深度报告-20260212-东吴证券-中钨高新-000657.SZ-全球钨制品龙头_钻针业务迎AI算力建设新机遇_27页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中钨高新（000657） # 全球钨制品龙头，钻针业务迎AI算力建设新机遇 买入 (首次) 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 13,675 14,743 17,860 21,079 23,146 同比(%) 4.55 7.80 21.14 18.02 9.81 归母净利润(百万元) 799.75 939.45 1,341.71 1,899.07 2,347.02 同比(%) 49.60 17.47 42.82 41.54 23.59 EPS-最新摊薄(元/股) 0.35 0.41 0.59 0.83 1.03 P/E(现价&最新摊薄) 157.64 134.20 93.97 66.39 53.72 关键词：#平台化布局 # 投资要点 # 完善一体化布局，资产注入驱动业绩高增长 1）全产业链闭环构建：公司作为中国五矿集团钨产业唯一核心平台，通过持续资本运作，构建了“资源—冶炼—深加工—工具应用”的一体化闭环，强化了平台价值与成长弹性。 2）资产注入实现质变：2024年12月正式并表柿竹园有色（ $100\%$ 股权），2025年现金收购远景钨业（约 $100\%$ 股权）。资产注入显著改善了财务结构，2025年前三季度毛利率升至 $21.8\%$ ；销售净利率提升至 $7.3\%$ ，盈利能力显著改善。 3）股权结构稳固：公司实际控制人为中国五矿集团有限公司，五矿集团通过五矿股份有限公司共持有中钨高新 $52.65\%$ 股权。五矿集团致力于将公司打造成钨产业链平台型公司，在上游采选、中游冶炼、下游深加工领域全方位布局。 # ■公司主营钨矿业务：全球主导地位与价格上行红利 1）战略资源垄断优势：钨作为不可再生战略金属，中国储量占全球 $50\%$ ，产能占全球 $80\%$ 。公司通过注入柿竹园和远景钨业，掌握了优质矿石产能，2024年采选业务产量达0.78万吨。 2）政策收紧驱动价格上涨：2025年起国家政策持续收紧：2月实施出口管制（涉及25种钨制品），4月下达开采总量指标同比收缩。在“供给刚性收缩、需求稳定”背景下，2025年钨产业链产品价格（黑钨精矿、APT、钨粉）持续高速上涨，公司作为资源巨头充分享受价格红利。 # ■ 钻针行业量价齐升，公司技术与扩产优势显著 1)量：AI算力引爆需求，伴随服务器迭代升级PCB板厚度持续提升。加工8mm板单孔需使用4支不同长度钻针，量价齐升。另外随着夹层材料向M9升级（SiO2含量达 $99.99\%$ ），材料硬脆导致钻针损耗剧增，单针加工寿命从1000孔骤降至200-300孔，更换频率大幅提升。 2）价：钻针向高长径比演进，单价随技术难度指数级增长。以 $0.2\mathrm{mm}$ 直径钻针为例， $9.5\mathrm{mm}$ 长度钻针单价约为 $4.5\mathrm{mm}$ 长度钻针单价的10倍。公司控股子公司金洲精工设备全瑞士进口，50倍长径比钻针已实现批量化。公司实施三个扩产/技改项目，我们预计公司2025年底月产能达0.9亿支，2026年底月产能有望达到1.1亿支。 ■盈利预测与投资评级：钨价持续上涨公司矿产资源储备丰富，叠加公司在高长径比PCB钴针领域技术优势领先，未来逐步兑现业绩。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.4/19.0/23.5亿元，当前股价对应动态PE分别为 $94 / 66 / 54x$ ，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ■风险提示：宏观经济波动风险，PCB工艺进展不及预期，算力服务器需求不及预期。 2026年02月12日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 钱尧天 执业证书：S0600524120015 qianyt@dwzq.com.cn 研究助理 陶泽 执业证书：S0600125080004 taoz@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 55.33 一年最低/最高价 8.55/56.80 市净率(倍) 12.77 流通A股市值(百万元) 80,390.36 总市值(百万元) 126,075.18 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.33 资产负债率(%，LF) 48.62 总股本(百万股) 2,278.60 流通A股(百万股) 1,452.93 # 内容目录 # 1. 背靠五矿集团，成长为钨制品平台型龙头 1.1. 背靠五矿集团，成长为钨制品全产业链龙头 1.2.五矿集团为公司实控人，子公司布局钨产业链各个环节 1.3. 产品体系完善，覆盖上游采选、中游冶炼、下游深加工完整链条 1.4. 营收和盈利能力稳健增长，费用结构较为稳定 6 # 2. 钨价持续上行，矿产资源充足充分受益 8 2.1. 中国在钨矿行业具有主导地位，储量、产量均为全球第一……8 2.2. 中钨高新在钨产业链上、中、下游布局覆盖广泛 2.3. 中国政策收紧导致钨价格持续高速上涨 ..... 10 2.4.背靠五矿集团，钨矿资源版图辽阔 11 # 3.AI算力需求旺盛，钻针业务步入技术优势兑现期 14 3.1.量：AI算力服务器需求激增，带动高端PCB需求上行 14 3.2.量：AI算力服务器主要用到HDI和高多层PCB板 17 3.3. 钻孔耗材：PCB板厚提升带来工艺变革，钻针量价齐升 19 3.4. 深耕PCB钻针领域多年技术领先，加速扩产突破瓶颈 22 # 4.盈利预测与投资评级 23 4.1.盈利预测 23 4.2.投资建议 25 # 5.