> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 泡泡玛特 (09992.HK) 优于大市 # 2025年全品类销量突破4亿只，持续看好IP势能带动业绩和估值提升 # $\spadesuit$ 公司研究·公司快评 # $\spadesuit$ 传媒·数字媒体 # $\spadesuit$ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师： 张衡 021-60875160 zhangheng2@guosen. com. cn 执证编码：S0980517060002 证券分析师： 陈瑶蓉 021-61761058 chenyaorong@guosen. com.cn 执证编码：S0980523100001 # 事项： 公司公告：2月9日，公司发布公告，2025年全公司全品类销量超过4亿只，其中，THEMONSTERs全品类产品全球销售超过1亿只。 国信传媒观点：1）2025年公司全IP全品类销量突破4亿只，渠道和供应端也取得突破；2）IP矩阵健康，近期爆款频出、春节有望加速IP势能成长；3）看好潮玩龙头的IP运营能力和出海空间，当前估值低位具备修复空间，维持“优于大市”评级。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为120.2/170.5/208.9亿，同比增长 $284.4\% / 41.9\% / 22.6\%$ ，当前股价对应PE=27.3/19.3/15.7x。公司的IP打造与运营能力得到持续验证、海外渠道维持迅猛成长；同时IP乐园、联名活动等有望提升IP运营深度，长线IP打造与运营、商业化变现能力有望持续增强；当前估值低位具备上修空间，维持“优于大市”评级。4）风险提示：门店扩张不及预期；潮玩材料成本上行；IP生命周期风险等。 # 评论： 2025年公司全IP全品类销量突破4亿只，渠道和供应端也取得突破 2月9日，公司发布公告，2025年全集团全IP全球销售超过4亿只。其中，THEMONSTERS全品类产品全球销售超过1亿只。 此外，泡泡玛特的渠道和供应链也取得突破，据泡泡玛特官方微信公众号，截至2025年末泡泡玛特全球门店超过700家、业务覆盖100多个国家和地区，并拥有6大供应链基地，以及赋能超过20万个就业岗位。 IP矩阵健康，近期爆款频出、春节有望加速IP势能成长 IP矩阵健康：公司的IP矩阵以LABUBU为基石，以一系列如MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO等成熟IP为增长引擎，风格覆盖暗黑、治愈、丑萌等等，IP矩阵的广度和深度均十分领先。 图1：泡泡玛特主要IP 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 近期爆款频出验证公司的产品创新和IP打造能力：1）1月，公司的新产品PUCKY敲敲系列、星星人怦然心动系列均出现官网售罄、二手平台大幅溢价的现象，PUCKY敲敲/星星人怦然星动盲盒的隐藏款溢价分别在2~3倍/3~6倍左右，常规款溢价也在70~200%之间，我们看好春节假期和爆款带动下IP势能的持续提升。2）2月，SKULLPANDA×小马宝莉联名毛绒挂件国内外表现强劲、声量突出，海外instagram上产品官宣视频点赞39万（截至2月9日)，超过Labubu前方高能系列（18万)，此次产品在SKULLPANDA的基础上增加了小马宝莉的“头发”，提升了产品的可玩性和颜值，验证了公司对消费者情感需求的洞察能力和产品创新能力。 图2：PUCKY敲敲系列 资料来源：泡泡玛特淘宝旗舰店，国信证券经济研究所整理 图3：SP*小马宝莉联名产品 资料来源：泡泡玛特淘宝旗舰店，国信证券经济研究所整理 $\Leftrightarrow$ 投资建议：看好潮玩龙头的IP运营能力和出海空间，当前业估值低位具备修复空间，维持“优于大市”评级 我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为120.2/170.5/208.9亿，同比增长 $284.4\% / 41.9\% / 22.6\%$ ，当前股价对应PE=27.3/19.3/15.7x。公司的IP打造与运营能力得到持续验证、海外渠道维持迅猛成长；同时IP乐园、联名活动等有望提升IP运营深度，长线IP打造与运营、商业化变 现能力有望持续增强；当前估值低位具备上修空间，维持“优于大市”评级。 # $\spadesuit$ 风险提示 门店扩张不及预期；潮玩材料成本上行；IP生命周期风险等。 # 相关研究报告： 《泡泡玛特（09992.HK）-新爆款带动IP势能，业绩与估值具备修复空间》 ——2026-01-26 《泡泡玛特（09992.HK）-IP与全球化势能强劲，2025上半年利润增长 $397\%$ 》 ——2025-08-22 《泡泡玛特（09992.HK）-IP势能强劲，全球化运营打开新空间》 ——2025-03-27 《泡泡玛特（09992.HK）-品类扩张和出海带动增长，潮玩龙头打开新空间》 ——2024-11-25 《泡泡玛特（09992.HK）-出海表现出色、品类扩张成效显现，上半年收入增长 $62\%$ 》 ——2024-08-22 财务预测与估值 <table><tr><td>资产负债表(百万元)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E利润表(百万元)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>现金及现金等价物</td><td>2078</td><td>6109</td><td>5400</td><td>14535</td><td>35732营业收入</td><td>6301</td><td>13038</td><td>35618</td><td>51254</td><td>63448</td></tr><tr><td>应收款项</td><td>789</td><td>1054</td><td>4196</td><td>5617</td><td>6779营业成本</td><td>2437</td><td>4330</td><td>10329</td><td>14864</td><td>18083</td></tr><tr><td>存货净额</td><td>905</td><td>1525</td><td>3650</td><td>5261</td><td>6402营业税金及附加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>3904</td><td>26</td><td>18614</td><td>19546</td><td>19160销售费用</td><td>2005</td><td>3650</td><td>7124</td><td>10251</td><td>13324</td></tr><tr><td>流动资产合计</td><td>7683</td><td>12236</td><td>35383</td><td>48482</td><td>71