> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 阿里巴巴-W (09988.HK) 优于大市 # 3QFY26 前瞻：关注云出海表现，电商受宏观影响表现疲软 # $\spadesuit$ 公司研究·海外公司快评 # $\spadesuit$ 互联网·互联网II # $\spadesuit$ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师： 张伦可 0755-81982651 zhanglunke@guosen.com.cn 执证编码：S0980521120004 证券分析师： 张昊晨 zhanghaochen1@guosen. com.cn 执证编码：S0980525010001 # 事项： 阿里巴巴即将发布2026财年第三季度财报。 国信互联网观点：1）整体：预计3QFY26收入同比 $+2\%$ ，经调整EBITA利润率 $11.7\%$ 。3QFY26，我们预计阿里巴巴实现营收2858亿元， $\mathsf{YoY} + 2\%$ ，其中国际数字商业集团/云智能收入同比 $+8\% /35\%$ ，云收入继续保持加速增长。3QFY26经调整EBITA为335亿元，同比 $-39\%$ ，经调整EBITA利润率 $11.7\%$ ，同比-7.8pcts，主要由于闪购仍处于投入阶段，以及模型训练、AI应用需求算力投入增加等因素。2）云：预计FY26Q3收入继续加速，同比 $+35\%$ ，同时EBITAMargin则保持稳定。11月底Qwen依靠模型能力以及多语言等方面的优势，取代Llama成为新加坡国家AI项目技术底座，领先的模型能力有望帮助公司在海外市场实现份额的持续提升，我们预计阿里云海外收入增速高于国内，并且后续有望带动云业务利润率提升。本季度公司继续在AI方面取得进展，核心Qwen模型以小版本升级为主，视频模型万相系列本季度发布万相2.6，是国内首个支持角色扮演功能的视频模型。应用端千问APP11月17日正式上线，陆续接入阿里系生态包括高德等，上线30天月活已突破4000万。3）中国电商集团： $①$ 电商：1）我们预计阿里巴巴FY26Q3GMV同比 $+3\%$ ，受社零大盘表现疲软拖累。货币化率基数效应体现，因此预计CMR增速与GMV接近，预计同比 $+3$ 。考虑到电商激烈的竞争环境和疲软的消费环境，持续增加用户补贴带来的经调EBITA利润率下滑趋势仍然延续。 $②$ 即时零售：2）预计FY26Q3亏损约200-250亿元，公司继续保持市占率优先的目标，未来几个季度会加大投入。我们测算FY26Q3日均单量约7000-7500万单，对应单均亏损约3-3.5元，公司通过减少补贴、提升履约效率、提高AOV不断推进减亏节奏，预计12月AOV达到接近35元。4）其他： $①$ AIDC：收入端预计继续降速，亏损收窄幅度与上季度接近，但考虑到本季度海外黑五大促等活动，预计将亏损 $②$ 所有其他：我们预计FY26Q3亏损较上季度进一步扩大至超过70亿元，主要是模型训练需求以及AI应用千问APP发布带来的算力投入增加，高德扫街榜发布后的投入也产生一定影响。 投资建议：我们小幅调整公司FY2026-FY2028收入预测至10307/11494/12751亿元，调整幅度为 $-1.5\% / -2.8\% / -1.4\%$ ，主要考虑到疲软的消费环境；调整公司FY2026-FY2028经调净利预测至1016/1354/1655亿元，调整幅度为 $-9.1\% / -6.6\% / -3.7\%$ ，主要由于1）消费环境疲软导致电商业务收入利润弱于此前预期；2）所有其他业务中与模型训练、AI应用上线后相关的支出高于预期。目前公司对应FY2027年PE为20倍，继续维持“优于大市”评级。 # 评论： $\spadesuit$ 整体：预计3QFY26收入同比 $+2\%$ ，经调整EBITA利润率 $11.7\%$ 3QFY26，我们预计阿里巴巴实现营收2858亿元， $\mathsf{YoY} + 2\%$ ，其中国际数字商业集团/云智能收入同比 $+8\% / 35\%$ ，云收入继续保持加速增长，中国电商集团环比 $+24\%$ ，主要是由于电商季节性因素，闪购业务当前客单价仍处于提升阶段，因此本季度单均收入较低，对收入贡献也相对有限。 3QFY26 经调整EBITA为335亿元，同比 $-39\%$ ，经调整EBITA利润率 $11.7\%$ ，同比-7.8pcts，主要由于闪购仍处于投入阶段，以及模型训练、AI应用需求算力投入增加等因素。 图1：阿里巴巴季度业绩预测 <table><tr><td></td><td></td><td></td><td colspan="3">国信预测</td></tr><tr><td></td><td>3QFY25</td><td>2QFY26</td><td>3QFY26E</td><td>YoY</td><td>QoQ</td></tr><tr><td>中国电商集团</td><td></td><td>109,672</td><td>141,463</td><td></td><td>29%</td></tr><tr><td>国际数字商业</td><td>37,756</td><td>34,799</td><td>40,912</td><td>8%</td><td>18%</td></tr><tr><td>云智能</td><td>31,742</td><td>39,824</td><td>42,865</td><td>35%</td><td>8%</td></tr><tr><td>其他业务</td><td></td><td>41,106</td><td>40,240</td><td></td><td>-2%</td></tr><tr><td>总收入</td><td>280,154</td><td>247,795</td><td>285,781</td><td>2%</td><td>15%</td></tr><tr><td>毛利</td><td>117,630</td><td>97,014</td><td>119,993</td><td>2%</td><td>24%</td></tr><tr><td>经调整EBITA</td><td>54,853</td