风险提示 25 # 图表目录 图1：公司发展历程 4 图2：中钨高新股权结构（截至2025年三季报） 图3：中钨高新产品矩阵图 6 图4：2020-2025Q1-Q3公司营业收入（亿元） 图5：2020-2025Q1-Q3公司归母净利润（亿元） 7 图6：2021-2025H1公司分业务收入结构 图7：2021-2025H1公司分业务毛利率（%） 图8：2020-2025Q1-Q3公司毛利率和销售净利率（%） 8 图9：2020-2025Q1-Q3公司期间费用率（%） 8 图10：2024年全球钨矿储藏量分布（%） 9 图11：2024年全球钨产量分布（%） 图12：钨产业链全景图 10 图13：2025年以来仲钨酸铵、黑钨精矿、钨粉价格走势 11 图14：2024年国内主要企业钨精矿产能分布 11 图15：公司旗下五大钨矿资产 12 图16：湖南柿竹园各钨矿区开采情况 13 图17：湖南柿竹园各矿区资源储量（万吨，数据截止到2022年） 13 图18：衡阳远景钨业各矿段资源储量（万吨，数据截止到2022年） 14 图19：2024-2029E全球服务器支出额（十亿美元） 15 图20：2019-2029E全球PCB市场规模 15 图21：2020-2029E全球PCB产值分下游（十亿美元） 16 图22：全球PCB产值分下游增速 16 图23：PCB产值分类型增速预测 16 图24：主流厂商资本开支情况（亿元） 17 图25：PCB分类与介绍 18 图26：英伟达 Rubin CPX 引入了 PCB 中板替代铜缆 18 图27：Rubin Ultra NV576结构引入正交背板替换铜缆背板 19 图28： 高多层板特点 20 图29：各厚度PCB板加工方式 21 图30：Q布二氧化硅含量较高（%） 22 图31：单钻针加工不同材料PCB孔数（个） 22 图32：公司50倍长径比钻针加工效果优良 22 图33：公司40倍长径比钻针断针率较低 22 图34：四家头部PCB钻针厂商月产能（万支） 23 表 1: 公司分业务收入预测 (亿元) ..... 24 表 2: 可比公司估值表 (截至 2026 年 2 月 12 日) # 1. 背靠五矿集团，成长为钨制品平台型龙头 # 1.1. 背靠五矿集团，成长为钨制品全产业链龙头 中钨高新背靠五矿集团，逐渐成长为钨制品全产业链龙头。公司前身为海南金海股份有限公司，1996年登陆深交所。2000年公司更名为中钨高新材料股份有限公司，而后五矿集团通过股权收购、接受转让等方式入主中钨高新。2013年公司通过发行股份购买资产，收购了株洲硬质合金有限公司 $100\%$ 股权与自贡硬质合金有限公司 $80\%$ 股权。2018年以来公司通过并购整合补强高端工具能力，同时推进资源端资产注入，强化“资源一冶炼一深加工一工具应用”的一体化闭环。2024年五矿集团将柿竹园钨矿资产注入中钨高新体内，2025年五矿集团又将远景钨业注入公司体内，后续仍有香炉山钨业、瑶岗仙矿业、新田岭钨业三个钨矿资产待注入。2025年受益于AI算力建设，PCB钻针需求爆发，公司下属孙公司金洲精工积极扩产以应对高速增长的需求。 图1：公司发展历程 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 # 1.2.五矿集团为公司实控人，子公司布局钨产业链各个环节 中钨高新实控人为五矿集团。公司第一大股东为中国五矿股份有限公司，直接持有公司 $30.60\%$ 股权，并通过五矿钨业集团有限公司间接持有公司 $29.54\%$ 股权，共计持有 $60.14\%$ 股权。公司实际控制人为中国五矿集团有限公司，五矿集团通过五矿股份有限公司共持有中钨高新 $52.65\%$ 股权。五矿集团致力于将公司打造成钨产业链平台型公司，在上游采选、中游冶炼、下游深加工领域全方位布局。 公司子公司已覆盖钨产业链关键环节，分工清晰。资源端，柿竹园、远景钨业两项钨矿资产已实现注入，香炉山钨业、新田岭钨业、瑶岗仙矿业三项钨矿资产公司受托管 理，后续经营成熟后有望注入公司体内；深加工端，公司控股株洲硬质合金（100%）、自贡硬质合金（89.07%）、南昌硬质合金（84.97%）等核心资产；工具与应用端，公司通过株硬公司间接控股株洲钻石（数控刀具）与金洲精工（PCB钻针）。 图2：中钨高新股权结构（截至2025年三季报） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 1.3．产品体系完善，覆盖上游采选、中游冶炼、下游深加工完整链条 中钨高新业务覆盖钨产业链上游采选一中游冶炼一下游深加工三大关键环节。公司围绕钨资源禀赋与冶炼、深加工优势，形成精矿及粉末、合金制品、刀具（含刀片与钻针）、难熔金属四大核心业务板块，实现了钨产业链的全方位布局。 精矿及粉末产品、合金制品、刀片产品收入占比较高。上游采选环节，公司产品主要为各类矿产资源，目前公司矿产品主要包括钨精矿、钼精矿、萤石等；中游冶炼环节，公司产品包括仲钨酸铵、氧化钨、钴粉等；下游深加工环节，公司产品包括合金制品领域的钨棒材、轧辊、精密零件，难熔金属领域的钨钼制品、钽铌制品，以及刀片领域的数控刀具和PCB钻针。2025年上半年，精矿及粉末产品收入占比 $35\%$ ，合金制品收入占比 $23\%$ ，刀片产品收入占比 $22\%$ ，是主要的收入来源。 图3：中钨高新产品矩阵图 数据来源：Wind，公司公告，公司官网，东吴证券研究所 # 1.4. 营收和盈利能力稳健增长，费用结构较为稳定 公司收入整体呈上升态势，2024年柿竹园并表业绩高增。2020-2024年公司营收由99.19亿元增长至147.43亿元， $\mathrm{CAGR} = 10\%$ 。其中2023年受宏观经济低位运行叠加硬质合金销售市场形势严峻影响，公司营收小幅下滑至127.36亿元。2024年有所改善至147.43亿元。归母净利润则由2020年的2.21亿元提高至2024年的9.39亿元。 2025年公司业绩持续高增。2025年前三季度公司实现营收127.55亿元，同比增长 $24.70\%$ ，归母净利润8.46亿元，同比增长 $310\%$ 。2025年前三季度公司收入表现平稳但利润高增，主要系公司于2024年12月以发行股份及支付现金的方式购买湖南柿竹园有色金属有限责任公司 $100\%$ 股权，并于12月正式并表，根据会计准则柿竹园2024年利润被列为24Q4的非经常性损益，因此2024年前三季度利润基数较低影响了25Q1-Q3同比增速。 图4：2020-2025Q1-Q3公司营业收入（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：未作追溯调整） 图5：2020-2025Q1-Q3公司归母净利润（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：未作追溯调整） 公司产品覆盖钨全产业链，精矿及粉末收入占比最高。分业务结构看，精矿及粉末业务收入占比最高，2025H1贡献 $35\%$ 收入，精矿及粉末业务2023-2024年快速提升的原因系柿竹园资产注入公司体内。硬质合金与刀片为另外两大重点业务，稳定贡献约 $20\%$ 的收入。 刀具业务毛利率水平最高，柿竹园注入改善精矿及粉末业务毛利率。刀具业务过往毛利率稳定在 $33\%$ 以上，利润率水平较高，现阶段AI算力建设需求带动PCB钴针产品需求爆发且向高端化发展，我们判断未来刀具业务有望实现毛利率持续提升。