西部消费行业红利研究_一_2026消费红利专题_16页_1m

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 2026消费红利专题 # ——西部消费红利研究（一） 西部证券研发中心 2026年01月11日 分析师|于佳琦 S0800525040008 田地 S0800525050004 肖燕南 S0800525070002 邮箱地址：yujiqi@xbmail.com.cn; 邮箱地址：tiandi@xbmail.com.cn; 邮箱地址：xiaoyannan@xbmail.com.cn; 联系人|唐楚彦 韩朗讯 邮箱地址：tangchuyan@xbmail.com.cn; 邮箱地址：hanlangxun@xbmail.com.cn; - 把握消费行业底部机会，重视“红利+”配置方向。随着高端消费、速冻等部分大众品数据回暖、国补政策落地，以及“高切低”等资金诉求，市场会逐渐重回关注消费板块，但由于底部盘整周期较长、消费景气度分歧较大，高估值或者非主流板块关注度依然较弱，当前红利+成为阻力最小方向，基本面触底修复将充当催化剂；长期政策鼓励下，在低利率背景中伴随保险、银行理财子等权益配置动力增强，商业模式优秀、高分红、业绩稳定、兼具估值优势的个股将愈发成为资金关注方向； - 精选消费红利配置个股，核心关注两类资产： √ 红利+全球优质资产：以白电为核心，头部企业全球范围内竞争实力增强，vs海外竞对供应链优势明确，更好的性价比和运营模式，同时在贸易摩擦背景下公司也积极重塑供应链、产能格局，可以持续观察到企业自主品牌海外份额提升，对整体业绩形成有效拉动；与此同时也注重内生效率提升，例如积极变革的海尔，不断提升的经营质量，使得业务久期也可看更长，同时分红率有进一步提升空间，后续伴随长线资金配置增加，有望享受高股息+估值提升。 √ 红利+边际修复标的：高端消费（高端商场、奢侈品、博彩等）在需求端有改善、部分大众消费品（啤酒、乳业复合调味品）在格局或者公司治理上有所改善，现阶段产业基本面积极信号增多，公司也愈发注重分红回购，同时理性背景下行业竞争格局有所改善，有望持续带动板块估值修复。 - 消费红利+金股：成长价值兼具标的愈发稀缺，伴随长期资金入市，有望带动对应估值中枢提升，我们精选消费板块十支标的，平均股息率5%+，26年pe13X，建议予以长期关注或配置，推荐美的集团、海尔智家、格力电器、华润啤酒、伊利股份、顾家家居，关注颐海国际、华润万象生活、统一企业中国。 ·风险提示：宏观经济波动、竞争恶化超预期、原材料成本大幅上涨、贸易形势进一步恶化、食品安全问题； 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年行业走势 相对表现 1个月 3个月 12个月 家用电器 4.14 4.92 11.57 沪深300 4.54 3.08 27.50 # $\checkmark$ 选取公司平均股息率 $5\% +$ ，26年平均pe13X，各自领域内竞争优势明确。 证券代码 证券简称 日均成交额(亿元) 市值(亿元) PE(25) PE(26) 股息率(25) 2024收入(亿元) 2024利润(亿元) 2025收入(亿元) 2025利润(亿元) 分红比例 回购率(2025ytd) 分红+回购率 基本面需要关注的点 000333.SZ 美的集团 25.6 6,004.0 13.4 12.3 5.2% 4091 385 4532 447 69% 1.9% 7.1% 1)国内空调竞争;2)海外市场;3)B端开拓。 600690.SH 海尔智家 11.0 2,449.4 11.5 10.3 4.2% 2860 187 3103 213 48% 0.4% 4.6% 1)组织提效;2)国内白电竞争;3)海外需求 000651.SZ 格力电器 18.1 2,265.2 7.3 7.0 7.2% 1882 322 1814 311 52% 0.0% 7.2% 1)国补情况;2)空调进一步价格竞争;3)渠道改革成效。 