><td>9,073</td><td>33,549</td><td>-39%</td><td>270%</td></tr><tr><td>Non-GAAP归母净利润</td><td>51,066</td><td>10,352</td><td>27,319</td><td>-47%</td><td>164%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>42.0%</td><td>39.2%</td><td>42.0%</td><td>-0.0pct</td><td>2.8pct</td></tr><tr><td>经调整EBITA率</td><td>19.6%</td><td>3.7%</td><td>11.7%</td><td>-7.8pct</td><td>8.1pct</td></tr><tr><td>Non-GAAP归母净利率</td><td>18.2%</td><td>4.2%</td><td>9.6%</td><td>-8.7pct</td><td>5.4pct</td></tr></table> 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理及预测 图2：阿里巴巴营业收入及增速（百万元，%） 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理及预测 图3：阿里巴巴经调整EBITA及利润率（百万元，%） 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理及预测 # $\spadesuit$ 云智能集团 预计阿里巴巴FY26Q3收入继续加速，同比 $+35\%$ ，同时EBITAMargin则保持稳定。11月底Qwen依靠模型能力以及多语言等方面的优势，取代Llama成为新加坡国家AI项目技术底座，领先的模型能力有望帮助公司在海外市场实现份额的持续提升，我们预计阿里云海外收入增速高于国内，并且后续有望带动云业务利润率提升。 # 本季度公司继续在AI方面取得进展： 1）模型：本季度核心Qwen模型以小版本升级为主，包括视频模型的Qwen3-VL2B/4B/8B/30B/32B，原生多模态模型Qwen3-Omni-Flash-2025-12-01（大幅增强对音视频指令的理解与执行能力，系统提示（System Prompt）控制能力飞跃，支持119种文本语言交互、19种语音识别语言与10种语音合成语言等），以及图像生成模型Qwen-Image-2512，此外，还上线了长记忆能力。视频模型万相系列本季度发布万相2.6，是国内首个支持角色扮演功能的视频模型。 2）应用：千问APP11月17日正式上线，陆续接入阿里系生态包括高德等，上线后23天月活突破3000万，30天月活已突破4000万。 图4：阿里巴巴云智能集团营业收入及增速（百万元，%） 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理及预测 图5：阿里巴巴云智能集团经调整EBITA及利润率（百万元，%） 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理及预测 图6：阿里模型发布进程 <table><tr><td>日期</td><td>事件类型</td><td>事件</td><td>模型类型</td></tr><tr><td>2023/4/11</td><td>产品发布</td><td>Qwen大型模型发布</td><td>文本模型</td></tr><tr><td>2023/6/1</td><td>产品发布</td><td>工作助手通义听悟公测</td><td></td></tr><tr><td>2023/8/25</td><td>开源</td><td>开源Qwen-VL</td><td>视觉模型</td></tr><tr><td>2023/9/13</td><td>产品发布</td><td>Qwen大型模型获得国内公共使用许可</td><td></td></tr><tr><td>2023/9/25</td><td>开源</td><td>开源Qwen-14B</td><td>文本模型</td></tr><tr><td>2023/10/31</td><td>产品发布</td><td>发布Qwen-2.0</td><td>文本模型</td></tr><tr><td>2023/12/1</td><td>开源</td><td>开源Qwen-72B</td><td>文本模型</td></tr><tr><td>2024/1/31</td><td>产品发布</td><td>发布企业级RAG解决方案</td><td></td></tr><tr><td>2024/2/6</td><td>开源</td><td>开源Qwen1.5</td><td>文本模型</td></tr><tr><td>2024/5/9</td><td>产品发布</td><td>发布Qwen-2.5并开源Qwen1.5-110B</td><td>文本模型</td></tr><tr><td>2024/5/21</td><td>价格调整</td><td>阿里大型模型首次降价,最高降幅达97%</td><td></td></tr><tr><td>2024/6/7</td><td>开源</td><td>开源Qwen2</td><td>文本模型</td></tr><tr><td>2024/9/2</td><td>开源</td><td>开源Qwen2-VL</td><td>视觉模型</td></tr><tr><td>2024/9/19</td><td>价格调整</td><td>阿里大型模型第二次降价,最高降幅达85%</td><td></td></tr><tr><td>2024/11/20</td><td>产品发布</td><td>发布Qwen2.5-Turbo</td><td>文本模型</td></tr><tr><td>2024/12/25</td><td>产品发布</td><td>发布开源视觉推理模型 