2024年精矿及粉末产品毛利率为 $24\%$ ，2025H1进一步提升至 $25\%$ ，相比2023年 $7\%$ 有较大幅度提升，主要系柿竹园并表，公司原材料成本端进一步提高自供比例，带动毛利率快速提升。 图6：2021-2025H1公司分业务收入结构 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：2021-2025H1公司分业务毛利率（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 柿竹园资产注入带动公司利润率水平高增。2022-2023年受下游需求偏弱产品售价下滑影响，公司毛利率水平有所下滑，2023年公司毛利率降低至 $16.9\%$ ，销售净利率降低至 $4.6\%$ 。2024年柿竹园资产注入公司体内，原材料自供比例提升，公司毛利率水平显著改善，2025年公司利润率相比2024年持续提升，前三季度毛利率达 $21.8\%$ ，销售净利率提升至 $7.3\%$ 。我们判断伴随衡阳远景注入体内，以及钨价持续上涨，公司利润率水平有望持续提高。 费用端运行平稳，整体费控成效显著。2025年前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 $2.79\% / 4.25\% / 0.40\% / 4.37\%$ ，相比2024年费用率水平分别-0.21pct/-0.89pct/-0.34pct/-0.18pct。公司费用端整体管控得当，费用率稳中有降。 图8：2020-2025Q1-Q3公司毛利率和销售净利率（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：2020-2025Q1-Q3公司期间费用率（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 2. 钨价持续上行，矿产资源充足充分受益 # 2.1. 中国在钨矿行业具有主导地位，储量、产量均为全球第一 钨是一种稀有有色战略性金属，是不可再生资源。因其高比重特点，以及良好的高温强度和导电、传热性能，钨产业链的下游产品如硬质合金、钨材、钨特钢、钨化工产品等，广泛应用于汽车、机器人等现代制造行业。 中国在钨行业具有主导地位，储量、产量均为全球第一。2024年全球有一半的钨矿储藏在中国，有 $80\%$ 的钨矿产量来自中国，中国在该行业具有较大优势。 图10：2024年全球钨矿储藏量分布（%） 数据来源：中钨在线，USGS，东吴证券研究所 图11：2024年全球钨产量分布（%） 数据来源：中钨在线，USGS，东吴证券研究所 # 2.2. 中钨高新在钨产业链上、中、下游布局覆盖广泛 钨产业链可分为上游采选、中游冶炼、下游深加工三道工序。钨产业链起始于上游钨矿勘探、采选成钨精矿，中游主要生产路径为钨精矿制备APT和氧化钨后，还原得到钨粉，或再经碳化制取碳化钨，下游通过混料、制坯、烧结等工序生产硬质合金制品、钨材、钨特钢、钨化工产品等。 中钨高新在钨全产业链中布局完整，上、中、下游均有覆盖。公司在上游开采有钨精矿业务，中游冶炼有APT业务，下游深加工有硬质合金制品、刀具以及钨材等产品。 图12：钨产业链全景图 数据来源：思瀚产业研究院，东吴证券研究所 # 2.3. 中国政策收紧导致钨价格持续高速上涨 2025年来钨矿及产成品价格持续上涨。根据Wind数据，2025年1月2日仲钨酸铵21.05万元/吨，黑钨精矿14.25万元/吨，钨粉313.5元/公斤，到2026年2月3日，仲钨酸铵93.35万元/吨，黑钨精矿63万元/吨，钨粉1600元/公斤，分别相比2025年1月2日价格 $+343\% / + 342\% / + 410\%$ 。钨矿及产成品价格在2025年以来进入高速上行通道。 供给端收缩是钨价格上涨的核心驱动力。2025年2月4日，中国商务部、海关总署联合发文决定对钨等物项实施出口管制，涉及钨制品共计25种；2025年4月，自然资源部发布2025年度第一批钨矿（三氧化钨含量 $65\%$ ）开采总量控制指标58000吨，较2024年度第一批指标减少4000吨，降幅 $6.45\%$ ，查明钨资源量为大中型的，继续下达开采总量控制指标，并在分配上予以倾斜。对共伴生钨资源量为小型的，不下达开采总量控制指标，重点管控了品位较差的小型矿产开采。 图13：2025年以来仲钨酸铵、黑钨精矿、钨粉价格走势 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 2.4. 背靠五矿集团，钨矿资源版图辽阔 公司背靠五矿集团，旗下钨矿资源丰富。从国内企业的产能格局来看，中钨高新依托五矿集团的资源布局，2024年钨精矿产能高居国内企业首位，占国内企业钨精矿产能的 $20\%$ ，显著高于厦门钨业（ $16\%$ ）、江钨集团（ $11\%$ ）等同行企业。在国内钨矿开发行政管制趋严、产能高度集中于国资主体的行业环境下，五矿集团的资源储备为中钨高新提供了稳定的产能支撑，也让其持续巩固钨矿资源端的优势。 图14：2024年国内主要企业钨精矿产能分布 数据来源：观研天下数据，东吴证券研究所 公司持续深化产业链上游布局，已完成湖南柿竹园、衡阳远景钨业两家核心钨矿的资产注入。其中湖南柿竹园已于2024年顺利并表，我们预计衡阳远景钨业在2025年年报实现并表，将进一步提升公司钨资源自给能力，增厚公司营收与利润规模。此外，自2017年起，公司已受托管理五矿集团旗下湖南新田岭、湖南瑶岗仙、江西修水香炉山等优质钨矿企业，持续巩固资源优势，后续经营成熟后有望陆续注入公司体内。2025年公司合计钨矿资源储量达147.93万吨，钨精矿年产能为26940标吨，资源布局全面且产能稳定。未来，公司有望进一步将旗下托管的优质钨矿资产注入上市公司。 图15：公司旗下五大钨矿资产 公司 五矿集团持股比例 钨资源储量(万吨) 钨精矿年产能(标吨) 详情 2024收入及利润 湖南柿竹园 100%(已注入中钨高新) 67.87(2025年统计) 8,000(2025年统计) 柿竹园公司矿物品种多达百余种，2025年保有资源储量1.9亿吨。2025年钨资源金属量68万吨，占全国钨资源储量的比例超30%，工业可开采储量全球第一。2025年钨精矿产量近8000吨，伴生萤石精矿产量34万吨位居全国第二；年产铋精矿产量1500吨，位居全国第一；年产APT1.53万吨。万吨技改项目2025年已正式开工，项目将实现从地下开采向露天开采高端化、智能化、绿色化全面转型升级；公司预计形成330万吨采选能力，200吨/天钼铋硫混合精矿精选、5000吨/天萤石精选能力。 收入35.71亿元，净利润7.05亿元 湖南新田岭 100% 30.31(2017年统计) 5,200(2017年统计) 湖南新田岭钨矿山位于湖南省郴州市，属特大型夕卡岩多金属矿床，该矿区面积21.74公里，2017年已探明钨储量30.31万吨，并伴生可观的锡钼、铋等矿产，总矿石储量近亿吨，可开采年限达60年以上。