20171204-国金证券-保利文化-03636.HK-以艺术品拍卖为核心_独具特色的文化国企_32页_1mb

保利文化（03636.HK）详细总结

核心内容概述

保利文化是一家以艺术品拍卖为核心业务的文化娱乐行业国企，同时涉足剧院管理和影院投资管理。公司实际控制人为中国保利集团，是集团旗下四大上市公司之一。2017年首次获得“买入”评级，目标价为23.50港元，当前市价为15.98港元。公司业务结构具备稀缺性、周期性和成长性，主要由艺术品拍卖、剧院管理、影院投资管理三部分构成。

主要观点与关键信息

1. 业务结构与竞争力

• 三项主营业务：艺术品拍卖、剧院管理、影院投资管理。
• 艺术品拍卖：具有稀缺性和强周期性，是公司主要利润来源，占分部利润的74%。
• 剧院管理：具备一定稀缺性，是稳定增长的业务，占收入的36%，但利润率较低。
• 影院投资管理：具备成长性，公司正通过并购和扩张，向全产业链发展，占收入的23%。
• 长期竞争力评级：高于行业均值，显示公司在行业中的竞争优势。

2. 艺术品市场周期拐点

• 周期性分析：2011年以来，中国及全球艺术品市场经历了6年的下行周期，2017年秋拍显示出市场回暖迹象。
• 市场表现：2017年香港秋拍中，保利、苏富比、佳士得等拍卖行均取得显著增长，纽约秋拍中达芬奇《救世主》以4亿美元成交，标志市场复苏。
• 政策影响：适度宽松的货币政策有助于市场回暖，同时国家政策对艺术品市场起到积极促进作用。
• 未来预期：2018-2020年将是艺术品市场复苏期，公司预计将迎来增长。

3. 剧院管理业务

• 市场地位：全国最大的剧院院线，覆盖18个省市，54家剧院。
• 收入来源：财政补贴、演出票房、场地租金。
• 增长潜力：在消费升级趋势下，剧院业务将维持稳定增长，利润率有望提升。
• 原创内容：公司正在通过原创剧目提升内容价值，以增强竞争力。

4. 影院投资管理业务

• 扩张策略：在行业低谷期收购星星文化，使自营影院数量从15家增至32家，2017年上半年增至55家。
• 市场地位：2017年上半年，公司进入全国影院行业前十。
• 行业前景：中国电影市场仍处于成长期，未来人均观影次数有望提升。

5. 投资建议

• 2017年表现：公司净利润预计下滑35%，但秋拍表现良好，显示市场复苏。
• 2018-2020年展望：公司预计将迎来盈利增长，艺术品拍卖、剧院和影院业务将实现增长。
• 估值分析：采用SOTP法，赋予公司14倍2018年P/E，得出目标价23.50港元，当前市盈率仅11倍，估值严重偏低。
• 风险提示：自营艺术品减值、市场不达预期、扩张缓慢。

财务数据摘要

指标	2016A	2017E	2018E	2019E
营业额（百万）	2682	3444	4171	4958
母公司股东溢利（百万）	311	227	307	368
毛利率	37.1%	33.4%	34.7%	34.7%
净利润率	15.8%	9.3%	10.5%	10.6%
每股收益	1.26	0.92	1.25	1.49
市盈率（倍）	11.4	15.6	11.5	9.6
市净率（倍）	0.9	0.9	0.8	0.8

投资逻辑

• 稀缺性与周期性：艺术品拍卖业务具备稀缺性和强周期性，但公司具有较强的市场地位。
• 稳定成长性：剧院管理业务稳定增长，是公司业绩的“缓冲垫”。
• 成长性：影院投资管理业务具备成长性，公司正在向全产业链发展。
• 市场回暖：2017年秋拍显示市场回暖，公司预期未来三年将实现增长。
• 政策支持：国家政策支持艺术品市场和演出行业，有助于公司发展。

风险提示

• 自营艺术品减值：存在艺术品贬值的风险。
• 市场不达预期：艺术品市场可能未能达到预期的复苏。
• 扩张缓慢：剧院和影院业务的扩张可能不如预期。

结论

保利文化具备较强的市场竞争力和成长潜力，尤其在艺术品拍卖和剧院管理方面表现突出。随着市场回暖和政策支持，公司预计将在未来三年迎来盈利增长。当前估值偏低，具备投资价值。