QVQ-72B-Preview</td><td>视觉模型</td></tr><tr><td>2024/12/31</td><td>价格调整</td><td>阿里大型模型第三次降价,降幅超过80%</td><td></td></tr><tr><td>2025/1/9</td><td>产品发布</td><td>发布万相2.1视频生成模型</td><td>视觉模型</td></tr><tr><td>2025/1/29</td><td>产品发布</td><td>发布Qwen2.5-Max</td><td>文本模型</td></tr><tr><td>2025/2/9</td><td>模型整合</td><td>百炼平台整合DeepSeek-V3和DeepSeek-R1</td><td></td></tr><tr><td>2025/2/25</td><td>开源</td><td>开源万相2.1</td><td>视觉模型</td></tr><tr><td>2025/3/6</td><td>开源</td><td>开源推理模型QwQ-32B</td><td>推理模型</td></tr><tr><td>2025/3/27</td><td>开源</td><td>开源全模态模型Qwen2.5-Omni-7B</td><td>全模态模型</td></tr><tr><td>2025/4/17</td><td>开源</td><td>开源Wan2.1-FLF2V-14B(万相2.1收尾帧生视频模型)</td><td>视觉模型</td></tr><tr><td>2025/4/29</td><td>产品发布</td><td>发布国内首个混合推理模型Qwen3</td><td>文本模型</td></tr><tr><td>2025/5/1</td><td>开源</td><td>开源更小尺寸的全模态模型Qwen2.5-Omni-3B</td><td>全模态模型</td></tr><tr><td>2025/6/6</td><td>产品发布</td><td>发布Qwen3-EMBEDding系列模型</td><td>文本表征与排序模型</td></tr><tr><td>2025/6/16</td><td>开源</td><td>开源Qwen3全系列32款MLX量化模型</td><td></td></tr><tr><td>2025/6/27</td><td>开源</td><td>推出多模态统一理解与生成模型Qwen VLo</td><td>多模态模型</td></tr><tr><td>2025/7/22</td><td>开源</td><td>推出Qwen3-235B-A22B非思考模式(Non-thinking)的更新版本,命名为Qwen3-235B-A22B-Instruct-2507</td><td>文本模型</td></tr><tr><td>2025/7/23</td><td>开源</td><td>发布Qwen3-Coder</td><td>代码模型</td></tr><tr><td>2025/7/25</td><td>开源</td><td>推出Qwen3-235B-A22B思考模型升级版本:Qwen3-235B-A22B-Thinking-2507</td><td>推理模型</td></tr><tr><td>2025/8/5</td><td>开源</td><td>文生图模型Qwen-Image</td><td>文生图模型</td></tr><tr><td>2025/9/25</td><td>开源</td><td>发布旗舰模型Qwen3-Max</td><td>文本模型</td></tr><tr><td>2025/9/25</td><td>开源</td><td>发布基础模型架构Qwen3-Next</td><td>文本模型</td></tr><tr><td>2025/9/25</td><td>升级</td><td>编程模型Qwen3-Coder升级</td><td>编程模型</td></tr><tr><td>2025/9/25</td><td>开源</td><td>开源视觉理解模型Qwen3-VL</td><td>视觉模型</td></tr><tr><td>2025/9/25</td><td>开源</td><td>发布全模态大模型Qwen3-Omni</td><td>多模态模型</td></tr><tr><td>2025/9/25</td><td>开源</td><td>发布多模态视觉创作模型通义万相Wan2.5 Preview</td><td>视觉模型</td></tr><tr><td>2025/9/25</td><td>开源</td><td>发布语音大模型通义百聆</td><td>语音模型</td></tr><tr><td>2025/10/15</td><td>升级</td><td>推出Qwen3-VL系列新模型:4B&8B稠密模型</td><td>视觉模型</td></tr><tr><td>2025/11/5</td><td>开源</td><td>推出AgentScope.0更新版本:新增开源智能体Alias-Agent、Data-Juicer Agent</td><td></td></tr><tr><td>2025/12/11</td><td>升级</td><td>Qwen3-Omni-Flash版本升级</td><td>多模态模型</td></tr><tr><td>2025/12/31</td><td>开源</td><td>开源新一代图像生成模型Qwen-Image-2512</td><td>图像生成模型</td></tr></table> 资料来源：通义千问、国信证券经济研究所整理及预测 # $\spadesuit$ 中国电商集团 1）电商：我们预计阿里巴巴FY26Q3GMV同比 $+3\%$ ，受社零大盘表现疲软拖累。货币化率基数效应体现，因此预计CMR增速与GMV接近，预计同比 $+3$ 。考虑到电商激烈的竞争环境和疲软的消费环境，持续增加用户补贴带来的经调EBITA利润率下滑趋势仍然延续。 2）即时零售：预计FY26Q3亏损约200-250亿元，公司继续保持市占率优先的目标，未来几个季度会加大投入。我们测算FY26Q3日均单量约7000-7500万单，对应单均亏损约3-3.5元，公司通过减少补贴、提升履约效率、提高A0V不断推进减亏节奏，预计12月A0V达到接近35元。 # 其他 1）AIDC：收入端预计继续降速，亏损收窄幅度与上季度接近，但考虑到本季度海外黑五大促等活动，预计将亏损。 