2017年处理钨原矿120万吨以上，钨精矿回收率86%以上。 / 衡阳远景钨业 99.97%(已注入中钨高新) 15.45(2022年统计) 2,400(2022年统计) 衡阳远景钨业有限责任公司是集有色金属采矿、选矿于一体的中型国有控股矿山企业，公司采矿权面积9余平方公里，钨资源丰富，2022年保有资源储量20余万吨，服务年限80年以上，采选能力1500吨/天。 收入3.11亿元，净利润0.67亿元 湖南璟岗仙 50.24% 20(2021年统计) 7,340(2021年统计) 瑶岗仙矿业有限责任公司拥有同时生产黑钨精矿与白钨精矿的特大型矿田，开采历史悠久，自北宋时期采银，明朝时期采砒。2021年年采选能力40余万吨。 / 江西修水香炉山 51% 14.3(2023年统计) 4,000(2023年统计) 江西省修水香炉山钨业有限公司由中国五矿集团公司牵头整合香炉山11家矿山企业重组而来，采矿区面积2.8平方公里，年采选能力72.6万吨，2023年拥有年产白钨精矿4000余标吨、铜金属量360吨的生产能力。 / 合计 147.93 26,940 数据来源：公司公告,中钨高新公众号,湖南省生态环境厅,中国有色金属工业协会,东吴证券研究所 湖南柿竹园矿区包含柿竹园多金属矿区、柴山钨多金属矿区、野鸡尾铜锡多金属矿区、妹子垄矿区、蛇形坪－才观矿区及牛角垄矿区等多个子矿区。目前，柿竹园公司已开采钨矿、钼矿、钛矿、锡矿、铜矿、锌矿、萤石等多种矿物；其中，锡矿与铜矿主要集中于野鸡尾矿区，锌矿则集中于蛇形坪－才观矿区与牛角垄矿区，受资源分布及技术等因素影响，上述锡、铜、锌矿暂未开采。随着柴山钨多金属矿区的建设完成，公司钨精矿产能将得到显著提升。 图16：湖南柿竹园各钨矿区开采情况 矿区名称 开采方式 开采状态 开采年限 未开采/暂缓开采原因 柿竹园多金属矿区 地下开采、露天开采(未来) 正常生产 评估服务年限27.74年(2023.8-2050.8);实际2023.8-12月起持续开采至2087年 - 柴山钨多金属矿区 地下开采 已建设完毕 2025年起开采(2025-2087年有产量安排) - 野鸡尾铜锡矿区 - 拟建矿区 服务年限21年;建设期2063-2064年,2065年投产、2066年达产,至2085年结束 1.主矿种锡矿为难选矿石,选矿回收率未达国家指标;2.需单独开采并新建选厂 妹子垄矿区 - 普查阶段(未完成勘探) 需进一步勘探、编制开发利用方案并评审通过后开采 尚未完成勘探,暂不具备开发条件 蛇形坪-才观锌矿区 - 资源量少 暂无开采计划 当前经济条件下不具备规模开采条件 牛角垄锌矿区 - 资源量少 暂无开采计划 当前经济条件下不具备规模开采条件 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 湖南柿竹园的矿产资源储量极为丰富，其柿竹园钨多金属矿区、柴山钨多金属矿区、野鸡尾铜锡多金属矿区三大核心区域，2024年矿石总量（探明 $+$ 控制 $+$ 推断）累计达23875.30万吨。三大矿区的资源布局各有侧重，不仅钨资源储备充足，还富集了钼、铋、萤石、铜、银等多种矿产，进一步凸显出湖南柿竹园矿产资源的多样性与富集程度。 图17：湖南柿竹园各矿区资源储量（万吨，数据截止到2022年） 矿区 资源储量类型 矿石量 钨WO3 钼 铋 萤石 铜 锌 银 柿竹园钨多金属矿区 探明（TM） 3042.40 13.26 3.46 3.93 - - - - 控制（KZ） 10028.70 25.82 2.75 9.93 - - - - 推断（TD） 3860.10 10.64 2.67 4.13 - - - - 小计（TM+KZ+TD） 16931.20 49.71 8.87 17.99 - - - - 合计（含低品位） 18391.80 51.35 11.26 18.16 3522 - - - 柴山钨多金属矿区 控制（KZ） 1531.90 3.76 0.97 1.09 - - - - 推断（TD） 955.20 2.62 0.60 0.72 - - - - 小计（KZ+TD） 2487.10 6.38 1.57 1.81 - - - - 合计（含低品位） 2590.40 6.50 1.61 1.85 436 - - - 野鸡尾铜锡多金属矿区 探明（TM） 248.70 0.15 - - - 0.68 - - 控制（KZ） 2030.20 1.01 - - - 4.10 - - 推断（TD） 614.20 2.32 - - - 0.94 - - 合计 2893.10 3.48 - - 544.93 5.71 3.79 0.000056 合计 23875.30 61.33 12.87 20.02 4502.93 5.71 3.79 0.000056 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 衡阳远景钨业也将注入公司体内，杨林坳与窑木岭两大矿区共拥有4036万吨矿石储量。衡阳远景钨业大皂工区由两个彼此相邻的杨林坳、窑木岭矿段组成，根据2022年评估结果杨林坳矿段矿石储量3336万吨，氧化钨储量13万吨，窑木岭矿段矿石储量700万吨，氧化钨储量2万吨。伴随衡阳远景钨业注入中钨高新体内，公司钨矿自供能力将进一步提高，对公司整体盈利能力将带来显著提升。 图18：衡阳远景钨业各矿段资源储量（万吨，数据截止到2022年） 矿区 资源储量类型 矿石量 钨WO3 杨林坳矿区 探明（TM） 589.7 2.3 控制（KZ） 997.9 3.9 推断（TD） 1747.1 6.9 TD外 1.1 0.0 小计 3335.8 13.1 窑木岭矿区 探明（TM） 379.5 1.3 控制（KZ） 68.6 0.2 推断（TD） 189.6 0.6 TD外 62.3 0.2 小计 700.1 2.3 合计 4035.9 15.4 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 # 3. AI算力需求旺盛，钻针业务步入技术优势兑现期 # 3.1.量：AI算力服务器需求激增，带动高端PCB需求上行 在AIGC等高算力需求持续释放背景下，全球服务器市场自2024年起步入新一轮成长周期。IDC预测，2024-2029年全球服务器市场年均复合增长率(CAGR)将达 $18.8\%$ 其中加速型服务器（含GPU/AI芯片加速的x86、ARM架构）支出年均增速达 $20\%$ 以上，显著高于传统非加速型产品。以加速型x86为例，2024年全球支出为1120亿美元，预计至2029年将增至3240亿美元，CAGR高达 $23.7\%$ ；加速型ARM增长更快，CAGR达 $26.3\%$ 。 