600887.SH 伊利股份 13.3 1,724.3 15.4 14.2 5.9% 1150 85 1188 112 91% 0.1% 6.1% 1)液态奶收入增速能否转正;2)奶酪、奶油等深加工业务客户开拓情况。 0220.HK 统一企业中国 0.7 307.2 13.7 12.3 7.3% 303 18 323 22 100% 0.0% 7.3% 1)减促后销量表现;2)新品增量表现。 603816.SH 顾家家居 1.6 260.4 13.7 12.5 5.9% 183 14 200 19 80% 0.0% 5.9% 1)国内家居竞争格局;2)海外关税情况。 1579.HK 颐海国际 0.5 124.7 15.8 14.4 6.0% 65 7 69 8 94% 0.0% 6.0% 1)海外市场增速,以及本土化产品推广情况;2)国内B端客户开发情况;3)关联方海底捞销售恢复情况。 0291.HK 华润啤酒 4.0 782.0 13.5 13.1 4.5% 386 47 392 58 60% 0.0% 4.5% 1)啤酒吨价表现;2)原材料成本走势。 9987.HK 百胜中国 2.2 1,188.3 18.3 16.9 1.6% 813 65 823 65 30% 6.7% 8.4% 大额回购,开店加速,基本面强劲 1209.HK 华润万象生活 1.6 936.6 22.8 20.1 5.8% 170 36 186 41 133% 0.0% 5.8% 景气度和阿尔法都较强劲、高端消费回暖 注：25年业绩数据、PE选用wind一致预期，数据采用2026/01/08；股息率使用24年派息比例计算 # 美的集团：外销+2b业务保障业绩稳健，分红回购力度行业领先 √外销和2b业务持续贡献增量，整体业绩稳健：家电外销OBM将长期持续收获份额，对冲国内销售疲软；同时公司2b业务拉动效果愈来愈好，楼宇业务为例，美的产品自研+渠道能力强大，市场整合空间持续兑现；出海+b端作用下，业绩有望稳定兑现。 √注重板块配置价值，股东回报亮眼：先前多数悲观预期已充分反映，当前位置估值业绩都相对有底；对美的而言，公司70%左右分红比例，对应5%+股息率，此外还有百亿规模股票回购，整体股东回报6-7%，结合估值水平，在消费大类横向对比看处于极低位置。 图：对比看白电估值（pe_ttm）处于较低水位 图：美的集团历年股票回购金额（单位：亿） 图：美的集团分红率（单位：%） √ 内销拥抱数字变革，价值链提效：海尔近年强调数字化变革，旨在节省各环节运营效益，更好直达终端，缩短中间链条，不仅对自身周转&效率有好处，同时也更贴近消费者需求，助力长期发展。 ✓海外市场多点调整，充分享受增长红利：欧洲资产整合收购进入尾声，组织系统整改逐步呈现效果，同时在新兴市场海尔也在持续把握行业β，有利于长期份额抢占；北美区域供应链基本调整完毕，在本地生产和产品创新上具备优势，后期需求低位改善带来催化； ✓改革成效持续兑现，基本面扎实表现：海尔改革成效正在积极兑现，内销数字化变革挖潜下，利润率提升潜力充足；外销经历前期积极调整后，产品和渠道也有望进一步扩张，充分把握增长红利；后续潜在分红提升，以及海外需求低位改善均是催化剂，向上弹性可期。 图：海尔中国区价值链提效 做法 说明 产品聚焦 爆品思维、产品用来解决痛点，通过增强用户交互提高单品效率，如H1的三筒洗衣机+净省电空调； 数字库存 1）实现全网一盘货管理，叠加品仓布货、订单预测等模型，减少资金压力；2）手工派单升级为平台AI自动匹配；3）人工调度到智能平台统一调度 数字营销 销售节点切换至线上，全面ToC数字营销；构建三级媒体账号矩阵（KOL、KOE、KOS），重视小红书、抖音平台，吸引用户参与产品设计； 图：海尔外销-新兴市场收入同比高增 图：海尔费用率持续优化（pct） ✓ 渠道产品策略逐步调整，蓄力长期发展。25年外部需求弱，格力自身也在渠道改革阵痛期，业绩承压，但结果上看，格力中高端市场地位没有变，渠道运营体系逐步理顺；产品侧晶弘&空调外品类战略高度有所提升，整体朝向健康发展。 ✓ 估值安全垫充足，配置性价比好：26年国补定调落地，结构上更加倾斜线下，龙头相对受益，内销或将软着陆；短期动销下滑充分消化后，当前位置布局性价比充足，公司账面现金充裕，市值扣现后估值水位更低。 