2）所有其他：我们预计FY26Q3亏损较上季度进一步扩大至超过70亿元，主要是模型训练需求以及AI应用千问APP发布带来的算力投入增加，高德扫街榜发布后的投入也产生一定影响。 # $\spadesuit$ 投资建议 我们小幅调整公司FY2026-FY2028收入预测至10307/11494/12751亿元，调整幅度为 $-1.5\% / -2.8\% / -1.4\%$ 主要考虑到疲软的消费环境；调整公司FY2026-FY2028经调净利预测至1016/1354/1655亿元，调整幅度为 $-9.1\% / -6.6\% / -3.7\%$ ，主要由于1）消费环境疲软导致电商业务收入利润弱于此前预期；2）所有其他业务中与模型训练、AI应用上线后相关的支出高于预期。目前公司对应FY2027年PE为20倍，继续维持“优于大市”评级。 # $\spadesuit$ 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 # 相关研究报告： 《阿里巴巴-SW（09988.HK）-2QFY26财报点评：云收入加速增长，即时零售UE进入改善阶段》——2025-11-29 《阿里巴巴-W（09988.HK）-2QFY26前瞻：云继续加速增长，闪购亏损达到单季度峰值》 ——2025-10-10 《阿里巴巴-W（09988.HK）-定位全栈人工智能服务商，加大AI基础设施建设投入》——2025-09-27 《阿里巴巴-W（09988.HK）深度报告-聚焦消费和云+AI战略，持续投入创新创业》——2025-09-10 《阿里巴巴-SW（09988.HK）-1QFY26财报点评：积极投入消费和AI+云两大战略，迈入创业新篇章》—2025-08-31 财务预测与估值 <table><tr><td>资产负债表(百万元)</td><td>FY2025</td><td>FY2026E</td><td>FY2027E</td><td>FY2028E</td></tr><tr><td>现金及现金等价物</td><td>248125</td><td>349217</td><td>429273</td><td>574424</td></tr><tr><td>应收款项</td><td>98194</td><td>101577</td><td>113274</td><td>125668</td></tr><tr><td>存货净额</td><td>25460</td><td>22794</td><td>24709</td><td>26646</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>381085</td><td>383089</td><td>409394</td><td>437275</td></tr><tr><td>流动资产合计</td><td>752864</td><td>856678</td><td>976650</td><td>1164013</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>185161</td><td>229628</td><td>284509</td><td>320441</td></tr><tr><td>无形资产及其他</td><td>363556</td><td>302963</td><td>252469</td><td>210391</td></tr><tr><td>投资性房地产</td><td>39175</td><td>39175</td><td>39175</td><td>39175</td></tr><tr><td>长期股权投资</td><td>424073</td><td>395029</td><td>365985</td><td>336941</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>1764829</td><td>1823473</td><td>1918788</td><td>2070961</td></tr><tr><td>短期借款及交易性金融负债</td><td>29001</td><td>30451</td><td>31974</td><td>33572</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>17002</td><td>15222</td><td>16500</td><td>17794</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>375504</td><td>383459</td><td>405688</td><td>438457</td></tr><tr><td>流动负债合计</td><td>421507</td><td>429132</td><td>454162</td><td>489822</td></tr><tr><td>长期借款及应付债券</td><td>141775</td><td>127898</td><td>119021</td><td>110144</td></tr><tr><td>其他长期负债</td><td>88948</td><td>82212</td><td>75476</td><td>68740</td></tr><tr><td>长期负债合计</td><td>230723</td><td>210110</td><td>194497</td><td>178884</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>652230</td><td>639242</td><td>648659</td><td>668706</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>115327</td><td>116180</td><td>115238</td><td>105139</td></tr><tr><td>股东权益</td><td>997272</td><td>1068051</td><td>1154891</td><td>1297116</td></tr><tr><td>负债和股东权益总计