596管理费用</td><td>776</td><td>1091</td><td>1823</td><td>2862</td><td>3532</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>653</td><td>739</td><td>927</td><td>1039</td><td>1122财务费用</td><td>152</td><td>163</td><td>(111)</td><td>(149)</td><td>(227)</td></tr><tr><td>无形资产及其他</td><td>842</td><td>1063</td><td>1020</td><td>978</td><td>935投资收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资性房地产</td><td>683</td><td>695</td><td>695</td><td>695</td><td>资产减值及公允价值695变动</td><td>(116)</td><td>(163)</td><td>50</td><td>(15)</td><td>(35)</td></tr><tr><td>长期股权投资</td><td>107</td><td>137</td><td>147</td><td>157</td><td>167其他收入</td><td>566</td><td>3686</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>9969</td><td>14871</td><td>38173</td><td>51352</td><td>74515营业利润</td><td>1383</td><td>7326</td><td>16502</td><td>23413</td><td>28701</td></tr><tr><td>短期借款及交易性金融负债</td><td>15</td><td>0</td><td>7049</td><td>10</td><td>8营业外净收支</td><td>33</td><td>(2960)</td><td>0</td><td>1</td><td>2</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>639</td><td>1662</td><td>2668</td><td>3844</td><td>4678利润总额</td><td>1416</td><td>4366</td><td>16502</td><td>23414</td><td>28703</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>1079</td><td>1708</td><td>5172</td><td>7517</td><td>9393所得税费用</td><td>327</td><td>1057</td><td>3796</td><td>5385</td><td>6602</td></tr><tr><td>流动负债合计</td><td>1733</td><td>3370</td><td>14888</td><td>11371</td><td>14080少数股东损益</td><td>6</td><td>183</td><td>691</td><td>981</td><td>1202</td></tr><tr><td>长期借款及应付债券</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0归属于母公司净利润</td><td>1082</td><td>3125</td><td>12016</td><td>17048</td><td>20899</td></tr><tr><td>其他长期负债</td><td>455</td><td>616</td><td>676</td><td>736</td><td>796</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>长期负债合计</td><td>455</td><td>616</td><td>676</td><td>736</td><td>796现金流量表(百万元)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>2188</td><td>3986</td><td>15564</td><td>12107</td><td>14876净利润</td><td>1082</td><td>3125</td><td>12016</td><td>17048</td><td>20899</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>10</td><td>201</td><td>720</td><td>1455</td><td>2357资产减值准备</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>股东权益</td><td>7770</td><td>10684</td><td>21894</td><td>37799</td><td>57298折旧摊销</td><td>392</td><td>517</td><td>123</td><td>136</td><td>150</td></tr><tr><td>负债和股东权益总计</td><td>9969</td><td>14871</td><td>38173</td><td>51352</td><td>74515公允价值变动损失</td><td>0</td><td>0</td><td>(50)</td><td>15</td><td>35</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>财务费用</td><td>152</td><td>163</td><td>111</td><td>149</td><td>227</td></tr><tr><td>关键财务与估值指标</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E营运资本变动</td><td>780</td><td>4793</td><td>(19327)</td><td>(381)</td><td>853</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>0.81</td><td>2.33</td><td>8.96</td><td>12.71</td><td>15.58其它</td><td>6</td><td>171</td><td>518</td><td>736</td><td>902</td></tr><tr><td>每股红利</td><td>0.00</td><td>0.16</td><td>0.60</td><td>0.85</td><td>1.04经营活动现金流</td><td>2261</td><td>8