图：国内空调市场短期依旧承压（产业在线） 图：内销空调品牌份额（产业在线） 图：格力电器股息率（单位：%） 公司积极推动零售转型深化，优化渠道组织，显著提升运营效率；海外多基地布局对冲贸易风险，实现更加分层化、多梯度、结构性的全球化布局。 ✓境内深化零售转型，提升运营效率：1）公司自身零售转型不断深化，优化渠道组织，降低经销商经营门槛和价值链成本，增加渠道整体竞争力，助力公司份额提升。2）25年Q1-3存货周转天数缩短到51天（2024年为55天），25年H1境内收入同比增长 $10.65\%$ 。2025年12月10日“与辉同行”家具专场直播，公司单品沙发五个半小时销售额突破1亿元。 ✓境外多基地布局应对关税风险，积极拓展新市场：1）美国原计划对软体家具加征的232关税延期至2027年1月1日，同时受美国降息影响，26年地产周期需求有望增加；2）公司稳步完善海外建设基地布局，在原有越南、墨西哥、美国等建设基地的基础上，新投资印尼建设基地，补充全球供应链；3）外贸全球深化亦稳步推进，逐步落实本地价值链一体化的组织建设；OBM业务出海，在东南亚等地初见成效。 ✓财务效能提升与战略协同：1）多项降本措施取得成效，25Q3毛利率同比+1.6pct，通过制造模式变革和引入数字化系统后，远期更有费用提效空间；2）盈峰集团为公司在海外市场协同和并购整合上做更多赋能。 图：顾家家居渠道组织变革 图：顾家家居海外产能布局 地点 产能 投产状态 越南 45万标准套软体家具产品 已投产 越南 50万标准套家具产品 已投产 墨西哥 墨西哥自建基地 2023年11月部分投产 2024年年报报告期末总体建设进度80% 美国 子公司Kuka Sleep床垫生产基地 2024年1月26日投产 印尼 印尼自建基地 建设中（预计25年三季度开工） > 海外快速增长，关注本土化进展。2025年上半年公司海外收入2.7亿元，同比 $+34.4\%$ 。海外第三方业务覆盖多个国家和地区，业务快速增长。 > 国内B端成为重要增量，大B小B同时发力。公司此前已与部分大B客户（连锁餐饮品牌及工厂）建立合作基础，自2025年起进一步组建小B团队，依托自身供应链与产品研发优势，完善B端底料产品销售体系，直接对接餐饮客户，根据客户定制化需求及市场主流口味转化提供整体解决方案。2025H1餐饮及食品板块收入1.6亿元，同比 $+132\%$ ，随着小B渠道逐步放量，B端收入有望进一步提升。 > 关联方和传统C端有望企稳改善。2025H1关联方式收入下滑 $12.7\%$ ，预计H2降幅收窄，随着海底捞翻台率与人均消费企稳，预计明年关联方收入有望企稳。C端收入主要受价格拖累，预计2026年价格表现好于2025年。销量看，底料、复调第三方销量持续增长，复调增速快于底料，速食受低价小品牌影响份额下滑。 图：公司第三方与关联方收入及增速 数据来源：wind，颐海国际业绩公告，西部证券研发中心 图：颐海国际海外收入 图：颐海大B端收入及增速（百万元） √ 产品更加接地气，因地制宜收复失地。6月底公司管理层变动至今，啤酒业务平稳过渡，继续坚持产销命运共同体、解放渠道压力等战略。同时，产品策略更加灵活，不再追求Super X一款单品打全国，而是各区域根据市场情况选择重点产品，守住8-10元价格带份额。区域上重返广东，市场容量大、产品结构高端。 $\checkmark$ 喜力等带动下H1销量稳定增长，吨价保持平稳。2025H1公司啤酒收入同比 $+2.6\%$ （销量 $+2.2\%$ 、吨价 $+0.4\%$ ），普高档及以上啤酒销量增长超过 $10\%$ ，喜力高基数下销量仍突破两成增长，老雪增长 $70\%$ ，红爵翻倍增长。 √ 内部精细管理、效率优化，是净利润增长来源。2025H1啤酒业务毛利率提升，主要受益啤酒均价提升以及原材料采购成本节约，销售费用率下降得益于三精工作。全年看仍将延续费用紧缩政策，从品牌投入、管理费用、人工成本等各方面优化、挖潜。预计25-26年EPS为1.82、1.94元，公司经营边际改善，推荐低估值龙头补涨机会。 