20131021-招商证券_香港_-三一国际-00631.HK-行业不景气下稳中求变_23页_1mb

SANY HEAVY EQUIPMENT (631.HK) 总结

核心内容

SANY Heavy Equipment Co., Ltd.（简称三一国际）是一家专注于煤炭采掘成套设备研发、制造及销售的大型装备制造企业。尽管煤炭行业处于下行周期，但公司凭借联合采煤机组和非公路矿车的显著增长，展现出较强的市场竞争力。公司正积极寻求业务转型，拓展至非煤领域，以应对行业低迷带来的挑战。

主要观点

• 业绩表现良好：在行业整体不景气的情况下，三一国际仍实现了联合采煤机组和矿车业务的快速增长。
• 毛利率提升显著：联合采煤机组毛利率从2012年的-8.4%提升至2013年的12.7%，并预计在2015年达到18%。
• 费用控制成效显著：通过“费用卡”制度、人员结构调整及采购成本压缩，公司有效降低了运营成本，提升盈利能力。
• 估值空间存在：尽管公司当前的市盈率（P/E）为8.67倍，接近行业中位数，但基于其较高的毛利率和增长预期，我们认为其估值仍有提升空间。
• 未来增长依赖新业务拓展：公司需依赖非煤板块的拓展来维持增长，尤其是矿车业务的增长预期较高，但刨煤机业务仍存在不确定性。

关键信息

财务预测与估值

• 2013-2015E净利润预测：7.43亿元/8.15亿元，对应每股盈利（EPS）为0.24元/0.26元，高于市场预期。
• 目标价：HK$3.40，对应12.4/11.4倍2013/14E P/E，以及0.97倍2013E P/B。
• 收入增长：预计2013-2015E年收入分别增长13%、13%、16%，主要依赖非煤板块的增长。
• 毛利率：预计2013-2015E年毛利率分别为39%、38%、37%，整体毛利率小幅下降。

产品线分析

• 联合采煤机组：1H2013毛利率提升至12.7%，销售增长42%，预计2015年毛利率达19%。
• 非公路矿车：2012年收入为2.03亿元，1H2013为1.17亿元，预计2013年全年销售4亿元，2015年销售8亿元。
• 刨煤机：作为国内唯一制造商，毛利率较高（约30%），但销售进展缓慢，预计2013年销售0套，2014年1套，2015年2套。
• 掘进机：作为公司的核心产品，市场占有率稳定，但增长预期较低。

费用控制措施

• 费用卡制度：设定部门预算并将其与销售挂钩，有效控制费用。
• 人员结构调整：二线人员比例下降24%，目标下降29%。
• 采购成本压缩：平均成本下降7%，其中钢材价格下降贡献了部分降幅。

行业与市场比较

• 估值：当前P/E为8.67倍，低于卡特彼勒（13.66倍）和久益国际（8.78倍），但高于郑煤机（7.84倍）。
• ROE表现：公司ROE为11%，低于行业平均，主要由于财务杠杆较低。
• 行业增长：预计2013-2015年煤机需求CAGR仅为0.5%，公司需通过挤占市场份额维持增长。

风险提示

• 煤炭需求增速放缓：行业整体需求增长有限，公司增长面临挑战。
• 政策与市场不确定性：刨煤机市场尚未完全打开，其销售前景不明朗。
• 地方保护主义：新产品推广可能受地方政策影响。

总结

三一国际在行业不景气的情况下仍表现出较强的业务增长能力，尤其是联合采煤机组和非公路矿车业务。公司通过技术创新和有效成本控制，提升了盈利能力。尽管面临行业需求疲软和产品推广的不确定性，但其估值仍有提升空间。我们给予公司“买入”评级，并设定目标价为HK$3.40。