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华泰宏观：内需压力有所上升——5月经济活动数据点评总结

核心内容

5月经济数据反映出内需压力有所上升，出口强劲带动生产增速稳健，但社零和固定资产投资均低于市场预期。整体经济呈现内外需分化格局，需关注能源冲击消退节奏及财政支出力度变化。

主要观点

• 出口强劲带动生产韧性：5月工业增加值同比增速从4月的4.1%回升至4.5%，高于预期。出口链相关行业如计算机通信设备制造业增长显著，显示外需仍保持强劲。
• 内需承压，社零转负：5月社零增速从0.2%回落至-0.6%，受高基数及国补退坡影响，部分商品类别如汽车、家电零售额大幅下滑，但服务消费维持稳健增长。
• 固定资产投资持续下滑：1-5月固定资产投资同比-4.1%，5月单月降幅扩大至12.5%。基建和地产投资降幅继续走阔，制造业投资降幅略有收窄。
• 财政支出边际收紧：地方专项债发行同比少增，用于化债和清欠的比例上升，对传统基建形成压制。
• 行业分化加剧：部分出口导向行业如通用设备、专用设备、计算机通信设备保持增长，而中下游行业如化学制品、有色冶炼受能源冲击影响较大。
• 地产需求局部回暖：一线楼市“小阳春”延续，核心城市房价止跌回暖，但整体地产投资仍面临较大压力。
• 就业数据小幅改善：5月城镇调查失业率回落至5.1%，略高于去年同期。

关键信息

1. 工业生产

• 5月规模以上工业增加值同比增速为4.5%，高于预期，显示出口带动下的生产韧性。
• 计算机通信设备制造业同比增速达17%，对工业增加值贡献约2.1个百分点。
• 部分行业如铁路船舶、电气机械增速回落，但通用设备、专用设备等增速回升。
• 出口链和AI需求推动部分制造业投资回升，但整体仍承压。

2. 消费

• 5月社零增速转负至-0.6%，汽车、家电、数码产品受国补退坡影响明显。
• 服务零售额维持5.4%的较高增速，总体消费相对平稳。
• 金银珠宝、文化办公用品等可选消费类别增速有所回升，但整体社零增速仍低于预期。

3. 投资

• 1-5月固定资产投资同比-4.1%，5月单月降幅扩大至12.5%。
• 基建投资同比降幅走阔至10.8%，地产投资同比降幅扩大至24.4%。
• 制造业投资同比降幅边际收窄至-4.2%，但部分中下游行业仍受能源成本压力影响。
• 高频数据如水泥发运率、建筑钢材成交量波动平稳，显示投资下行幅度可能相对温和。

前瞻展望

• 能源冲击与财政支出：能源短缺对内需压制加剧，需关注霍尔木兹海峡重启节奏及国内财政支出力度是否边际提升。
• 三季度增长预期：在海峡逐步复航的基准情景下，三季度增长环比动能或强于二季度。
• 关注点：核心城市地产需求是否延续改善，以及财政支出节奏能否缓解内需压力。

风险提示

1. 地缘政治扰动超预期，可能拖累全球增长，影响外需。
2. 地产周期超预期下行，对内需回升形成压制。

数据与图表说明

• 图表1：分行业工业生产增速变化，出口拉动行业增速回升。
• 图表2：分品类零售增速变化，部分品类受国补退坡影响显著。
• 图表3：分行业制造业投资增速变化，出口导向行业表现较好。
• 图表4：工业生产与出口增速“剪刀差”扩大，显示内外需分化。
• 图表5：固定资产投资趋势，显示季节性低于预期。
• 图表6：地方专项债发行进度，同比少增。
• 图表7：财政存款同比增速，显示财政压力。
• 图表8：水泥发运率与基建投资同步下行，显示投资压力。
• 图表9：建筑钢材成交量变化，显示地产相关投资波动。
• 图表10：地产投资降幅扩大，但建筑钢材成交量降幅收窄。
• 图表11：以旧换新相关品类零售增速，显示政策影响。
• 图表12：服务零售额与商品零售额增速分化，服务消费表现较强。

结论

5月经济数据总体显示内需承压，但出口和部分制造业投资仍保持韧性。未来需关注能源冲击消退节奏及财政支出力度，以缓解内需压力并推动经济回升。