表：华润啤酒盈利预测 (百万元) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入 38932 38635 38867 40646 42198 增长率 10.4% -0.8% 0.6% 4.6% 3.8% 归母净利润 5153 4739 5891 6292 6787 增长率 18.6% -8.0% 24.3% 6.8% 7.8% 每股收益 1.59 1.46 1.82 1.94 2.09 PE 15.69 17.06 13.72 12.85 11.91 PB 2.67 2.55 2.25 2.01 1.80 √五年规划积极，营收、净利双增长。过去五年是蓄势的五年，未来五年会重新进入成长通道，公司战略“品质领先、横向拓展、纵向升级”。净利率或将再上一个台阶。 √ 基石业务实现高质量增长。液态奶通过产品创新，目标2026年领先行业恢复增长。酸奶和低温保持快于行业增长的同时，实现盈利大幅改善。 √ 拓展新业务、新市场。公司积极布局功能营养、深加工、国际化方向，下一个五年的重要增量业务。 投资建议：公司今年以来经营状态积极，原有业务好于行业，新业务方向逐渐聚焦，最新公告25-27年分红比例不低于 $75\%$ 。预计25/26年归母净利润110/121亿元，当前股价对应26年15倍PE，考虑业绩增长+分红回报，年化收益率稳定双位数。 表：伊利股份盈利预测 (百万元) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入 125758 115393 115582 117716 120310 增长率 2.5% -8.2% 0.2% 1.8% 2.2% 归母净利润 10429 8453 11042 12104 12942 增长率 10.6% -18.9% 30.6% 9.6% 6.9% 每股收益 1.65 1.34 1.75 1.91 2.05 PE 17.24 21.27 16.28 14.85 13.89 PB 3.38 3.40 3.16 2.98 2.82 资料来源：wind（注：数据截至2026年1月7日），2025年伊利投资者日活动材料，伊利股份《关于未来三年(2025-2027年)股东回报规划暨贯彻落实“提质增效重回报”行动方案》公告，西部证券研究中心 √ 轻资产运营，盈利能力高，现金流充沛。华润万象生活为购物中心、写字楼、社区等提供物业管理及商业运营服务，轻资产模式下公司2024年净利率和ROE均在 $20\%$ 以上，资本开支仅3.9亿，自由现金流38.7亿元。充沛的现金流下，公司积极回馈股东，2024年现金分红48.2亿元，分红比例 $133\%$ ，2025年中期分红20.1亿元，分红比例 $99\%$ 。 $\checkmark$ 商业占据核心地段，商业占据核心城市核心地段，先发优势明显。华润随着全国核心城市的扩张和城市中心的变迁，占据了核心区域的核心地段，截止25H1公司在营项目125个。重奢品牌是高端购物中心必须争夺的稀缺资源，重奢集团在国内开店数量有限，对选址和运营要求极高，合作关系具备稀缺性。 ✓多数项目零售额当地排名靠前，在营项目零售额持续增长。公司强运营下，25H1在营125个项目中，53个项目在当地市场零售额排名第一，104个项目排名前三。从零售额增速看，25H1在营项目零售额同比增长 $21.1\%$ （24H1增长 $19.7\%$ ），明显快于零售大盘和其他商场。 图：华润万象生活分红金额及分红比例（亿元） 资料来源：wind,华润万象生活业绩公告,华润万象生活2025年中期业绩演示会材料,西部证券研究中心 图：在营购物中心零售额增速 图：华润万象生活收入拆分及增速（亿元） √成本利好与费用优化下盈利能力持续提升，高比例分红政策带来高股东回报。2025Q1-3公司实现税后利润（未经审计）20.13亿元，同增 $23\%$ ；2025H1收入/利润分别同增 $11\% /33\%$ ，盈利大幅增长主要系产能提升与成本利好下毛利率提升0.5pcts，叠加费用率优化致净利率同比提升1pcts，后续成本预计仍可控，重点关注饮料行业竞争压力。分红方面，2018年以来公司均保持 $100\%+$ 的高分红政策，目前产能储备充足，后续资本开支与高比例分红预计稳定。 