深度报告-2026-02-14-东吴证券-三一重工（600031）_全球化龙头行稳致远_周期复苏+体系优势共振上行_46页_2mb

三一重工（600031）总结

核心内容

三一重工作为全球工程机械龙头，凭借产品、渠道与服务一体化的综合优势，在国内外行业复苏背景下实现业绩稳健增长。公司以挖掘机为核心支柱，构建多元化产品体系，并在海外业务持续扩张中占据重要地位，未来有望进一步受益于全球工程机械周期上行。

主要观点

1. 国内外共振向上：2025年工程机械行业全面复苏，出口温和回暖，起重机等非挖设备销量明显改善。预计2025-2028年国内挖机需求年均增长超20%，2026年海外挖机需求有望在美联储降息周期下进入新一轮上行周期，形成国内外共振。

2. 全球工程机械领军企业：公司以混凝土机械起家，逐步构建以挖掘机为核心的多元化产品体系，挖机、混凝土机械、起重机等主导品类长期保持行业领先地位，核心业务收入占比接近80%，龙头地位稳固。

3. 产品+渠道+服务一体化：公司通过产品升级、渠道绑定和高效服务体系，构建了难以复制的综合优势，推动业绩稳健增长。产品力、渠道力和服务力的协同作用显著提升了公司的抗周期能力。

4. 盈利预测与估值：公司2025-2027年归母净利润预计分别为85/111/127亿元，当前市值对应PE为25/19/17倍，维持“买入”评级。

关键信息

• 收入与盈利：2023A营业总收入为74,019百万元，归母净利润为4,527百万元；2025E营业总收入预计达89,601百万元，归母净利润预计达8,499百万元。
• 海外业务：2025H1海外收入占比达59%，预计2030年中国品牌海外收入市占率将达15%（欧美）、60%（非洲、东南亚等）、33%（南美）。
• 产品竞争力：公司挖机业务毛利率达33%，净利率达16.4%，显著高于徐工、中联重科、柳工等竞争对手。
• 研发投入：公司研发投入占比长期领先，2022年接近10%，高于卡特、小松等国际厂商。
• 电动化布局：公司已进入Level4无人驾驶阶段，电动化产品如电动搅拌车、起重机等市占率领先，电动化成本优势明显。
• 渠道策略：公司通过参股经销商和本地化制造，构建了高效率、高粘性的销售网络，显著提升渠道控制力。
• 服务创新：公司依托ECC与CRM系统，实现服务响应速度约12小时，推动服务由被动维修向提前预警维护升级。

风险提示

• 行业周期波动
• 基建、地产项目落地不及预期
• 政策不及预期
• 地缘政治加剧风险

估值合理性

• 对标卡特彼勒：随着海外扩张的深化，公司估值中枢有望稳步上移。
• 经营质量：盈利含金量显著提升，净现比达2.4，显示公司现金流稳健。
• 高经营杠杆：公司资本开支周期开启更早、规模更大，盈利弹性显著增强。
• PB-ROE估值体系：三一重工具备高投资价值，有望由第三象限回归至第一象限。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：2025-2027年归母净利润分别为85/111/127亿元。
• 投资建议：维持“买入”评级，公司有望充分受益于本轮行业复苏周期。

结构优化

• 产品策略：公司聚焦高毛利核心品类，主动优化业务结构，避免低毛利业务拖累。
• 股权结构：公司股权结构稳定，创始人团队控制力强，构建了多元激励体系，提升治理水平。
• 费控能力：公司销售费用率稳定在6%-8%，管理费用率维持在3%-5%，研发费用率5%-9%，整体费控能力优异。