PCB是服务器的核心组成部分，行业自底部修复后有望重回稳健增长通道。受下游消费电子疲软及库存周期影响，全球PCB市场2022年-2023年经历阶段性回调。随着AI服务器、高算力基础设施等新兴需求驱动，行业自2024年起逐步复苏，2024年同比增长 $5.8\%$ ，IDC预计2025年同比增长 $6.8\%$ ，重回增长轨道。整体来看，Prismark预测全球PCB市场规模将由2024年的735.7亿美元稳步提升至2029年的946.6亿美元， 2024-2029年CAGR达 $5.17\%$ 。其中，高端PCB产品（如HDI板、高层多层板）需求增长尤为显著，成为拉动行业成长的核心动能。 图19：2024-2029E全球服务器支出额（十亿美元） 数据来源：IDC，Prismark，东吴证券研究所 图20：2019-2029E全球PCB市场规模 数据来源：IDC，Prismark，东吴证券研究所 # 从下游应用结构拆分来看，服务器/存储是当前PCB行业增长弹性最大的细分赛道。 2020-2024年期间，其市场规模CAGR高达 $16.7\%$ ，远高于汽车电子（ $9.2\%$ ）、手机（ $-0.5\%$ ）与计算机（ $-3.4\%$ ）等传统应用；Prismark预计2024-2029年仍维持 $10.0\%$ 的稳健复合增速。随着AI服务器、智算中心、数据中心等新型基础设施建设加速推进，服务器/存储类PCB需求具备较强持续性。 在对应的PCB产品结构上，18层以上多层板与HDI板成为核心受益品类。据Prismark预测，2025年，18层以上多层板产值同比增速达 $41.7\%$ ，HDI板为 $10.4\%$ ；2024-2029年仍维持 $15.7\%$ 和 $6.4\%$ 的复合增速。高阶HDI与超高层数刚性板因其具备更强的信号完整性、散热能力与封装密度，已成为AI服务器内部主板、AI加速卡（GPU卡）、交换卡等模块中不可或缺的PCB结构。 图21：2020-2029E全球PCB产值分下游（十亿美元） 数据来源：Prismark，东吴证券研究所 图22：全球PCB产值分下游增速 应用 2020-2024 CAGR 2024-2029E CAGR 服务器/存储 16.70% 10.00% 汽车电子 9.20% 6.10% 手机 -0.50% 3.60% 计算机 -3.40% 3.20% 其他消费电子 -1.10% 3.40% 其他 5.10% 4.70% 总计 3.10% 5.60% 数据来源：Prismark，东吴证券研究所 图23：PCB产值分类型增速预测 板类型 2024年产值（十亿美元） 2024年增速 2025E增速 2024-2029E CAGR 4-6层 157.4 2.0% 2.1% 2.3% 8-16层 98.4 4.9% 5.7% 4.4% 18层以上 24.2 40.2% 41.7% 15.7% HDI 125.2 18.8% 10.4% 6.4% 封装基板 126.0 0.8% 8.7% 7.4% 柔性板 125.0 2.6% 3.7% 4.5% 其他 79.5 2.4% 3.0% 2.9% 总计 735.7 5.8% 6.8% 5.2% 数据来源：大族数控港股招股说明书，Prismark，东吴证券研究所 AI算力驱动的变革性资本开支周期启动，下游厂商加速扩产。复盘历史，我们选取了8家主流PCB厂商，行业资本开支呈现上行快且持续时间长、下行缓且持续时间短的周期性特点，深刻反映PCB终端需求长期稳定上行的趋势。21年资本开支达到阶段性高峰，8家企业资本开支合计达171亿元，主要系终端的芯片需求向上传导，并于此后进入了三年的降温期。 本轮周期不同于以往PCB终端产品逐步渗透带来的设备需求增加，而是受益于AI算力爆发创造出的全新需求。25年起，PCB行业产能日益趋紧，主流厂商加速扩展，资本开支端反应明显，25Q1-Q3主流8家企业资本开支达162.90亿元，同比 $+69\%$ 。预计未来随算力需求逐步释放，主流厂商或将加速扩产。 图24：主流厂商资本开支情况（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 3.2.量：AI算力服务器主要用到HDI和高多层PCB板 # AI算力服务器需求激增，主要带动HDI板与高多层板需求提升。 1）HDI板具备高密度布线、微小孔径等技术特性，过往主要应用于智能手机、可穿戴、平板电脑等高端消费电子，HDI板在AI服务器中已成为关键互联结构。目前在英伟达GB300系列中，HDI主要应用在Compute Tray（计算模块）中的OAM，承载Blackwell GPU。 2）高多层板（ $\geq 18$ 层）主要起到高频高速的电信号传输功能。过往主要应用于通信及服务器的背板领域。目前在英伟达GB300系列中，高多层板主要应用在ComputeTray（计算模块）中的UBB，承载GraceCPU，以及SwitchTray（交换模块）中，承载NV Switch4芯片。 图25：PCB分类与介绍 产品种类 产品特性 应用领域 刚性板(硬板) 单面板 最基本的印制电路板,零件集中在其中一面,导线则集中在另一面上。主要应用于较为早期的电路和简单的电子产品 普通家用电器、电子遥控器和简单的电子产品 双面板 在双面覆铜板的正反两面印刷导电图形,通过金属导孔使两面的导线相互连通 消费电子、计算机、汽车电子、通信设备、工业控制等 多层板 具有三层及以上导电图形的PCB,层间有绝缘介质粘合,并有导通孔互连 消费电子、通讯设备、工业控制、汽车电子、军工、航空航天等 HDI 板 高密度互连(High Density Interconnect)板的简称,也称微孔板或积层板,常用于制作高精密度电路板,实现印制电路板高密度化、精细导线化、微小孔径化等特性 智能手机、平板电脑、数码相机、可穿戴设备等 特殊板 厚铜板 任何一层铜厚为30Z及以上的PCB,可以承载大电流和高电压,同时具有良好的散热性能 工业电源、军工电源、发动机设备等 高频/高速板 高频板指使用低介电常数、低信号损耗材料生产的PCB,具有较高的电磁频率;高速板是由低信号损耗的高速材料压制而成的PCB,主要承担芯片组间与芯片组与外设间高速电路信号的数据传输、处理与计算 通信基站、服务器/存储器、微波传输、卫星通信、导航雷达等 金属基板 由金属基材、绝缘介质层和电路层三部分构成的复合PCB,具有散热性好、机械加工性能佳等特点 通信无线基站、微波通信、汽车电子等 挠性板(软板) 用柔性的绝缘基材制成的PCB,可以自由弯曲、卷绕、折叠 智能手机、平板电脑、可穿戴设备等 刚挠结合板 在PCB上包含一个或多个刚性区和挠性区,将薄层状的挠性、刚性PCB底层结合层压而成,既可以提供刚性板支撑作用,又具有挠性板弯曲特性,满足三维组装需求 先进医疗电子设备、便携摄像机和折叠式计算机设备等 封装基板 指IC封装载板,直接用于搭载芯片,可为芯片提供电连接、保护、支撑、散热、组装等功效。 