20260304-中金公司-中金:中国经验与沃什路径_16页_1mb

中金：中国经验与沃什路径总结

核心内容

本文探讨了“沃什路径”（降息 + 缩表）在美国货币政策中的适用性，并通过中国过去几年的货币政策经验，分析其对美国的借鉴意义。文章指出，中国在财政扩张、央行不扩表的背景下，成功维持了长端国债利率的下行，为理解沃什路径提供了现实参考。

主要观点

• 沃什路径的挑战：该路径面临流动性与基本面的双重挑战。流动性方面，缩表可能导致市场资金紧张，而基本面方面，通胀预期的稳定是关键。
• 中国经验的启示：中国在财政扩张与央行不扩表的背景下，通过优化货币操作和金融监管，成功稳定了国债利率，这表明央行与监管的协同作用对货币政策传导至关重要。
• 流动性管理的关键：央行可通过降准、逆回购、流动性工具等方式支持银行系统，从而缓解缩表带来的流动性压力。
• 通胀预期的稳定：在财政与货币双宽松背景下，稳定通胀预期有两种方式：信用紧缩（需求下降）或全要素生产率提升（供给扩张）。
• 中美金融体系差异：中国以银行为中心，美国则以非银机构为主导，因此在流动性管理与政策传导机制上存在显著差异。
• 政策协同的重要性：总量性货币政策与结构性货币政策需协同发力，以实现稳增长、控风险与促转型的平衡。

关键信息

中国货币政策实践

• 央行不扩表，银行扩表：中国央行总资产规模从2019年末的36.9%下降至2025年末的34.4%，而商业银行总资产占比从287.6%上升至337.9%。
• 国债持有结构：政府债占商业银行总资产比例从10.6%上升至15.8%，说明银行在国债市场中的主导地位。
• 长端利率下行：10年期国债利率从3.14%降至1.85%，说明财政扩张并未引发通胀压力。
• 流动性工具的运用：通过降准释放流动性，2021-2025年央行通过降准释放7万亿元。
• 监管优化：中国未对国债配置设置类似美国SLR/eSLR的严格敞口约束，更注重风险加权资本与流动性管理。

沃什路径的挑战与应对

• 流动性压力：缩表可能引发市场资金紧张，需要其他金融机构（如非银）承担国债购买责任。
• 政策工具建议：
  • 增加逆回购支持国债融资。
  • 设立专门针对TGA的流动性工具。
  • 调整SLR监管要求，将美债从分母中剔除。
  • 财政方面可考虑缩减国债发行久期。
• 通胀预期的稳定：
  • 需要信用紧缩或全要素生产率提升。
  • 中国通过两者结合实现通胀预期稳定。
  • 美国需在财政宽松背景下推动供给侧改革，以避免通胀失控。

基本面分析

• 美国财政扩张趋势：美国财政赤字率长期维持在6-7%水平，社会保障、医疗保险、国防等强制性支出占比上升，财政宽松具有结构性、制度性与政治性特征。
• 经济复杂度提升：中国2023年经济复杂度排名全球第16，接近美国。
• 全要素生产率提升：中国在科技创新、工业自动化、PCT专利申请等方面表现突出，支撑了经济增长与通胀预期的稳定。

结构性政策建议

• 监管与货币政策协同：优化监管指标，支持金融机构扩表购买国债，降低流动性约束。
• 外生货币与供给侧改革并重：外生货币投放可提振需求与通胀预期，但需配合供给侧改革以实现经济效率提升。
• 总量与结构工具结合：总量性货币政策稳定宏观环境，结构性货币政策优化资源配置，两者协同发力，推动高质量发展。

中美金融体系对比

• 中国以银行为中心：国债市场主要由商业银行主导，非银机构参与度较低，杠杆率相对可控。
• 美国以非银为主导：对冲基金、货币市场基金等在国债市场中扮演重要角色，流动性依赖回购市场，风险较高。

结论

中国经验表明，在财政扩张与央行不扩表的背景下，通过优化流动性管理和监管政策，可以有效稳定国债利率。沃什路径若要成功，需在美国金融体系中引入类似机制，如流动性工具、监管调整等。同时，稳定通胀预期需依赖基本面改善，特别是全要素生产率的提升。中美两国在金融体系与政策传导机制上的差异，决定了各自实施路径的可行性与风险控制方式。