5.14%</td><td>36.95</td><td>31.73</td><td>66.70%</td></tr><tr><td>纺织服饰</td><td>12.70%</td><td>-10.01%</td><td>27.62</td><td>24.11</td><td>73.10%</td></tr><tr><td>非银金融</td><td>12.12%</td><td>38.65%</td><td>13.51</td><td>14.99</td><td>14.10%</td></tr><tr><td>社会服务</td><td>10.50%</td><td>-2.73%</td><td>46.25</td><td>65.93</td><td>35.10%</td></tr><tr><td>商贸零售</td><td>10.00%</td><td>-35.43%</td><td>52.17</td><td>29.84</td><td>99.90%</td></tr><tr><td>家用电器</td><td>8.38%</td><td>10.21%</td><td>14.71</td><td>14.78</td><td>47.50%</td></tr><tr><td>石油石化</td><td>7.50%</td><td>-11.15%</td><td>20.38</td><td>14.92</td><td>94.90%</td></tr><tr><td>建筑装饰</td><td>7.18%</td><td>-10.11%</td><td>12.80</td><td>9.56</td><td>99.10%</td></tr><tr><td>银行</td><td>5.94%</td><td>1.46%</td><td>6.34</td><td>5.97</td><td>66.60%</td></tr><tr><td>公用事业</td><td>3.86%</td><td>2.93%</td><td>19.85</td><td>19.73</td><td>51.40%</td></tr><tr><td>房地产</td><td>2.55%</td><td>-191.58%</td><td>59.76</td><td>12.52</td><td>95.40%</td></tr><tr><td>交通运输</td><td>1.84%</td><td>-5.52%</td><td>18.5