各类电子设备的芯片封装 数据来源：鼎泰高科招股说明书，东吴证券研究所 英伟达推出针对超长上下文处理的芯片CPX。Rubin CPX是首款专为海量上下文AI处理（如百万token推理）设计的CUDA GPU。CPX算力达30PFLOPS(NVFP4精度)，配备128GBGDDR7内存，能处理百万tokens量级的代码和生成式视频，被视为与ASIC芯片竞争的产品。 VR NVL144 CPX 服务器带来 PCB 新增量。①CPX 载板：相比于 NV144 架构，该方案新增 144 个 CPX 芯片，需要有对应的 PCB 作为载体；②中板（PCB Midplane）：相比于 GB200 架构，该方案采用 PCB 来替换铜缆方案，可以通过升级 PCB 夹层材料（如 M9）以实现电信号传输的完整性。 图26：英伟达 Rubin CPX 引入了 PCB 中板替代铜缆 数据来源：Semianalysis，东吴证券研究所 Rubin架构中，NV576计划采用正交背板的方案。伴随托盘密度的持续提升，铜链接的布线复杂度逐步难以解决，正交背板的方案计划使用在NV576方案中。通过正交背板上实现铜布线，前后可以连接Compute Tray和Switch Tray，大大优化服务器内部空间，解决铜缆数量太多布线过于复杂过于占空间的问题。 我们预计正交背板为 $3^{*}26$ 的78层高多层结构，为PCB纯增量环节。正交背板是三个高多层叠层的架构，不同于HDI，高多层板的孔径一般大于 $0.2\mathrm{mm}$ ，因此机械钻孔是主流加工方案。正交背板的加工难点体现在层数/厚度变高，因此在钻孔时下刀需要分次进行，加工效率会下降。 夹层材料的进阶，同样降低加工效率&提出新加工需求。CCL夹层材料向M9方向升级，材料更加坚硬更难加工，钻针消耗速度加快（单针1000孔降低至单针200-300孔）&加工效率降低，对设备节拍以及耗材都提出更高要求。 图27：Rubin Ultra NV576结构引入正交背板替换铜缆背板 数据来源：Semianalysis，东吴证券研究所 # 3.3. 钻孔耗材：PCB板厚提升带来工艺变革，钻针量价齐升 AIPCB高多层板存在八大特点，对钻针提出新需求。整体看，需要更高长径比、更耐磨损、更强排屑能力的钻针。 图28：高多层板特点 高 多 层 板 板材特点 微钻使用需求 板厚厚 3mm以上，主流板厚4-7mm 更大长径比 孔径小 主流孔径0.20-0.25mm 填料多 填料比例高 更耐磨损 石英布硬 LOW DK/DF 石英布 铜厚厚 2OZ铜厚（70微米/平方英尺） 更强排屑能力 铜厚多 20层及以上 树脂粘 多采用PPO/PPE类树脂 尺寸大 单板面积大 稳定性更高 数据来源：金洲精工公众号，东吴证券研究所 从GB200到GB300到Rubin，PCB板厚持续增加：GB200板厚一般在 $4.5\mathrm{mm}$ 以下（对应 $6\mathrm{mm}$ 钻针即30长径比以下），GB300板厚一般在 $4.5 - 5.0\mathrm{mm}$ （对应 $6.5\mathrm{mm}$ 钻针即33长径比），Rubin板厚在 $6\mathrm{mm}$ 以上（对应 $7.5\mathrm{mm}$ 钻针即40长径比），正交背板板厚在 $8\mathrm{mm}$ 以上（对应 $9.5\mathrm{mm}$ 钻针即50长径比）。 以 $8\mathrm{mm}$ 板厚为例的加工方式：首先采用 $0.20*3.5\mathrm{mm}$ 钻针进行一次钻孔，下钻深度 $1.5\mathrm{mm}$ ；其次采用 $0.20*6.5\mathrm{mm}$ 钻针进行五次钻孔，每次下钻深度 $1.0\mathrm{mm}$ ，加工完毕结果为 $6.5\mathrm{mm}$ ；再次采用 $0.20*8.5\mathrm{mm}$ 钻针进行第七次钻孔，下钻深度 $1.0\mathrm{mm}$ ；最后采用 $0.20*9.5\mathrm{mm}$ 钻针进行第八次钻孔，下钻深度 $1.0\mathrm{mm}$ 。即单孔需要使用4针。 高长径比钻针单价大幅提升：当PCB板厚提升时，钻针的加工孔径不变，而钻头长度持续提升，对应钻针的长径比不断提升。高长径比钻针的原材料成本相比低长径比钻针有所提升，生产效率相比低长径比钻针有所下降，因此高长径比钻针的销售单价显著提升，目前业内50倍长径比钻针单价相比现阶段低长径比钻针单价高出近10倍。 伴随服务器PCB升级，单孔钻针消耗价值量将持续提升。在3mm板厚时期，单孔加工仅需一根针，假设单针价格1元即对应单孔成本1元。若板厚升级至8mm，假设单孔加工需要使用四根不同长径比钻针搭配，单孔成本将提升数十倍。板厚提升带动单孔加工的耗材价值量飞速提升。 图29：各厚度PCB板加工方式 直径mm 厚径比 板厚mm 加工方式 钻头 0.20 厚径比≤15 3 分步钻 通孔 HL0.20*4.5 15 5 预钻+分步钻 正面预钻 USF0.20*3.5 通孔 HL0.20*6.5 25 6.5 预钻+分步钻 正面预钻 USF0.20*3.5 正面预钻 HL0.20*6.5 通孔 HL0.20*8.0 33 8 预钻+分步钻 正面预钻 USF0.20*3.5 正面预钻 HL0.20*6.5 正面预钻 HL0.20*8.5 通孔 HL0.20*9.5 数据来源：金洲精工公众号，东吴证券研究所 加工M6/M7/M8材料钻针损耗速度：M6材料可以单针加工2000孔，M7/M8材料单针可以加工500-1000孔。（均为涂层针） 加工M9材料钻针损耗速度：M9材料单针可以加工200孔。（涂层针） M9Q布损耗较高的原因是SiO2含量显著提升：为满足高频高速的信号传输需求，选择夹层材料时Dk（介电常数）和Df（介质损耗）越低越好，Q布充分满足此要求。但Q布SiO2含量达 $99.99\%$ ，硬度和脆度显著提升，因此钻针加工时磨损速度大大加快。 图30：Q布二氧化硅含量较高（%） Electrical Property E-glass Low Dk-Glass Low Dk2-Glass Q-Glass Dk@10GHz 6.9 4.8 4.4 3.74 Df@10GHz 0.007 0.0033 0.002 SiO2含量 52-56 52-56 52-56 99.99 数据来源：金洲精工公众号，东吴证券研究所 图31：单钻针加工不同材料PCB孔数（个） 数据来源：鼎泰高科，东吴证券研究所 # 3.4. 深耕PCB钻针领域多年技术领先，加速扩产突破瓶颈 钻针行业量价齐升，公司高长径比钻针技术积淀将充分兑现。