> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 申洲国际 (02313.HK) 2025年经营分析总结 ## 核心内容概览 2025年申洲国际实现营业收入309.94亿元人民币，同比增长 $8.1\%$；归母净利润58.25亿元人民币，同比下降 $6.7\%$。剔除非经常性损益后，核心净利润同比增长 $1.3\%$，达到49.9亿元人民币。全年派息率提升至 $60.9\%$，显示公司盈利能力与现金流的稳定性。 ## 主要观点 - **收入增长**：整体收入增长 $8.1\%$，但下半年增速放缓至 $2.2\%$，主要受市场环境影响。 - **盈利表现**：归母净利润同比下降 $6.7\%$，核心净利润增长 $1.3\%$，显示公司基本面稳健。 - **毛利率下降**：全年毛利率降至 $26.3\%$，同比下降1.8个百分点，主要由于员工薪资上涨、柬埔寨新工厂产效爬坡、以及美国关税分担。 - **费用控制**：销售费用率下降 $0.2$ 个百分点，管理费用率保持不变。 - **现金流充裕**：经营性现金流净额约为55.49亿元，同比增长 $5.2\%$，净现比为1.0。 - **海外市场表现**：欧洲和美国市场增速领先，分别增长 $20.6\%$ 和 $21.0\%$，显示海外扩张成效显著。 - **国内表现**：中国市场出现下滑，同比下降 $8.4\%$，但国内基地技术改造持续推进。 - **员工规模**：员工总数增加至约108,680人，同比增长 $5.8\%$。 ## 关键信息 ### 分品类收入表现 - 运动服饰：同比增长 $5.9\%$，占比 $67.6\%$ - 休闲服饰：同比增长 $16.7\%$，占比 $27.1\%$ - 内衣：同比下降 $2.3\%$，占比 $4.5\%$ ### 分客户收入表现 - 客户甲：同比增长 $13.7\%$ - 客户乙：同比增长 $1.8\%$ - 客户丙：同比增长 $28.7\%$ - 其他客户：同比下降 $4.0\%$ ### 分地区收入表现 - 中国：同比下降 $8.4\%$ - 欧盟：同比增长 $20.7\%$ - 日本：同比增长 $6.4\%$ - 美国：同比增长 $21.1\%$ - 其他地区：同比增长 $10.9\%$ ### 产能与扩张 - **海外产能**：柬埔寨新建成衣工厂已招聘约5400人，生产效率达正常水平的 $85\%$，越南第二面料工厂完成土建，印尼基地建设规划中。 - **国内基地**：安徽成衣基地新增土地约16公顷，一期工程即将竣工，宁波基地制衣工厂完成翻新，自动化水平提升。 ### 财务指标 | 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|--------|--------|--------| | 营业收入(百万元) | 28,663 | 30,994 | 32,719 | 34,921 | 37,232 | | (+/-%) | 14.8% | 8.1% | 5.6% | 6.7% | 6.6% | | 净利润(百万元) | 6,241 | 5,825 | 5,938 | 6,731 | 7,278 | | (+/-%) | 36.9% | -6.7% | 1.9% | 13.4% | 8.1% | | 每股收益(元) | 4.15 | 3.88 | 3.95 | 4.48 | 4.84 | | EBIT Margin | 22.5% | 19.0% | 18.8% | 20.1% | 20.4% | | ROE | 18.2% | 14.7% | 13.2% | 14.1% | 14.3% | | 市盈率(PE) | 10.8 | 11.6 | 11.3 | 10.0 | 9.2 | | EV/EBITDA | 10.5 | 11.3 | 11.0 | 10.0 | 9.4 | | 市净率(PB) | 1.88 | 1.54 | 1.46 | 1.37 | 1.28 | ### 投资建议 - **评级**：维持“优于大市”评级。 - **目标价**：下调至63.60~67.80港元，对应2026年15-16倍PE。 - **盈利预测**：预计2026-2028年净利润分别为59.4亿元、67.3亿元和72.8亿元，同比增长 $1.9\%$、$13.4\%$ 和 $8.1\%$。 ### 风险提示 - 原材料价格大幅波动 - 汇率大幅波动 - 贸易政策风险 ## 比较分析 ### 品牌客户表现 - **耐克**：收入连续下滑，2025年Q4企稳，但整体仍下滑。 - **阿迪达斯**：收入增长稳定，2025年增长 $13.0\%$。 - **优衣库**：增速相对稳定，主因2024年基数较高。 - **其他品牌**：如PUMA、Deckers、VF等，收入增长不稳定，部分出现下滑。 ### 同行对比 - **儒鸿**：2025年收入同比增长 $3.2\%$，但比2022年收入下滑 $4.4\%$。 - **聚阳实业**：收入同比增长 $3.2\%$，但比2022年收入下滑 $3.1\%$。 - **申洲国际**：市场份额最大且持续提升，增长优于同业。 ## 总结 申洲国际在2025年保持了稳定的收入增长，但面临毛利率下降和汇兑损失的挑战。公司在海外市场表现突出，尤其是欧洲和美国市场，而国内市场需求有所下滑。尽管盈利受到外部环境影响，但公司通过产能扩张和技术升级，有望在2026-2028年实现业绩加速增长。公司具备较强的竞争力和市场份额，投资建议维持“优于大市”。