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高端合金行业新锐，军用钛合金进入收获期买入（首次）

核心内容概述

西部超导是一家深耕特种材料行业的企业，主要业务涵盖高端钛合金材料、高性能高温合金材料和超导材料的研发、生产和销售。公司依托西北有色金属研究院的技术背景，自2003年成立以来，逐步发展成为国内高端钛合金材料的核心供应商，也是全球唯一的铌钛铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业。公司凭借技术优势和市场拓展，业绩和盈利能力显著提升，成为投资关注的焦点。

主要观点

• 军用钛合金业务增长迅速：公司是国内第二大军用钛合金供应商，2019年在航空航天领域市场份额约为21%，产品如TC21、TC4-DT、Ti45Nb等填补了国内市场空白，成为多款新型军机的主干材料。
• 航空航天钛材市场空间广阔：2019年中国航空航天钛材消费占比为18%，远低于美俄等国，预计未来将显著提升。新型战机如J-11B、J-20等的钛材用量占结构重量15%~30%，预计十四五期间国内军机结构钛材需求量将达到2.6万吨。
• 高温合金成为新增长点：公司自2014年起布局高温合金业务，已具备2000吨棒材产能，产品包括GH4169、GH4738等，是国产高温合金供应的重要补充。高温合金占航空发动机原材料成本的36%，未来市场潜力巨大。
• 超导材料技术领先：公司是国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，产品应用于MRI、NMR、加速器等领域，打破国际垄断，未来市场空间广阔。
• 盈利预测与估值：预计2020-2022年公司归母净利润分别为3.71亿元、5.48亿元和7.41亿元，当前PE分别为74倍、50倍和37倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

营收与利润预测

年份	营收（百万元）	同比增长	归母净利润（百万元）	同比增长	每股收益（元/股）	P/E（倍）
2019A	1446	32.9%	158	17.3%	0.36	168.7
2020E	2010	39.0%	371	134.4%	0.84	73.83
2021E	2720	35.3%	548	47.8%	1.24	49.95
2022E	3575	31.5%	741	35.1%	1.68	36.98

市场数据

项目	数据
收盘价（元）	62.06
一年最低/最高价	27.95 / 85.86
市净率（倍）	10.10
流通A股市值（百万元）	19262.68

基础数据

项目	数据
每股净资产（元）	6.14
资产负债率（%）	47.68
总股本（百万股）	441.27
流通A股（百万股）	310.39

产品结构与市场应用

• 高端钛合金材料：2019年营收占比83%，毛利润占比95%，军品营收占比超过90%。
• 超导产品：公司是全球唯一实现NbTi和Nb3Sn超导线材全流程生产的公司，产品应用于MRI、NMR、加速器等领域。
• 高温合金：2019年实现收入1021.04万元，2020年收入增长至839.63万元，预计未来将显著增长。

公司竞争优势

• 研发能力：公司拥有23.54%的研发人员占比，2019年研发费用占营业收入8.91%，显著高于行业平均水平。
• 技术实力：拥有350项专利，其中发明专利244项，核心技术达到国际领先水平。
• 市场地位：是ITER计划低温超导线材唯一供应商，也是国内主要军用钛合金供应商之一。

行业与市场前景

• 军用钛合金需求增长：新型战机和运输机的列装加速，带动钛合金需求稳步增加。
• 民机钛合金需求提升：C919等国产大飞机的交付将推动高端钛材市场增长，预计未来20年将带来约11.6万吨的航空钛材需求。
• 高温合金市场潜力：国内高温合金供应缺口超过2万吨，公司产能扩张将填补市场空白。
• 超导材料市场空间：MRI等应用领域市场广阔，公司技术领先，有望打开增长空间。

风险提示

• 钛合金订单不及预期
• 原材料价格大幅上涨
• 高温合金业务发展不及预期

图表与数据

• 图1：西部超导发展历程
• 图2：2020年三季度末股权结构
• 图3：主要产品类型
• 图4：2015年至1-3Q2020年营收及增速
• 图5：2015年至1-3Q2020年归母净利润及增速
• 图6：2015年至2019年营收构成
• 图7：2019年毛利构成
• 图8：钛合金和超导线材毛利率
• 图9：毛利率和净利率
• 图10：四项费用率
• 图11：2019年中国钛材消费结构
• 图12：2019年全球钛材消费结构
• 图13：中美军用飞机数量对比
• 图14：国内典型战斗机钛合金用量
• 图15：国外大型飞机钛材使用量
• 图16：2010-2019年国内航空航天钛材消费量
• 图17：2019年国内航空航天钛材市场份额
• 图18：F-22战斗机钛合金用量占比
• 图19：2010-2019年国内海绵钛理论产能
• 图20：2005年以来国内海绵钛价格
• 图21：高温合金在航空发动机上的分布
• 图22：高温合金在航空发动机的应用部位
• 图23：2015-2019年国内高温合金市场规模
• 图24：2009-2019年国内高温合金产量与需求
• 图25：2012-2019年全球超导材料市场规模
• 图26：2018年全球超导材料市场结构
• 图27：2017年部分国家MRI拥有量
• 图28：西部超导MRI线材

产品与市场拓展

• 高端钛合金材料：包括棒材、丝材、锻坯等，主要应用于航空、航天、舰船等领域。
• 高温合金材料：包括变形、铸造、粉末高温合金母合金，应用于航空发动机和民用工业。
• 超导材料：包括NbTi锭棒、线材、超导磁体等，应用于MRI、NMR、加速器等特殊领域。

公司发展动态

• 产能扩张：2019年钛合金产能达4950吨，高温合金产能达2000吨。
• 合作与投资：2020年入股朝阳金达，强化原材料保障能力。
• 市场拓展：成功开拓MRI、NMR等市场，打破国际垄断。

技术与研发团队

• 管理团队：多数为超导材料、高性能钛合金领域资深专家，具备强大的技术实力。
• 研发成果：拥有350项专利，其中发明专利244项，研发费用占比高，技术领先。

未来增长点

• 钛合金：新型战机量产带动需求增长，产能扩张奠定基础。
• 高温合金：填补国内供应缺口，预计未来收入和利润将显著提升。
• 超导材料：拓展MRI、MCZ、加速器等市场，未来市场空间广阔。

投资建议

公司作为高端合金行业的新锐，具备技术优势和市场潜力，预计未来三年业绩将持续增长，首次覆盖给予“买入”评级。