20260409-民银国际-由美联储储备管理购买（RMP）计划看央行买卖国债_15页_802kb

2026年4月9日：由美联储RMP计划看央行买卖国债

核心内容

本文由民生银行研究团队发布，围绕美联储2025年四季度启动的“储备管理购买（RMP）”计划，分析其背后的政策逻辑、操作特点及对央行买卖国债的启示。文章指出，RMP是美联储在货币政策正常化过程中为应对流动性紧张而采取的技术性操作，旨在维持准备金水平，而非代表货币政策立场的明显转向。

---

主要观点

1. 准备金由充裕转向平衡，RMP按计划启动

• 美联储在2025年四季度停止缩表并启动RMP，是准备金由充裕转向平衡的自然结果。
• 准备金余额是美联储公开市场操作的重要参考指标，尤其在缩表期间，其关注度显著提升。
• RMP的启动时间比预期提前，但仍在原有政策框架内进行，体现了美联储对政策节奏的掌控。

2. RMP购债规模合理，非货币政策转向信号

• RMP每月400亿美元的购债规模主要用于对冲2026年4月纳税季的流动性冲击。
• 美国财政部在2025年四季度和2026年一季度的平均美债净发行规模为5000-6000亿美元/季，因此RMP规模相对较小，不构成货币政策立场的明显转向。
• RMP购债规模预计在度过纳税季后会逐渐减少。

3. QE拉长美联储持债久期，RMP集中买超短期国债

• 量化宽松（QE）和扭曲操作（OT）导致美联储持有的美债平均期限从3年拉长至9年。
• RMP主要购买1年以内的国债，其中75%为1-4个月期限的超短期国债，有助于降低美联储整体持债久期。
• RMP的购债策略对长端利率及实体经济融资成本影响有限，与QE不同。

4. QE带来量价分离，RMP凸显货币政策正常化困境

• 金融危机前，美联储通过调整准备金规模实现联邦基金利率调控，即“量价对应”。
• QE后，准备金极度充裕，导致“量价分离”，传统利率传导机制失效。
• RMP的启动是美联储为应对流动性紧张而采取的必要措施，反映出货币政策正常化过程中对市场流动性管理的挑战。

---

关键信息

美联储操作背景

• 2025年10月，美联储宣布停止每月50亿美元的缩表操作，并允许MBS自然到期。
• 12月12日起启动RMP计划，初期规模为每月400亿美元，购买3年期以下国债。

准备金管理逻辑

• 准备金包括法定和超额准备金，当前均为超额准备金。
• 美联储通过买卖国债来调节准备金供需，以维持联邦基金利率在目标区间内。
• 准备金利率与ON RRP利率共同构成利率走廊，用于引导市场利率。

RMP操作特点

• RMP主要购买1年以内的国债，尤其是超短期国债。
• 对长端利率影响有限，避免了对市场定价的过度干预。
• 有助于降低美联储整体持债久期，改善收益率曲线结构。

QE与QT的长期影响

• QE导致美联储持债久期拉长，扭曲收益率曲线。
• QT通过持有到期收回本金实现缩表，但未能恢复久期结构。
• 美联储在退出QE过程中面临流动性管理与利率调控之间的协调难题。

---

对央行买卖国债的启示

1. 工具选择应长短结合

   • 借贷类工具（如回购、逆回购）适合短期流动性调节，而直接购债更适合长期趋势性扩表。
   • 直接购债操作在日常调节中不够灵活，但有助于实现资产负债表的长期调整。

2. 政策透明度至关重要

   • 提前公布购债或缩表计划有助于稳定市场预期。
   • RMP虽为紧急转向，但由于提前声明，未对市场造成明显扰动。

3. 避免大规模刺激性购债

   • 大规模购债虽短期有效，但长期可能扭曲市场定价，影响货币政策独立性。
   • 美联储因过度依赖直接购债而面临“量价协调”难题。

4. 减少对市场定价的干扰

   • 收益率曲线一旦扭曲，修复难度极大。
   • 央行应尽量优化国债期限结构，避免对市场造成持久负面影响。

---

结论

美联储RMP计划是其在货币政策正常化过程中，为应对流动性紧张而采取的结构性调整措施。它虽与QE存在本质区别，但其操作逻辑仍体现了央行在维护市场流动性与调控利率之间的平衡。RMP的经验对其他央行在买卖国债操作中具有重要参考价值，尤其是在政策透明度、工具选择与市场影响控制方面。