20170613-东吴证券-纺织服装行业深度报告：极致单品系列报告之六：申洲VS鲁泰，申洲更高的业绩增速来自何处？_11页_1mb

独家收集：极致单品系列报告之六——申洲VS鲁泰，申洲更高的业绩增速来自何处？

核心内容

本报告对比分析了纺织制造领域两大龙头——申洲国际与鲁泰A在收入及利润增长上的差异，指出申洲国际的业绩增速高于鲁泰A，主要源于其所处细分市场的增长潜力、客户结构及产业链布局的不同。

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主要观点

1. 收入端差异原因

• 细分市场增速不同：申洲国际主营针织产品，下游运动品类服装市场规模更大且增速更快；鲁泰A主营色织布产品，主要用于衬衫生产，市场规模较小且增长缓慢。
• 客户集中度与订单增长趋势：申洲国际的核心客户如Uniqlo、Nike、Adidas、Puma等订单持续增长，且客户集中度不断提高；鲁泰A的前五大客户订单规模逐年萎缩，行业已进入市场集中阶段。
• 研发能力相当：两家公司在研发投入及产品转化率方面表现不相上下，均能与核心客户建立长期稳定合作关系。

2. 利润端差异原因

• 毛利率波动性不同：鲁泰A作为产业链上游企业，其毛利率受棉价及汇率波动影响较大，导致净利润波动明显；申洲国际作为成衣制造商，原材料成本波动可向下游转移，毛利率更稳定。
• 费用率控制优秀：两家公司费用率均保持稳定，净利率水平相近，但申洲国际因收入增长更显著，净利润增速更优。

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关键信息

1. 收入增长对比

• 申洲国际收入增速在2010-2016年间整体高于鲁泰A，尽管2012年受棉价下跌影响收入及利润略有下滑，但此后持续增长。
• 鲁泰A收入及净利润主要在60亿/9亿水平波动，波动性较大。

2. 研发能力对比

• 申洲国际：
  • 实用新型专利数量逐年上升，2016年达163项。
  • 年均专利转化为产品数量从2013年的5.67项增至2016年的23项。
  • 新增产品种类从2608种增至3651种。
• 鲁泰A：
  • 研发费用占比持续上升，2016年达4.85%。
  • 授权专利数量从2013年的167项增至2016年的260项。
  • 与国际知名品牌如Burberry、Armani、Gucci等建立长期合作关系。

3. 资本性支出与海外扩张

• 申洲国际：
  • 2013年起在越南投资3亿美元，建设面料与成衣产能。
  • 越南成衣工厂员工从7000人增至1.2万人，柬埔寨工厂计划扩张至1.4-1.5万人。
• 鲁泰A：
  • 自2014年起在东南亚（柬埔寨、缅甸、越南）扩展产能，享受低成本及税收优势。

4. 客户结构分析

• 申洲国际：
  • 四大核心客户订单规模持续增长，2016年合计达129.44亿元，占收入比重达85.73%。
  • 第一大客户Uniqlo订单占比从2010年的23.69%上升至2016年的25.62%。
• 鲁泰A：
  • 前五大客户订单规模逐年下降，2016年合计达12.41亿元，占收入比重仅20.74%。
  • 第一大客户订单占比从2010年的10.62%下降至2016年的6.80%。

5. 毛利率与净利率

• 申洲国际毛利率稳定，2016年达32.5%，净利率从18.9%上升至19.5%。
• 鲁泰A毛利率受原材料价格波动影响明显，2012年和2015年毛利率大幅下滑；净利率从16.2%降至11.9%，波动较大。

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风险提示

1. 原材料价格波动：棉花价格大幅波动将对鲁泰A的毛利率产生较大影响。
2. 大客户订单转移：两家公司均依赖核心客户，若出现订单转移将对业绩产生不利影响。

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投资建议

• 申洲国际：凭借超强研发能力、海外产能扩张及核心客户订单增长，未来增长潜力较大，建议增持。
• 鲁泰A：虽为行业龙头，但受原材料及汇率影响较大，净利润波动明显，需关注市场风险。

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附录

• 相关研究：
  • 极致单品系列报告之一至五（2017年5月10日-2017年6月5日）。
• 数据来源：
  • Wind、公司年报、东吴证券研究所。
• 研究团队：
  • 证券分析师：马莉、林骥川
  • 研究助理：陈腾曦