20171109-天风证券-17Q3点评_业绩再次不达预期_用户增长乏力_大刀阔斧未必尽如人意；维持_卖出_评级_TP10美元_4页_703kb

Snap（SNAP.US）17Q3业绩点评总结

核心内容

Snap在2017年第三季度的业绩表现整体低于市场预期，主要财务指标包括营收、用户增长及广告收入均未达预期。公司面临用户增长放缓、广告收入下降以及估值偏高的多重压力，导致股价在盘后下跌逾19%。

主要观点

• 业绩不达预期：Snap 2017Q3营收为2.07亿美元，同比增长62.2%，但低于华尔街预期的2.37亿美元；每股亏损0.14美元，较Q2有所收窄但依然低于预期。DAU（日活跃用户）为1.78亿，同比增长17%，环比增长3%，增速明显放缓；ARPU（每用户收入）为1.17美元，同比增长39%，环比增长11%，仍低于预期。

• 用户增长乏力：Snapchat用户增长已显疲态，Q3 DAU仅增长500万，相较Q1和Q2的800万和700万进一步放缓。与Facebook（FB）和Instagram（IG）相比，Snap的用户增长速度明显落后，且其用户群体以年轻人为主，难以吸引广告主。

• 广告系统改革效果有限：公司推行自助竞价广告系统，80%的广告印象通过该系统完成，但CPM（千次展示成本）同比降低超60%。此模式虽然有助于提升广告客户体验，却在短期内拉低了广告收入。同时，公司提出对APP进行重新设计，以吸引更多34岁以上用户，但此举可能增加成本，并削弱Snap的年轻化标签。

• 广告平台竞争力不足：与Facebook相比，Snap的广告平台在功能和用户体验上缺乏独特性，导致广告主对Snap的ROI信心不足。eMarketer调查显示，仅有2%的广告主对Snap广告的ROI有信心，而Facebook则高达96%。

• 估值偏高，盈利前景不明：Snap的IPO估值为238亿美元，远高于Facebook（104亿美元）和Twitter（14亿美元）。其P/S（市销率）估值为60x，显著高于行业平均水平。根据彭博一致预期，2018年Snap收入为15.7亿美元，P/S为11.6x，仍高于行业其他公司，如Facebook（9.9x）、Twitter（5.7x）和腾讯（9.9x）。

• 市场表现不佳：自2017年7月跌破17美元发行价以来，Snap股价持续下跌，未出现明显反弹。公司上市一年内的股价表现亦不理想，首周跌幅达12%，与Facebook和Twitter的IPO后表现形成鲜明对比。

关键信息

• 财务表现：营收2.07亿美元，DAU 1.78亿，ARPU 1.17美元，每DAU托管成本0.68美元，资本支出2590万美元。

• 用户增长：DAU同比增17%，环比增3%，但增速持续放缓，用户增长乏力。

• 广告改革：自助竞价广告系统初见成效，但CPM下降影响收入；APP重新设计可能增加成本，削弱年轻用户吸引力。

• 市场对比：Snap的P/S估值为60x，远高于行业平均水平；Facebook和Twitter的P/S估值分别为28x和45x，Snap的估值被认为过高。

• 投资评级：维持“卖出”评级，目标价10美元。

• 腾讯投资：腾讯购入Snap 1.45亿无投票权A类股，持股比例达12%，或为公司提振股价的策略之一。

风险提示

• 用户增长放缓
• 功能创新不足
• 广告平台竞争力弱
• 估值过高，盈利尚未验证

图表摘要

• 图1：对比Facebook、Twitter和Snap的IPO情况，Snap的IPO估值和用户规模均低于Facebook，但高于Twitter。
• 图2：Snap的P/S估值为60x，远高于行业平均水平；Facebook和Twitter的P/S估值分别为28x和45x。
• 图3：Snap的估值仍高于Facebook、Twitter和腾讯。
• 图4：Snap与Facebook的用户增速对比显示，Snap增速明显落后。
• 图5：Snap的ARPU低于Facebook。
• 图6：Snap的用户群体以年轻人为主，难以覆盖更广泛人群。
• 图7：Snap广告平台的ROI得票率远低于Facebook。
• 图8：Snap在美国移动端广告市场份额较低。
• 图9：Snap 2018年美国广告收入预测显示增长空间有限。
• 图10：Snap上市后股价表现不佳，跌幅明显。

总结

Snap在2017Q3的业绩表现未达预期，用户增长放缓、广告收入下降及估值偏高是主要问题。公司虽尝试通过广告系统改革和APP重新设计提升竞争力，但效果尚不明确。与Facebook相比，Snap在用户粘性、广告平台和商业模式上均处于劣势，市场对其盈利能力和增长前景持悲观态度。因此，分析师维持“卖出”评级，目标价为10美元。