</td><td>1764829</td><td>1823473</td><td>1918788</td><td>2070961</td></tr></table> <table><tr><td>利润表(百万元)</td><td>FY2025</td><td>FY2026E</td><td>FY2027E</td><td>FY2028E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>996347</td><td>1030671</td><td>1149358</td><td>1275122</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>598285</td><td>606623</td><td>674976</td><td>747666</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>144021</td><td>229761</td><td>224012</td><td>237834</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>114894</td><td>160254</td><td>160423</td><td>166606</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>(11163)</td><td>16989</td><td>17911</td><td>(11163)</td></tr><tr><td>投资收益</td><td>5966</td><td>6737</td><td>6737</td><td>6737</td></tr><tr><td>资产减值及公允价值变动</td><td>(6336)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他收入</td><td>17652</td><td>59467</td><td>22662</td><td>8585</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>167592</td><td>83248</td><td>101435</td><td>149500</td></tr><tr><td>营业外净收支</td><td>(6171)</td><td>5937</td><td>5937</td><td>5937</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>161421</td><td>89185</td><td>107372</td><td>155437</td></tr><tr><td>所得税费用</td><td>35445</td><td>17553</td><td>21474</td><td>23311</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>(4133)</td><td>853</td><td>(942)</td><td>(10099)</td></tr><tr><td>经调整归属于母公司净利润</td><td>158104</td><td>101633</td><td>135361</td><td>165524</td></tr></table> <table><tr><td>关键财务与估值指标</td><td>FY2025</td><td>FY2026E</td><td>FY2027E</td><td>FY2028E</td></tr><tr><td>经调整每股收益</td><td>8.32</td><td>5.35</td><td>7.12</td><td>8.71</td></tr><tr><td>每股红利</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>52.47</td><td>56.19</td><td>60.76</td><td>68.24</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>12%</td><td>8%</td><td>12%</td><td>16%</td></tr><tr><td>ROE</td><td>13%</td><td>7%</td><td>8%</td><td>11%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>40%</td><td>41%</td><td>41%</td><td>41%</td></tr><tr><td>EBIT Margin</td><td>18%</td><td>5%</td><td>6%</td><td>6%</td></tr><tr><td>EBITDA Margin</td><td>17%</td><td>15%</td><td>17%</td><td>16%</td></tr><tr><td>收入增长</td><td>6%</td><td>3%</td><td>12%</td><td>11%</td></tr><tr><td>经调净利润增长率</td><td>0%</td><td>-36%</td><td>33%</td><td>22%</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>43%</td><td>41%</td><td>40%</td><td>37%</td></tr><tr><td>股息率</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>调整后P/E</td><td>17.3</td><td>26.9</td><td>20.2</td><td>16.5</td></tr><tr><td>P/B</td><td>2.7</td><td>2.6</td><td>2.4</td><td>2.1</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>9</td><td>9</td><td>8</td><td>7</td></tr></table> 