606</td><td>(6720)</td><td>17553</td><td>22839</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>5.79</td><td>7.96</td><td>16.32</td><td>28.18</td><td>42.71资本开支</td><td>0</td><td>(459)</td><td>(218)</td><td>(221)</td><td>(224)</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>12%</td><td>42%</td><td>76%</td><td>68%</td><td>83%其它投资现金流</td><td>4</td><td>(3514)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>ROE</td><td>14%</td><td>29%</td><td>55%</td><td>45%</td><td>36%投资活动现金流</td><td>(19)</td><td>(4003)</td><td>(232)</td><td>(236)</td><td>(240)</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>61%</td><td>67%</td><td>71%</td><td>71%</td><td>72%权益性融资</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>EBIT Margin</td><td>17%</td><td>30%</td><td>46%</td><td>45%</td><td>45%负债净变化</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>EBITDA Margin</td><td>23%</td><td>34%</td><td>46%</td><td>46%</td><td>45%支付股利、利息</td><td>0</td><td>(209)</td><td>(805)</td><td>(1142)</td><td>(1401)</td></tr><tr><td>收入增长</td><td>36%</td><td>107%</td><td>173%</td><td>44%</td><td>24%其它融资现金流</td><td>(849)</td><td>(153)</td><td>7049</td><td>(7039)</td><td>(2)</td></tr><tr><td>净利润增长率</td><td>128%</td><td>189%</td><td>284%</td><td>42%</td><td>23%融资活动现金流</td><td>(849)</td><td>(572)</td><td>6244</td><td>(8181)</td><td>(1402)</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>22%</td><td>28%</td><td>43%</td><td>26%</td><td>23%现金净变动</td><td>1393</td><td>4031</td><td>(709)</td><td>9135</td><td>21197</td></tr><tr><td>息率</td><td>0.0%</td><td>0.1%</td><td>0.2%</td><td>0.3%</td><td>0.4%货币资金的期初余额</td><td>685</td><td>2078</td><td>6109</td><td>5400</td><td>14535</td></tr><tr><td>P/E</td><td>303.6</td><td>105.1</td><td>27.3</td><td>19.3</td><td>15.7货币资金的期末余额</td><td>2078</td><td>6109</td><td>5400</td><td>14535</td><td>35732</td></tr><tr><td>P/B</td><td>42.3</td><td>30.8</td><td>15.0</td><td>8.7</td><td>5.7企业自由现金流</td><td>0</td><td>7856</td><td>(6839)</td><td>17458</td><td>22730</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>224.1</td><td>74.2</td><td>20.9</td><td>14.6</td><td>12.0权益自由现金流</td><td>0</td><td>7901</td><td>214</td><td>10457</td><td>22941</td></tr></table> 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 # 免责声明 # 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 ## 国信证券投资评级 <table><tr><td>投资评级标准</td><td>类别</td><td>级别</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。</td><td rowspan="4">股票投资评级</td><td>优于大市</td><td>股价表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>股价表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>股价表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>无评级</td><td>股价与市场代表性指数相比无明确观点</td></tr><tr><td rowspan="3">行业投资评级</td><td>优于大市</td><td>行业指数表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr></table> # 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 # 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 # 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 邮编：518046 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层 邮编：200135 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