图：2017年以来收入重回增长，2023年以来利润持续增长 图：毛利率随原材料变化波动，费用优化后盈利能力提升 图：持续实施高分红政策，近年分红率保持 $100\%+$ 高回购给予股东高回报，多种店型加速下沉增长明确。截至2025Q3肯德基/必胜客门店数量分别为12640/4022家，基本保持2-4%稳定扩店速度。公司亦开发多种店型以开发下沉市场，不同品牌联动开店以满足多种消费需求，2026/2030年门店数量预计达20000/30000家。同店方面，2025年以来连续3个季度增速转正。门店持续稳健扩张且仍有下沉空间，在供应链与门店降本增效的强运营能力下适应降级趋势，保证门店盈利水平。同时公司采取高回购政策。 图：肯德基与必胜客同店均已持续正增 图：百胜中国高回购形式给予股东高回报 图：肯德基与必胜客均通过多种店型加速下沉 肯德基单店模型 旗舰店 经典店 紧凑店 小镇店 面积 定制 约170平方米 约150平方米 约100平方米 单店投资 >180万元 约160万元 约130万元 50-70万元 必胜客单店模型 经典店 卫星店 WOW店 定位 家庭/团体堂食 外带/外送为主 低线年轻/单人食客 外送占比 中低 高 低 定价策略 中低定价 中低定价 日常低价 服务模式 桌餐服务 聚焦外送 餐桌/柜台服务 单店投资 80-120万元 50-80万元 65-85万元 图：百胜中国以加盟模式加速开店 √宏观经济波动：宏观经济波动、国内经济增速放缓，将影响市场需求与消费意愿，拖累企业经营业绩。 ✓竞争恶化超预期：行业竞争加剧、恶意竞争增多，压缩利润空间，影响企业市场份额。 √ 原材料成本大幅上涨：原材料价格大幅上涨，将降低企业盈利水平。 ✓贸易形势进一步恶化：贸易壁垒增加，包括外部进一步出台限制我国外贸的其他政策，将阻碍海外业务拓展，对国内价盘形成挤压。 √ 食品安全问题：生产、流通等环节出现食品安全问题，将损害品牌声誉，影响产品销量。 西部证券—投资评级说明 行业评级 超配: 行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上 中配: 行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间 低配: 行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上 公司评级 买入: 公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上 增持: 公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间 中性: 公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5% 卖出: 公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5% 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后6-12个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A股市场以沪深300指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500指数为基准。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 联系地址 联系地址： 上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话： 021-38584209 # 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。 本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 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