图表目录

• 图1：2002-2025年国内&出口挖掘机销量及增速
• 图2：2021年起四家主机厂海外营收占比提升迅猛
• 图3：2025H1主机厂海外毛利率显著高于国内
• 图4：2020-2029年国内挖机销量预测
• 图5：挖机不同下游的资金来源
• 图6：2017-2025年国内小挖占比显著提升
• 图7：不同国家挖掘机人均销量情况
• 图8：非挖不同种类2024年以来国内销量同比增速表现
• 图9：2025年主机厂国内混凝土收入开始正增长
• 图10：海外挖机销量于2022年见顶
• 图11：欧美地区历史挖机销量情况
• 图12：非欧美地区历史挖机销量情况
• 图13：非挖出口销量同比增速表现相较于挖机更有韧性
• 图14：国内主机厂海外收入市场空间测算
• 图15：2020-2024年全球工程机械销售额
• 图16：2024年全球工程机械分产品销售额占比
• 图17：中国品牌挖掘机2024年海外各地区市占率（不考虑二手机影响）
• 图18：中国品牌挖掘机2024年海外各地区实际市占率（考虑二手机影响）
• 图19：中国品牌海外挖机销量主要增长市场分析
• 图20：三一重工发展历程时间线
• 图21：三一重工核心品类为挖掘机、混凝土机械、起重机
• 图22：梁稳根作为实控人持股19.39%
• 图23：三一重工员工持股计划进展情况
• 图24：公司收入增速与全球挖掘机销量增速高度一致
• 图25：公司营收结构中，挖机占比提升显著
• 图26：得益于海外扩张&风险把控，盈利周期波动弱化
• 图27：盈利能力重回上行通道
• 图28：费控能力保持优异
• 图29：三一重工具备行业最核心的竞争力，龙头地位稳固
• 图30：2024年全球工程机械分产品销售额占比
• 图31：全球主要工程机械制造商均配置挖掘机
• 图32：成熟市场挖机销量周期波动性更弱
• 图33：2009-2020年三一挖掘机市占率位列国内第一
• 图34：2025Q1-3三一挖掘机收入体量及占比为板块最高
• 图35：三一重工挖掘机毛利率为板块内最高
• 图36：三一重工挖掘机销售净利率高于整体
• 图37：2025H1三一分业务板块收入占比
• 图38：2025H1徐工分业务板块收入占比
• 图39：2025H1中联重科分业务板块收入占比
• 图40：2025H1柳工分业务板块收入占比
• 图41：三一、卡特、小松、斗山50吨级别最新大挖性能比较
• 图42：三一、卡特、小松、中联研发投入占比
• 图43：三一、中联、柳工、徐工员工薪酬（万元/人）
• 图44：市场主流5吨电动/柴油装载机综合使用成本对比
• 图45：2022年高机下游应用场景
• 图46：2023年电动装载机下游应用场景
• 图47：三一重工电动化子公司布局
• 图48：头部工程机械主机厂专利情况
• 图49：2025年1-10月电动搅拌车市占率情况
• 图50：三一重工已处于Level4无人驾驶阶段
• 图51：卡特彼勒中国四大经销商
• 图52：优质经销商可大幅提升渠道效用
• 图53：截至2025年，三一重工部分参股经销商名单
• 图54：2019年三一重工的经销商数量少&单体规模显著更高，带来极高的费效比
• 图55：2025Q1-3三一重工的销售佣金达4亿元，同比大幅+52%
• 图56：2025Q1-3三一重工的销售费用率约6.8%，整体稳健可控
• 图57：2025Q1-3三一重工的销售净利率高达11.0%，分别高于徐工/柳工约3.2/6.1pct
• 图58：三一重工海外市场布局概况
• 图59：三一印尼工厂本地化率显著提升
• 图60：三一印度工厂已实现高度本土化
• 图61：卡特彼勒副总裁 David Nicoll 出任三一美国 CEO
• 图62：适用于矿山工况的三一挖机产品SY750H
• 图63：三一重工具备高密度的服务体系
• 图64：三一率先大规模推行“211”服务标准&领跑行业
• 图65：三一重工服务响应速度领跑行业，平均约12小时
• 图66：ECC与CRM系统紧密联动，显著提升服务效率
• 图67：三一重工高管走访客户&一线调研
• 图68：梁稳根先生走访工厂
• 图69：三一海外市场营收占比由2021年的24%稳步提升至2025H1的59%
• 图70：2025Q1-3三一经营活动净现金流显著高于净利润
• 图71：2024年三一重工净现比高达2.4
• 图72：2025Q1-3三一重工净现比约2.0，显著高于友商
• 图73：三一表内风险敞口与徐工基本持平，显著低于中联
• 图74：三一重工表外风险敞口显著低于友商
• 图75：三一重工经营杠杆显著更强
• 图76：三一资本开支周期开启更早、规模更大（单位：亿元）
• 图77：三一、徐工、中联、柳工的折旧开始增加（单位：亿元）
• 图78：2018年起，三一股利支付率保持在30%以上
• 图79：2017年起，三一重工股息率中枢显著抬升
• 图80：2022年起，三一研发规模&营收占比逐步收缩
• 图81：2021年起，三一资本开支增速大幅下降
• 图82：PB-ROE估值体系下，三一重工龙头逻辑的市场认可度高，有望逐步由第三象限回归至第一象限
• 图83：盈利预测（单位：百万元）
• 图84：可比公司估值表（截至2026/2/13）