> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中金：中国经验与沃什路径总结 ## 核心内容 本文探讨了“沃什路径”（降息 + 缩表）在美国货币政策中的适用性，并通过中国过去几年的货币政策经验，分析其对美国的借鉴意义。文章指出，中国在财政扩张、央行不扩表的背景下，成功维持了长端国债利率的下行，为理解沃什路径提供了现实参考。 ## 主要观点 - **沃什路径的挑战**：该路径面临流动性与基本面的双重挑战。流动性方面，缩表可能导致市场资金紧张，而基本面方面，通胀预期的稳定是关键。 - **中国经验的启示**：中国在财政扩张与央行不扩表的背景下，通过优化货币操作和金融监管，成功稳定了国债利率，这表明央行与监管的协同作用对货币政策传导至关重要。 - **流动性管理的关键**：央行可通过降准、逆回购、流动性工具等方式支持银行系统，从而缓解缩表带来的流动性压力。 - **通胀预期的稳定**：在财政与货币双宽松背景下，稳定通胀预期有两种方式：信用紧缩（需求下降）或全要素生产率提升（供给扩张）。 - **中美金融体系差异**：中国以银行为中心，美国则以非银机构为主导，因此在流动性管理与政策传导机制上存在显著差异。 - **政策协同的重要性**：总量性货币政策与结构性货币政策需协同发力，以实现稳增长、控风险与促转型的平衡。 ## 关键信息 ### 中国货币政策实践 - **央行不扩表，银行扩表**：中国央行总资产规模从2019年末的36.9%下降至2025年末的34.4%，而商业银行总资产占比从287.6%上升至337.9%。 - **国债持有结构**：政府债占商业银行总资产比例从10.6%上升至15.8%，说明银行在国债市场中的主导地位。 - **长端利率下行**：10年期国债利率从3.14%降至1.85%，说明财政扩张并未引发通胀压力。 - **流动性工具的运用**：通过降准释放流动性，2021-2025年央行通过降准释放7万亿元。 - **监管优化**：中国未对国债配置设置类似美国SLR/eSLR的严格敞口约束，更注重风险加权资本与流动性管理。 ### 沃什路径的挑战与应对 - **流动性压力**：缩表可能引发市场资金紧张，需要其他金融机构（如非银）承担国债购买责任。 - **政策工具建议**： - 增加逆回购支持国债融资。 - 设立专门针对TGA的流动性工具。 - 调整SLR监管要求，将美债从分母中剔除。 - 财政方面可考虑缩减国债发行久期。 - **通胀预期的稳定**： - 需要信用紧缩或全要素生产率提升。 - 中国通过两者结合实现通胀预期稳定。 - 美国需在财政宽松背景下推动供给侧改革，以避免通胀失控。 ### 基本面分析 - **美国财政扩张趋势**：美国财政赤字率长期维持在6-7%水平，社会保障、医疗保险、国防等强制性支出占比上升，财政宽松具有结构性、制度性与政治性特征。 - **经济复杂度提升**：中国2023年经济复杂度排名全球第16，接近美国。 - **全要素生产率提升**：中国在科技创新、工业自动化、PCT专利申请等方面表现突出，支撑了经济增长与通胀预期的稳定。 ## 结构性政策建议 - **监管与货币政策协同**：优化监管指标，支持金融机构扩表购买国债，降低流动性约束。 - **外生货币与供给侧改革并重**：外生货币投放可提振需求与通胀预期，但需配合供给侧改革以实现经济效率提升。 - **总量与结构工具结合**：总量性货币政策稳定宏观环境，结构性货币政策优化资源配置，两者协同发力，推动高质量发展。 ## 中美金融体系对比 - **中国以银行为中心**：国债市场主要由商业银行主导，非银机构参与度较低，杠杆率相对可控。 - **美国以非银为主导**：对冲基金、货币市场基金等在国债市场中扮演重要角色，流动性依赖回购市场，风险较高。 ## 结论 中国经验表明，在财政扩张与央行不扩表的背景下，通过优化流动性管理和监管政策，可以有效稳定国债利率。沃什路径若要成功，需在美国金融体系中引入类似机制，如流动性工具、监管调整等。同时，稳定通胀预期需依赖基本面改善，特别是全要素生产率的提升。中美两国在金融体系与政策传导机制上的差异，决定了各自实施路径的可行性与风险控制方式。