中钨高新控股孙公司金洲精工在PCB钻针行业内深耕多年，钻针口碑和实力行业领先。高长径比钻针是公司未来的重点发展方向。公司在生产端配备高精度瑞士进口磨床与开槽机，产出的40倍至50倍高长径比钻针断针率控制在万分之一以内，加工孔壁质量优良。依托优质生产设备与多年沉淀的技术优势，公司有望在高长径比PCB钻针领域占据较高市场份额。 图32：公司50倍长径比钻针加工效果优良 数据来源：金洲精工公众号，东吴证券研究所 图33：公司40倍长径比钻针断针率较低 数据来源：金洲精工公众号，东吴证券研究所 中钨高新子公司金洲精工积极拥抱AI带来的钻针需求增长，持续增加产能扩建。公司已实施三个产能扩建项目：1）2025.7.29的1.4亿支/年技改项目；2）2025.12.16的1.3亿支/年技改项目；3）2025.12.16的0.63亿支/年扩产项目。2025年底，公司月产能达到0.9亿支/月，1.4亿支/年技改项目我们预计2026年中落成。我们预计金洲精工2026年底月产能将达到1.1亿支/月。 公司高长径比钻针技术积淀深厚，加速扩产突破产能瓶颈，未来有望在AI钻针市场空间中依托技术优势获取较大份额，兑现业绩。 图34：四家头部PCB钻针厂商月产能（万支） 数据来源：鼎泰高科公告，中钨高新公告，CPCA印制电路信息，PCB资讯家，东吴证券研究所 # 4. 盈利预测与投资评级 # 4.1. 盈利预测 （1）精矿及粉末产品：资源注入驱动规模与毛利双升。受益于柿竹园有色与远景钨业的并表整合，以及钨价在高位运行的红利，该板块成为公司业绩增长的核心动力。预计2025-2027年收入增速分别为 $47\% /30\% /4\%$ ；随着上游资源掌控力的增强，毛利率预计从2024年的 $23.6\%$ 稳步提升至 $25\% /26\% /27\%$ （2）切削刀具及工具：AI算力红利驱动量价齐升。该业务是公司最具成长弹性的板块。受益于AI服务器PCB升级增加带来的钻针耗材量价齐升，预计2025-2027年收入分别为39.86/49.37/63.30亿元，同比增速达 $25\% / 24\% / 28\%$ 。随着高端产品占比提升及规模效应，毛利率将由 $33.3\%$ 显著改善至 $34\% / 37\% / 38\%$ (3) 难熔金属：作为公司传统优势业务，难熔金属板块表现平稳。预计2025-2027 年收入同比增速均维持在 $10\%$ 的水平；毛利率保持稳定，预计维持在 $10\%$ 左右，为公司提供稳定的现金流支撑。 （4）其他硬质合金：板块在维持现有市场份额的基础上进行结构微调。预计2025-2027年收入保持 $5\%$ 的稳健增长；随着内部效率提升，毛利率预计由 $18.6\%$ 小幅回升并稳定在 $19\% \sim 20\%$ 区间。 （5）贸易及装备：该板块在预测期内呈现规模收缩趋势，旨在通过压降低毛利贸易业务来优化公司整体资产质量。根据预测，2025-2027年收入分别为9.59/7.67/6.14亿元，同比增速持续维持在 $-20\%$ 。在盈利能力方面，随着业务结构的调整，毛利率预计稳定在 $15\%$ 的水平。 表1：公司分业务收入预测(亿元) 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 精矿及粉末产品 19.36 23.54 25.37 45.73 67.22 87.39 90.89 YOY (%) 22% 8% 80% 47% 30% 4% 毛利率(%) 9.7% 8.7% 7.1% 23.6% 25.0% 26.0% 27.0% 其他硬质合金 29.86 35.24 34.31 33.56 35.24 37.00 38.85 YOY (%) 18% -3% -2% 5% 5% 5% 毛利率(%) 15.6% 14.3% 14.1% 18.6% 19.0% 19.0% 20.0% 切削刀具及工具 33.09 33.18 30.57 31.89 39.86 49.37 63.30 YOY (%) 0% -8% 4% 25% 24% 28% 毛利率(%) 35.4% 34.5% 33.6% 33.3% 34.0% 37.0% 38.0% 难熔金属 15.06 17.59 21.72 24.26 26.69 29.35 32.29 YOY (%) 17% 23% 12% 10% 10% 10% 毛利率(%) 13.0% 12.8% 10.4% 10.3% 10.0% 10.0% 10.0% 贸易及装备 17.71 21.25 15.38 11.99 9.59 7.67 6.14 YOY (%) 20% -28% -22% -20% -20% -20% 毛利率(%) 10.2% 15.0% 19.7% 15.0% 15.0% 15.0% 其他 5.86 - - - - - - 总收入 120.94 130.80 127.35 147.43 178.60 210.79 231.46 YOY (%) 8% -3% 16% 21% 18% 10% 毛利率(%) 19.4% 17.5% 16.9% 22.1% 23.0% 24.7% 26.1% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4.2. 投资建议 可比公司方面，我们选取与公司业务模式和成长逻辑相近的综合钨矿龙头厦门钨业（600549.SH）、刀具公司华锐精密（688059.SH）、欧科亿（688308.SH）以及PCB钻针公司鼎泰高科（301377.SZ）作为可比公司。截至2026年2月12日，2025-2027年可比公司平均PE分别为 $87 / 55 / 37\mathrm{x}$ 。考虑到公司在钨产业链全方位布局且背靠五矿集团，相比于可比公司平均估值存在溢价属于合理情况。 公司作为全球钨产业链一体化龙头，业务覆盖钨资源开采、中游冶炼、硬质合金切削工具及难熔金属。钨价持续上涨公司矿产资源储备丰富，叠加公司在高长径比PCB钻针领域技术优势领先，未来将进入业绩兑现期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.4/19.0/23.5亿元，当前股价对应动态PE分别为 $94 / 66 / 54\mathrm{x}$ ，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 表2：可比公司估值表(截至 2026 年 2 月 12 日) 2026/2/12 货币 收盘价(元) 市值 归母净利润(亿元) PE 代码 公司 (亿元) 2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 600549.SH 厦门钨业 CNY 62.86 998 17.3 23.1 30.1 33.7 58 43 33 30 301377.SZ 鼎泰高科 CNY 182.66 749 2.3 4.4 8.2 15.7 330 171 92 48 688059.SH 华锐精密 CNY 111.00 111 1.1 2.0 2.8 3.5 104 54 40 32 688308.SH 欧科亿 CNY 54.25 86 0.6 1.1 1.6 2.1 150 79 53 40 平均 160 87 55 37 000657.SZ 中钨高新 CNY 55.33 1,261 9.4 13.4 19.0 23.5 134 94 66 54 数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：除厦门钨业盈利预测为Wind一致预期，其余公司盈利预测来自东吴证券研究所，时间截至2026年2月12日） # 5. 