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 <table><tr><td>现金流量表(百万元)</td><td>FY2025</td><td>FY2026E</td><td>FY2027E</td><td>FY2028E</td></tr><tr><td>净利润</td><td>158104</td><td>101633</td><td>135361</td><td>165524</td></tr><tr><td>资产减值准备</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>(14295)</td><td>106680</td><td>117862</td><td>134507</td></tr><tr><td>公允价值变动损失</td><td>6336</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>(11163)</td><td>16989</td><td>17911</td><td>(11163)</td></tr><tr><td>营运资本变动</td><td>(1331)</td><td>(3283)</td><td>(3770)</td><td>5650</td></tr><tr><td>其它</td><td>(32767)</td><td>(30001)</td><td>(49463)</td><td>(33398)</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>116047</td><td>175030</td><td>199989</td><td>272284</td></tr><tr><td>资本开支</td><td>25005</td><td>(90555)</td><td>(122249)</td><td>(128361)</td></tr><tr><td>其它投资现金流</td><td>8480</td><td>0</td><td>(19374)</td><td>(20537)</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>62529</td><td>(61511)</td><td>(112579)</td><td>(119854)</td></tr><tr><td>权益性融资</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>负债净变化</td><td>(7313)</td><td>(5000)</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>支付股利</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其它融资现金流</td><td>(91157)</td><td>1450</td><td>1523</td><td>1599</td></tr><tr><td>融资活动现金流</td><td>(123537)</td><td>(12427)</td><td>(7354)</td><td>(7278)</td></tr><tr><td>现金净变动</td><td>55039</td><td>101092</td><td>80056</td><td>145151</td></tr><tr><td>货币资金的期初余额</td><td>193086</td><td>248125</td><td>349217</td><td>429273</td></tr><tr><td>货币资金的期末余额</td><td>248125</td><td>349217</td><td>429273</td><td>574424</td></tr><tr><td>企业自由现金流</td><td>150206</td><td>51828</td><td>50301</td><td>73563</td></tr><tr><td>权益自由现金流</td><td>60447</td><td>34633</td><td>37495</td><td>84650</td></tr></table> # 免责声明 # 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 ## 国信证券投资评级 <table><tr><td>投资评级标准</td><td>类别</td><td>级别</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。</td><td rowspan="4">股票投资评级</td><td>优于大市</td><td>股价表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>股价表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>股价表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>无评级</td><td>股价与市场代表性指数相比无明确观点</td></tr><tr><td rowspan="3">行业投资评级</td><td>优于大市</td><td>行业指数表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr></table> # 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 # 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 # 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 邮编：518046 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032