风险提示 宏观经济波动风险。若全球经济复苏不及预期或地缘政治环境恶化，可能抑制汽车、机器人及高端制造等下游终端需求，进而导致钨产品及硬质合金切削工具的市场需求下滑，影响公司整体订单规模与利润水平。 PCB工艺进展不及预期风险。若算力服务器迭代进展不及预期，则PCB升级节奏可能放缓，可能影响高单价的高长径比钻针需求放量。 算力服务器需求不及预期风险。若AI产业发展低于预期，云厂商资本开支放缓，将影响高算力服务器用PCB扩产，进而影响PCB钻针需求。 中钨高新三大财务预测表 资产负债表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 10,249 14,162 16,939 19,850 货币资金及交易性金融资产 1,518 4,196 5,311 7,193 经营性应收款项 4,696 5,446 6,415 7,033 存货 3,747 4,179 4,809 5,164 合同资产 0 0 0 0 其他流动资产 288 341 404 460 非流动资产 7,167 7,126 6,997 6,848 长期股权投资 88 88 88 88 固定资产及使用权资产 4,989 4,920 4,831 4,722 在建工程 591 691 791 891 无形资产 922 772 652 532 商誉 0 0 0 0 长期待摊费用 35 35 35 35 其他非流动资产 541 619 599 579 资产总计 17,416 21,287 23,936 26,698 流动负债 6,707 7,529 8,627 9,521 短期借款及一年内到期的非流动负债 2,380 2,718 3,118 3,518 经营性应付款项 1,779 1,909 2,204 2,374 合同负债 185 232 274 301 其他流动负债 2,363 2,670 3,031 3,328 非流动负债 2,420 2,671 2,871 3,071 长期借款 1,335 1,535 1,735 1,935 应付债券 0 0 0 0 租赁负债 51 51 51 51 其他非流动负债 1,033 1,084 1,084 1,084 负债合计 9,126 10,200 11,498 12,592 归属母公司股东权益 7,547 10,212 11,374 12,810 少数股东权益 743 876 1,064 1,296 所有者权益合计 8,290 11,088 12,438 14,106 负债和股东权益 17,416 21,287 23,936 26,698 利润表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 14,743 17,860 21,079 23,146 营业成本(含金融类) 11,489 13,744 15,868 17,095 税金及附加 215 250 295 324 销售费用 442 536 632 694 管理费用 757 893 1,054 1,157 研发费用 694 804 949 1,042 财务费用 85 110 131 152 加:其他收益 171 179 211 231 投资净收益 (1) 0 0 0 公允价值变动 (3) 0 0 0 减值损失 (91) (85) (55) (55) 资产处置收益 2 0 0 0 营业利润 1,139 1,617 2,305 2,858 营业外净收支 37 40 40 40 利润总额 1,176 1,657 2,345 2,898 减:所得税 143 182 258 319 净利润 1,033 1,474 2,087 2,579 减:少数股东损益 94 133 188 232 归属母公司净利润 939 1,342 1,899 2,347 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.41 0.59 0.83 1.03 EBIT 1,236 1,767 2,476 3,050 EBITDA 1,981 2,456 3,185 3,779 毛利率(%) 22.07 23.05 24.72 26.14 归母净利率(%) 6.37 7.51 9.01 10.14 收入增长率(%) 7.80 21.14 18.02 9.81 归母净利润增长率(%) 17.47 42.82 41.54 23.59 现金流量表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 902 1,489 1,942 2,903 投资活动现金流 (850) (615) (560) (560) 筹资活动现金流 254 1,804 (267) (461) 现金净增加额 316 2,678 1,116 1,881 折旧和摊销 746 689 709 729 资本开支 (849) (570) (570) (570) 营运资本变动 (1,051) (788) (1,000) (573) 重要财务与估值指标 2024A 2025E 2026E 2027E 每股净资产(元) 5.40 4.48 4.99 5.62 最新发行在外股份（百万股） 2,279 2,279 2,279 2,279 ROIC(%) 9.38 11.46 13.47 14.69 ROE-摊薄(%) 12.45 13.14 16.70 18.32 资产负债率(%) 52.40 47.91 48.04 47.16 P/E（现价&最新股本摊薄） 134.20 93.97 66.39 53.72 P/B（现价） 10.24 12.35 11.08 9.84 数据来源：Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。 # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn